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近年来国有金融系统在剥离了1300亿元不良债权之后，不良贷款比率不降反升，金融风险的化解绩效并不令人满意。与此同时，通货紧缩持续20多个月并且形成了“信贷紧缩一不良贷款”陷阱（钱小安，2000）。那么，金融监管与金融风险积累及信贷紧缩有内在的逻辑联系吗？更进一步讲，金融监管应不应该、能不能够对金融风险积累和信贷紧缩负责？
一、地方政府干预国有金融的内在逻辑
为了减小改革阻力和避免体制内经济的"L"型下降，我国实施了金融替代财政支付改革成本的战略，与之相对应，采取了国家垄断的金融制度安排（张杰，1998）。其中对制度安排的有机组成部分，我国实行了特殊主义准则，即：在金融准入方面，非国有金融机构的设立面临着制度性障碍；在金融服务方面，国有金融机构在选取服务对象时以“国”字招牌为必备条件，效率标准在金融准入、金融服务中退居次要地位。由此，国有金融体系集中了国内80%以上的金融资源，而其中的80%以上又用于支持国有企业。
另一方面，为了解决经济发展的效率和激励问题，进行了财政分权改革。地方与中央的财政分权大大激励了地方发展经济的积极性，加之地方政府之间的竞争，使我国非国有企业甚至地方所属国有企业的设立、发展和退出实行了普遍主义准则。当然，由于地方政府具有一定的暴力潜能且各地方企业的竞争力有差异，在地方对各自辖区的企业规模和绩效负责的条件下，难免存在地方保护主义。
伴随非国有企业迅速发展而来的激烈的竞争给企业带来巨大的发展压力，从而使企业对外源融资的依赖性越来越强。因此，金融特殊主义准则与企业普遍主义准则之间的体制性磨擦日益加剧。地方政府的目标是努力追求当地的经济发展和社会稳定（杨瑞龙等，2000）。由于地方企业是地方政府财政收入、当地经济发展和社会稳定的基础，而且地方所属国有企业和准国有企业（王红领，2000）内含着地方政府除税收以外的重要收入来源（比如许多准国有企业就有地方政府股份），所以地方企业的利益直接关系到地方政府所能获得的政治权力和经济利益。因此，在与中央政府和微观主体的博弈中，各地方政府必然利用自己对中央政府（包括其直属机构）的谈判力量，在本地企业的生存和发展上发挥积极作用。在金融领域，地方政府竞相利用他们的政治影响，向金融机构施加压力，而中央银行驻地方的代表却很难抵御这种压力。这就使名义上处于国家科层结构控制体系之下的国有金融机构在一定程度上隶属于地方政府（樊纲等，1990）。
二、地方金融机构的设立：一个低效率的改进
由于正式制度安排和意识形态的双重制约，地方政府通过国有金融直接支持非国有企业获取资源毕竟有限（1985年、1990年、1995年国家银行贷款中，非国有企业所占比重仅为5.44%、5.48%、2.79%）。面对迅速增长的非国有经济，如此数量的资金可谓杯水车薪。获取资金渠道不畅，导致地方迫切需要确立体制外金融制度。另一方面，地方政府对国有金融的干预也危及到国有金融的稳定并损害了金融业效率。为了打破僵局，中央政府借鉴了其他行业的双轨制经验，在金融领域实施外生式的边际改革。
但是外生式边际改革并没有呈现含意的轨迹。在国家实行金融垄断的前提下，地方金融机构的产生和发展是在特殊主义准则下进行的。这导致了两个后果：第一，地方金融机构的设立是微观经济主体双重寻租的结果（微观主体先对地方政府寻租，而后又与地方政府合谋向创租单位寻租）。双重寻租过程限制了正常的市场竞争，导致寻租的恶性竞争，造成了租值耗散和金融资源配置的低效率。第二，为了实现通过国有金融支付改革成本的战略，必须以国家信用支撑国有金融机构的信用，并实施必要的价格管制政策（张杰，1998）。这样一来，地方金融机构就缺少生存发展的必要空间。于是高息揽存、以各种形式从国有金融转移资源等违规活动大量产生。显然，这些活动得以顺利展开依赖于地方政府的默许及其对中央政府的谈判力量。作为交换，地方金融机构的活动便要在很大程度上体现政府的意志，从而同样是特殊主义的。地方金融机构的设立不仅没有打破地方政府对金融的干预，相反却为地方政府提供了更大的干预空间。地方政府的偏好对地方金融机构的行为有直接影响。当然，政府为发展经济而实施干预无可厚非。然而，令人遗憾的是，对具有机会主义特征和短期行为特征的地方政府而言，发展经济与现实政绩并不完全一致。当政府偏好“点菜”上项目、搞“轰动效应”捞政治资本等追求政绩的行为时，地方金融机构往往不得不出资支持。
地方政府默许、保护违规经营，协助从国有金融体系转移资金的后果，是地方金融风险加剧和集中，以及地方金融风险向国有金融大量转移。总之，特殊主义准则下的金融边际改革没有带来多少效率的增进，也没有打破地方政府对国有金融的干预，倒是加剧了风险的聚积。
三、监管低效：内生于体制的结论
上述逻辑的必然后果是国家成了几乎所有金融风险的最后承担者。无论从什么样的国家假定出发，国家都不可能对风险的积累听之任之。面对风险的积累，加强金融监管便成了必然选择。国有金融为支付改革成本而产生的风险是没有理由进入监管视野的，因而国有金融机构的委托—代理风险和地方金融机构就成了监管的重点。在以金融代替财政支付改革成本的渐进改革之中，由于国有金融机构的委托—代理问题的辨别成本极高，对委托—代理风险的监管很难进行，加上第二节所论述的理由，地方金融机构自然成为监管的焦点。把对地方区域性金融风险的防范和监管作为我国“九五”期间监管目标（李豪明，1998），正是这一逻辑的明证。
国家对中国人民银行的考核指标中，金融风险是重要指标。因此，防范金融风险对人民银行而言是硬约束，而促进经济增长是软约束（宋立，2000）。对地方政府而言，发展经济，尤其显示政绩是硬约束；只要化解风险未成为政绩考核指标，那么防范和化解金融风险便是软约束。依据丁伯根法则，由两个机构执行两种功能应该能实现金融风险的化解和经济增长的有机协调。但在人民银行分支机构事实上对地方政府具有隶属关系的前提下，这一结论是难以成立的。在金融监管对地方金融机构极为不利的情况下，国家对风险关注程度越大，地方政府对人行分支机构的控制欲就越强。监管效率并不一定与国家对风险的关注程度和央行监管的“强度”正相关。当然，风险的积累也不与国家对风险的关注和央行监管的“强度”负相关。1998、1999年大区行设立的实质就是为了让监管机构摆脱地方政府的控制，打破这一逻辑怪圈。
金融监管“悖论”逻辑图
说明：1.央行监管对地方政府几乎没有约束力。
2.改革的压力增大，地方政府将无视央行的监管而加大对国有金融的干预。
但大区行的设立并未有效地改变地方政府对国有金融机构拥有相当控制力的局面，只不过使地方金融风险更大程度地转化为高辨别成本的委托一代理风险。不可否认，监管当局的监管能力确实加强了，但由于国有企业改革力度的加大，在1997-2000年仅仅三年中，国家通过“抓大放小”的方式将近24万家国有企业放掉（刘伟，2000）（这24万户企业中许多是“包袱”而不是财富）。这大大加强了地方政府的财政压力，也因而增加了地方政府对国有金融施压获取资源的动力。在地方金融风险的处理中，若为挽救地方金融机构，则央行的行动可获得相当有力的配合；而对地方金融机构的市场退出处理中，央行却面对着众多阻挠。
由于实行特殊主义准则，于是就有了对委托—代理问题的高辨别成本和业务展开的严格规制。由此金融监管对国有金融而言，必然是对金融业务的监管，而不可能实现对金融机构内部控制的监管。由于这种金融监管方式缺乏弹性，而且四大国有银行产权结构趋同、经营模式趋同、风险产业机制趋同、业务内容趋同，因此风险监管的“切一刀”变成“一刀切”，很容易把金融机构管死。另一方面，国有商业银行由于法权与事实上的产权不一致，从而对人力资本采用国家租金激励代替市场和利润激励（周其仁，2000）。央行监管的加强意味着租金减少、国有金融的代理人的激励减弱。面对央行的强力监管，国有金融机构大面积“惜贷”也就事出有因了。
风险的积累导致监管加强，而监管加强导致惜贷。此时面临经济发展压力的地方政府对国有金融的行政干预也加强。那些获取资产别无他途的客户最有积极性参与国有金融机构的放款等待和寻租活动，并最有可能得到资金，于是风险积累就有可能进一步加剧。由此形成“信贷紧缩一不良贷款”的恶性循环，央行监管不但不减少金融风险反而使之增加的“悖论”就此形成。
四、改革突破口：普遍主义准则的实施
基于前文的逻辑，我们发现央行监管“悖论”有两个关节点：(1)金融进入的特殊主义准则及由此演绎出的金融服务的特殊主义准则；(2)地方对所有金融机构皆有干预能力但却不承担风险，而这也根源于前一个关节点。
在金融业准入的特殊主义准则下，金融机构的设立和业务开展皆由国家直接决定，地方政府虽然对国有金融机构有较大影响力，但无决策权。并且地方政府源于地方目标的干预所产生的风险较之于代理人的个人最大化行为所产生的风险更合“义理性”。在这种体制下无法让地方政府承担金融风险。
而一旦采取金融准入的普遍主义准则，将大部分准入实施权交给地方政府，同时将大部分管理权也交给地方政府，则可通过实现金融准入和服务的普遍主义准则引入竞争和效率来真正解决金融风险和经济发展的矛盾。此时地方政府应对自己辖区的金融机构与企业的交易关系及由此产生的纠纷负责，国家就有理由也有能力对地方政府的考核增加金融风险指标。于是，央行才可以扮演真正的金融风险的监管者而不是“救火队员”。
必须指出，改革的次序非常重要。国有金融机构战略收缩实施在先，地方金融准入与服务的普遍主义准则随之进行，然后才可推行国有金融服务的普遍主义准则。违反这一次序，以国有金融支持非国有经济很可能导致各地方政府支持各地方企业抢“最后的晚餐”，从而引起金融风险提前爆发。由此可以看出，国有金融机构的商业化改革不应该也不可能单兵独进。若无金融准入和风险责任承担体制的改革以及国有金融机构的战略收缩与之配套，无论是国有金融自发的商业化改革，还是迫于外资银行进入的压力而进行的国有金融组织变革都将很难成功。