基于Logit模型的体育产业上市公司再融资研究，本文主要内容关键词为：再融资论文,上市公司论文,模型论文,体育产业论文,Logit论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修订日期：2014-02-18 中图分类号：G80-05 文献标识码：A 1 引言与文献综述 一般来讲，企业的融资途径分为直接与间接融资，其中，通过债权、股票、基金等直接融资方式已成为国外体育产业利用市场机制进行融资的基本方式(朱阿丽等，2011)。在我国，体育企业通过上市方式进行融资的比例仍很小。目前，我国体育类上市公司主要以体育用品制造业为主，行业产能过剩导致其纷纷通过关闭门店来降低成本，经营规模的下降导致资金链紧张，这需要融入充足资金来保证企业的生存与发展。如何以最低成本融资，成为体育类上市公司能否走出当前困境的关键。本研究拟通过对不同融资方式是否对上市公司产生影响，不同体育类上市公司如何选择再融资方式等问题展开研究。 自20世纪90年代以来，已有文献对体育产业的融资问题进行研究。目前，国内关于体育产业投融资问题的研究主要分为以下几个方面。首先，从宏观层面出发研究体育产业融资问题。王爱莉等(2003)，陈同先(2006)，张华(2007)，周静(2011)从宏观经济层面出发对我国体育产业投融资体制问题进行分析，指出我国体育产业融资过程中存在体制不完善、融资渠道缺乏和投入水平低等问题。田新德(2006)，宋迎东(2008)，张金桥等(2008)从地理位置角度出发，分析我国不同省份与地区在体育投融资过程中各自存在的问题以及应对策略。余小刚(2012)通过对国际体育经济发展的新特点以及不同融资方式的优缺点进行分析，并以此为借鉴研究我国体育产业融资问题。其次，从微观经济角度研究我国体育产业投融资问题。微观层面的研究主要分为以下几类：第一，职业体育俱乐部投融资问题。陈元欣等(2003，2005)，赵静等(2005)，刘芳梅等(2010)以我国的职业体育俱乐部为研究主体，分析当前阶段俱乐部投融资的现状，并提出了适合职业体育俱乐部融资的具体措施。第二，以竞技体育为研究对象，分析其投融资问题。张林(2002)，许波等(2005)，邹占(2007)，刘武等(2008)，刘东升(2009)等分析了目前竞技体育投资机制存在的弊端，主要表现为以国家财政支持为主，其他渠道缺乏。他们认为，解决这些问题必须针对不同的竞技体育采取与之相适应的投融资方式。第三，以学校体育为主体的投融资问题。李继伟(2004)，向京(2006)等通过对学校体育投融资进行分析认为风险投资以及证券化能够为学校体育投融资开辟新的道路。 通过文献梳理，认为已有研究还存在不足之处：第一，研究过程中理论运用还不够充分。从已有文献来看，研究者最为关心的是体育产业融资体制问题，但制度问题涉及的内容纷繁复杂、体系庞大，由于部分研究在理论运用上有所欠缺，因此，造成了人云亦云的现象。第二，研究方法相对单一。虽然目前的研究已经从宏观、微观等层面展开讨论，但是，基本都是定性研究，缺乏实证数据的支持。众所周知，理论分析必定建立在一定的假设条件基础上，而现实社会是否按照理论来运行，需要数据的支持，没有实证的理论分析缺乏说服力。第三，缺乏针对体育类上市公司融资方式的研究。在对体育产业融资问题进行研究时，以体育类上市公司为研究主体的文献更关注上市公司的财务水平、品牌竞争力以及内部控制等问题。 综上，本研究在研究过程中寻求从最基本的融资理论出发，利用实证方法，对体育类上市公司再融资问题进行研究。首先，以含税收MM定理为基石对体育类上市公司再融资问题进行分析，构建理论基础。其次，对体育产业融资问题进行实证研究，通过构建Logit模型来检验体育类上市公司在融资方式选择上的影响因素以及不同融资方式是否对企业业绩产生影响。 2 理论分析与模型设定 所谓再融资指的是上市公司首次公开发行(即IPO)后，再次进行融资的行为，一种为股权再融资，主要包括增发与配股；另一种为债权再融资，主要形式为发行债券或向银行等金融机构举债。 从宏观层面来看，我国上市公司再融资多采用股权融资的方式，其原因主要为以下两点：首先，股权融资的真实成本相对较低，股权融资的实质是吸收资金，根据公司的经营状况采取分红的方式，将利润返还给股东或者通过资产溢价获得收益。所谓股权融资的真实成本就是公司为支付现金股利，而实际需要支付的资金成本。相对于债券融资按时付息还款的硬性约束，上市公司的股东以及管理层更倾向于选择股利分配的软约束。其次，我国的企业债券市场不成熟，虽然，目前进行发债的公司数量在不断增加，但许多发行债券的企业还未在证券市场上市交易，这导致了债券的流动能力不强，流动性的缺乏使得市场吸引力不够。由于以上原因，上市公司在再融资过程中有动力采用股权融资的方式，但宏观层面的因素都是需要公司考虑的问题，那么，对于上市公司而言，什么因素将影响其再融资方式的选择呢？ 从公司的微观层面来看，研究公司融资方式的定理最广泛的是MM定理(Modigliani Miller，1958)。不含税的MM定理认为，在资金可以自由流动的完全市场中，由于不存在税收等问题，公司的结构与价值不存在显著相关性，那么不同融资方式不会对公司价值造成影响。由于对公司进行征税是市场的常态，不含税的MM定理与真实市场相去甚远，因此米勒等又进一步提出了含公司税的MM定理(Modigliani Miller，1963)。该理论认为，由于对公司进行征税时需扣除利息支出，当公司负债时的利息支出小于不负债时的税收支出时，公司将选择增加负债。偿还债务需要稳定的收入，一旦公司经营业绩出现下滑，可能导致其不能及时还款付息，此时该公司就会陷入严重的财务困境。此时，公司通常会缩减规模，进一步减少收入来源，逐渐形成恶性循环。公司的权益与债务的比决定了公司陷入财务困境的概率，权益比越高，陷入财务困境的概率越小，从而出现财务困境的成本越小，但节税收益也越小。在这种情况下，公司通过的增加债务缓解困境，直到因债务增加引起的财务困境成本等于节税收益时，公司将停止。此时的负债比率是公司价值最大化的负债率。在该点之后，财务困境成本的增长会快于节税收益，增加负债将会导致公司整体利益下降。因此，上市公司在进行再融资决策时，会权衡由于支付利息而带来的节税收益与发生财务困境的成本之间的关系，选择使得公司利益最大化的融资方式。该理论说明上市公司应该保持合理的权益与负债比例，上市公司进行股权融资还是债权融资受到公司现有资产结构的影响。 研究者从理论上分析了宏观制度与公司会计制度如何影响上市公司的再融资情况，从宏观层面来看，上市公司倾向于股权融资；从微观层面来看，上市公司适当负债能达到利益最大化。那么，究竟上市公司再融资方式的选择受到哪些因素影响？哪种融资方式更适合当前的体育上市公司呢？ 2.1 体育类上市公司再融资方式选择实证模型 2.1.1 指标选择 对再融资方式选择方式产生影响的因素方面，现有文献主要通过公司规模、盈利能力、偿债能力、现金流等方面进行选择(刘星(2001)，肖作平(2005)等)。由于本研究选取的研究对象分别来自港股与A股市场，先对两个市场融资方式的差异进行分析。首先，对于股权融资来说港股与A股市场差异性不大，均包括定向增发和配股，因此，该指标未产生明显差异。其次，对于债权融资来说，由于选取的A股上市公司在研究期间内未进行公司债的发行，港股市场大部分使用方式为发行可转换债券以及贷款，A股上市公司则以贷款为主。因此，对于债权融资指标而言，港股包括可转换债券和贷款，A股的债权指标为长期贷款。 1.公司规模(TA)。总资产是描述公司规模最直接的衡量指标，总资产大的公司其资信程度往往较高，上市公司的规模越大其再融资的渠道越广泛，再融资的条件更加便利，融资能力强，融资方式的选择范围更宽广(Carey，1993)。 2.盈利能力(NP)。盈利指标选取净利润，净利润是衡量公司盈利能力最直接的指标，反映公司的持续经营能力，盈利能力将直接影响公司是否进行融资以及融资方式的选择，盈利能力强的公司往往倾向于短期的债务融资。 3.偿债能力(DAR)。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键，企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，因此，上市公司在进行再融资选择时会受到自身偿债能力的影响，对于偿债能力的衡量我们选取资产负债率。负债率高的公司在再融资方式的选择上会更倾向于股权的方式。 4.现金流(CF)。现金流的多少体现公司综合投资和掌控资金的能力，现金流过大的公司投资能力可能存在问题，现金流过小公司应对突发状况的能力会下降。因此，公司融资方式的选择可能受到现金流的影响，我们选取经营活动现金流作为衡量现金流的指标，部分理论认为债权融资会削弱现金流量，但会激励管理层，因此现金流的大小会影响债权融资的概率(Jensen，1986)。 5.行业属性。行业差异性是否会对公司融资以及资产结构产生影响存在分歧，部分研究认为行业属性与资产结构调整显著相关(郭鹏飞等，2003)，但也有人认为行业差异与融资方式不存在显著相关性(李志国等，2007)。 2.1.2 实证方法设计 在实证研究时，分别对股权融资与债券融资进行研究，在此部分将分为两组实验来分别进行。第一组实证：被解释变量为上市公司是否进行股权融资，若公司在2008-2012年进行股权融资则当年的变量赋值为1，否则为0；第二组实证：被解释变量为上市公司是否进行债权融资，若公司在2008-2012年进行债权融资则当年的变量赋值为1，否则为0；公司是行业的组成部分，其经营情况很大程度上受到行业景气程度的影响，因此，在模型设计时考虑到行业因素的影响，引进虚拟变量对行业属性进行甄别，该公司属于体育行业其赋值为1，否则为0。 由于被解释变量为虚拟变量，因此，引进Logit模型Luce(1959)来进行实证分析。设定
