如何利用沪深300股指期货进行期现套利，本文主要内容关键词为：股指论文,沪深论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
期现套利机会
一般情况下，期现套利机会主要存在于以下三种情形：1.股指期货推出初期；2.指数成分股分红期；3.指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件。
一、股指期货推出初期
从全球主要市场股指期货品种上市的经验来看，在股指期货从不成熟走向成熟的过渡期中，套利机会往往呈现如下规律：
1.上市初期期现套利机会较多。我们的研究发现，股指期货在推出初期，由于市场效率较低，期货更容易偏离现货，待运行一段时间后，投资者情绪更趋平稳，投资者理念更趋理性，从而使得股指期货的定价发现机制更加完善，套利机会大幅下降。同时，在股指期货推出初期，期现套利收益空间较大，甚至可以说具有暴利收益，但是随着市场的发展与成熟，期现套利的收益空间会快速下降。
2.与近月合约相比，次近月合约出现套利机会的概率更大（包括正套利机会和负套利机会）。我们认为，近月合约和次近月合约之所以表现出不同的定价偏差特征，主要是因为交割时间越长，投资者判断指数未来走势难度越高，判断结果越容易出现较大偏差，故而使得次近月合约出现套利机会的概率更大。
3.与正套利机会相比，负套利机会更多。我们认为这是因为与正套利策略相比，执行负套利策略需要买入期货卖出现货，其执行难度通常会大于正套利策略。因此市场执行正套利机会的力量会大于执行负套利机会的力量，从而使得负套利机会更多。
二、指数成分股分红期
根据指数编制规则，当成分股分红派现时，指数将不作除权处理，而是任其自然回落，因此，在指数成分股的集中分红期，就存在大量的期现套利机会。
不同的投资者对于指数现货的分红率具有不同的预期，当投资者的一致预期低于实际分红时，股指期货容易被高估，产生正套利机会；当投资者的一致预期高于实际分红时，股指期货容易被低估，产生负套利机会。因此，在分红密集期，股指期货出现正负套利机会的可能性均存在。
三、指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件
当指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件时，可能会造成股指期货与股指现货的定价偏差扩大，从而产生套利机会，我们可以通过股指期货和股票现货来变相实现对停牌期股票的买卖交易。
1.当指数中的某大市值权重股发生重大利空事件而处于停牌期时，我们可以通过卖空期货，同时买入除了此大市值权重股之外的指数成分股现货。待此大市值权重股复牌，股价下跌从而带动股指期货下跌后，平仓了结，完成套利。
2.当指数成分股中的大市值权重股因重大利好事件停牌时，因无法购买股票现货，可考虑通过指数期货和股票现货的组合模拟买入现货，必要条件是市场具有现货卖空机制或我们已持有指数成分股现货。我们就可以通过买入期货，同时卖出除了此大市值权重股之外的指数成分股现货。待此大市值权重股复牌，股价上涨推动股指期货上涨后，平仓了结，完成套利。
期现套利策略
期现套利，是股指期货与股指现货之间的套利，是利用股指期货合约与其对应的现货指数的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利。由于股指期货价格是对未来指数的预期，理论上现货指数应该是期货价格按照无风险利率进行折现的现值，在期货合约的交割日，股指期货的价格和标的指数现货的价格必然收敛。
图1 股指期货与指数现货之间的关系
但是实际中，由于受到一些非理性的影响，常常会造成期货价格偏离理论价格，一旦这种偏离超过了一定范围，就会产生套利机会。目前关于股指期货的定价方法主要有持有成本定价方法和考虑市场限制的无套利区间定价方法两种：
一、持有成本定价法
1983年，Cornell and French在一系列假设的情况下推导出了完美市场的期货持有成本定价模型。
一方面，股指期货合约和一篮子股票相比，它不会支付现金股息。期货合约的买入方因为期间未持有该股票组合而不能获得股利。因此买方应该获得一个相当于现货红利支付的补偿。
另一方面，股指期货合约签订时并没有马上发生现货交易。现货交易的推迟而节省了现金头寸，因此合约的卖方应得到交割现金推迟支付的利息补偿。
所以，股指期货合约的价格＝指数现货价格＋现金利息－股息收益。当股指期货价格高于理论价格时，卖出期货、买入现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF）并持有到期，在到期日或到期日前出现的有利情况下将股指期货头寸与现货头寸同时平仓了结，即正向套利。当股指期货价格低于理论价格时，买入股指期货并卖出现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF），在到期日或到期日前出现的有利情况下同时了结期货与现货头寸，即反向套利。
二、考虑市场限制的无套利区间定价方法
然而，现实中的套利操作是不可能在完美市场的假定中进行的，需要考虑各种诸如借贷利率、股利、交易成本以及现货组合跟踪误差等各种摩擦因素。只有当期现指数的偏离收益大于交易成本与现货跟踪误差所造成的损益时，才可以进行期现套利。也就是说，存在着一个无套利区间，只有当股指期货与现货的偏离度处于无套利区间之外时，才可以触发套利交易操作。
图2 期现套利机会示例
三、期现套利的交易策略
1.正向套利的触发条件
当期货价格高于现货价格的部分足以覆盖掉所有交易成本、冲击成本和跟踪误差损益时，可以产生套利收益，我们就可以开始正向套利，即买入现货，卖出期货。
2.反向套利的触发条件
当期货价格低于现货价格的偏离足以覆盖掉所有交易成本、冲击成本和跟踪误差损益时，可以产生套利收益，我们就可以开始反向套利，即卖出现货，买入期货。由于我国目前还没有现货卖空机制，反向套利需要持有现货，具有较大的操作局限性。
3.套利的终止条件
无论是正向套利还是反向套利，其终止条件都是期现价格比回落到无套利区间内。
四、期现套利的参数分析
1.借贷利率分析
正向套利时需要先借入一笔资金购买指数现货，因此需使用借入利率；反向套利需要投资卖空现货所得资金，因此需要使用借出利率。选取借贷利率应遵循适用性的原则，根据套利者实际筹得资金和借出资金的途径来决定，由于参加套利的主要是机构投资者，并且其大都活跃在银行间同业拆借市场，所以同业拆借利率比较适用于机构投资者，因此我们认为应选择影响力越来越大的上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）来作为定价利率。
2.股利分析
我国上市公司的股利分派方式一般是现金股利和股票股利，其中股票股利包括送股和公积金转赠股本。国外股利分派大多以现金发放，股票股利通常是为了防止公司股价过高，影响股票流动性而采取的措施。而我国上市公司无论股价高低很多都喜欢采用股票股利的方式，现金股利发放比例较低。同时我们还发现，由于受会计制度等影响，我国上市公司分红呈现比较显著的月度分布规律。
从下面的分红频率图中，我们可以看到，沪深300成分股的分红主要集中在5、6、7月，造成这种峰态分布的主要原因是，上市公司一般在4月份前公布年报并宣布分红预案，因此，分红多发生在年报公布后的两月内。
图3 A股各月平均股息率(2006—2008年)
3.交易成本
交易成本可分为固定成本和变动成本，固定成本指根据交易金额或交易数量收取的固定比例或金额的费用，包括财政部的印花税、券商的佣金、登记结算公司的过户费、交易所的经手费和证监会的证管费，后两者一般包含在券商收取的佣金中。
变动成本指买入平均成交价位高出(或卖出平均价位低于)市场当前市场价格的差值，这是市场深度不足造成的。变动成本可分为冲击成本和等待成本，冲击成本的产生是由于瞬间买入卖出大量现货会对市场价格造成冲击，而等待成本的产生是由于实施等待策略所致，等待策略是指考虑到一次性全额买入或卖出会导致冲击成本过大，延长交易时间来完成交易的策略，等待期间的市场价格可能已偏离了预期的成交价格。
现将面临的交易成本详述如下：
现货投资组合部分
（1）交易手续费
券商经纪手续费由各个券商自己设定，对于进行套利交易的机构投资者而言，或者说对于券商自身而言，其手续费是非常低的，一般仅为覆盖其交给交易所的成本，目前约为成交金额的0.04%
（2）证券印花税
目前我国财政部征收的证券交易印花税税率为0.1%（如果是通过买卖指数基金的形式来进行现货交易则不收取印花税）。
（3）市场冲击成本
市场冲击成本与瞬间买卖的现货组合份数多少有关，买卖份数越多，冲击成本越大。但瞬间的多份套利组合可以转化为一段时间的单份套利组合，将冲击成本转化为期现价差来体现。就单份现货组合的冲击成本，根据相关研究为0.21%。
期货交易部分
(1)期货交易手续费
根据中金所2007年6月27日发布的《中国金融期货交易所结算细则》，中金所向结算会员收取的手续费为成交金额的万分之零点五。仿真交易中多数期货公司向客户收取万分之二的手续费，其中包括了期货公司向中金所支付的手续费。国内期货交易尚不用交印花税。
(2)期货市场冲击成本
实证研究表明，买卖一张沪深300指数期货合约的冲击成本为合约价值的万分之一点五，即0.015%。
4.跟踪误差
期现套利活动涉及到现货的买卖，即通过某种方式复制标的指数、构建投资组合，以获得与标的指数相同的运行轨迹。一般来说，构建现货头寸（即一篮子股票组合）的方式包括使用沪深300指数基金、通过几种ETF拟合、完全复制和抽样复制等。然而，无论采取哪种方式，构建出来的投资组合均会与标的指数产生或大或小的偏差，这就是跟踪误差，它衡量的是在一定时期内，投资组合收益率与标的指数收益率的偏离程度。
如果对跟踪误差的估计值偏大，将会在提高套利成功率的同时减少套利机会。如果对跟踪误差的估计值偏小，则会在增加套利机会的同时降低套利成功率。因此，对跟踪误差的最佳估计是提高期现套利收益水平的关键。根据我们的研究，当使用沪深300指数基金时，其跟踪误差的经验值一般都在日平均0.2%左右。
可能存在的风险
金融市场的复杂性和多变性使我们在实际操作中，必须充分考虑到各种可能的风险，从而避免套利活动的失败，概括来说，可以分为以下几个方面：
一、跟踪误差风险
跟踪误差在事前是难以控制的，国内指数型基金一般会在基金说明书里面写明与标的指数的日均跟踪偏差控制在0.3%以内。如嘉时沪深300、工银瑞信300、南方沪深300都表示“争取控制本基金的净值增长率与业绩衡量基准之间的日平均跟踪误差小于0.3%。”广发、国泰和大成的规定是，力争控制该基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日平均跟踪误差小于0.35%。
然而在实际操作中由于指数调整成分股等原因，指数基金很难与沪深300指数保持完全一致，跟踪误差不可避免，故而在实际套利中应该给跟踪误差预留一定的空间，以防由于跟踪误差的问题使套利活动出现失败。
二、保证金风险
股指期货的交易采取保证金的形式，而保证金对于套利交易者来说，意味着资金的分配，如果保证金投入不足，异常的市场波动将逼迫投资者追加保证金（若未能及时追加，清算所将强行平仓投资者的部分头寸，使得套利活动被迫提前结束），致使预定的套利策略无法正常实施；如果保证金投入过多，资金不能发挥最大的效应，使得套利活动的收益率受到压低。因此，套利交易者需要对保证金进行管理，力求在符合交易所规定的前提下，动态判断未来波动趋势，适时增加或者减少账户中的保证金，追求最低保证金投入下的收益最大化。
为此，我们认为在保证金管理中，应按照如下操作流程：
第一步：更新历史数据，选择适当的模型，估计最新的谨慎保证金水平。
第二步：如果保证金的实际水平低于谨慎水平，则追加保证金；如果实际水平高于谨慎水平，则不做任何操作。
第三步：继续监控，如果一段时间过后，更新后的谨慎水平低于实际水平，那么可以考虑适度降低，但降低的底线是交易所规定的最低水平。
三、到期日效应风险
期现套利模型中假定了期货价格到期收敛于现货指数价格，然而实际情况往往并非如此。金融衍生品市场上存在到期日效应，到期日效应主要是指股指期货在到期日时，现货市场和期货市场都出现价格的异常波动，并伴随成交量急剧放大，一部分原因可能是由于大量的套利头寸在到期日需要平仓，因此如何平稳地解除套利头寸也是非常重要的。
四、股利风险
持有成本定价模型中，红利收益率的高低影响股指期货的定价。如果以一般意义的红利收益率代替，则无法完全模拟现实场景，因为现实中，红利并不是一个全年均匀发生的现象，例如香港市场上红利主要出现在3月、4月，而内地市场上，红利主要出现在5月、6月、7月。事实上，如果上市公司没有稳健的股利政策，股利在事前也是无法准确估计的，股利发放的不确定性也是套利操作中的风险因素。
五、技术风险
除了以上因素外，在我国目前的国情下，进行期现套利时还存在以下技术风险.首先是目前我国的现货采用的是T+1交易，而期货是T+0交易，由于套利机会一般都很短暂，在现有的交易机制下，在决定是否进行套利交易时，要根据套利空间的大小，并充分考虑到现货的T+1交易效应可能带来的不利影响。其次，目前我国现货缺乏卖空机制，因此，期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利，不能直接进行反向套利，虽然我们可以通过股指期货和指数现货来模拟替代现货的卖空，但成本过高，不具有可操作性。
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