资本市场发展：能否成为国有企业转轨的重要突破口，本文主要内容关键词为：突破口论文,资本市场论文,国有企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有企业融资结构的困境与问题性质
作为企业组织结构的一个重要方面，国有企业的融资结构是随着改革的深入而发生变化的。改革前的国有企业主要由国家财政提供资金支持，银行只是扮演结算的角色。80年代中期，随着银行职能的加强和改变企业资金预算软约束要求的提出，实行了银行对企业资金供给的“拨改贷”，银行贷款成为企业资金（不仅是短期资金，而且包括中长期的投资投金）的主要来源，国家财政基本上停止了对国有企业的资本金的直接注入。此后，外资逐年增多的进入和企业自筹资金的增加，使国有企业的融资结构初步呈现出多元化趋势，但银行作为融资主渠道的格局没有改变。
这种融资结构合乎逻辑地导致了企业负债率的上升。尽管不同口径统计的企业负债率有一定差异，而负债率偏高是一个不争的事实。高负债不一定就是坏事，在高增长、高效率的经济中，高负债是企业融资能力强的表现。但在我国的国有企业中，高负债大多数是与低效率结合在一起的。高负债意味着企业要向银行支付更多的利息，在目前利率仍然受到管制、官定利率高于事实上的市场利率的情况下，这一点能否构成企业效益下降的原因是有争议的（如果官定利率低于市场利率，企业负债越多意味着得到的利率优惠越多）。但有一点却是肯定的，即低效益下的高负债将加大企业的经营风险。近年来国有企业效益进一步滑坡，去年一度曾出现了净亏损，负债率居高不下；另一方面，银行的不良资产比重仍在上升。这两种情况及其他一些原因导致了银行系统相当数额净存差的出现。在一些地方，银行有钱也有贷款额度，由于企业负债率过高、经营风险过大，不愿向企业放贷。于是出现了这样一种局面：银行拿到储蓄存款后承受着还本付息的压力而难以将款贷出，企业资金紧张却拿不到资金。这种局面可以被看成是一个标志，它表明现有的以银行为主渠道的融资体制已经陷入危机。
面对这一局面，理论和实际工作者提出了多种解决方法，例如：债权转股权，债务在企业、财政、银行间重组，财政增加资本金的注入，等等。这些方法的着眼点是把过高的负债降下来，调整现有的企业资产结构。然而，深一层的问题是：即使通过某种办法使负债比例有所降低，可是在现行的银行作为融资主渠道不变的情况下，有什么办法能使负债率不重新上升？撇开负债存量不说，在新增资产中，能否出现较低的负债率？在股权和债权的关系上，不改变股权结构，不改变行使股权的股东的行为，负债过高、负债使用效率低下等同题能否得到根本性的解决？在国民收入分配结构已经发生很大变化、居民收入上升为主导地位的情况下，仅依靠财政收入能否解决如此大量国有企业的资本金充实问题？从根本上说，负债率过高仅仅是一个企业资产结构不合理的问题呢，还是一个企业融资体制乃至产权制度不合理的问题？对这些问题的思考和回答，将会使我们对企业所面临的融资困境的实质有更深入的了解。
资本市场发展有可能成为国有企业转轨的重要突破口
简单地说，国有企业所面对的从形式上看是融资结构不合理的问题，实质上是融资体制乃至企业产权结构和内部治理结构不合理的问题。这里所说的不合理主要指两个方面：一是除了银行间接融资和政府财政的直接注资外，经由资本市场的直接融资管道没有打通；二是即使打通了这一管道，如果将其作用仅限于“圈钱”，而没有相应地引起企业产权结构和内部治理结构的改变，资产利用效率低、不良债务问题严重等老弊端仍将依然存在。
发展资本市场的意义就在于它在解决上述两方面问题上有可能发挥积极作用。资本市场问题在很大程度上是从融资角度提出的。通过资本市场开辟新的资金来源，对高负债而又急需资金的企业来说当然是件好事。但对处在转轨时期的国有企业来说，发展资本市场更重要的意义在于推动融资体制的转变，进而推动企业产权结构和内部治理结构的转变。后者虽然更为关键，但往往容易被忽视。从推动国有企业转轨的角度看，发展资本市场的积极作用大体有如下几点：
第一，推动国有企业的公司制改造。为使企业进入资本市场，特别是成为上市公司，企业首先必须按照《公司法》的要求，进行规范的公司制改造。
第二，促进企业产权结构和内部治理结构的积极改变。国有企业在资本市场引入新的直接投资时，也就引进了新的股东。经验证明，除极少数特殊情况外，多元化的股东结构，包括由若干个国有股东构成的产权结构，比国有独资形式更有利于提高企业效率。另一方面，如果由资本市场引入的新股东过于分散，如基本上是中小散户，普遍的“搭便车”行为也难以对企业决策产生作用。对当前的国有企业来说，有意义的是引入一些能对企业治理结构发生积极影响的机构投资者。
第三，为国有企业的战略性改组提供有效的资本流动机制。当国有企业战略性改组的目标确定以后，国有资本在一些行业和企业的退出或进入，可以通过资本市场上国有股权的售出和购入来实现。在更多的情况下，可以鼓励国有股份与其他股份在资本市场上平等竞争，通过竞争形成国有资本在行业和企业中的合理分布。现在人们议论较多的一个问题是国有资本应当如何在行业和企业间分布，其实问题可以有另一种解决办法，除了为数不多的必须要由国家专营和控股的行业和企业作出特殊规定外，其余大多数行业和企业中国有资本如何分布，完全可以由市场来决定。既然能有一批国有企业在产品市场竞争中表现优秀，就没有理由认为国有资本惧怕在资本市场的竞争。应当说，通过市场竞争而不是人为规定来确定国有资本在大多数行业和企业的分布，更符合市场经济的原则，因而更具有合理性。
第四，推动企业购并及其他资产重组活动。国有企业战略性改组的另一个重要内容，是以多年来市场竞争中成长起来的优势企业，特别是生产名牌产品的优势企业为龙头，按照企业自身扩展的需要，由企业自己决策，对合适的企业进行购并和其他形式的资产重组活动。随着近年来市场竞争的加剧、产品和企业分化的日趋严重，资产重组的必要性和现实可能性都明显增加。借助资本市场进行的资产重组可以有两种方式：一是在证券市场上直接进行，如由上市公司中的绩优者收购绩差者，非上市的优秀企业“买壳”或“借壳”上市；二是优秀企业首先成为上市公司，利用在资本市场上筹措到资金以及企业所具有的品牌、技术、管理、销售网络等优势，对非上市的合适企业进行资产重组。
第五，有利于提高企业经营的透明度，促进国有资产的保值增值。进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。这样不仅有利于国有股东了解企业的经营状况，而且有利于其他股东特别是个人股东以双重身份（个人股份的股东与全民所有制财产最终所有者）了解企业的经营状况，以及以国有资产直接所有者身份出现的国有股东的对国有资产的经营管理状况，从而改进了对国有资产保值增值情况的监督效果。有的同志担心国有资产进入资本市场流动会造成流失，其实这是一种误解。只有当国有资产进入资本市场后，其真实的市场价值才能得到界定，比较严格的内部审计和向社会公开披露信息制度，将使包括国有资产在内的全部企业资产状况置于社会公众的监督之下。这种做法与以往资产不流动、信息不披露的做法相比，显然是一个大的进步。尽管目前上市公司信息披露中还有不规范以至弄虚作假行为，但与过去比较毕竟有了明显改进。
第六，有利于选择出有竞争力的国有资产经营管理者。谁来充当国有资产的经营管理者，是多年来争议颇多的一个问题。研究者提出了不少方案，许多部门、机构、企业也提出种种理由试图说明自己可以胜任这一角度。其实，当资本市场得到一定发展后，这基本上也是一个可以而且应当由市场决定的问题。在进入市场之前，可以规定某些机构为国有资产的经营管理者，但这并不重要，重要的是进入资本市场后看谁有竞争力。竞争力强者将扩大其经营规模；反之，竞争力弱者将不得不缩小其经营规模，乃至最终失去经营管理者的资格。
第七，通过“股权”问题的解决进而解决“债权”问题。股权与债权似乎是两个相互独立的问题，通过直接融资而扩大自有资本金比重，会相应降低负债比重，所引起的只是资产结构上的变化。然而，在这种结构变化的后面，主角是行使股权的股东，由负债筹措到资金是由股东及其选定的经营者使用的。国有企业融资体制的问题，主要不是负债率本身的高或低，而是现有的股东及其代理人对负债而筹措到的资金缺少责任心，以及由此而产生的高负债冲动。所以，国有企业债务问题的解决，除了增资减债外，关键还是要改变企业股东及其代理人的行为；否则，减下来的债还是要增上去的，而且许多债是无力偿还的。从这个意义上看，发展资本市场一方面可以给企业增资，另一方面可以通过改变企业的产权结构和内部治理结构，为从根本上解决债务问题创造条件。
就以上所列举的几方面来看，发展资本市场对解决国有企业转轨所面临的一系列难点问题上的作用确实不能低估。如果只把资本市场当成一条简单的融资渠道，就可能贻误推动国有企业转轨的一个重要机遇，而且可能对资本市场的发展产生误导。这里需要深入考虑一下目前国有企业改革如何突破的问题。经过多年来的探索，我们已经确定了国有企业改革的一些大的原则，例如政企分开等等，但由于局限于原有框架，很难找到从根本上解决问题的办法，经常是在解决了一些问题的同时引出了更多的问题。而引进资本市场以后，考虑和解决问题的思路就可能发生一个实质性的改变，也就是用更符合市场经济本性的方式来考虑并解决问题。国有企业进入资本市场，企业的产权结构和治理结构得到积极改变，资产成为可交易、可流动、可重组的，企业经营状况是可度量、可监督的，国有资本的分布、国有资产经营管理者的选择、高负债等棘手问题都可能找到较为彻底的解决办法。因此，认真地培育和发展资本市场，并在此过程中使国有企业进入这一市场，很可能成为推动国有企业改革深入的重要突破口。
资本市场发展的目标和近期可考虑采取的若干措施
以上我们分析了发展资本市场对国有企业转轨可能具有的作用和意义，但这只是一种可能性，需要付出很大努力才能将其转化为实现。回顾若干年来我国资本市场发展的历史和现状，不难看出差距还是很大的。问题不仅在于我国资本市场发展时间短、总体发育水平低，更值得注意的是发展导向上缺少深入考虑，在某些方面存在着不同程度的偏差。比如，相对于收入—储蓄—投资流程已经发生的变化，证券市场扩容的速度较慢（特别在前一时期）；在国民经济中具有重要作用的大型骨干企业上市较少，相反，上市公司中不少属于质差盘小者；多数企业只是把上市作为“圈钱”手段，加上规范的机构投资者严重不足，使上市公司的内部治理结构并未发生积极变化；国家股、法人股不能上市流通，大大削弱了资本市场对国有资产结构调整的功能；上市公司、中介机构等有关方面行为不规范乃至违规情况严重，扰乱了市场秩序；由于需求大于供给及违规操作等原因，证券市场某些时候过度投机严重，出现了一定程度的泡沫，如此等等。产生这些问题的原因尽管多种多样，但从总体上看，与资本市场发展要为生产发展服务、为国有企业转轨服务的基本理念不明确大有关系。由此也可看出，资本市场本身有着相当大的不确定性，搞好了可以成为新体制的孵化器，搞不好就可能沦为大赌场。
尽管我国资本市场存在着诸多问题，但都属于成长中的问题。在十几年的时间里，我国资本市场能发展到目前的水平，走过了市场经济先行国家几十年以至上百年的路程，应该说是一个不小的成绩。提出并研究存在的问题，目的是为了资本市场发展得更好、更快一些。从以上讨论的情况看，当前首要的问题是要对资本市场发展的作用和意义有全面、深入的认识。为此，我们可以提出判断资本市场是否健康发展的三条标准：第一，资本市场发展要服务于产业发展，要为产业发展提供有效的资金支持，避免为金融而金融所导致的泡沫经济；第二，资本市场发展要积极推动国有企业转轨，避免把资本市场只当做“圈钱”工具，延续乃至助长旧体制的弊端；第三，资本市场发展要促进居民在国民收入分配结构中居于主导地位后储蓄—投资流程应有的变化，避免仍然将资本市场置于“补充”地位而使社会储蓄的利用效率降低。资本市场发展是否达到预期目标，应当以这三条标准加以衡量和评判。
从这样一个大的前提出发，近期内通过发展资本市场推动国有企业转轨方面拟可考虑如下举措：
1.用新的思路和方法“抓大放小”，选择一批在国民经济中有重要地位、在行业中处于领先位置、成长性好的大型国有企业（比如几百家），在一定期限内逐步上市，使这些企业在获得新的资金支持的同时，体制上能有一个大的转变。这件事情做好了，国有企业改革取得重大突破将是有希望的。
2.有计划地使上市公司的国有股和法人股逐步进入市场流通。第一步可以让国有股、法人股转配部分先行。制定相应计划，在不使市场发生大的震荡的情况下，在一定时期内使这些“公股”得以“消化”。此举对国有资本的结构调整关系甚大。
3、积极创造条件，使企业上市的审批制改为资格登记制。在证券市场发展初期，审批制是不得已而为之的办法。但这种办法的弊端日趋严重，现在几乎已成了最大的“寻租”项目。随着证券市场的发展和成熟，应当下决心与国际惯例靠拢，由审批制改为资格登记制，使企业和中介机构把精力和资源主要放在提高自身素质和提高服务质量上，而不是放在“打通关系”上。
4、鼓励优秀上市公司开展多种形式的资产重组。除了在证券市场开展收购、兼并、“买壳”等外，应当着重鼓励优秀上市企业利用其资金、技术、品牌、管理、市场营销体系等优势，对其他合适企业开展多种形式的重组活动。实践证明，这样的重组活动比较容易成功。政府可以在税收、债务处理、职工安置等方面予以支持，但应避免以往“拉郎配”式的行政干预。
5、认真培育和发展机构投资者。去年以来大批股民入市，深沪两地证券交易所登记的投资者已逾2100万，考虑到有条件进行股票交易的主要是中等以上城市居民，有理由相信目前大中城市中多数居民家庭已与股票交易有关。这种“全民炒股”局面虽有其必然和积极的一面，但所带来的风险和效率损失也是显而易见的。因此，发展投资基金等积极的机构投资者已是当务之急。如果能够出现一批素质较高的机构投资者，一方面可以使众多居民投资者以较低成本分享进入资本市场的收益，另一方面可以对上市公司的治理结构带来积极影响。
6、改组、提高已有的非银行金融机构，积极发展有助于企业重组的投资银行业务。我国现在已有几百家非银行金融机构，对活跃金融市场起到了一定的积极作用，但前几年不同程度上卷入了过度投机。相当多的机构的精力主要放在二级市场的炒作和一级市场上的“关系”运作上，对企业购并、企业内部财务管理等现代投资银行业务知之甚少。前面所说的企业重组，是一种专业性较强、需要高智力投入和多种资源支持的活动，在发达国家一般是由投资银行操作的。随着企业重组活动的日益增多，有关的非银行金融机构就有一个“业务转轨”的问题，应通过学习、实践及与国外同类机构的合作，逐步熟悉现代投资银行的业务，为企业重组提供必要的支持，并逐步将自身的部分盈利点放到此类活动上来。已有的证券公司多为国有独资，在现有体制下容易助长过度投机倾向，同时自有资金来源有限，部分地刺激了违规融资行为。可考虑逐步对这些机构进行股东多元化的改造，以有效解决上述问题。
7、在发展资本市场的同时，重建企业与银行的关系。资本市场发展虽然可以开辟新的直接融资来源，但并不意味着在将来的企业资产结构中直接融资的比重一定要超过来自银行的间接融资。从我国金融体制的现状和资本市场发展的可能性看，在今后相当长一段时期，银行的间接融资可能仍会居于主导位置。最重要的是企业融资体制和治理结构的转变，这正是我们发展资本市场的首要考虑。如果在这个基本问题上能有大的进展，在转轨后的融资体制下，究竟是直接融资多一点，还是间接融资多一点，主要由每个企业依据自己的生产特点和融资环境作出选择，即使间接融资的比重高一些也不一定会构成问题，反而可能是企业融资能力强的表现。从这个角度看，对目前国有企业的高负债问题，关键还是取决于企业的融资体制和治理结构能否转变，减免债务的种种措施只能作为辅助手段。关于债务重组的诸多设想是否具有现实可能性本身是一个问题，即使能够实施，其结果能否真把债务降下来而不产生新的债务问题，是值得怀疑的。解决债务问题较为现实的办法，可能还是在积极促进企业融资体制和治理结构发生变化的同时，通过增量资金中负债率的适度降低而逐步使问题得以解决。在此过程中，企业和银行之间将有一个重建关系的问题。这要求银行体系也有相应的改革和发展。在继续加快几大国有商业银行改革的同时，应有步骤地发展起一批按照股份制原则组建的新型商业银行，为银行体系注入新的活力。其次，适当调整银行结构，可考虑设立用于提供长期资金的信用银行。
8、结合社会保障制度改革，逐步使社会保障资金进入资本市场。在市场经济发达国家，社会保障资金特别是养老基金在资本市场中占有相当大的份额，在有的国家超过了资金总量的一半。没有这部分资金进入资本市场，中国的资本市场不可能是完善的、发育成熟的。目前社会保障资金主要按行政方法管理，保值增值能力差、管理费用高的问题日益突出，有步骤地使这部分资金进入资本市场的条件也正在具备。可以考虑让养老保险金中的企业补充养老金率先采取基金形式进入资本市场。对企业在社会保障上对职工的“隐型负债”，有关方面已提出了以部分企业资产存量弥补的设想。这部分资产划拨给社会保障基金后，也可进入资本市场经营。
9、政府对资本市场的客观调控也要着眼于促进国有企业轨轨。多年来我国居民储蓄高速增长。自去年以来随着取消保值补贴和两次降息，部分储蓄开始分流到证券市场，这种趋势总体上说是必然和积极的，应予以鼓励和正确引导。对由于需求大于供给所产生的证券市场过热问题，在今后相当长一段时间，应当主要通过增加供给的办法来解决，而在增加供给的办法中，应着重考虑前述的大型国有企业上市、“公股”上市流通、改革上市程序等有助于国有企业转轨的内容。政府有关机构应继续加强对证券市场的监管，包括对上市公司的监管、对中介机构的监管，同时应加快相关的法规建设，提高自身的监管水平和能力，在监管中多用经济的、法律的手段，尽可能避免或少用行政手段。
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