家族成员参与管理对IPO抑价率的影响，本文主要内容关键词为：成员论文,家族论文,抑价率论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导论
随着私有经济成为中国经济增长最为迅速的部分(Allen et al.，2005)，家族企业作为一类重要的经济组织，表现出巨大的经济活力。越来越多的家族企业意识到上市对企业的长期发展和市场竞争地位至关重要(Pagano，Panetta and Zingales，1998)。2004年、2008年中小板、创业板的设立，为中国家族企业的上市提供了机会。虽然有许多文献研究了家族企业与二级市场价值的关系(Anderson and Reeb，2003a；Villalonga and Amit，2006；王明琳、周生春，2006；王明琳等，2010；冯旭南等，2011)，但我们还不了解在上市过程中家族参与管理企业的IPO抑价率表现：与其他民营企业相比，家族参与管理的企业有何特色?通过比较家族参与管理的企业与其他民营企业IPO抑价率的差异，可以反映在信息不对称程度更高的一级市场中家族参与管理企业传递的特有价值信号，这正是本文的研究问题。
中国IPO企业普遍存在创始自然人或创始家族作为控股股东的民营家族企业。在投资者保护水平比较弱的背景下，与创始人以大股东身份监督管理者的其他民营企业相比，控股家族选派家族成员经营公司(即家族成员参与管理)，可以更有效地降低第一类代理成本(Burkart，Panunzi and Shleifer，2003)。同时，基于家族企业基业长青代际传承的目标以及两权分离较低的实际，与其他民营企业相比，家族参与管理的企业更有效地降低了第一、二类代理成本，向市场揭示了公司的内在价值(即“认证作用”)，降低了信息不对称，进而降低了 IPO抑价率。
家族参与管理企业向市场投资者传递的内在价值信息的可靠性受到家族控制机制和家族所有权的影响。Villalonga和Amit(2006)指出，家族企业的控制机制与家族所有权、家族管理3个要素之间存在交互作用，影响企业价值。控股家族存在牺牲中小股东而牟取私有利益的动机和能力(Shleifer and Vishny，1997)，大股东对中小股东的利益侵占在投资者保护较弱、公司治理环境较差的背景尤其容易发生(Dharwadkar et al.，2000；Young et al.，2008)。一些增强控制权的机制，如金字塔结构、超过股权比例的董事会席位、投票权委托安排等(Villalonga and Amit，2006，2009)，会导致现金流权与投票权的分离，加剧控股股东与中小股东之间的第二类代理问题，降低企业价值。因此，家族参与管理的企业如果存在现金流权与投票权的分离，会加剧堑壕效应，增加大股东侵占小股东利益的风险(Claessens et al.，2002)，其传递的公司内在价值信息的可靠性减弱，导致抑价率上升。
本文选择的样本是2004～2011年中小板首发上市的531家民营企业，其中家族参与管理的企业为272家。研究发现，家族参与管理企业的IPO抑价率显著低于其他民营企业。在控制了其他影响因素的条件下，家族参与管理企业的IPO抑价率比其他民营企业显著低14.75％。之后，我们采用了不同的抑价率定义、使用两阶段回归模型控制内生性问题作为稳健性检验，所得到的结果没有变化。我们的研究表明，市场认为家族参与管理企业的未来现金流和公司价值的风险更低，我们还发现，由家族成员担任CEO的企业IPO抑价率比非家族成员担任CEO的企业更低，进一步验证了控股家族成员参与管理有利于降低代理成本的结论。
研究结果还显示，与现金流权和投票权分离的家族参与管理企业相比，现金流权和投票权不分离的家族参与管理的企业IPO抑价率更低。控制其他因素，现金流权和投票权不分离的家族参与管理的企业IPO抑价率比存在分离的企业低15.47％。这表明，现金流权和投票权的分离会增强控股家族的堑壕效应，增加公司未来现金流的风险，提高IPO抑价率。
本文的贡献主要体现在以下几个方面：
第一，以往研究关注了家族企业与其他民营企业在股权结构、治理结构以及组织行为等方面的差异所产生的诸多经济后果，如市场价值差异(Anderson and Reeb，2003a；Villalonga and Amit，2006；王明琳、周生春，2006；王明琳等，2010；冯旭南等，2011)，债务成本差异(Anderson and Reeb，2003b).盈余质量与信息披露的差异(Wang，2006；Ali et al.，2007；马忠、吴翔宇，2007；魏志华、李常青，2009)、股利政策差异(邓建平、曹勇，2005；Wei et al.，2011)等等。但是，目前很少有文献比较IPO过程中家族参与管理企业与其他民营企业IPO抑价率的差异，IPO抑价率的差异可能是导致上市后家族参与管理企业与其他民营企业二级市场价值差异、资本成本、盈余质量等差异的原因。
关于家族企业IPO抑价率问题，只有Yu和Zheng(2012)以香港联交所IPO公司样本比较了家族企业与其他民营企业IPO抑价率的差异。他们认为，家族企业通过选择较高的IPO抑价率吸引超额认购，避免形成外部大股东，降低来自外部的监督，支持了Brennan和Franks(1997)提出的“避免监督假设”。我们对“避免监督假设”在中国的适用性存有几个方面的疑问。首先，我们的研究样本的第一大股东及其关联方在公开发行上市后的投票权比例中位数是51.81％，家族参与管理的企业和其他民营企业的中位数分别为58.67％和43.13％。第一大股东的投票权比例达到了绝对控股的水平，已经对企业具有较强的控制力。其次，IPO公司发行的社会公众股通常只占发行后总股本的25％，且发行的股份在投资者中的配置相当分散，而原始股东中的第二大股东所持股份占发行后总股本比例的中位数为7.5％，这表明社会公众股在形成外部股东监督的作用比原始股东小得多。我们的研究则是在中国投资者保护相对较弱的背景下，以家族参与管理的企业的第一类代理问题和第二类代理问题为框架分析其对IPO抑价率的影响。
第二，以往国内关于IPO抑价率的研究基于信息不对称理论(陈工孟、高宁，2000)，考察承销商(郭泓、赵震宇，2006)和风险投资(陈工孟、俞欣、寇祥河，2011；张学勇、廖理，2011)的认证作用是否降低了信息不对称进而影响IPO抑价率。但是，没有文献研究家族参与管理企业是否向市场传递内在价值的信息，是否降低了信息不对称，进而影响IPO抑价率。
第三，本文为家族参与管理、家族成员担任 CEO与IPO抑价率之间关系提供了证据，我们发现，相对于其他企业，家族参与管理企业IPO抑价率更低；家族成员担任CEO可以进一步降低IPO抑价率，支持了家族成员担任CEO对企业价值具有正面作用的结论(Cai et al.，2012)。以往国外关于家族管理与企业价值关系的证据是混合的，有一些研究认为家族参与管理与企业价值正相关(Morck等，1988；McConaughy et al.，1998；Anderson and Reeb，2003a)，另一些研究认为家族参与管理与企业价值负相关(Yermack，1996；Morck et al.，2000；王明琳等，2010)。本文研究发现，IPO市场的投资者认为家族成员担任CEO是一个具有正向价值效应的信息。
第四，本文为公司治理结构与IPO抑价率之间关系的相关文献(Yeh，Shu and Guo，2008)提供了增量信息。我们发现家族参与管理的企业只有在不存在现金流权与投票权分离时才能获得更低的抑价率。增强控制权的机制，如金字塔结构、投票权安排等会加剧控股家族与中小股东的利益冲突，增加中小股东被侵占的风险，降低家族企业的价值，提高IPO抑价率。
本文的结构安排如下：第一部分是导论；第二部分是理论分析和研究假设，在回顾了IPO抑价率和家族企业的相关理论基础上提出本文的研究假设；第三部分说明了本文的样本选择和主要变量的定义并展示实证检验结果；第四部分是稳健性检验；第五部分是本文的研究结论。
二、理论分析和研究假设
(一)家族企业与代理问题
根据代理理论，公司存在两类代理问题。第一类代理问题是管理者与股东之间的代理问题，其根源是所有权和控制权的分离。管理者会牺牲股东的利益去追求一些个人目标，如在职消费，营造商业帝国等(Jensen and Merkling，1976)。第一类代理问题在控股股东持股比例较低且股权分散的国家如美国比较普遍。第二类代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突(Shleifer and Vishny，1997)，由于现金流权与投票权的分离，控股股东会以牺牲中小股东的利益为代价，实现其自身利益，第二类代理成本主要发生于投资者保护较弱的新兴市场国家。
1.第一类代理问题
家族企业的一些特征有利于降低股东与管理者之间的利益冲突。首先，控股家族拥有集中的股权，家族财富与企业股权价值密切相关。控股家族具有强烈的动机监督管理者，同时它们也有足够的资源搜集信息，降低信息不对称，这就降低了分散的小股东“搭便车问题”(Demsetz and Lehn，1985)。
其次，控股家族通过任命家族成员担任公司高管直接经营企业，可以降低第一类代理问题(Villalong and Amit，2006)。家族经理人与控股家族的利益更加紧密，具有长期的投资目标，减少管理者的短视行为(Anderson et al.，2003b)；家族经理人更愿意学习与企业相关的专门知识和技能，对于家族参与管理的企业有更强烈的情感连接和忠诚度(Ning and Join，2011)。Davis等(1997)提出的“管家理论”认为，家族管理者可以从组织的成功中实现个人效用的最大化。
但是，选择家族成员担任高管也有成本。家族经理人来自于一个更小的劳动力市场，缺乏竞争，他们的能力往往不如外聘的经理人(Burkart，Panunzi and Shleifer，2003；Pérez-González，2006)。过多的家族成员参与企业的管理，会“挤出”有能力的外部经理人，导致管理决策的失误；这些有权力的家族成员之间还会互相竞争进而演变成“竞相侵占”，一个儿子抢着在另一个儿子之前把企业的资源“隧道”出来(Bertrand et al.，2008)。
对于家族参与管理与企业价值之间关系的问题，Morck等(1988)发现在新企业中创始家族的管理与企业的M／B值存在正相关的关系，而在老企业中则是负相关的关系。McConaughy等(1998)发现创始家族的CEO对企业M／B值有正面影响。Anderson和Reeb(2003a)发现，在家族控股的企业中，会计业绩和托宾Q与家族CEO存在正相关关系。Villalonga和Amit(2006)认为，只有创始人担任CEO才能为家族参与管理的企业增加价值，继承人担任 CEO则会降低企业价值。另一方面，Yermack(1996)发现创始家族的成员担任CEO与M／B值负相关。Morck等(2000)发现，通过继承产生的家族CEO的会计业绩更差。王明琳等(2010)发现，家族管理企业的托宾Q值比自然人企业更低。
2.第二类代理问题
控股家族拥有集中的股权使它们掌握了企业的控制权，这种控制权给予了控股家族牺牲其他中小股东利益而牟取私有收益的权力。这种利益侵占在投资者保护较弱、公司治理环境较差的背景尤其容易发生(Dharwadkar et al.，2000；Young et al.，2008)。已有研究表明，控股家族可以通过多种渠道侵占中小股东利益。控股家族可以通过关联交易(Anderson and Reeb，2003a；Cheung，Rau and Stouraitis，2006)、发放特殊股利(DeAngelo and DeAngelo，2000)、冻结中小股东股份(Gilson and Gordon，2003)等手段侵占中小股东利益。此外，控股家族有动机通过降低会计信息质量，披露的不透明会帮助控股家族对小股东利益进行侵占(Anderson et al.，2009；Ding，Qu and Zhuang，2011；马忠、吴翔宇，2007；魏志华、李常青，2009)。
一些增强控制权的机制会加剧控股家族与中小股东之间的代理冲突，如金字塔结构、双层股权安排、超过股权比例的董事会席位、投票权委托安排等等。这些安排会导致所有权和控制权分离，降低企业价值(Villalong and Amit，2006；Villalong and Amit，2009)。
理论上，相对于第一类代理成本，家族企业可能存在更严重的第二类代理成本。然而，对于我国家族参与管理的企业，需要结合具体制度背景进行深入分析。
首先，中国的家族企业大多处于第一代即创办人在位阶段，还没有发生大规模的向第二代交棒的现象(刘学方等，2006)，而创办人在位意味着企业的目标是长期稳定的发展，创办人希望可以将企业作为家族财富予以传承，在这样的企业目标下，第一代家族企业创始人更倾向于对公司长期价值的关注，使得公司控股股东的利益侵占行为动机减弱，降低了第二类代理成本，这样家族参与管理的企业在IPO定价时更倾向于长期市场为基准的定价原则，使得IPO抑价率降低。
其次，本文界定的家族参与管理的企业突出家族控股或参与公司管理，家族参与管理的企业第一大股东持股比例较高，企业两权分离度较低(正如后文统计所示，64％的家族参与管理的企业不存在两权分离)，由两权分离导致的第二类代理成本被大幅降低。同时，相对于非家族成员担任高管，本家族成员出任高管，将大幅降低家族参与管理的企业的第一类代理问题的同时，基于未来基业长青的考虑，家族参与管理的企业控股股东侵占中小股东利益的动机变弱。因为高管是本家族成员，且是家族财富的传承者，“资本所有者想成为一名企业家时，会更加诚实、可信、尽职和勤奋；相对而言，一个一无所有的人才更有积极性谎报自己的经营才能并从事过度投资”(张维迎，1995)。
(二)信息不对称与IPO抑价率
信息不对称理论(Rock，1986；Benveniste and Spindt，1989)认为，IPO公司期望抑价率随着公司价值的事前风险增大而提高。Beatty和Ritter(1986)基于“赢者诅咒”模型(Rock，1986)解释了这一命题。搜集公司价值信息的投资者相当于购买了一份看涨期权，当IPO公司的真实价值超过执行价格(即发行价格)就执行期权。看涨期权的价值随着标的股票的风险增加而增加，IPO公司的风险越高，越多投资者选择成为知情投资者。而知情投资者的增加会加剧“赢者诅咒”的问题，提高IPO期望抑价率。
IPO公司可以通过采取一些中介手段向市场传递自己的内在价值的信息，如雇用高声誉的承销商(Carter and Manaster，1990)和高声誉的审计师(Titman and Trueman，1986)，有风险投资参与(Megginson and Weiss，1991)，选择高质量的管理者(Chemmanur and Paeglis，2005)等，减少投资者主动挖掘信息的动机，降低投资者之间的信息不对称，降低 IPO抑价率。基于长期稳定的发展和代际传承的需要，家族参与管理的企业更有动机向市场传递企业真实价值的信息，因此，家族参与管理的企业更倾向于按照市场情况和公司的实际运营质量来确定发行价格。
(三)研究假设
中国民营企业普遍存在占据控股地位的大股东，董事会主席通常是大股东的利益代表(Chen et al.，2006)，因此通常认为第二类代理问题在中国比较严重。Ding等(2011)认为，由于其他民营企业的最终控制人通常是实体公司、员工以及机构投资者等，他们侵占中小股东的私有利益较分散，其他民营企业大股东侵占动机会减弱(Villalonga and Amit，2006)。但是，在IPO背景下发行公司的实际控制人大部分归属于个人或家族，在我们的研究样本中，90％以上的家族企业实际控制人为个人或家族。从实际控制人的属性来看，家族参与管理的企业与其他民营企业的侵占动机并没有显著差别。另一方面，Morck和Yeung(2004)认为，家族对企业的参与程度越高，家族控制延续下去的可能性更大。家族参与管理的企业比其他民营企业的投资期更长，更重视家族的声誉，也会约束控股家族侵占小股东的动机。基于家族参与管理的企业长期经营和代际传承的要求，以及大部分家族参与管理的企业不存在两权分离的实际，我们认为，在中国 IPO公司中，与其他民营企业相比，家族成员参与管理的企业第二类代理成本更低。
家族参与管理的企业与其他民营企业在第一类代理问题也存在明显的差异。其他民营企业以股东的身份监督管理者，家族参与管理的企业派遣家族成员直接经营企业。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)认为，在投资者法律保护较弱的背景下，家族选择继续经营企业来降低第一类代理成本。国美的控制权之争便是当前中国法律保护较弱的制度背景下职业经理人侵害创始人股东利益的经典案例，之后国美董事会同意任命大股东黄光裕之妹黄燕虹担任公司董事，其背后逻辑即是控股家族通过派遣成员参与经营来克服股东与管理者的代理问题。家族经理人降低了股东和管理层之间的信息不对称(Anderson and Reed，2003a)，与企业存在情感链接，愿意发展专门的技能(Ning and Jain，2011)。中国人传统家族观念中重视感情连接和集体主义文化也有利于培育管家型的经理人(Davis et al.，1997)，管家型的经理人更容易把自我实现的个人目标与企业的成功结合，促使他们努力工作。因此，我们认为家族管理使家族参与管理的企业在克服代理问题方面比其他民营企业更加有效。
基于以上对家族参与管理的企业代理问题的分析，我们认为，家族参与管理的企业的控制权安排比其他民营企业更有效地降低了代理成本，可靠地向市场传递了内在价值的信息，因此我们预测：
H1a：与其他民营企业相比，家族参与管理的企业IPO抑价率更低。
H1b：与非家族成员担任CEO的企业相比，家族成员担任CEO的企业IPO抑价率更低。
控股家族通过家族管理和家族股权的结合，牢固地掌握了企业的控制权，存在利用控制权侵占中小股东利益的可能性。如果家族参与管理的企业采用了金字塔结构、交叉持股等增强控制权机制，导致了现金流权与投票权的分离，那么控股家族侵占小股东利益的动机就会增强(Claessens et al.，2002；Villalong and Amit，2006)。对于不存在现金流与投票权分离的家族参与管理的企业，既克服了股东与管理者的利益冲突，也减弱了大股东侵占中小股东的动机，两类代理问题都比较微弱。不存在现金流与投票权分离的家族参与管理的企业向市场传递的关于内在价值的信息更加可靠，因此我们预测：
H2：与现金流权和投票权相分离的家族参与管理企业相比，现金流权和投票权不分离的家族参与管理的企业IPO抑价率更低。
外部治理环境，如产品市场的竞争、法律环境等也可以缓解代理问题，是内部治理机制的重要补充。樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)提出的市场化指数反映了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介和法律制度环境。IPO公司所在地区的市场化指数高低会影响家族管理与IPO抑价率的关系，首先，市场化指数高的地区法律保护程度更高，契约执行环境更良好，家族管理克服第一类代理问题的收益就会相对下降。其次，市场化指数高的地区，要素市场更加发达，职业经理人市场发育良好，经理人的声誉机制可以起到约束职业经理人自利行为的作用，家族成员担任经理人的优势就会下降(夏立军等，2012)。第三，市场化指数越高，产品市场的发育程度越高，产品价格和各种不同商品的上下游产业链由市场供求关系的决定程度越高(张军等，2006)，家族特殊资产的作用会下降。因此，我们预测：
H3：相对于市场化指数低的地区，在市场化指数高的地区，家族成员担任CEO对公司IPO抑价率的作用减弱。
三、实证分析
(一)样本与变量定义
理论上，家族企业是指以个人或家族成员作为企业实际控制人的经济组织，既包括标准文献界定的家族企业，即至少经过一次代际传承的个人或家族成员作为企业实际控制人的企业(Burkart，Panunzi and Shleifer，2003)，也有文献将尚未经历代际传承还一直由创业者实际控制的企业也称为家族企业(也称企业家企业，Entrepreneur Firm)。福布斯(2012)所认定的家族企业是企业所有权或控制权归一个家族所有以及至少有两名或以上的家族成员在实际参与经营管理的企业。
本文参考Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)，谷祺等(2006)，马忠、吴翔宇(2007)，许静静、吕长江(2011)，福布斯《中国家族企业调查报告》(2012)，将符合以下两个条件的公司定义为家族参与管理的企业：(1)强调“家族”控制，实际控制者是某个以血缘、姻亲为联结的家族。(2)强调“家族”管理，至少有两名或以上的家族成员在实际参与经营管理。
本文选取了2004～2011年在深圳证券交易所中小企业板首发上市的民营企业533家，其中剔除2家在A股市场上市之前已经发行H股的公司，有效样本为531家。我们从招股说明书中手工收集了企业实际控制人以及控股家族成员担任董事、监事和高级管理人员的情况，将民营企业划分为家族参与管理的企业和其他民营企业，其中家族参与管理的企业有272家，占民营IPO公司数量的一半。公司的发行特征和财务数据来自WIND数据库，市场收益率数据来自CSMAR数据库。
表1是样本的年度和行业分布情况。表1 Panel A表明，受政策因素的影响，IPO公司数量的年度波动比较大。总体而言，家族参与管理的企业在IPO样本中的占比在各个年度之间分布比较一致。由表1 Panel B可见，家族参与管理的企业在纺织、木材家具、造纸业以及交通仓储业等行业中较为普遍，而在电子、医药生物以及信息技术业等高科技行业中家族参与管理的企业占民营企业的比重较低。
根据以往文献的定义，本文的因变量IPO抑价率的定义如下：
其中，
是公司上市首日的收盘价，
是发行价格。
我们根据招股说明书披露的最终控制人产权以及控制关系图，确认IPO公司最终控制权的归属；根据董事、监事、高级管理人员与核心技术人员的关联关系披露，确定是否有两名或两名以上的家族成员担任企业的董事、监事或高级管理人员职位。我们设计了虚拟变量 FIMF，如果企业同时满足家族参与管理的企业定义，则取值1。我们通过区分家族参与管理企业的CEO来源来刻画家族参与管理的企业在家族管理程度方面的差异，将家族参与管理的企业分为两类：第一类家族参与管理企业的CEO由家族成员担任(Family CEO=1)，第二类企业的CEO是非家族成员担任(Family CEO=0)。
根据IPO抑价率相关文献，我们在回归分析中引入若干控制变量来控制公司特征和发行特征对IPO抑价率的影响。VC是虚拟变量，表示公司是否有风险投资支持，如果有则取值1，否则取值0。我们采用了宽泛的风险投资定义：如果招股说明书中披露某个股东的经营内容包含“创业投资”、“股权投资”、“高新技术投资”等字句，且与公司的实际控制人以及高管不存在关联关系，就被认为是风险投资。Underwriter是虚拟变量，表示承销商声誉，如果发行公司的承销商位于样本期间内首发承销金额排名前15位①则取值1，否则取值0。 Carter和Manaster(1990)及Megginson和Weiss(1991)发现，承销商声誉越高，发行公司的抑价率越低，高声誉的承销商具有认证作用。Fisrtholding表示IPO公司第一大股东及其关联方的持有股份占IPO后总股本的比例。Leland和Pyle(1977)认为，公司的内部人可以通过留存股份比例的高低向外部投资者传递公司价值的信号，留存比例越高说明内部人对公司价值越有信心。Asset是发行公司IPO前一年的总资产取自然对数，用来控制公司的风险水平和信息不对称水平。Lev是发行公司IPO前一年的资产负债率，用来控制公司的财务风险。最后，我们用Mktret30即发行公司IPO前30个交易日上证综指的累计收益率，来控制公司IPO时的市场条件。变量定义见表2。
表3是本文样本公司的描述性统计。Panel A展示了样本公司主要研究变量的均值、中位数、标准差以及上下四分位数。Panel B提供了家族参与管理企业与其他民营企业主要变量的均值和中位数检验。Panel C展示了家族参与管理企业子样本中董事长和CEO来源的情况。Panel D提供了样本公司主要变量的相关系数矩阵。
由Panel A全样本变量的描述性统计可见，全样本IPO抑价率的均值为76.31％。样本公司第一大股东及其关联方的持股比例均值高达50.35％，表明IPO公司的股权非常集中，第一大股东拥有绝对控制权。44％的公司有风险投资参与，表明风险投资在中小企业板的民营企业IPO中非常活跃。承销商声誉变量Underwriter的均值为0.59，这表明少数承销商占据了IPO市场大量的份额。
Panel B比较了家族参与管理企业和其他民营企业的均值和中位数检验。家族参与管理企业的IPO抑价率均值(中位数)为59.80％(36.18％)，其他民营企业的IPO抑价率均值(中位数)为93.64％(59.58％)，家族参与管理企业的抑价率显著低于其他民营企业。家族参与管理企业的第一大股东及其关联方的持股比例显著高于其他民营企业，同时家族参与管理企业的资产规模也大于其他民营企业。家族参与管理企业与其他民营企业在债务使用方面差别不大，前者平均资产负债率为51.96％，后者为50.46％，差异并不显著。在是否有风险投资和是否由高声誉承销商承销方面，家族参与管理企业和其他民营企业的差别也不显著。
Panel C简要描述了家族参与管理的企业家族管理的一些特征。家族参与管理的企业中仅有3家企业的董事长不是由家族成员担任，占家族参与管理的企业比例的1.1％，家族参与管理的企业中有175家企业的CEO由家族成员担任，占家族参与管理企业的64.34％。
Panel D是样本主要变量的相关系数矩阵。虚拟变量FIMF与IPO抑价率存在显著的负相关关系。此外，虚拟变量FIMF与公司资产规模显著正相关，而公司资产规模与IPO抑价率负相关。我们用多元回归分析检验FIMF与IPO抑价率的关系。
(二)IPO抑价率的回归分析
我们用OLS回归分析了家族参与管理的企业与IPO抑价率的关系，同时控制了IPO公司特征、发行特征以及市场条件等因素。多元回归模型如下。
因变量Underpricing是IPO公司上市首日收益率，自变量FIMF是家族参与管理企业的虚拟变量。控制变量包括：是否有VC参与的虚拟变量(VC)，承销商声誉虚拟变量(Underwriter)，第一大股东及其关联方持股比例(Firstholding)，公司资产规模取自然对数(Asset)，公司资产负债率(Lev)以及公司上市前30个交易日上证指数的持有收益率(Mktret30)。我们还控制了行业效应(根据证监会的行业分类，制造业取二级分类)和年度效应。所有回归方程都使用Huber White Sandwich稳健性估计以控制异方差的问题。
表4报告了多元回归分析的结果。列(1)只包括自变量FIMF，没有控制其他影响因素，结果显示 FIMF的回归系数在1％水平上显著为负。列(2)在此基础上加入控制变量，家族参与管理企业FIMF的回归系数为-14.75，在5％统计水平上显著。在控制其他因素的条件下，家族参与管理企业的IPO抑价率比其他民营企业低14.75％，而样本的平均抑价率是76.31％，经济意义上非常显著。我们还使用IPO抑价率研究中常用的两个其他度量作为因变量的替代进行稳健性检验。第一个替代度量是Market_adj UP，即IPO公司上市首日的收益率减去当日的股票市场收益率(本文使用上证综指的收益率)。第二个替代度量考虑到IPO首日的收益率可能受到一些非理性因素的影响，采用IPO公司上市前5个交易日的收益率Underpricing5。我们将两种IPO抑价率的替代度量与研究变量家族参与管理的企业(FIMF)做了多元回归分析，回归结果见表4列(3)和列(4)，结果表明家族参与管理企业的 IPO抑价率显著低于其他民营企业。H1a得到验证。
(三)家族成员担任CEO对IPO抑价率的影响
我们分别在全样本和家族参与管理的企业子样本中检验家族成员担任CEO对IPO抑价率的影响是否更低。我们在表5的列(1)和列(2)展示了全样本和家族参与管理企业子样本的回归结果。列(1)结果显示，相比其他民营企业，家族成员担任CEO企业IPO抑价率平均低17.48％(t=-3.26)，在1％水平上显著。列(2)结果显示，在家族参与管理的企业样本中，相比非家族成员担任CEO企业，家族成员担任CEO的企业IPO抑价率平均低13.32％(t=-1.94)，在10％水平上显著，H1b得到验证。
(四)现金流权与控制权分离对IPO抑价率的影响
我们按照是否家族参与管理、是否现金流权与控制权分离将全部样本公司分为如下4类，每一类公司中两类代理问题的表现有所差别。
Type I：家族参与管理的企业且不存在现金流权与控制权分离的情况，我们认为这类企业第一类代理问题和第二类代理问题最小。
Type II：家族参与管理的企业且存在现金流权与控制权分离的情况，我们认为这类企业第一类代理问题比较低，但是第二类代理问题比较突出。
Type III：其他民营企业且不存在现金流权与控制权分离的情况，我们认为这类企业第一类代理问题比较突出，第二类代理问题比较低。
Type IV：其他民营企业且存在现金流权与控制权分离的情况，我们认为这类企业第一类代理问题和第二类代理问题都比较突出。
在我们的样本中，Type I家族参与管理的企业175家，Type II家族参与管理的企业97家，Type III其他民营企业139家，Type IV其他民营企业120家。我们比较了这4类企业的 IPO抑价率的差异。表6 Panel A报告了检验的结果。Panel A显示，Type I企业的抑价率最低，为51.39％，且Type I企业的抑价率与其他三类企业之间的差异在统计上都非常显著。这表示，不存在现金流权和投票权分离的家族参与管理的企业IPO抑价率最低。其他三类企业的抑价率彼此之间不存在显著差异。Panel B展示了OLS回归结果。其中，自变量FIMF without divergence是虚拟变量，如果是不存在现金流权与投票权分离的家族参与管理的企业则取值1，否则取值为0。列(1)和列(2)分别是民营企业全样本和家族参与管理企业子样本的结果。列(1)结果显示，不存在现金流权与投票权分离的家族参与管理企业(Type I)的IPO抑价率显著低于其他三类企业。列(2)结果显示，不存在现金流权与投票权分离的家族参与管理企业(Type I)的IPO抑价率显著低于存在现金流权与投票权分离的家族参与管理的企业(Type II)。分组检验和回归分析结果一致，都支持H2的假设。
(五)市场环境差异的影响
表7反映了市场环境对家族管理与IPO抑价率之间关系的影响。其中，MarketIndex表示市场化指数的连续变量，数据来自于樊纲等(2010)。Family CEO的系数显著为负，而市场化指数与Family CEO的交互项系数显著为正(t=2.58)，这表示当市场化指数高的时候，家族成员担任CEO降低IPO抑价率的作用会减弱，结果符合预期，H3得到验证。
四、内生性检验
在OLS回归模型中可能存在一些无法观测的遗漏变量与家族参与管理企业变量(FIMF)相关，为了克服变量内生性的问题，我们参考Anderson和Reed(2003a)的做法，采用工具变量2SLS回归。在第二阶段的回归中用第一阶段预测的FIMF代替OLS模型中的FIMF变量，其他控制变量一致。第一阶段的估计与Himmelberg等(1999)相似，用来估计的变量有第一大股东持股比例，资产规模的自然对数，资产规模自然对数的平方，以及公司上市后的非系统性风险。第二阶段的回归结果见表8，因公司非系统风险的数据缺失，故本检验的样本总数为493，FIMF预测值的回归系数显著为负，与OLS回归结果一致，表明家族参与管理的企业的IPO抑价率显著低于其他民营企业。
五、结论
本文以2004～2011年中小板首发上市的民营企业作为研究样本，研究了家族参与管理企业的IPO抑价率的问题。研究发现，在控制其他因素条件下，家族参与管理企业的IPO抑价率显著低于其他民营企业，家族成员担任CEO企业的IPO抑价率更低。这表明，家族参与管理的企业比其他民营企业更有效地克服了第一类代理问题。家族参与管理的企业向市场揭示了家族参与管理企业内在价值的信息，降低了IPO市场的信息不对称，降低了抑价率。家族成员担任CEO进一步向市场传递了价值信息，IPO抑价率更低。我们还发现，当家族参与管理的企业不存在导致现金流权和投票权分离的增强控制权机制时，既克服了股东与管理者的第一类代理问题，又减弱了大股东侵占小股东利益的第二类代理问题，因此他们的IPO抑价率最低。
本文基于民营IPO样本，比较了家族参与管理的企业与其他民营企业IPO抑价率的差异，扩展了国内文献对于IPO抑价率影响因素的研究。本文以家族参与管理的企业控制权安排的第一类代理问题和第二类代理问题作为分析框架，研究其对家族参与管理的企业IPO抑价率的影响，扩展了以往文献关于家族参与管理的企业的研究。
本文的局限之处：样本容量有限，限制了更详细的分类研究；本文没有对家族参与管理的企业管理维度如董事会的结构与IPO抑价率的关系做进一步的分析，这也是后续研究的方向。
①我们也对首发承销金额排名的中位数以上以及前20等不同的排名界定做了分析，结果一致。