摘要：作为国内首例PE对赌协议案件，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，曾引起了国内广泛关注。本文从我国现有法律制度框架，即资本维持原则以及《中外合资经营企业法》第八条的立法目的角度进行探讨，从本案出发，对照美国优先股经典判例，对投资者以及我国未来司法判决提出建议，并分析本案背后带来的社会影响。
关键词：PE 对赌协议 责任主体 影响
一、现有法律制度框架内的思考
我国《中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。这一条的立法目的在于维持公司资本，以及保护公司债权人利益。
具体来说，第一，资本维持原则是商法基石性的原则。本案中《增资协议书》第七条第二项的规定：“如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，……补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。”若公司运营得当，净利润丰厚，则没有风险；若如同本案中，公司净利润严重低于约定的利润，将会面临巨大的补偿金额责任，在所有的净利润都不足以抵偿补偿金额时，将会动用公司的资本，公司会面临破产的风险。法条的重点在于不允许股东从合营企业分配得到比其注册资本比例多的利益，而股东实际得到多少的利益，即使比企业净利润多，只要不是从企业处所得，在所不问。简单地说，规制的是“从企业出”，而非股东“得”。据此，本文认为，本案最高法院的判决理由中：“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”表述不够准确，应当是：“这一约定使得世恒公司若经营业绩不良，仍要承担给付海富公司非基于其注册资本比例的补偿金额责任，这一责任损害了公司利益和公司债权人利益”。
第二，《中外合资经营企业法》第八条的立法目的还在于保护公司债权人的利益。若允许股东得到比其注册资本比例更多的分配，减少了公司的净利润甚至资本，则侵占了本应由公司债权人分配得到的部分，实际上将股东的分配提到了债权人实现债权之前，而股东作为公司剩余财产的所有者，只有在所有债权人分配之后才有权参与分配。所以本案中约定若达不到业绩目标则世恒公司补偿的约定不利于世恒公司债权人债权的实现，侵害了债权人的利益。商事活动中，交易是根本，公司的成立和维持的首要目的就是交易，若交易中不能保证债权人的优先受偿权，则债权人失去合理信赖，交易安全也得不到保证，必将对整个商事活动的安全、高效运行产生不利影响。
二、从本案出发，未来可能的探索
有观点认为，关于对赌协议，关注的重点不在于其效力如何，而是履行的可能性。这意味着认可对赌协议的效力，在此前提下关注补偿条款的可执行性。关于资本维持原则的应用的著名判例是2006年审理的ThoughtWorks, Inc. v. SV Inv. Partners, LLC, 902 A.2d 745一案。本案法院支持了该投资公司的诉求，但是回购优先股的资金应当是“合法可用资金”（legally available funds）。之后在2010年，SV Inv. Partners, LLC v. Thoughtworks, Inc, 7 A, 3d 973中，法院进一步阐述了“合法可用资金”的内涵：回购优先股的资金不等同于资本盈余，而是手头现金、库存现金或通过销售、借贷而得的可用现金，且回购要合法，不能违反法律法规，不影响企业的继续运营，且企业不因回购而导致破产。法院肯定了利用优先股投资的对赌协议让目标公司承担回购责任的法律效力，但是该责任的履行应遵守一系列的条件，以“合法可用的资金”回购为中心，目的也在于维持公司的资本。
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本文认为，在我国现有的法律制度框架内，该意见的可行性有待进一步的研究。我国法律有明文规定，若设定了此对赌协议，违反了法律的强制性规定，根据《合同法》，该协议无效，而执行的前提是法律认可，所以如果公司取得预期的净利润，没有风险，若没有取得预期的净利润，投资方根据对赌协议请求法院支持时，是没有法律依据的，法院只能判定协议无效。因此投资方承担较大的风险。
但是，从另一个角度，投资者可以学习美国投资者的策略，购买目标公司的优先股，以特定情况下要求发行人回购优先股的形式撤回投资，作为对赌协议的变体，保护投资公司的利益。我国目前关于优先股的法律法规较少，在国务院发布的《关于开展优先股试点的指导意见》和证监会公布的《优先股试点管理办法》中有关于优先股回购的规定中，并没有关于发行公司回购优先股所用资金的限制，这就留了一个缺口，可能导致投资方与发行公司约定回购全部优先股、但若履约会损害公司资本，而发行公司没有法律依据可以寻求司法救济的窘境。这种情况保护了投资方的利益，但是置发行公司于法律空白的危险境地。
本文认为，我国可以尝试探索美国的模式，允许投资方利用优先股进行对赌，但对优先股回购的资金来源作限制，明确规定若回购优先股导致公司净资本减少、破产或损害债权人合法利益等情形，则不支持此回购。这样在损害结果不必然发生的情况下，给予双方权利，让双方有合作的可能性，而不是断然拒绝此模式的发生。这样，一方面有利于满足发行公司资金融通的需求，另一方面保护了投资方的利益，同时也兼顾了发行公司资本维持、保护债权人利益的要求。
三、判决背后的影响
首先，为某些公司以私募股权融资为名行诈骗之实的行为敲响警钟。本案中，投资者必然依赖融资方提供的信息，有被骗取投资资金的风险。本案中，海富公司投资了2千万，而世恒公司2008年的净利润只有2万6千多，与约定的3千万相差甚远，排除不可抗力等不能归责于世恒公司的因素，可能性有两种，其一，世恒公司经营管理层没有尽忠实勤勉义务，导致商业判断有误。而经营管理层是股东特别是掌握控制权的大股东选出的，与大股东联系密切，大股东不能脱责；其二，世恒公司的价值远低于估值，其实际的盈利水平就是2万6千多，这就构成了欺诈，大股东更要承担责任。由此可以看出，两种情况下，掌握公司控制权的大股东都不能免除其责任，尤其是在第二种情形下，本案的判决具有警示作用，有给予融资公司大股东法律责任的倾向，使之不敢任意妄为。
其次，有利于保护私募股权融资中投资者的合法利益。设想此案，如果按照一审的判决，海富公司的所有诉讼请求被驳回，其投资的2千万几乎有去无回，之前与迪亚公司等签订的协议全部无效，则就有这样的社会效应：投资公司将资金投入未上市的公司，若目标公司成功上市或者盈利丰厚，则有分红所得，若目标公司盈利极少甚至破产，投资公司的巨额资金投入有去无回，得不到任何补偿，那么投资者的风险与所得相比将会失衡，其合法利益得不到法律保护，其背后的基金持有人、公司股东或者有限合伙人的利益也将得不到保护，这可能是个数量较大的社会群体，一旦涉众，道德风险会骤升。因此，本案判决大股东迪亚公司承担补偿责任，保护了投资人海富公司的合法利益，从而释放了一个信号，使私募股权融资中投资者的合法权益能够受到保护。
最后，有利于促进有限的社会资源得到有效的配置。由于投资者的合法利益受到了保护，投资者增长了信心，进而鼓励了投资活动，而私募股权融资中可以汇聚社会大量闲散资金，因此可以将有限的社会资源配置到更需要、更使之发挥价值的地方去，同时刺激了经济发展，促进了经济增长。
结语
“海富投资案”经历一审、二审、再审，判决结果也是一波三折，但是最高法院的最终判决，本文认为具有良好的社会效应。在保障投资者合法权益、警示以私募股权融资为名行诈骗之实的融资者、以及促进社会资源更高效配置方面都发挥了积极作用。
参考文献
1.ThoughtWorks, Inc. v. SV Inv. Partners, LLC, 902 A.2d 745（2006）
2.SV Inv. Partners, LLC v. Thoughtworks, Inc, 7 A, 3d 973（2010）
论文作者:王玉昕
论文发表刊物:《基层建设》2019年第18期
论文发表时间:2019/10/9
标签：公司论文; 优先股论文; 债权人论文; 利益论文; 净利润论文; 资本论文; 协议论文; 《基层建设》2019年第18期论文;