从美国股市发展历程看股市保持长期繁荣的有效途径，本文主要内容关键词为：发展历程论文,有效途径论文,繁荣论文,美国股市论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
任何一国长期大牛市的基本特征都表现为随着市场股票价格的上涨，其平均每股收益不断提高、平均市盈率不断由高走低的过程。在股价、股本及净利润这三者决定每股收益和市盈率的变量中，如果股本和净利润增长速度不变，股价上涨速度过快则股价泡沫产生。如果股价和净利润上涨速度不变，股本增长速度过快，也会降低每股收益导致股价泡沫的产生。相反，在股价和净利润增长速度不变的条件下，抑制和减少总股本的增长速度也会提高每股收益，降低市盈率。因此，在一国经济保持高增长的条件下，维持长期大牛市的必要条件不外乎如下几种：一是增加优秀上市公司数量，从而增量提高上市公司整体净利润。二是通过收购从存量上提高上市公司净利润。三是控制市场总股本的扩张速度，保持平均净利润增长速度始终快于平均股本增长速度，从而不断提高上市公司整体的加权每股收益，使加权平均市盈率不断由高走低。四是控制整体股价上涨速度，使上市公司净利润始终高于指数上涨速度。五是实行严厉的退市制度，使有限的资金不断向优秀上市公司集中，从而使优秀上市公司不断做强做大。
数据来源：NYSEData、NASDAQ.com。因绝大部分在纽交所、纳交所上市的非美国公司以ADR和ADS形式上市，本文上市公司家数不包括非美国上市公司。
从表1可以看出，1990-2005年纽交所和纳交所扩容指标基本满足上述条件，即平均净利润增长速度高于平均股本增长速度；平均净利润增长速度高于指数增长速度；加权平均市盈率不断由高走低；上市公司家数不断吐故纳新等。我们有必要深入探讨一国长期大牛市的客观基础。
由于纽交所和纳交所上市公司总市值占美国股票总市值的99％以上，美国股市的大牛市即是上述两大交易所上市公司的大牛市。本文以纽交所和纳交所1990～2005年发展历程作为研究重点，主要包括上市公司家数、总股本和总市值三方面的扩容。目的是探讨美国股市的扩容特点、规律和客观条件等为发展中国股市的长期大牛市提供政策参考与建议。
二、纽交所和纳交所上市公司家数扩容
1.上市公司家数高速扩容与高速缩容并存。根据NYSEData、WFE网站、CRSP报告(2001)及J.Macey(2004)统计，从静态上看1990-2005年纽交所与纳交所上市公司家数年均增长率分别为1.55％和-1.65％，但从动态上看，两交易所共新上市10049家，退市10452家，即上市公司家数高速扩容与高速缩容并存。由于两交易所分别于1996、1997年和2002年两次提高了新上市标准和退市标准，说明两家交易所上市公司家数的高速扩容虽然与20世纪90年代的大牛市有关，但美国新经济转型中优秀中小企业剧增是上市公司家数高速扩容的主要原因。同时因主要摘牌家数集中于1996～2000年(5908家，占57％)，说明大规模退市的主要原因并非2001-2002年的大熊市，而是纽交所和纳交所分别于1996年和1997年大幅提高了持续上市标准，即严格的退市制度是大规模摘牌的主要原因之一。
2.上市公司的并购活动是大规模摘牌的第一原因。美国学者将退市公司按退市原因分为两类，因并购和转换交易所而退市称为自愿性退市。因业绩差和不符合持续上市标准而退市称为常规性退市。本文在统计上，将纳交所上升到纽交所统计为转换交易所，将纽交所转入纳交所的上市公司统计为常规性退市。据资料统计，1990-2005年两交易所退市公司中，并购退市分别占75.7％和56％，共计6309家，占退市总家数的60.4％。因业绩差和破产倒闭而退市家数合计3094家，占29.6％，从纳交所自愿退市转入纽交所上市共1049家，占10％。因此两交易所大规模退市或高速缩容的主要原因是大规模并购。
3.不断提高退市标准是大规模摘牌的第二原因。1990-2005年期间，纽交所分三次、纳交所分四次大幅提高退市标准，其中大幅提高最低税前净利润标准和最低市值标准是大规模摘牌的重要原因。(1)大幅提高最低税前净利润标准致使大批微利股摘牌。1997年后，纽交所和纳交所分别将持续上市的最低税前净利润提高到250万和75万美元(2年之和)，2002年分别提高到450万美元(2年)和50万美元(1年)。(2)大幅提高最低市值标准致使大批低价股摘牌。与此同时，纽交所和纳交所分别将持续上市最低市值标准提高到1800万和500万美元，2002年再次分别大幅提高到5000万和3500万美元。据J.Macey(2003)统计，1999-2002年纳交所常规退市的1350家上市公司中，其中556家(41％)因税前净利润达不到标准而退市。681家(50％)因达不到最低市值标准而退市。
4.健全的三板市场是纽交所和纳交所能够实现大规模摘牌的第三原因。美国三板市场的功能：(1)为主板市场因常规性或强制退市公司的栖身地。愿意按SEC要求定期披露报表的公司可以退市到OTCBB市场，而不愿意披露报表或难以支付财务报表费用的公司退市到Pink Sheet市场。(2)为不够主板市场和二板市场(NCM，纳斯达克小型股市场)上市(IPO)条件的公司提供股票挂牌交易场所，待公司成长壮大后再转入主板市场。(3)为不够主板市场上市条件而愿意买壳上市的公司提供壳资源的场所。(4)为业绩较好的非IPO公司提供融资的场所(通过公开增发或定向增发)。(5)为尚有发展潜力但业绩和财务状况暂时恶化的退市公司提供缓冲性、过渡性的栖身地。根据Fama and French(2003)的统计，1973-2001年美国三大交易所新上市公司12879家，其中非IPO上市4508家，即三板市场通过挂牌上市、买壳上市和退市股票业绩复苏重新升入主板市场公司家数占三大交易所新上市股票的35％。可见发达的、透明度较高的和容量巨大的三板市场既是主板市场实行严格退市制度的保证，又是为主板市场培育中小企业的重要预备基地。
三、纽交所、纳交所总股本的扩容与缩容
1.纽交所、纳交所总股本的扩容。从表2可以看出以下几点：(1)两交易所首发增发平均股本较小是总股本扩张速度较慢的重要原因。两交易所首发平均总股本分别为3460和2180万股，普通增发平均股本分别为890和380万股。首发增发总股本分别新增股本的25％和39％。并购增发虽然分别占8％和5％，但大量的换股收购同时也消灭被收购方股本。(2)送股股本是新增股本的主要来源。从新增股本比重看，纽交所和纳交所送股股本分别占新增股本的58％和47％。以2005年NASDAQ100成分股为例，我们统计在其734亿总股本中，有555亿为送股股本，其中10送5以上的送股共计359次。
注：首发和转入公司总股本数据来源NYSEData，P.K.Jain(2004)，S.Peterburgsky(2006)；增发家数及增发股本数据来源：E.Lyandres(2005)，V.Singal(2005)；送股股本数据来源：NYSE Factbook(2001)，NYSEData，yaboo．finance split calendar；2001-2005年纽交所、纳交所换股并购家数与股本数据来源：yahoo.finance merger calendar．
注：退市数据来源NYSKData，U.Schweri(2006)，S.M.Forbes(1998)，Jinliang LI(2005)，Tim Loughran(2004)，Damodaran Online；缩股数据来源：E.F.Nelling et al.(2002)，Jang-Chl Kim et a.(2004)，Rosenthal et al.(2004)，yahoo.finance Split Calendar；回购数据来源：www.sec.gov，D.J.Skinner(2006)；并购数据来源：G.P.Baker(2002)，U.Schweri(2006)，Jinliang LI(2006)，CRSP报告(2001)，T.Shumway(1999)，Yuan Gao et al.(2004)，Lu Zhang(2006)，yahoo.finance Merger Calendar；转换交易所数据来自NYSEData.
2.纽交所、纳交所总股本的缩容。从表3和表4可以看出以下几点：(1)纽交所与纳交所在股本缩容结构方面有显著不同。纽交所通过并购与回购注销股本各占净减少股本的37.7％和38.9％，而通过退市与缩股注销股本数量仅占23.4％。纳交所并购注销股本占31％、退市与缩股注销股本合计占51％，回购股本和转换交易所股本各占9％。说明纽交所大盘蓝筹股较多，回购资金充沛，并购能力较强。(2)股本缩容对两交易所加权平均每股收益的影响。从表3可以看出，如果没有纽交所和纳交所总股本的缩容，按2005年纽交所和纳交所净利润7859亿和1124亿计算，纽交所和纳交所加权平均每股收益至少要降低到1.46美元(7859/5380)和0.27美元(1124/4125)以下。因此通过并购大规模注销被收购方股本、通过严格退市标准大规模消灭亏损公司和微利公司的股本以及上市公司群体大规模回购股本行为是在大牛市中不断提高上市公司平均每股收益并不断将高企的市盈率降低到合理水平的重要手段。
注：纽交所、纳交所1989年末及2005年末总股本数据来源：NYSEData和NASDAQ网站
四、纽交所、纳交所股票总市值的扩容
1.1990～2000年纽交所和纳交所总市值、平均市值均大幅上涨。为了剔除上市公司家数变化对总市值的影响，我们根据NYSEData和WFE网站统计了1980-2005年两交易所总市值和平均市值的变化。1980年纽交所和纳交所总市值、平均市值分别为1.24万亿、8亿美元和1224亿、0.42亿美元，1989年则分别为3.03万亿、18亿美元，年均增长率分别为9.32％和8.45％。而2000年两交易所总市值、平均市值分别达到11.5万亿、47亿美元和3.6万亿、8.47亿美元，年均增长率分别为14.14％、10.9和24.9％、23.7％。
2.2002～2005年纳交所平均市值走势既强于纳交所总市值又强于纽交所总市值和平均市值。纳交所平均市值走势从2002年开始明显强于纽交所和纳交所总市值走势，我们统计2002年纽交所和纳交所总市值、平均市值分别为9.01万亿、48亿美元和1.99万亿、6.1亿美元，2005年两交易所总市值、平均市值分别为13.3万亿、73亿美元和3.6万亿、12.7亿美元，年均增长率分别为10.23％、11.05％和15.9％、20.2％。而1999年纳交所综指最高点时其平均市值为10.8亿美元，很显然，纳交所综指已经失真。其原因是由于2005年纳交所上市公司家数比1999年减少34.5％，纳交所综指很难再突破历史高点，但其平均市值在2004年(12.2亿美元)已创出历史新高，说明纳交所综指虽然不是大牛市，但从个股股票平均市值看，纳交所股票先于道琼斯30、标准普尔500及纽约综指走入大牛市。我们分析，尽管纳交所加权平均每股收益创下历史新高，但纳交所综指并没有接近或创出历史新高的原因：一是纳交所综指的历史高点是在严重泡沫条件下创出的，同时纳交所综指成分股数量在历史高点时期上市公司家数远多于2005年。二是纳交所平均每年有30多家优秀上市公司转入纽交所，相对降低了纳交所上市公司质量。三是我们根据yahoo.finance统计，2001～2005年期间纳交所每年平均有40多家优秀上市公司被纽交所上市公司收购并购，这是纳交所综指没有接近或创出历史新高的重要原因。因此，纳交所综指的失真掩盖了2002年后纳交所股票与纽交所同步上升的牛市局面。
五、美国保持长期大牛市的途径和方法
1.上市公司平均净利润高于平均股本增长速度。股东财富的增加来源于上市公司净利润的增加。这一前提必须是上市公司平均净利润始终高于平均股本增长速度，即随着股价的上升和平均每股收益的上升，动态市盈率则相对稳定。否则单纯市盈率的持续上升会导致股价泡沫和牛市的终结。纽交所、纳交所上市公司平均净利润长期高于平均股本增长速度的主要原因是：(1)通过并购活动将其他上市公司和非上市公司的净利润转移到收购方公司中，J.Harford et al.(2005)统计1980～2001年美国1815家收购方样本，收购并购完毕后平均每股收益增加0.17美元。(2)通过回购股本不断提高上市公司平均每股收益。(3)通过管理层股权激励政策提高管理层做业绩的动力。
2.不断提高上市标准和退市标准是提高上市公司加权每股收益的重要手段。1990～2005年，纽交所三次提高上市标准和退市标准(1997年、2002年、2005年。)，而纳交所则四次提供标准(1991年、1996年、2002年、2005年)。而每一次提高标准后，两交易所上市公司加权平均每股收益都得以提高。
3.美国中产阶层收入的不断提高和入市股民和基民数量的不断上升是美国长期大牛市的资金基础。1980～1989年美国股票与基金投资者增长较为缓慢，而1990年后明显加快。1990年后美国中产阶层收入与数量的增加也是美国长期大牛市的重要资金基础。
4.三板市场和健全的多层次资本市场体系。美国有发达的三板市场和健全的多层次资本市场体系。这是美国长期大牛市的重要条件。首先，发达的企业债券市场可以为优秀的上市公司进行债权融资，从而减少股权再融资增发平均股本，抑制总股本和平均股本的扩张。其次，发达的二板市场既是主板市场优秀中小盘股的培育基地，也是风险投资机构得以成功退出的保证。再次，发达和活跃的三板市场既是主板市场得以实施严格退市制度的保证，又是为尚有发展潜力但业绩和财务状况暂时恶化的退市公司提供缓冲性、过渡性的栖身地。
5.上市公司中有较多的跨国公司和较多的世界级高科技公司。我们通过福布斯网站统计2006年全世界最大的2000家上市公司(绝大部分为跨国公司)中，美国上市公司共计776家，占38.8％。同时我们将福布斯世界2000强按行业划分，在总计160家巨型高科技公司中，美国公司80家，占50％。因此，美国上市公司中的跨国公司规模化、全球化经营以及具有核心垄断技术的高科技上市公司是纽交所和纳交所净利润增长的主要来源。如我们统计纽交所、纳交所美国国内上市公司2005年净利润合计8983亿，而标准普尔500成分股2005年净利润6745亿美元，占比75％。2006年净利润则达到7831亿美元。
6.美国股市的慢牛特征是股市长期繁荣的途径之一。衡量美国股市的主要指数是道琼斯30和标准普尔500成分股指数。1990～2007年道琼斯指数和标准普尔500指数年均增长率分别为9.86％和9.17％，充分显现出美国股市的慢牛特征。其主要原因：
(1)全流通的道琼斯30与标准普尔500成分股总市值巨大。2007年7月两成分股总市值分别为5.3万亿和13.7万亿美元，分别占美国2006年GDP的40.8％和105.5％，由于盘子巨大，只有巨大的资金供给才能保持两成分股的快速上涨。
(2)美国机构投资者的理性投资和上市公司对股价的正确估值是慢牛的重要因素。如果股价上涨过快超过上市公司合理估值，首先美国的机构投资者会大量抛出股票。其次，上市公司也会通过高价增发或抛出库存股将股价打下，所以美国股市会通过市场机制抑制指数的过快上涨。
(3)美国及大部分成熟股市实行的T+3(或T+2)交割制度和真正的股票交易实名制也是抑制股市高换手率和抑制指数上涨过快的有效措施。
此外，美国SEC的严刑峻法、严厉迅捷的监管措施、完善的社会保障体系以及美国股市的慢牛特征都是长期大牛市的重要基础。
综上所述，1990～2005年美国股市，除2001～2002年两年熊市外，2002年底重拾升势，并且两交易所加权平均每股收益都高于历史高点的加权每股收益，而加权平均市盈率都远低于历史高点的加权平均市盈率。因此，只要前文所述美国持续大牛市的客观基础没有改变，美国股市持续走牛的格局仍然会延续。更为重要的是，2003年后“金砖四国”及大批发展中国家经济持续走强成为推动美国经济继续走强的重要变量。
六、对我国长期大牛市的政策建议
研究美国自1990年以来持续大牛市的客观条件对于目前中国经济高速增长条件下中国股市大牛市的可持续发展至关重要。
1.加速提升上市公司净利润水平。一方面通过资产重组、收购、整体上市及提高退市标准等方式提高存量上市公司的净利润水平，另一方面通过提高上市标准提升增量上市公司净利润的水平。
2.采取措施限制上市公司总股本的过度扩张。(1)提高持续上市费用。纽交所和纳交所持续上市费用分别为每股0.0019和0.0006美元，而我国仅为每股0.00001元(上交所)，最多每年封顶6000元，这样不利于抑制上市公司总股本的扩张，尤其是不能有效抑制无高增长业绩的上市公司的股本扩张。建议提高持续上市费率，其费率标准应足以遏制上市公司随意扩张总股本(包括无高增长业绩的送股、无高增长项目的增发等)的冲动。(2)制定优惠政策鼓励上市公司回购股本。制定中长期的股本回购计划是成熟股市上市公司的发展战略之一。通过股本回购计划既可以降低市盈率，支撑大牛市，又可以有效化解限售股解禁的抛压。
3.妥善处理大非减持问题。(1)建议将一定比例(如20％)的国有限售股划转社保基金和企业年金持有，既可以保证国有控股地位，又可以通过多元化持股改善公司治理结构。(2)由国资委设定并公布国有上市公司大非减持的最低流通底价，以稳定市场预期。
4.控制指数上涨速度。(1)由于上证综指的高杠杆性和新股对上证综指的虚涨作用，建议用沪深300指数替代上证综指和深综指，以减缓指数的上涨速度，变快牛为慢牛。(2)通过加速IPO的发行、增加股票供给抑制指数的过快上涨。
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