内生性通货紧缩约束下我国经济增长的对策，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,经济增长论文,生性论文,对策论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
投资乏力是经济低速增长的重要原因
1992年以来，针对国内出现的房地产过热和股票市场的过度投机，政府采取了一系列适度从紧的宏观经济政策，实现了高增长、低通胀的良好局面。在物价涨幅迅速回落以及GDP增长持续下降的状态下，我们必须防止引发另一个严重的经济问题即通货紧缩。通货紧缩往往是经济萧条和萎缩的前兆。应该看到，一旦发生通货紧缩，其对经济发展所造成的危害性，决不亚于通货膨胀造成的危害，1929～1933年席卷西方世界的经济危机就深刻地说明了这一点。虽然我国的经济运行格局与其有本质的不同，但是应该看到通货紧缩所造成的严重的负作用。美国联邦储备局主席格林斯潘就提出，通货紧缩会使资源分配失常，导致经济无法全面发挥潜能；通货紧缩下一般物价下跌将导致实际利率更高，这将抑制投资需求，导致失业率上升。通货紧缩对中国经济发展可能带来的危害是显而易见的。
正因为如此，我国采取多种措施刺激经济增长，并提出8%这一目标。但从1998年上半年的情况来看，启动经济增长的效果并不十分理想。江苏省是我国经济比较发达的省份，上半年实现国内生产总值3163.8亿元，增长率比上年同期下降3个百分点，是90年代以来的最低增长水平。可以说，中国经济在这一轮的经济收缩中，还没有完全摆脱经济下滑的惯性，实现全年经济增长8%的目标有相当大的难度。那么究竟是什么原因导致我国经济增长难以启动？
一般而言，一个国家或一个区域的经济增长主要通过出口需求、消费需求和投资需求的刺激。从出口来看，我国经济的对外竞争具有一定的优势，但由于亚洲金融危机持续波动，危机国家经济情况不断恶化，日元汇率大幅度下跌，出口对中国经济稳步增长的推动效应难以迅速扩张。1998年1～5月，江苏省实现外贸出口62.96亿元，增长13.4%，增长的幅度比全年同期下降12.6个百分点。出口需求难以启动我国经济的快速增长。除了出口需求，GDP的增长主要可以依靠国内消费需求和投资需求的增长加以推进。在消费需求方面，由于居民收入增长幅度较低，失业下岗人员增加，居民收入预期下降，加上目前缺乏新的消费热点和城镇居民住房制度改革进度不大，这使得我们在短期内克服消费疲软状况显得十分困难。1998年上半年，江苏省实现社会消费品零售额1082.79亿元，增长率只有4%，增长的幅度比上年又下降了6.3个百分点。从物价的走势来看，江苏省1～5月的商品零售物价指数分别是97.9、97.8、98.7、98.0、98.4，比上年同期分别下降了2.1、2.2、1.3、2.0、1.6个百分点，物价水平持续下降，商品零售物价总水平同比下降了1.8个百分点。物价水平的持续下降意味着市场需求的进一步萎缩，企业生产能力的闲置，商品销售和资金周转的困难。因此，靠增加消费需求和出口需求，余地很小，增量这一块不靠投资推动是不行的。投资在加快我国经济增长的过程中有着重要的作用。
可以说，我国经济的快速增长对投资有着很高的依存度。但就江苏投资的实际情况来看，投资增长乏力比较明显，依靠投资实现经济的快速增长的目标并没有完全实现。上半年固定资产投资479.23亿元，增长17.8%，在于GDP的增长率，但增长的幅度比上年同期回落了2个百分点，1～6月全省新开工项目同比仅增长6个百分点。根据苏州市的统计（注：苏州市统计局：《统计资料》第34期，1998年7月10日。），1998年以来，随着扩大内需、增加投资政策的逐步落实，苏州市投资力度有所加大，1～6月全社会固定资产投资完成额同比增长16%左右，但仍大大低于1992年至1997年间每年递增32.1%的水平。1998年1～6月，苏州市城镇和农村集体投资分别下降30%和13%以上。无锡的投资情况是，1998年上半年全社会固定资产投资完成98.14亿元，只增长了2.3%。其中国有投资下降11%，集体及其他投资增长8.6；第一产业投资增长7.8%，第二产业投资下降21.3%，第三产业投资增长28.2%。1995、1996、1997年，无锡市的投资率分别为29.69%、26.74%和26.53%。1998年上半年仅为19.4%。由此可见，投资乏力比较明显，依靠投资实现经济的快速增长的目标并没有完全实现。投资增长的乏力是经济低速增长的一个重要原因。
内生性通货紧缩是投资乏力的主要因素
有一种观点认为，我国经济运行中的投资增长乏力是由于商业性银行尤其是国有商业银行“惜贷”（注：惜贷，又有人称为息贷、慎贷、惧贷、恐贷，各界人士对此看法不一。这里称“惜贷”不表示我们对这种现象的主观评价，只是作为一种现象用此名称加以概括。）行为造成的。
应该说，持这种观点的不是少数，也是有一定道理的。因为，从宏观上来看，从1996年起，我国货币政策一直不紧，而是向着相当宽松的方向发展。近两年中央银行连续五次降低利率，1997年国有商业银行的贷款额度均未用完，1998年1月1日开始取消对国有商业银行的贷款额度管理这一切都表明过去两年多的时间内，中国的货币政策并不紧。而从微观来看，商业银行贷款的增加并不明显，加上企业销售不畅、效益下滑、资金周转困难，必然对企业的投资产生很大的制约作用。根据江苏省苏州市的调查（注：苏州市统计局：《统计资料》第34期，1998年7月10日。），1998年上半年部分工商企业经济效益下滑，生产经营陷入重重困难之中。从国有工业企业和年销售收入500万元以上的非国有工业企业来看，一是实现利税负增长。1～5月实现利税28.86亿元，其中利润总额10.79亿元，分别同比下降5%和14.2%。二是亏损进一步加剧。5月底止，苏州市工业亏损企业987家，亏损面为25.07%，同比扩大2.26个百分点，亏损额为9.87亿元，同比上升26.6%。其中三资工业亏损额为5.15亿元，同比上升1.05倍，三资工业亏损额占全市工业亏损总额的比重达52.2%。另据有关部门统计，苏州市203家地方国有预算内工业企业有89家亏损，亏损面高达43.8%，同比扩大8.3个百分点；亏损额为1.19亿元，同比上升41.9%。三是产成品积压增多。工业产销衔接虽好于上年同期，但仍不理想，产成品积压较多。5月末，苏州市工业企业产成品存货为118.55亿元，同比增长10.9%。四是企业间拖欠严重。5月末，全市工业企业应收帐款净额为211.75亿元，同比增长14.9%。企业效益下滑，导致企业资金周转相当困难。在这样的情况下，如果银行不增加一定的信贷资金投入量，企业必然难以大规模地开始投资活动。
从银行的信贷情况来看，至1998年6月底，江苏省金融机构各项存款余额6079.69亿元，比年初增加399.61亿元，同比少增48.79亿元。各项贷款余额4672.26亿元，比年初增加232.01亿元，同比少增13.38亿元。存贷比为76.9%，1997年底的银行的存贷比为79.2%（注：中国人民银行江苏省分行调统处：《1997年江苏经济金融形势分析》，《江苏金融》1998年第二期。）这就是说，金融机构在宏观货币供应量有所放松的情况下，银行现金资产有所上升，贷款占存款的比重反而下降了2.3个百分点。惜贷现象应该说是存在的。
再从各层次货币供应量的增长情况来看，1997年底，江苏省M0的增长率为24.7%，M1的增长率为18.8%，M2的增长率为21.7%（注：中国人民银行江苏省分行调统处：《1997年江苏经济金融形势分析》，《江苏金融》1998年第二期。）。1998年上半年各层次货币供应量的增长率，M0、M1、M2分别为16.87%、13.1%、20.6%，其中：M0、M1分别比上年同期下降1.3、5.6个百分点，M2虽比上年同期上升1.2个百分点，但与1995、1996年同期的39.2%和33.4%相比，其增长速度仍是下降的。6月末，流通中现金M0增长16.87%，低于上年同期1.5个百分点，1～6月全省金融机构累计投放现金59.20亿元，比上年同期少投放30.37亿元。上半年的M0、M1、M2的增长率比1997年底分别下降了7.83个百分点、5.7个百分点和1.1个百分点。也就是说，各层次的货币供应量无论是同比还是与上年底相比，其增长率都是下降的。毫无疑问，那种希望通过增加贷款，启动投资，促进经济快速增长的努力没有能实现，人们自然会认为商业银行的惜贷行为是投资增长乏力的重要原因。
实际上，从货币供应量层次结构的分析中可以看出，在货币供应量增长率下降的同时，货币流动性（注：货币的流动性指货币资产直接用于商品和劳务购买的能力，一般用M1/M2之比加以表示。）也出现了下降的趋向。6月末，广义货币M2同比增长20.6%，增长率比同期略高1.2个百分点。准货币(M2-M1)同比增长25.5%，增长率比同期高5.6个百分点。这表面，银行信贷资金的投放，一方面增长率下降，另一方面，增加的那部分货币投放又有相当大的部分转变为M2中的不能开出支票的那部分存款，不能开出支票的那部分存款即准货币是一种潜在的社会商品货币购买力，而MI（现金和可以开支票的存款）是一种现实的社会商品货币购买力，流动能力远远大于准货币。货币流动性下降，意味着投放的信贷资金转化为现实商品购买力的比例下降了，增加投放的信贷资金对短期投资活动和经济增长的贡献下降。
进一步分析可以发现，货币构成中企业存款的构成比有所上升。1～6月江苏省金融机构企业存款比年初增加40.94亿元，同比少增加138.79亿元，其中企业活期存款同比少增加79.05亿元，企业定期存款比年初增加54.76亿元，占企业存款新增量的133.8%。这表明增加的信贷资金有相当大的部分转变为企业的定期存款。企业作为一个生产经营和投资的主体，其潜在货币购买力增加，一方面表明企业资金并不紧张，另一方面表明，企业拥有资金后不是用于现实的生产经营投资活动，而是资产金融化，类似于居民的持币待购。在这样一种情况下，即使增加信贷资金的投放，也难以起到刺激投资增长力度的作用。
之所以如此，我们认为，是因为在物价水平不断降低的情况下，存在着内生性的通货紧缩现象。其主要原因是真实利率所导致的通货紧缩效应。为了增加金融对经济增长的支持，我国在近期已经连续5次下调利率，名义利率已经降低到比较低的水平，但由于通货膨胀率下降得更快、幅度更大，致使我国的实际利率已经接近改革开放以来的最高峰。实际利率的高水平，导致金融性资产的收益率相对上升，实物性资产的收益率相对下降，企业有资金也主要用于拥有金融资产，而不是进行实物性投资，这就是我国当前企业往往愿意进行金融资本的运作，而不愿意进行固定资产投资的原因。金融性资产收益率水平相对比较高这一判断，我们可以通过利息支付的相对水平来加以说明。1997年居民的真实利息收入大概为3000亿元，相当于全部独立核算国有企业利润总额的6倍（注：北京大学中国经济研究中心宏观组：《寻求多重经济目标下的有效政策组合》，《经济研究》1998年第四期。），这可以充分说明金融性资产收益率远远高于实物性资产。在这样一种收益率结构中资金的配置必然向金融资产倾斜，形成一种加快货币回流、紧缩货币供应的内在动力。这可以说是存在内生性的通货紧缩现象的一个很重要的因素。
另一方面，高昂的真实利率水平给企业营造的是相对严峻的金融环境，一方面导致企业负担上升从而投资下降，另一方面导致货币供应量减少从而总需求下降。这也正是导致美国1929～1933年史无前例的大萧条的根本原因。当时美国的名义利率为1%～2%，而物价指数则为-9%左右，这样真实利率达10%～11%，远远高于美国历史上的平均真实利率。因此，我国投资增长乏力的主要原因不是银行惜贷，而是在内生性的通货紧缩约束下，企业、银行等投资主体投资意愿不足所造成的。我们要促进经济的快速增长，必须认识到这一金融背景，寻求内生性通货紧缩约束下增加投资的策略。
创新政府融资手段，加大政府投资，刺激我国经济的快速增长
在内生性通货紧缩的约束下，企业和个人作为投资主体，投资意愿不足，即使增加银行贷款也难以达到刺激投资的效应。而从经济结构调整的角度来看，目前我国不能全面放松银根。因为，当前我国经济中存在的突出问题的原因是多方面的，但从根本上来说，是结构性矛盾长期累积的结果。在这样的大背景下，如果放松货币控制，可能会使我们失去结构调整的机会。可以说结构调整需要货币政策继续适度从紧。从企业改革角度来看，企业的传统机制、企业的垄断，使企业的成本上升。如果放松银根，成本的推动会更加自由地吐到市场上，不会成为推动改革的动力。只有适度从紧控制总需求，利用成本增加对企业经营的压力，加速企业改革。因此，不能放弃适度从紧的货币政策，到处撒胡椒面，去救那些本应淘汰的企业，那样就永远也解决不了结构问题和建立激励机制及约束机制问题。加快经济增长速度的总体思路应该是加大政府投资的力度，直接推动我国经济的增长。
制约政府投资的主要因素是，政府财政的弱化。改革以来，我国财政收入迅速下降。财政收入占GNP的比重1978年为34.8%，1991年下降到18.5%，1996年进一步下降到10.85%。之所以如此，是因为，中国经济体制改革的最大失误是，政府在放弃对商业活动的直接控制或直接所有之后，并没有迅速建立起一个常规结构的税收制度，以便追回因放弃生产资料所有制而失去的利润，目前，我国国内税收的80%来源于国有企业，而国有企业平均的资产盈利率只有6%-9%，税收基础非常不稳定。在这样的财政状况下，政府投资确实难以顺利进行。
但是，我国的财政状况有可能好转，一是因为国有企业改革加快，国家财政收入的基础会大大改善；二是因为政府机构调整加快，财政支出负担有所降低；三是因为个人所得税潜力很大。1995年个人收入占GNP的70%，个人所得税占GNP的0.2%，1992年英美是10%，法国7.1%，德国9.3%，韩国3.6%，印度1.2%。另一方面，在现代市场经济中，政府投资也不完全依赖于税收收入，可以在很大程度上通过信用方法，募集资金，实现投资。从社会资金的潜力来看，中国作为一个发展中大国，投资率的高低从长远来看主要取决于国内储蓄率的水平。90年代以来我国国内储蓄率一直保护在较高水平。1995年国内储蓄率为40.3%，1996年为41.5%。90年代以来，我国国内储蓄率均高于同期固定资产投资率，平均储蓄率与平均总投资率基本持平，这说明我国具有较雄厚的国内资金基础。政府完全可以通过信用方法募集资金。
在政府财力有限的情况下，利用资本市场吸引私人资本参与基础设施建设，是加快基础设施建设的重要途径。基础设施项目具有稳定而持续增长的用户、收入稳定、市场风险小，对私人资本具有很强的吸引力。私人资本介入基础设施项目的问题是有可能导致政府丧失对基础设施的控制权。基础设施的重要性、垄断性和社会性，使得我们不可能放弃对基础设施项目的控制权。因此，基础设施控制权问题就成为引入民间资本的主要难度。为了解决这些问题，我们必须创新政府的融资手段。
(1)政府可以通过投资主体多元化的方式，组建基础设施上市公司，借助于资本市场发行优先股票筹集资金，实现政府投资对民间资本的杠杠性使用。这是因为优先股是相对于普通股的一种特殊类型的股票，在公司分配盈利时，优先股股东按照事先确定的固定股息率在普通股之前优先分配股息，但优先股股东一般在股东大会上没有表决权，不能参与公司的管理。这就既可以在基础设施领域引入私人资本投资，又可以充分保障政府对基础设施项目的控制权。
(2)发行可转换债券融资。可转换债券融资是指股份有限公司依照法律程序发行的具有可转换为股票功能的一种特定债券，即持有人除可获得债券的固定利息外，还可以在指定时间以约定条件将债券转换成发行公司的股票。可转换债券对基础设施行业具有很强的融资效应。这是因为，可转换债券一般具有较长的期限，这一特点符合基础设施项目的资金需求的特点；由于可转换债券附带了企业的股票买入期权，债券票面利率一般比普遍的公司债券低。这样，在债券发行后至被转换之前，可减轻利息负担。一些有良好盈利前景的电力、电讯和交通运输企业都可以利用自己股票价值的升值潜力，通过发行可转换债券，大幅度地降低资金成本。
(3)资产收益证券化(ABS)融资。ABS是国际上刚刚出现的一种项目融资方式,ABS是基于项目资产收益的证券化融资方式，它主要是以项目本身所拥有的资产和资产的预期收益为保证，通过资本市场发行债券筹集资金的一种证券化融资方式。ABS的运作可以为不能获得信用评级或信用等级较低的机构所拥有的高质量的项目，通过信用增级，进入高档投资级证券市场，以较低的成本筹集到项目的建设资金。我国的基础设施项目过去受低信用评级的制约，只能运用外国政府或国际金融机构的贷款，不能进入高档投资级国际资本市场，ABS可以解决这一问题，为基础设施项目筹集大量的外国资金。ABS项目融资还可以不受项目原始权益人自身条件的限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集大量的资金，具有很强的灵活性。这一点特别适合我们的基础设施项目。我们有很多高质量的基础设施项目，受项目原始权益人长期亏损的限制，这些项目一直缺乏资金，不能上马。ABS可以突破基础设施企业亏损这一障碍，依据某一基础设施项目的收益发行证券募集资金。因此，ABS可以使我们的基础设施项目借助于间接条件进入国际证券市场，为引进外资创造新的途径。
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