家族企业CEO更换过程中的利他行为：基于资产减值的研究_家族企业论文

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       一、引言

       家族企业是一种世界范围内普遍存在的企业形态，在资本市场上占据着重要地位。截至2013年12月31日，我国共有711家家族企业在上交所或深交所上市，占上市公司总数的28.8％，占民营上市公司总数的49.7％。目前，我国家族企业普遍面临着传承问题。《福布斯》杂志2013年的报告表明，我国A股家族上市公司正面临交接班的高发期①。家族企业的传承和继任是家族企业成长和发展的关键，与其他企业相比，其权力的交接更具复杂性，影响也更为广泛，甚至可以说是“生死之劫”②。家族企业如何有效地传承权力和财富，如何平稳地渡过权力交接的过渡期，成为学术界和实务界共同关注的重要话题。

       然而，以往研究大多集中在家族企业的效率、代理问题和信息披露等方面(Schulze et al.，2001；Lins，2003；Anderson and Reeb，2003；Wang，2006；Ali et al.，2007；Chen et al.，2008)，对家族企业权力交接过程中的行为研究较少，且以往关于家族企业的研究主要基于委托代理理论，讨论股东与经理之间、大股东与中小股东之间的代理冲突，而忽视了利他主义在家族企业研究中的重要性。利他主义是家族企业区别于其他企业的重要特征，使得家族企业的代理问题从本质上区别于其他企业(Schulze et al.，2001)。利他主义对家族企业的影响体现在可以通过利益捆绑、非正式契约和风险共担等途径减少代理成本(Daily and Dollinger，1992)，但也可能因为有限理性、任人唯亲和单向利他主义③等原因带来新的“道德风险”，从而增加代理成本(Schulze et al.，2003)。利他主义对家族企业权力交接的影响主要体现在亲代利他主义，即采用“子承父业”的模式或在权力交接期对家族继承人和职业经理人区别对待。

       尽管关于家族企业的理论研究中已开始引入利他主义，但尚缺乏家族企业利他主义的经验证据。鉴于此，本文以2004～2013年沪深两市上市家族企业为样本，基于CEO更换前后的大清洗行为，研究家族企业在CEO更换过程中的利他主义行为。研究结果发现在利他主义的驱动下，家族企业CEO更换附近的大清洗行为呈现出与其他企业不同的特征。首先，选择大清洗的时机不同。一般企业往往选择在CEO更换当年进行大清洗，一是为了推卸责任，将亏损归罪于前任CEO；二是为未来年度实现盈利拓展空间。然而，家族企业的大清洗却主要发生在CEO更换的前两年，通过多计提资产减值来实现，体现了家族企业权力交接期的利他主义行为。其次，不同类型的权力交接体现出了不同程度的利他主义行为，家族内部成员权力交接时，家族CEO的利他主义行为最为明显，继而是职业经理人传家族成员，而家族成员传职业经理人和职业经理人传职业经理人时，主要体现为继任CEO在更换当年的大清洗行为。

       本文可能的贡献在于：首先，拓展了家族企业的研究。与以往关于家族企业效率和代理问题的研究不同，本文通过研究CEO更换附近的大清洗行为验证了家族企业权力交接期存在利他主义，为当下实务界和学术界普遍关注的家族企业权力交接问题，提供了新的研究思路和视角。其次，补充了CEO更换与盈余管理的相关文献。以往关于CEO更换期间的盈余管理研究大多关注应计项目盈余管理，且得出的结论是离任CEO在更换前一年倾向于向上的盈余管理，继任CEO在更换当年倾向于向下的盈余管理。本文基于家族企业的研究发现，在利他主义的驱动下，家族企业的离任CEO倾向于在离任前通过多提资产减值的方式为继任CEO制造“秘密储备”。最后，本文基于家族上市公司CEO更换与资产减值的研究，有助于资本市场投资者理解和认识家族企业权力交接期的利他主义动机和大清洗行为。

       本文余下部分的安排如下：第二部分为文献综述与研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果，第五部分为研究结论。

       二、文献综述与研究假设

       (一)文献综述

       1.基于代理理论的家族企业研究

       主流代理理论认为，家族企业能够降低代理成本，家族企业代表了一种高效的治理模式(Jensen and Meckling，1976)。因为企业所有权和控制权的分离是产生代理成本的根源，而在家族企业中所有权与控制权重合，所有权集中在彼此具有特殊(血缘)关系的决策型代理人手中，这种“私人属性”可以确保他们不会通过额外津贴、资源低效率配置来侵占其他所有者的权益，促使代理问题趋于最小化。从Jensen和Meckling的模型可以推断，随着所有权与经营权重合程度的上升，代理成本会不断降低。一种极端的情况是，如果企业完全由单一所有者经营，那么就不存在代理成本。相关实证研究也证明了家族企业的代理成本更低。Ang等(2000)研究了产权结构与代理成本的关系，结果发现由家族控制的企业的代理成本较低。Chrisman等(2004)基于1141家企业数据的研究也支持上述观点——由所有者控制和经营的家族企业能够降低代理成本。Anderson和Reeb(2003)认为，家族对上市公司的运营情况十分了解，有能力对管理者实施有效监督，从而降低代理成本。Ali等(2007)也认为，相比于分散的小股东，家族股东更有监督管理者的动机，避免“搭便车”行为。

       尽管基于美国市场的研究大多支持家族企业能够降低代理成本的观点，但基于欧洲和东南亚国家的研究则提出了家族企业存在第二类代理问题——大股东与中小股东之间的代理问题。Faccio等(2002)对西欧13国的研究表明54％的上市公司由家族为主的大股东控制，且2/3的家族指派家族成员任公司高管，使得家族股东具备侵占公司利益的能力。Fan和Wong(2002)对东亚7个国家上市公司的研究表明，家族在企业的控制权大于其现金流权，从而使得家族控股股东有动机侵占其他小股东的利益。Lins(2003)认为，投资者意识到家族通过隧道行为侵占中小股东利益的动机，从而要求更高的风险补偿，导致了家族企业更高的融资成本。Francis等(2005)研究表明正是由于控制权与现金流权的分离、加上家族股东与小股东之间的信息不对称，使得家族股东有动机和能力操纵会计盈余以实施自利行为，如关联交易。Chen等(2008)发现家族企业不愿向外界提供关于企业经营状况的信息，体现为自愿性信息披露较少。

       综上，基于代理理论的研究认为家族企业的第一类代理问题(股东与经理人之间)较小，而第二类代理问题(家族股东与中小股东之间)较为突出。

       2.基于利他主义的家族企业研究

       利他主义看似是经济学中“利己主义”的对立面，因为经济学的基本假设“理性经济人”认为人是自利的，经济人的“利己主义”行为是积累财富、推动社会进步的动力。但经济学家认为，利他主义是指行为主体出于提高自身效用的考虑，为提高他人福利而牺牲自己利益的行为，本质上仍是自私的，因为个体在采取利他行为的过程中同时追求自身效用的最大化。因此，家族成员同样是理性的经济人。这意味着家庭中父母对其子女的慷慨和仁慈不仅仅出于对子女的爱抚，还因为这有助于父母自身效用的提高。

       利他主义对家族企业效率的影响也存在争议。部分学者认为利他主义有利于家族企业的成长发展。Becker(1981)认为，虽然利他主义在市场交易中失去效率，但在家族企业中却可以发挥作用。家族成员在利他主义驱动下相互体谅和爱护，共同维护家族利益，有利于家族成长和发展。Daily和Dollinger(1992)认为，家族成员把家庭中的利他主义带入企业，可以通过非正式契约降低彼此之间的信息不对称，降低代理成本。Gersick等(1997)也认为，利他主义有利于隐性知识在家族成员之间传递，顺畅的沟通有助于家族企业决策系统的优化。Stark和Falk(1998)则从风险承担的角度解释利他主义的作用，利他主义可以使家族成员感觉到自己对家族财富拥有剩余索取权，从而愿意为家族共同的长远利益调整自身的偏好和承担更多风险。

       然而，也有学者认为，企业度过初创期之后，利他主义会产生家族代理人搭便车、“自我控制”等代理问题(Schulze et al.，2001，2002，2003)。首先，在利他主义的驱使下，家族企业CEO有可能挪用企业资源进行转移支付，使得家族企业出现较高的消费率和较低的投资率。其次，家族企业同样存在Buchanan(1975)式的“撒玛利亚人困境”。“撒玛利亚人困境”表明，父母的利他主义水平和子女的卸责倾向成正相关，家庭中的代理问题会随着父母和子女的利他主义水平的不对称性加剧而恶化。当父母的单向利他主义程度上升时，宠坏孩子的风险就会增加。正是由于企业主对家族成员的利他行为存在不对称性，加之信息不对称，家族的善意常常被利用，从而出现家族管理者“搭便车”和卸责行为。再次，利他主义使得业主不愿意对家族经理人采取基于绩效的报酬合约，即使制定了合约也因无法客观评判家族经理人的业绩而难以实施，并且，由于顾虑到破坏家族内部和谐，业主也很难解雇低效率的家族经理人(Kole，1997)。此外，家族企业的一个显著特征是，家族成员一般总能获得在其他企业不能获得的高职位、额外津贴和特权，这使非家族管理者感到“不公平”，从而会做出在职消费等更多的“自我服务”行为，增加代理成本(Schulze et al.，2001)。

       3.家族企业传承中的利他主义

       家族企业的传承是家族企业研究中由来已久的话题。Dyer和Sanchez(1998)对美国《家族企业评论》杂志在1988～1997年间发表的全部家族企业研究文献的统计分析发现，有关传承问题的研究占到了18.3％。平稳顺利的权力交接是家族企业成长和持续发展的关键因素，尤其是第一代家族企业对创始人的领导能力、关系网络和创业精神具有较强的依赖，缺乏计划的交接很可能会导致这些关键管理资源流失(Beckhard and Dyer，1983)。现有关于家族企业传承的研究主要集中在传承模式的选择，即“子承父业”还是引进职业经理人，以及这两种传承模式的影响因素和经济后果(Birley，1986；Schulze et al.，2003；Lambrecht，2005)。

       尽管已有研究讨论了家族企业管理中的利他主义，并用家族成员担任公司高管的人数来衡量利他主义(王明琳、周生春，2006)，但鲜有研究探讨家族企业权力交接过程中的利他主义。Schulze等(2001)认为，家族企业主可能出于利他主义的考虑，在主要管理位置上停留过长时间，延误了传承的时机，实际上损害企业业绩并产生“阻碍效应”。然而，目前尚缺乏家族企业传承过程中利他主义行为的实证研究。中国传统的家文化强调“家庭和谐”和“父慈子孝”，家族企业创始人尤为关心家族财富、精神和关系网络的传承，提前为后辈接班做铺垫，帮助其平稳渡过权力交接期，如送子女出国深造、安排子女在关键管理岗位上锻炼、携带子女参加公众活动、为子女配备“辅政大臣”等，都是家族企业传承中利他主义的体现(窦军生、贾生华，2008)。

       (二)研究假设

       CEO更换为研究家族企业权力交接期的利他主义行为提供了良好契机。以往研究表明离任CEO和继任CEO基于不同的动机进行不同方向的盈余管理。离任CEO往往倾向于通过向上的盈余管理做高业绩，以便在最后的任期里获得较高的奖金，或获得董事席位，或退休后更好的待遇等(Pourciau，1993；Dechow et al.，1995；Reitenga and Tearney，2003)。继任CEO则倾向于在继任初期进行向下的盈余管理，也被称为“大清洗”或“洗大澡”，如大额计提减值准备、冲销不良资产、提前确认费用等，既是为了推卸责任，将亏损归罪于前任CEO，也是为了给未来年度盈利拓展空间，创造“秘密储备”来调节利润(Brickley et al.，1999；Wells，2002；Wilson and Wang，2010)。针对中国上市公司的研究也发现高管变更导致了显著的负向盈余管理行为：外部继任者的上市公司相对于内部继任者的上市公司而言更倾向于进行负向盈余管理(杜兴强、周泽将，2010)。

       然而，与一般企业不同，家族企业在利他主义的驱动下，选择“大清洗”的时机可能有所不同，尤其是第一代家族企业在面临家族内部代际传承时，家族企业主更有动机帮助接班人顺利接手家族企业。主要原因在于，其一，受中国传统的家文化影响，相比于国外家族企业，中国的家族企业主对子女的慷慨和仁慈更甚，单向的亲代利他主义倾向更为严重；其二，中国传统文化中对谈及“身后事”讳莫如深，导致家族企业主没有提前做好完善的交接计划，如继任者人选、“辅政大臣”和培养计划，导致交接班时投机取巧，通过会计手段为接班人制造“秘密储备”；其三，基于我国家族企业创一代交接班的背景，投资者对二代管理者能力的认可度不高，尤其是对于上市公司而言，CEO更换作为重大事项容易影响投资者对未来业绩的预期，导致股价异常波动或投资者“用脚投票”。因此，在企业利益和家族财富的驱动下，家族企业的创一代有动机在离任前制造“秘密储备”，帮助继任者平稳渡过交接期。继任CEO可以通过“秘密储备”的释放，防止CEO更换后的业绩下滑，避免股价异常波动。因此，家族企业的“大清洗”可能由离任CEO完成，以便为继任CEO调节未来利润制造“秘密储备”，帮助继任CEO树立领导权威，赢得投资者信心。基于此，我们提出假设一：

       假设一：家族企业CEO更换过程中存在利他主义行为，体现为离任CEO在离任前通过多计提资产减值准备的方式为继任CEO制造“秘密储备”。

       不同类型的CEO更换，导致的盈余管理动机不同。从离任CEO的角度而言，正常退休且不再担任董事职务的CEO向上盈余管理的动机较弱，而升职为董事会成员或迫于业绩压力离职的CEO向上盈余管理的动机较强；从继任CEO的角度而言，内部提拔的CEO不太可能通过大清洗来做低业绩、谴责前任，而以“空降兵”形式进入的外来职业经理人则有动机进行大清洗，将低业绩归罪于前任，也为自己创造未来盈利的“秘密储备”(Pourciau，1993；Agrawal et al，2006)。

       就家族企业而言，不同类型的CEO更换导致的盈余管理动机也有所不同。家族企业的CEO更换可以划分为4种类型：家族成员内部传递、家族成员传职业经理人、职业经理人传家族成员和职业经理人传职业经理人。其中，家族成员内部传递时，最能体现家族企业的利他主义，父辈离任者有动机为后辈继任者顺利接手做铺垫，为了避免CEO更换后的业绩下滑和股价下跌给公司造成负面影响，父辈离任者不惜牺牲个人利益为后辈继任者的未来业绩制造“秘密储备”。然而，当权力交接给职业经理人时，父辈离任者的这种利他主义行为是有保留的，因为会担心职业经理人无法珍惜并传承企业的精神资产，而是重视短期利益，甚至掏空叛变，尽管离任者可能出于家族企业整体利益的考虑而帮助继任者顺利接手，但这种利他主义的程度会小于家族成员内部传递。职业经理人传家族成员时，也可能存在利他主义行为，尽管就职业经理人本身而言没有牺牲个人利益帮助家族继任者的动机，但在家族大股东的压力下，或在董事会的授意下，离任CEO也可能会以制造“秘密储备”的方式帮助继任CEO。职业经理人传职业经理人时，双方都没有动机实施利他主义行为，此时比较接近已有的研究结论，离任CEO做高业绩，而继任CEO通过“大清洗”谴责前任。基于此，我们提出假设二：

       假设二：不同类型的权力交接中利他主义行为的程度不同，最明显的是家族内部成员代际交接，最不明显的是职业经理人传职业经理人。

       三、研究设计

       (一)变量定义

       1.CEO更换

       CEO(Chief Executive Officer)是指上市公司中负责日常经营管理的最高级管理人员，也可称为行政总裁、总经理或最高执行长，因此，本文定义的CEO更换不包括董事长更换，除非董事长兼任总经理。CEO更换当年定义为t=0，离任CEO在更换当年不再对财务报告负责，而继任CEO从当年开始对财务报告负责；CEO更换前一年即离任CEO任期的最后一年定义为t=-1；CEO更换后一年即继任CEO任期的第一年定义为t=1。

       在划分CEO更换类型时，本文没有按照传统的做法分为强制性更换和非强制性更换，原因在于根据上市公司现有的数据披露结构④，无法准确识别CEO更换的真实原因，因此不能区分强制更换(解聘)和非强制更换(退休或辞职)。为了突出家族企业权力交接的特殊性，并验证不同类型的CEO更换带来的“大清洗”动机不同，本文按照离任CEO和继任CEO是否属于家族成员⑤而分为四类：第一类CEO更换为离任CEO和继任CEO都是家族成员(Type1)；第二类CEO更换为离任CEO是家族成员，而继任CEO是职业经理人(Type2)；第三类CEO更换为离任CEO是职业经理人，而继任CEO是家族成员(Type3)；第四类CEO更换为离任CEO和继任CEO都是职业经理人(Type4)。

       2.“大清洗”

       以往研究表明CEO更换附近的“大清洗”行为主要通过操纵应计项目和资产减值⑥来实现，因为应计项目会在未来期间发生反转，可以为未来业绩奠定基础，而资产减值准备可以在未来期间转回，即使不能转回，确认大额资产减值损失也可以减轻未来盈利压力，创造“秘密储备”。Murphy等(1993)研究发现，在CEO因为糟糕业绩离职的公司，继任高管会操纵研发费用、广告费用、资本支出和应计项目，借以进行利润清洗。Pourciau(1993)也发现在高管变更当年，继任高管会通过操纵应计项目减少当年会计盈余并增加下一年的会计盈余。也有研究表明资产减值准备是“大清洗”的重要手段。Francis等(1996)认为资产减值准备具有两种计提动机：经济因素和盈余管理因素，在控制了经济因素变量对公司计提减值比例的影响之后，经理人员发生变更的公司倾向于计提较高比例的减值准备。Strong和Meyer(1997)发现公司管理层利用资产减值与转回操纵利润，尤其是在管理层变更时大量计提减值准备。Chen等(2004)也发现亏损和高级经理人变更的公司计提的减值准备比例较高。

       本文以资产减值作为“大清洗”的衡量指标，而非应计项目，原因在于应计项目的操纵容易被审计师发现，风险较大，且相对于应计项目，资产减值带来的未来盈余储备更大，受益期限更长。应计利润的反转主要在1年之内发生，而资产减值(尤其是长期资产减值)带来的秘密储备则可以使后续多年受益(Dechow et al.，1995)。家族企业在利他主义的驱动下，有动机选择更隐蔽、受益期更长的大清洗方式，为未来盈利制造“秘密储备”。因此，本文借鉴张然等(2007)的做法，用当期资产减值准备的净增加额除以期初总资产来衡量资产减值计提比例，计算公式如下：

       WD=(当期资产减值准备增加额-当期资产减值准备转回或转销额)/期初总资产⑦

       (二)回归模型

       为了控制潜在的自选择偏误，本文采用Heckman(1979)提出的两阶段模型。第一阶段为是否发生CEO更换的Probit模型，用以识别家族企业CEO更换的影响因素，并估计发生CEO更换时的Inverse Mill's Ratio(IMR)。具体模型如下：

      

       其中，CEOTOV指上市公司是否发生CEO更换，是取1，否则取0。主要的解释变量包括5个方面。(1)公司业绩：当年业绩(ROE)、上年业绩(

)和上年是否亏损(

)，Gilson(1989)研究表明经营业绩是CEO更换的主要影响因素；(2)盈余管理：是否发生财务报表重述(Restate)；(3)CEO个人特征：年龄(Age)、任期(Tenure)、两职合一(Dual)、持股比例(Mshare)和是否是家族成员(FCEO)，Denis等(1997)研究发现CEO个人特征显著影响CEO更换概率；(4)控制人特征：实际控制人是否发生改变(Change)和股权集中度(CR1)，Martin和McConnell(1991)研究表明控制权转移与CEO更换概率正相关；(5)公司特征：规模(Size)、财务杠杆(Lev)和成长性(MTB)；(6)行业(IND)和年度(Year)控制变量。

       第二阶段为CEO更换对“大清洗”的回归模型，本文使用资产减值准备净增加额(WD)来衡量“大清洗”，并把第一阶段回归估计出的Inverse Mill's Ratio(IMR)作为控制变量纳入其中。IMR定义为

为概率密度函数，

为残差项的累积分布函数。第二阶段回归模型如下。

      

       在第二阶段模型中纳入Inverse Mill's Ratio(λ)意味着把样本自选择偏误视为遗漏变量问题，λ即为被遗漏的变量。如果回归系数

显著不为0，表示选择阶段和结果阶段的误差是相关的，证实了样本自选择偏误的存在。同时，我们在模型中加入了λ与CEOTOV的交乘项，目的在于允许λ在CEO更换组和CEO非更换组之间存在差异。

       控制变量包括：(1)前十大事务所审计(Big10)；(2)前十大事务所审计与CEO更换的交乘项(Big10×CEOTOV)；(3)上一年度的资产减值准备净增加额(

)；(4)是否亏损(Loss)：公司当年净利润小于0取1，否则取0，预期亏损公司倾向于多提减值准备进行“大清洗”；(5)是否扭亏(NK)：若公司上一年亏损，本年度盈利，则取1，否则取0；(6)是否微利(WL)：公司当年的净资产收益率(ROE)处于(0，2％)时，被认为处于微利区，取1，否则取0。预期扭亏和微利公司具有调增盈余的动机，即减少资产减值准备的计提；(7)平滑利润(Smooth)：当NK=0且公司减值前净利润，期初总资产大于该变量所有正值的3/4分位数，等于减值前净利润，期初总资产，否则为0，预期平滑利润的公司有动机多提减值准备；(8)新会计准则(NAS)：2007年及之后年度取1，否则取0。新会计准则的颁布能在一定程度上遏制上市公司利用减值准备进行“大清洗”⑧(张然等，2007)，因此预期NAS与WD负相关；(9)公司特征：规模(Size)、财务杠杆(Lev)和成长性(MTB)；(10)行业(IND)和年度(Year)控制变量。

       各变量的具体计算方法如表1所示。

      

       四、实证分析

       (一)样本选取与数据来源

       本文选取2004～2013年度沪深两市上市家族企业为样本，之所以以2004年为样本起点，是因为上市公司从2004年开始在年报中披露最终控制人产权及控制关系图，使追溯最终控制人定义家族企业变得可行。家族企业指被同一家族拥有部分所有权，在较长的时期内被持续控制的企业，是一种家族规则与企业规则相融合的经济组织。该定义包含了3个要素：第一，家族成员拥有企业所有权；第二，家族内某些成员拥有企业的经营权；第三，家族规则渗入企业规则中，并影响着企业的决策。因此，本文参考马忠和吴翔宇(2007)、许静静和吕长江(2011)的做法，按以下条件筛选家族企业：(1)最终控制权能归结到一个自然人或一个家族；(2)该自然人或家族对上市公司具有实质控制权⑨；(3)最终控制人直接或间接是上市公司第一大股东。为了研究家族企业CEO更换前后的大清洗行为，本文按照如下原则对初始研究样本进行了处理：(1)剔除了金融类上市公司，因为该行业适用的会计准则与其他行业不同；(2)剔除了当年新上市公司，因为变量计算需要上年的财务数据；(3)剔除了当年退市和股东权益为负的公司，这类公司被视为异常值；(4)剔除了无法判定CEO更换类型和财务数据缺失的公司。最终得到有效样本4308个。家族企业控制权信息通过查阅上市公司年报整理而得，CEO更换数据和财务数据来源于深圳国泰安公司的CSMAR数据库。

       (二)描述性统计与单变量分析

       1.主要变量的描述性统计

       表2报告了主要变量的描述性统计。资产减值净增加(WD)的均值(中位数)为0.0104(0.0031)，表明家族企业资产减值净增加平均占期初总资产的1.04％，计提比例较高。CEO更换(CEOTOV)的均值(中位数)为0.1646(0)，表明样本区间内，CEO更换的样本占总样本的16.46％。上期资产减值净增加(WD[,t-1])的均值(中位数)为0.0099(0.0026)，表明整体而言家族企业的资产减值呈上升趋势。此外，亏损公司(Loss)样本占总样本的7.83％，扭亏公司(NK)样本占总样本的4.43％，微利公司(WL)样本占总样本的7.72％，利润平滑(Smooth)的均值为0.0245。新会计准则(NAS)均值为0.8285，表明82.85％的公司样本受新会计准则的影响。前十大事务所审计(Big10)均值为0.3788，表明37.88％的家族上市公司聘请了排名前十的事务所作为审计师。各主要变量的描述性统计量与相关研究基本一致。

      

       2.单变量分析

       表3报告了资产减值(WD)的单变量分析结果。Panel A比较了CEO更换组和CEO未发生更换组各年度的资产减值差异。两样本均值和中位数的差异检验分别基于参数t检验和非参数Wilcoxon秩和检验。结果表明CEO更换组各年度的资产减值显著高于CEO未更换组各年度的资产减值。值得注意的是家族企业CEO更换前两年的资产减值显著高于CEO未更换组，表明家族企业可能在CEO更换之前就通过增加资产减值制造“秘密储备”，体现了利他主义行为。CEO更换当年的资产减值也显著高于CEO未更换组，表明家族企业同样存在CEO更换时的“大清洗”行为。

      

       Panel B比较了不同类型的CEO更换附近年度的资产减值差异。本文按照离任CEO和继任CEO是否属于家族成员把CEO更换分为如下4种类型。

       第一类(Type1)：家族成员传家族成员。典型代表为浙江海翔药业(股票代码：002099)的“子承父业”模式，也是家族企业传统的传承模式。海翔药业CEO变更发生在2008年，离任者为创始人罗邦鹏，继任者为其儿子罗煜竑。罗煜竑于2004年4月当选为海翔药业董事，2008年9月从罗邦鹏手中接任总经理，2009年4月当选董事长，2010年9月受让罗邦鹏持有的股份(占总股本的21.68％)，正式成为海翔药业的实际控制人，至此，完成了海翔药业管理权和控制权在家族内部的代际传承。

       第二类(Type2)：家族成员传职业经理人。典型代表为山东登海种业(股票代码：002041)。登海种业的实际控制人兼董事长为玉米育种和栽培专家李登海，2007～2012年间由李登海的侄女李小霞出任总经理。2013年5月，公司宣布选举原副董事长毛丽华为董事长，聘李登海为名誉董事长，总经理也由李小霞变更为王元仲。与传统的“子承父业”接班方式不同，创始人李登海选择将企业传给创业合伙人，完成了登海种业的“去家族化”。

       第三类(Type3)：职业经理人传家族成员。典型代表为四川汇源通信(股票代码：000586)。汇源通信的实际控制人兼董事长为徐明君，2010年之前总经理为职业经理人李江北，2010年5月，公司宣布李江北届满，由徐明君之弟徐小文接任，同时，徐小文接替徐明君担任汇源通信的董事长，至此，管理权从职业经理人传至家族成员。此外，四川新希望(股票代码：000876)的传承模式与此类似。新希望的实际控制人兼董事长为刘永好，2013年5月，刘永好宣布卸任董事长，由女儿刘畅接任，并聘任职业经理人陈春花为联席董事长兼CEO，扮演“顾命大臣”的角色，用“以老带新，以职业经理人带血亲”的权力交接模式完成家族企业传承。

       第四类(Type4)：职业经理人传职业经理人。典型代表为江苏的张近东家族。张近东执掌的苏宁电器(002024)坚持“职业经理人”变“事业经理人”的理念，没有家族成员参与管理，也没有引进空降兵、海归派，而是通过培养内部人的方式“去家族化”。2010年，总裁由孙为民变更为苏宁电器原营销部执行总裁金明，公司通过股权赠予、股票期权等方式让高管分享公司的成长果实，稳定管理团队。

       上述4种传承模式各有特色，家族控制人在其中的利他主义动机也有所不同，因此预期不同类型的CEO更换附近的资产减值也存在差异。多样本的均值和中位数差异检验基于参数ANOVA检验和非参数Kruskal-Wallis检验，结果如Panel B所示。CEO更换前一年(t=-1)，Type1、Type3和Type4公司的资产减值显著较高，体现了离任CEO的利他主义。CEO更换当年，Type2、Type3和Type4公司的资产减值显著较高，体现了继任CEO的“大清洗”动机。CEO更换后一年，Type2和Type4公司的资产减值显著较高，体现了继任CEO的“大清洗”动机。综上，家族成员传家族成员(Type1)时，主要体现了家族的利他主义；家族成员传职业经理人(Type2)时，主要体现了职业经理人的“大清洗”动机；职业经理人传家族成员(Type3)和职业经理人传职业经理人(Type4)时难以区分利他主义和“大清洗”动机，有待进一步实证检验。

       鉴于不同的CEO更换原因可能对离任CEO的利他主义动机产生不同的影响。本文进一步统计了不同类型的CEO更换中离任CEO的特征，以比较不同类型的CEO更换中前任CEO的离职原因。Panel C报告了不同类型的CEO更换中离任CEO的特征。在家族成员内部传递和家族成员传职业经理人的组里(Type1和Type2)，离任CEO的平均年龄较大(56岁和51岁)、任期较长(7.74和6.52年)，且正常更换的比例更高(67.71％和64.12％)。因此，我们认为，家族企业中，相对于职业经理人的更换，家族成员CEO更换更可能是主动更换，而非被动更换，因而具有利他主义动机。

       3.家族企业传承过程中的利他主义验证

       表4报告了Heckman第一阶段CEO更换的Probit回归结果。上年业绩(

)与CEO更换显著负相关，表明业绩差的CEO更可能被更换。亏损(Loss)和财务报表重述(Restate)与CEO更换显著正相关，表明亏损和财务造假的公司CEO更可能被更换。CEO个人特征：年龄(Age)、任期(Tenure)、两职合一(Dual)、持股(Mshare)和家族CEO(FCEO)与CEO更换显著负相关，与以往研究结论基本一致。股权集中度(CR1)与CEO更换显著正相关，表明大股东对CEO具有监督作用。公司规模(Size)与CEO更换负相关，财务杠杆(Lev)与CEO更换正相关，表明小规模和负债率高的公司更容易发生CEO更换。此外，Probit模型的Chi-Square为608.37，通过了模型的显著性检验，拟合优度为0.1799，表明模型对CEO更换的解释力度较强，达到了17.99％。Probit模型估计出Inverse Mill's Ratio(IMR)将作为解释变量带入第二阶段的回归。

      

       表5报告了Heckman第二阶段家族企业CEO更换与资产减值的回归分析。回归(1)和回归(2)显示t=-2和t=-1时，CEO更换与资产减值正相关，在5％的水平上显著，表明CEO更换的家族企业相对于CEO未更换的家族企业在前两年和前一年计提了更多的资产减值。该结果支持了家族企业CEO更换前的利他主义行为，表明家族企业的离任CEO在离任前通过多计提资产减值的方式为继任CEO制造“秘密储备”。回归(3)显示t=0时，CEO更换与资产减值正相关，在5％的水平上显著，该结果表明家族企业CEO更换当年也存在“大清洗”行为，继任CEO通过多计提资产减值的方式为未来盈利奠定基础。回归(4)和回归(5)显示t=1和t=2时，CEO更换与资产减值负相关，在10％的水平上显著，表明CEO更换后两年的资产减值显著小于CEO未更换组，即继任CEO可能通过资产减值转回或少计提资产减值的方式调节利润。综上，表4的回归结果支持了家族企业CEO更换过程中存在利他主义行为的假设，假设一得到了验证。

      

       就控制变量而言，λ和CEOTOV×λ均与资产减值显著相关，表明选择阶段和结果阶段的误差是相关的，存在样本自选择偏误，有必要将λ作为遗漏变量带入第二阶段回归。Big10和Big10×CEOTOV的回归结果显示，前十大事务所审计对CEO更换公司少提资产减值的行为具有约束效应，而不会约束多计提资产减值的行为。此外，上期的资产减值(WD[,t-1])与当期资产减值显著正相关；亏损公司(Loss)与资产减值显著正相关，表明亏损公司存在“大清洗”行为；扭亏(NK)和微利(WL)与资产减值显著负相关，表明扭亏和微利的公司较少计提资产减值准备；平滑利润(Smooth)与资产减值显著正相关，表明有平滑利润需求的公司计提了较多的资产减值准备；新会计准则(NAS)与资产减值显著负相关，表明实行新会计准则之后，企业计提的资产减值准备有所下降。公司规模(Size)和成长性(MTB)与资产减值显著负相关，表明大公司和成长性高的公司较少计提资产减值准备，而财务杠杆(Lev)较高的公司，计提的资产减值准备也较高，原因在于该类公司计提的抵债资产减值准备可能更高。总之，控制变量的回归结果与以往研究结论基本一致。

       4.家族企业传承类型与利他主义

       表6报告了Heckman第一阶段CEO更换类型的Probit回归结果，Probit模型估计出Inverse Mill's Ratio(IMR)将作为解释变量代入第二阶段的回归。Heckman第二阶段CEO更换类型对资产减值的回归如表7所示。t=-1时，Type1和Type3与资产减值正相关，分别在1％和10％的水平上显著，表明家族企业CEO更换中的利他主义行为主要发生在家族成员传家族成员(Type1)和职业经理人传家族成员(Type3)时，即继任者为家族成员时，离任CEO更有可能通过多计提减值准备的方式为继任CEO制造“秘密储备”。t=0时，Type4与资产减值正相关，在1％的水平上显著，表明离任和继任CEO为职业经理人时，CEO更有可能在继任当年通过多计提资产减值来进行“大清洗”，为未来盈利奠定基础。t=1时，Type1和Type3与资产减值负相关，分别在10％和5％的水平上显著，表明继任CEO为家族成员时，更可能在上任后第一年通过少提资产减值或转回资产减值准备来调节利润；Type2和Type4与资产减值正相关，分别在10％和1％的水平上显著，表明继任CEO为职业经理人时，更可能在上任后第一年通过多提资产减值来进行大清洗，以便为以后的盈利奠定基础。综上，表7的回归结果表明，不同类型的CEO更换体现了不同程度的利他主义行为，最为明显的是家族成员内部传递和职业经理人传家族成员，而继任者为职业经理人的CEO更换则体现了继任CEO的“大清洗”动机。总之，假设二得到了验证。

      

      

       5.稳健性检验

       (1)区分可转回资产减值和不可转回资产减值。

       新会计准则之前，资产减值准备可以转回，企业将减值准备作为“秘密储备”来调节利润的现象较为普遍。尽管已有研究表明新会计准则在一定程度上遏制了企业利用减值准备操纵利润(张然等，2007)，但新准则只规范了长期资产减值的会计处理，明令禁止固定资产和无形资产减值准备转回，长期投资中以权益法核算的部分减值准备可以转回，以成本法核算的部分减值准备不允许转回，而其他流动资产的减值准备，如坏账准备、存货跌价准备等资产减值还是允许转回的，因此，新会计准则下依然存在利用资产减值操纵利润的空间。

       为了进一步验证家族企业CEO更换过程中的利他主义行为，本文进一步按照财务报表附注中披露的减值项目明细将资产减值区分为可转回部分和不可转回部分。具体的，可转回部分包括应收账款、存货、消耗性生物资产、递延所得税资产、融资租赁未担保余值、摊余成本计量的金融资产、委托贷款、抵债资产和可供出售的债务工具等资产减值；不可转回部分主要为固定资产和无形资产的减值准备，长期投资由于无法明确计量可转回和不可转回部分，因此被排除在外。本文预期家族企业在利他主义驱动下，更倾向于在CEO更换前一年通过计提可转回资产减值为继任CEO制造“秘密储备”。以新希望(000876)为例，2013年发生董事长和CEO变更，变更前两年资产减值净增加分别占净利润的6.78％和5.62％，而变更当年仅为2.14％，其中可转回资产减值准备(坏账准备和存货跌价准备)分别占资产减值总计的88.66％和90.4％，表明可转回资产减值是家族企业制造“秘密储备”的主要手段。

       表8报告了t=-1年CEO更换类型对资产减值的分组回归。结果表明，在t=-1年，Type1和Type2与可转回资产减值正相关，分别在1％和10％的水平上显著，表明当离任CEO为家族成员时，更可能在变更前一年通过计提可转回资产减值的方式为继任CEO制造“秘密储备”。在不可转回的资产减值组中，只有Type1的回归系数显著为正，表明只有家族成员传家族成员时，才可能多计提不可转回的资产减值(长期资产减值)，为继任CEO未来盈利奠定基础。综上，表8的回归结果进一步支持了家族企业CEO更换中的利他主义行为，验证了家族成员内部权力交接时，离任CEO更可能通过计提资产减值为继任CEO制造“秘密储备”。

      

       (2)使用可操纵应计项目衡量大清洗。

       以往研究表明操纵应计项目也是管理者进行大清洗的手段之一，因为应计项目会在未来期间发生反转，可以为未来业绩奠定基础，继任CEO通常会在任职的第一年操纵应计项目进行向下的盈余管理(Murphy et al.，1993；Pourciau，1993)。但后续研究表明，应计项目往往是审计师关注的重点，操纵的风险较大，相对而言计提大额资产减值准备符合会计稳健性的要求，且部分资产减值准备仍然可以在未来期间转回，同样具有“盈余储备”的功效(Strong and Meyer，1997；Chen et al.，2004)。此外，应计利润的反转主要在一年之内发生，而资产减值(尤其是长期资产减值)带来的秘密储备则可以使后续多年受益，是一种更隐蔽、受益期更长的大清洗方式(Dechow et al.，1995)。因此，本文选择了资产减值作为大清洗的衡量指标，但为了避免应计项目大清洗对本文结论的影响，我们进一步检验了家族企业CEO更换附近的应计项目盈余管理。以可操纵应计项目(DA)衡量大清洗，检验模型如下。

      

       表9报告了使用可操纵应计项目衡量大清洗的回归结果。Panel A报告了家族企业CEO更换与可操纵应计项目的回归结果。我们没有发现家族企业利用可操纵应计项目进行大清洗的证据，CEO更换年及前后两年，可操纵应计项目均未发生显著变化。Panel B报告了CEO更换类型与可操纵应计项目的回归结果。其中，第二类更换(Type2)和第四类更换(Type4)前后没有发现可操纵应计项目有显著不同。第一类(Type1)和第三类更换(Type3)的回归结果显示，离任CEO为家族成员时，会在离任前一年降低应计利润，而继任CEO为家族成员时，会在上任第一年增加应计利润。该结果与已有结论基本一致，验证了本文结论的稳健性。

      

       (3)使用替代性方法衡量资产减值。

       为了验证研究结论的稳健性，本文进一步基于利润表中确认的资产减值损失来衡量资产减值，具体计算方法为当期资产减值损失除以利润总额。当期资产减值损失平均而言低于当期资产减值的净增加额，因为由资产处置等原因间接影响利润的减值部分被排除在外。基于CEO更换与资产减值损失的回归结果发现，家族企业CEO更换前和更换当年确认了较多的减值损失，且更换类型为Type1时，更可能在更换前确认大额减值损失。该结论进一步支持了本文的研究假设。

       (4)使用替代性方法衡量CEO更换。

       为了严格界定CEO更换，本文进一步将样本限定于总经理和董事长同时发生变更的公司，尽管样本数量有所下降，但在这类样本中发现了更为显著的结果，即总经理和董事长同时发生变更时，家族企业在更换前的利他主义行为更为明显，尤其是在家族成员内部代际传承时，父辈CEO更倾向于通过减值准备为子代继承者制造“秘密储备”。因此，使用替代性方法衡量CEO更换的检验结果与本文之前结论无实质性差别。

       五、研究结论

       家族企业的传承问题一直是实务界和学术界共同关注的焦点，而以往关于家族企业传承和利他主义的研究大多停留于理论探讨层面，缺乏相关的经验证据。签于此，本文以2004～2013年沪深两市上市家族企业为样本，研究CEO更换过程中的利他主义行为。结果发现，在利他主义的驱动下，家族CEO有动机在离任前通过多计提资产减值的方式为继任CEO制造“秘密储备”，且不同类型的CEO更换体现出不同程度的利他主义，最为明显的是家族成员内部权力交接，其次是职业经理人传家族成员，而家族成员传职业经理人和职业经理人传职业经理人时，主要体现为继任CEO在更换当年的大清洗行为。

       本文的研究立足于家族企业CEO更换附近的大清洗行为，发现了家族企业相对于一般企业具有不同的大清洗特征，主要体现在时机选择在CEO变更前，由离任CEO完成，且离任CEO的利他主义在不同类型的继任中有所不同，继任为职业经理人时主要在CEO更换当年进行大清洗。该研究结论为以往研究中家族企业利他主义的理论分析提供了经验证据，且关于家族企业传承类型的区别分析，为相关研究提供了借鉴意义。此外，本文的研究结论还有助于资本市场投资者和监管者认识家族上市公司CEO更换附近的盈余管理行为。

       尽管以往研究表明新会计准则的实施在一定程度上遏制了上市公司利用资产减值制造“秘密储备”，调节未来利润，但由于新会计准则只规范了长期资产减值的会计处理，明令禁止固定资产和无形资产减值的转回，而坏账准备、存货跌价准备等减值项目仍允许转回，即利用资产减值进行利润操纵的空间仍然存在，使得家族企业在权力交接期利用资产减值为继任CEO做铺垫变得可能。当然，无论家族企业利用可逆转的减值准备还是不可逆转的减值准备，都体现了家族企业对家族成员的利他主义行为，但这种有选择性的利他主义可能会使职业经理人感到“不公平”，从而加剧职业经理人与家族股东之间的代理问题，如职业经理人普遍选择在继任当年进行大清洗，把低业绩归咎于前任，同时也为未来盈利拓展空间。因此，投资者和监管者应一分为二地看待家族企业的利他主义行为，利他主义一方面有利于家族企业平稳渡过权力交接期，另一方面也可能加剧家族股东与职业经理人之间的代理问题，还可能损害上市公司的财务信息质量，从而误导投资者。

       注释：

       ①《福布斯》杂志从2010年开始，连续4年对中国上市家族企业进行调查，并发布《中国现代家族企业调查报告》。2013年9月发布的报告显示，A股共有711家家族企业，其中只有66家公司完成了第二代接任董事长，占比不到10％，而中国改革开放中受益的第一代企业家普遍到了退休年龄，面临交接班问题。

       ②20世纪六七十年代曾经名噪一时的王安电脑，在创始人王安卸任后，其老部下纷纷离职，出现了“人走茶凉”的凄凉一幕，王安电脑也随着创始人的谢幕而逐渐走向衰落。中国浙江的海翔药业创始人罗邦鹏花了40年，将一个乡镇企业发展成为一家上市公司，然而，其子罗煜竑接管公司后不仅连年亏损，更因为欠下巨额赌债，不到4年时间就将家族企业的控制权拱手让人。麦肯锡对美国家族企业的调查显示平均只有30％左右的家族企业能顺利进入第2代，10％左右的家族企业能顺利进入第3代，进入第4代的不足4％。

       ③单向利他主义是指家族企业主单方面对家族员工表现出来的利他主义，在亲子之间更加明显。亲代单向利他主义容易造成“撒玛利亚人困境”，因为子代有可能对亲代的利他主义并不领情，甚至认为是理所当然的，而不会有所回报。

       ④上市公司年报中披露的离职类型主要有：(1)任期届满、结束代理；(2)个人、健康原因、完善法人治理结构、辞职；(3)工作调动。由于受中国传统文化中“面子思想”的影响，上市公司一般不会直接披露解雇，而是找一些托词进行掩饰。

       ⑤判定离任CEO和继任CEO是否属于家族成员时，首先根据上市公司年报中“董事、监事和高管人员持股变动及报酬情况”确定CEO是否是实际控制人，若CEO不是实际控制人，再通过查询CEO与实际控制人的关系来确定CEO是否是家族成员。

       ⑥资产减值是指资产在期末计价时，对比资产的账面价值(或成本)与市价(或可变现净值或可收回金额)，按成本与市价孰低计价，如成本高于市价，即资产发生了减值。资产减值在会计核算中体现为资产的减少和费用(或损失或支出)的增加，在资产负债表和损益表上均须列示。

       ⑦本文以财务报表附注中披露的各项资产减值准备明细数据为准，而没有直接从现金流量表附表中提取，原因在于部分减值准备并不直接影响利润，而是因资产处置等原因而发生变动，间接影响利润。因此，本文采用资产减值准备的净增加额，而不仅仅是直接进入利润的那部分。采用期初总资产做标准化的原因在于：当期新增的资产通常不会计提减值准备，且期初总资产却能将本期被处置的资产也包括在其中。因此能更准确地表达单位资产计提的减值准备。

       ⑧新《企业会计准则》第8号明确规定，“无形资产减值准备”、“固定资产减值准备”等长期资产减值准备从2007年开始计提后不能转回，只能在处置相关资产后再进行会计处理，这样的规定使得长期资产减值准备的计提对业绩的影响是实质性、不可逆转的。

       ⑨实质控制是指家族(自然人)通过直接或间接持有上市公司股份获得20％及以上投票权；在家族(自然人)担任上市公司董事长或总经理前提下，以10％作为临界控股比例；若以上两个条件都没有达到，但是在10％临界控股比例上，家族(自然人)是上市公司第一大股东，同时不存在10％临界控股比例以上的第二大股东(Claessens，2000；苏启林、朱文，2003；马忠、吴翔宇，2007)。

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