全球流动性过剩中的对冲基金：国际新动向及其对中国的启示，本文主要内容关键词为：流动性论文,中国论文,启示论文,新动向论文,对冲基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全球流动性过剩背景下对冲基金业的规模扩张和世界分布
(一)全球流动性过剩
流动性过剩问题自2004年起就开始困扰着全球经济，但就其根源而言则可以追溯到2001年美日欧等世界主要经济体过于宽松的货币政策。2001年的美国面临着“新经济泡沫”破灭和“9·11恐怖袭击”后经济下滑的威胁，为了避免经济出现严重衰退，美联储连续降息，从7.5%降到1%。而同一时期的日本则仍处于存续近10年的“流动性陷阱”，维持着低利率甚至是零利率。而在欧元区，2005年之前的5年间，利率一直稳定在2%。美、日、欧三大经济体的低利率政策导致了全球流动性过剩问题在2004年以来全面显现。根据麦肯锡全球研究所的统计资料显示，全球金融资产与全球年产出的比率从1980年的109%飙升至2005年的316%。2005年，全球核心金融资产储备达到140万亿美元，相当于同年全球GDP的3倍以上①。全球流动性过剩导致全球金融资产的激增，也推动了对冲基金业的规模在过去10年间迅速膨胀。
(二)对冲基金的规模扩张和全球分布
根据Stulz(2007)的测算：1990年，对冲基金的投资额不足500亿美元，而到了2006年底，全球对冲基金资产管理规模达到了2.154万亿美元，比前3年累计总量翻了一番。而最新的统计数据表明：截至2007年6月底，全球对冲基金管理的资产总额高达2.5万亿美元②，并以每年30%的速度增加。对冲基金在全球的分布并不均衡，主要分布在美国、欧洲和日本等世界金融业发达的主要经济体，其中又以美国的对冲基金业最为发达。
全球对冲基金业呈现出金字塔型的产业结构，少数“10亿美元俱乐部”掌握着全球对冲基金业的绝大部分资产。2007年年中，全球372家资产规模超过10亿美元的对冲基金管理着1.892万亿美元的金融资产，占整个对冲基金业资产规模的75%。并且，绝大多数的资产规模超过10亿美元的对冲基金分布在美国，根据财经杂志“绝对收益(Absolute Return)”的最新研究，246家资产规模超过10亿美元的对冲基金将总部设在美国，管理着超过1.457万亿美元的资产。而在美国，纽约继续保持着全球头号对冲基金中心的地位并且继续快速增长，截至2007年6月底，资产规模超过10亿美元的对冲基金中将总部设在纽约的对冲基金数由123家上升到139家③。而欧洲的伦敦仍然保持全球第2号对冲基金中心的地位，截至2007年6月底，伦敦拥有的资产规模超过10亿美元的对冲基金总部数由72家上升为79家，所管理的对冲基金资产规模也由2610亿美元上升到3160亿美元。近年来，欧洲大陆的对冲基金业也同样发展迅速，基金规模由2007年年初的4600亿美元增加到2007年年中的5390亿美元。与美、欧相比，亚太地区的对冲基金业规模较小，但近年来也发展较快，以2007年的数据为例，对冲基金的资产规模也由年初的1470亿美元上升到年中的1670亿美元。其中，日本的对冲基金业却出现了净流出的现象，规模大概在100亿美元，而澳大利亚则取代日本成为亚太地区的对冲基金业的中心，它拥有的资产规模超过10亿美元的对冲基金数为8家，排在美国(246家)和英国(79家)之后，位列世界第3。
二、近年来对冲基金业的风险和收益
(一)对冲基金的风险水平
对冲基金往往被认为是高风险高收益的投资品种，这一认识与现实存在着较大的偏差。越来越多的实证研究发现：对冲基金的波动率低于股票市场的波动率。过去10年间，对冲基金收益的标准差(Standard Deviation)为7.8%，小于标准普尔500指数14.5%的标准差。也就是说给定1单位的风险，投资于对冲基金的投资者所获得的收益是投资于标准普尔500指数的2倍。根据Chany，Getmansky，Haas & Lo(2006)的研究，从1977年2月到2004年8月，固定收益套利对冲基金月收益的年化标准差为7.76%，仅为标准普尔500指数收益标准差的一半多一些。
(二)对冲基金业的收益水平
尽管就行业整体而言，对冲基金的风险并不高，但其投资收益却比共同基金要高。在比较对冲基金和共同基金的投资业绩时，被广泛运用的对冲基金的行业指数是Credit Suisse/Tremont对冲基金指数。根据该指数，从1994年1月到2006年6月底，对冲基金扣除业绩报酬和管理费后的净收益为259%，年化收益率为10.8%，超过同时期标准普尔500的241%的净收益和10.3%的年化收益率，这也意味着对冲基金战胜了市场。这一收益率超过了采取积极投资策略的股票型共同基金，后者在扣除费用之后往往无法战胜市场。
需要强调的是，尽管对冲基金的投资业绩要优于共同基金，但就整个行业而言，其收益水平并没有像大家想象的那么高。表2是不同类型的对冲基金1991～2006年上半年的投资收益情况，多数对冲基金的收益率也就在10%左右。2004年以来，全球充裕的资金和过剩的流动性也使得对冲基金业的收益情况也较为平淡，2004年和2005年对冲基金的平均收益率连续2年低于10%，各类型基金都没有令人兴奋的业绩表现。2006年的平均收益率尽管有所回升达到11.99%，但2000年以来的整个对冲基金业的平均收益率仅为7.5%。
(三)对冲基金的alpha收益
与业界关注对冲基金的整体收益不同，学术界更关注对冲基金是否具有较强的择股能力，即是否能为投资者带来显著为正的alpha收益。Ibbotson & Chen(2005)采用3538只对冲基金作为样本，研究了1999年1月～2004年3月期间对冲基金的业绩表现。他们研究发现，对冲基金在扣除管理费之前的平均收益为12.8%，而扣除管理费之后的平均收益为9.1%，这意味着投资者每年平均支付给对冲基金经理的管理费率为3.7%。而在9.1%的净收益中，5.4%源于市场的系统性风险即beta风险，其余的3.7%即源于对冲基金的alpha收益。Malkiel(1995)对共同基金从1982～1991年之间的收益情况进行了研究，研究发现，共同基金的平均收益在上述期间明显低于标准普尔500指数，共同基金的alpha平均值为-3.20。Kosowski，Naik，& Teo(2005)通过对更大数据样本的研究发现，1994～2002年间，对冲基金每月的平均alpha值为0.42。Fung，Hsieh，Naik & Ramadorai(2006)考察了3个独立的时期：1995年1月～1998年9月、1998年10月～2000年3月、2000年4月～2004年12月对冲基金的投资业绩。他们研究发现，在第2个时期，对冲基金有显著的正的alpha值，但其他两个时期的alpha值并不显著为正。Jagannathan，Malakhov & Novikov(2006)研究对冲基金的业绩表现是否具有可持续性。他们研究发现，将近一半的对冲基金的前3年的业绩表现会影响随后3年的业绩表现，具体地说，如果一只对冲基金在前3年具有2%的alpha值，那么它随后3年的alpha的期望值为1%，该研究的结果表明投资于高alpha的对冲基金能够为投资者带来更高的投资收益。
三、对冲基金投资者结构呈现机构化态势
(一)对冲基金投资主体的机构化
随着对冲基金业规模的扩张，其投资者结构也出现了新的变化。20年前，高净值投资者(High-net-worth Investors)，也就是所谓的富裕阶层是对冲基金的最主要的资金源④。即便在2003年，40%的资金流入来源于个人投资者(SEC，2003)。此后，源于个人投资者的资金流入比重日益下降。近年来，机构投资者取代富裕家庭成为对冲基金的投资主体，投资者结构呈现机构化态势(见图1)。根据美国纽约银行的测算，2003年年底美国机构投资者投资于对冲基金的资金在660亿美元左右；而到了2006年年底，这一数字增加到1480亿美元，而全球的机构投资者在对冲基金上的投资规模大概在3610亿美元左右，机构投资者的投资已经占到对冲基金资产总值的30%，但这一资产规模仅占全球机构投资者资产总值的2%。由上述2个数据我们可以预测：随着机构投资者对对冲基金业投资的迅速增加，对冲基金的规模还将继续快速膨胀。
图1 对冲基金的投资者结构：2000～2008年
数据来源：Hennessee Group LLC，2007和2008的数据为估计值。
目前，就全球而言，已有15%的机构投资者投资于对冲基金，但不同区域和不同类型的机构投资者对投资对冲基金表现出不同的兴趣和偏好。在美国，接近50%左右的非盈利性(non-profits)的机构投资者(如捐赠基金、基金会和医院)投资于对冲基金，但仅有10%的公司型基金投资于对冲基金。
(二)机构投资者加大对冲基金投资的原因分析
一直以来，对冲基金作为备选投资(Alternative Investments或译为另类投资)的一种，而被机构投资者排除在资产池之外⑤。但近年来，越来越多的机构投资者加大对对冲基金的投资，主要是基于以下两个目的：首先是分散投资风险。越来越多的机构投资者发现对冲基金的收益与其他类型投资产品的收益之间具有较低的相关性，而这也是绝大多数机构投资者投资对冲基金的最主要理由。机构投资者对对冲基金的投资一半是通过投资于“对冲基金的基金”(Fund-of-hedge Fund)，而不是直接投资于某些对冲基金，原因在于前者的风险要远远低于后者。因此，2001～2006年，“对冲基金的基金”资产规模迅速膨胀，增加了近4倍。机构投资者投资对冲基金的第二个目的是追求投资收益。20世纪80年代和90年代的大牛市使得当时的机构投资者没有必要担心其投资收益，但从2000年以来，全球股市的调整使得机构投资者发现昔日的赚钱时代已经一去不复返。根据测算，在未来5年如果按60%的股票资产和40%的固定收益资产的资产组合进行投资的话，机构投资者获得的收益将低于7%，而这样的收益水平无法满足机构投资者(特别是养老基金)超过8%~9%的收益要求。收益要求与预期收益之间的差距使得机构投资者不得不对其投资组合进行调整，寻求更高收益的投资品种。另一方面，进行衍生品交易、卖空、杠杆交易和投资低流动性资产等所谓的另类投资技术也越来越多地被机构投资者所理解和接受。由此，惯用上述另类投资技术的对冲基金也逐渐地被机构投资者所接受，并选入其资产池。当然，上文提到的对冲基金近似于固定收益证券的低波动率也是机构投资者看重的。根据纽约银行(2006)的估算，到2010年，机构投资者投资于对冲基金的资产规模将达到10000亿美元，而机构投资者的资金流入将占对冲基金资金流入总量的50%，其中65%的机构投资者资金将来自养老计划(Retirement Plans)。
四、各国监管当局对对冲基金业的监管日益严厉
1998年，IMF提出了对冲基金的3个监管目标，即保护投资者、保证市场完整性以及防范系统性风险。随着对冲基金资产规模的扩大和投资主体的机构化，监管当局对这一行业的监管也日益严厉。这主要源于以下4种考虑：投资者保护(Investor Protection)、引发金融机构风险、流动性风险(Liquidity Risks)和过度波动风险(Excess Volatility Risks)。
就整个行业而言，每年都有10%的对冲基金破产清算，而每次的破产都会引发投资者的巨额亏损。出于加强投资者保护的需要，近年来美国证券监管当局要求对冲基金经理进行注册。根据美国1940年的《投资顾问法》，如果投资管理机构的“客户”数少于15个则无需在SEC注册。以前，对冲基金管理公司往往将旗下所管理的各只基金视为“客户”，由于所管理基金只数少于15只而免于在SEC注册。时至2005年，美国监管当局对“客户”的定义进行重新界定，把对冲基金的所有投资者都定义为对冲基金管理公司的客户，这就要求对冲基金管理公司必须到SEC处注册。但对冲基金业界并不排斥这一监管上的变革，因为它们认为在监管部门注册，有利于提升它们在投资者心目中的可信度⑥。
规模的扩张也使得对冲基金更加广泛参与金融业的各个领域，它们参与借贷、进行证券买卖和金融衍生品的交易，并往往通过财务杠杆放大交易头寸。一旦某只大的对冲基金出现资产组合暴跌或者流动性缺失，往往会对市场产生深远的影响并波及银行业，因此银行业监管当局近年来也纷纷要求加大对对冲基金业的监管。此外，近年来，监管当局也意识到对冲基金容易引发市场的流动性风险和引发资产价格的过度波动，这也是它们加强监管的主要出发点。此外，行业间的竞争也导致了监管当局加强对对冲基金业的监管。我们知道，与对冲基金相比，共同基金所受的监管更为严厉，为了使得行业间的竞争更为平等，共同基金业也敦促监管当局加强对对冲基金的监管⑦。需要特别指出的是，对冲基金投资主体的机构化也使得委托者层面上的监督日趋严格。与富裕个人不同，负有信托责任(Fiduciary Duties)的机构投资者有能力对对冲基金经理进行更密切的监督。此外，机构投资者在投资风险的控制方面要求更高，这些都会限制对冲基金经理进行一些高风险的投资活动。
随着对冲基金规模的扩张、投资主体的机构化和日益严厉的监管，可以预期整个对冲基金业的平均收益水平将随之下降。首先，市场可能存在的一些由于定价偏差而引发的套利机会在众多对冲基金的“追逐”下会很快消失，压缩对冲基金套利的收益空间；其次，随着全球流动性过剩问题的延续，对冲基金本身流动性的增长也会降低市场给予流动性的溢价水平，进而降低了那些通过市场暂时性流动性缺失来获利的对冲基金获得的收益。此外，投资主体的机构化也会改变对冲基金经理的投资策略。与富裕个人更看重对冲基金的绝对收益不同，机构投资者往往会根据与某一基准相比的相对收益来评价对冲基金的投资能力，这也使得对冲基金的基金经理放弃个人的投资策略，随“大流”以避免与业绩基准偏离太远。这也会导致对冲基金业整体收益水平下降。
五、全球流动性过剩中对冲基金的投资动向
(一)积极参与日元套利交易
全球流动性过剩导致全球金融资产价格的空前膨胀，过剩的资本在机构投资者推动下在全球范围内寻求投资机会。金融资产的全球流动和全球配置要求与之相匹配的跨市场、跨品种的风险对冲机制，这为对冲基金的迅速发展提供了广阔的空间。特别是2004年6月以来，美联储重启升息周期，联邦基准利率由1%提升到2006年6月～2007年9月的5.25%，而同期的日本隔夜拆款利率则维持在零利率到0.5%之间。世界主要经济体之间的利率差异本身就为对冲基金提供了巨大的国际套利空间。而2007年10月以来，随着美国次贷危机的恶化，美联储为了应对危机大幅降息，联邦基准利率降至2008年5月的2%，这又为对冲基金的套利交易提供了新的机会。
近年来，对冲基金积极参与日元套利交易。所谓的日元套利交易是指借入低利率的日元，将其兑换成其他高利率货币并投资于高利率货币计价的资产，以期从中获利的交易行为⑧。根据IMF的测算，当前日元套利交易总规模约在1700亿美元，约占世界对冲基金资产总额的7%。需要特别强调的是，对冲基金的日元套利交易进一步加剧了全球资产价格的膨胀，2006年以来，全球股市涨势迅猛，尤以中国、巴西、印度和俄罗斯“金砖四国”为代表的新兴市场国家的表现更为抢眼。2007年，中国上证指数上涨96.66%，居世界之首，巴西股市上涨42%，印度股市上涨39%，俄罗斯股市也有14%的涨幅。
(二)近年来对冲基金的主要投资策略
全球流动性过剩也改变了投资者的风险偏好，财富的迅速增长使其更热衷于追求高风险市场溢价。正是风险交易需求的爆炸性增长和不同产品不同市场间风险收益的差异，推动对冲基金在世界范围内进行跨市场跨产品的投机和套利。近年来，对冲基金在投资策略上主要采取市场策略和定向策略两种。较常用的投资策略有：通过证券(固定收益证券和可转换证券)的相对价格错配进行对冲套利；运用股票市场中性策略，即利用股票市场无效性，在一国股票市场卖空买空相同金额的匹配股票组合；利用引起价格变动的重大事件的机会，如公司合并、重组、清算、破产等重大事件谋利；此外，宏观事件型对冲基金以全球经济趋势为投资目标，通过在资本或衍生品市场投资获利；近两年，随着金砖四国等新兴市场国家的股市暴涨，新兴市场型对冲基金的规模也迅速膨胀。
尽管在全球流动性过剩背景下，对冲基金的规模迅速膨胀且流动性充裕，但他们并没有放弃或减少对财务杠杆的运用。在过去的几年间，2/3左右的对冲基金都不同程度地运用了杠杆效应，并且财务杠杆比率呈上升态势(参见图2)。
图2 对冲基金杠杆比率的变化：2000～2006年
资料来源：Hennessee Group LLC，估计值。
六、我国应加强对冲基金监管以防范金融风险
20世纪80年代以来爆发的几次经济金融危机都与国际资本流动有关。巴西的经济危机、墨西哥的经济危机与石油美元的流动有关；日本的经济危机以及10年前爆发的亚洲金融危机与对冲基金的投机活动密切有关。不同的是，20世纪80年代的危机是以通货膨胀为特征的经济危机，而20世纪90年代以来的经济危机，则是以资产价格泡沫为特征。资本流入往往引发一国的资产泡沫，而资本外逃则往往容易诱发泡沫破灭，威胁一国的金融稳定，甚至引发金融危机和经济危机。
(一)对冲基金对中国金融体系的影响
对冲基金的跨市场流动，特别是其规模庞大的日元套利交易肆意推高新兴市场国家和高利率国家的资产价格。而中国经济的高速增长以及人民币的升值预期，更是为国际对冲基金的日元套利交易提供了广阔的想象空间。包括日元套利交易资金在内的各种“热钱”在高收益的激励下源源不断地通过各种渠道涌入我国，导致我国外汇储备快速增长、人民币升值压力日趋加大和国内流动性过剩问题日益加剧。目前对冲基金进入中国的渠道主要有两条：一是通过借用国际大投行的QFII通道；二是通过香港市场。根据业内人士的估计，目前以中国作为投资目标的亚太地区对冲基金的规模大约为200亿～500亿美元。截至2007年12月底，中国对冲基金中心收集到最新中国概念对冲基金公司数目为110家，同比增长30%。根据钟伟(2008)的测算：截至2005年底，在我国境内的“热钱”超过3200亿美元，2006年底和2007年底分别为4000亿美元和5000亿美元，预计到2008年和2009年底，国内的“热钱”规模很有可能突破6500亿美元和8000亿美元。在包括对冲基金在内的各种国际资本推动下，我国的房地产价格和股票价格出现了非理性上涨，泡沫化趋势日益明显。
(二)经济逆转和泡沫破灭可能引发对冲基金的资本外逃
尽管当前全球和中国都面临着流动性过剩的问题，但这种情况并不是永无止境、不可逆转的。首先，面对全球的通胀趋势，许多国家都进入了加息周期。其次，美国经济衰退的风险在累积，次贷危机的影响也在深化，一旦这些潜在威胁在明后年成为既成事实，势必影响全球经济的发展速度。这些因素都使得我国的经济和金融面临着诸多的不确定性，存在逆转的可能。特别是随着资产泡沫的继续非理性膨胀，泡沫破灭的可能性也在上升。一旦资产价格出现大幅回落，或者人民币停止升值或出现阶段性贬值，都有可能引发大规模的资本外逃，导致国内由流动性过剩向流动性萎缩逆转。可以想象，一旦出现大规模的日元套利平仓，国际资本市场将不可避免地出现剧烈波动，与全球市场联系日益紧密的中国股票市场也将产生强烈震荡的风险。一旦国内外形势发生改变，存在着日元套利交易者大量抛售人民币的风险，这将给国内经济金融稳定带来较大的冲击。这要求我们对容易成为危机导火索的国际对冲基金的动向有充分的把握。
(三)次贷危机的深化可能导致对冲基金对全球市场的流动性冲击
此外，随着次贷危机的深化，对冲基金所承担的风险也在不断累积。根据美国债券市场协会的数据显示：到目前为止对冲基金次级贷款风险高度集中的证券化产品总计持有1310亿美元，其中870亿美元购自完全不受监管的私募发行机构，这也是次级贷款风险最大的部分。随着次贷危机的加深和蔓延，相关证券化产品的相关评级可能会再度下调，重仓的对冲基金必然受到重创。在受到重压的市场环境下，触发事件的仓位调整压力将迫使对冲基金不得不变现头寸满足追加保证金的要求，而这有可能加大市场压力，并对整个市场形成更为广泛的波及效应。大家应该还清楚地记得，1998年资产净值不足50亿美元的长期资本管理公司(LTCM)高杠杆衍生工具涉险金额竟达到难以置信的1.25万亿美元，当时如果没有美联储的及时组织援助，将给全球金融市场带来灾难性的冲击。而时至今日，全球对冲基金的规模和长期资本管理公司倒闭时的规模已不可同日而语，一旦出现流动性问题，必然会对全球金融市场产生深远的影响。
(四)中国应审慎开放资本项目并加强对冲基金监管
最后，需要强调的是，中国在国际金融市场上仍然处于弱势地位，短期内还很难改变这种被动应对全球流动性过剩的格局。面对无论是资产规模和流动速度都难以估计的国际对冲基金，资本项目一旦开放，不够稳健的银行体系和资本市场可能成为引发金融危机的诱因。对于银行体系而言，资本项目开放可能会导致过度借贷；而对于资本市场而言，资本项目开放意味着资产价格的波动可能加剧。因此，笔者认为，在当前形势下，中国应该审慎开放资本项目，提高资本管制的有效性。在国内威胁金融稳定的各个潜在因素没有很好地消除或减弱，特别是泡沫破灭和资本外逃的可能性没有消除，资本项目不开放这道“防火墙”是非常有必要的。此外，也应加强对国际对冲基金的研究，增进国际多边合作和国际会议信息交流，明确对国际对冲基金的监管警示，建立对冲基金的信息采集和跟踪分析系统，形成包括机构经纪、交易服务提供商、衍生产品在内的综合信息基础数据库和实时数据库，在充分掌握信息的基础上研究制定针对国际对冲基金的具体监管法规，并通过短期资本流动监控限制国内金融机构和对冲基金的业务联系。加强国际对冲基金监管，应成为中国当前维护金融稳定和金融安全重要举措之一。
注释：
①据国际掉期与衍生工具协会的统计，截至2006年，已发行的利率掉期产品、货币掉期产品和利率期权产品的价值已从1990年的3.45万亿美元增加到286万亿美元，几乎是全球总产值的6倍。
②数据来源：Hedge Fund Intelligence，Publisher of the Newsletters and Databases of Euro Hedge，，Asia Hedge，South
Africa Hedgeand Invest Hedge，as well as the U.S.-based Magazine Absolute Return.
③相应的，这些对冲基金所管理的资产规模也由6500亿美元上升到8810美元。
④美国证券法规定，以个人名义参与对冲基金，最近2年内个人年收入至少在20万美元以上；如果以家庭名义参加，则夫妇俩最近2年的收入至少在30万美元以上。
⑤所谓另类投资(Alternative Investments)，是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等，其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。
⑥美国监管当局规定，养老基金只能投资于那些有在SEC注册的管理公司旗下的对冲基金。
⑦1993年年末，对冲基金所管理的资产总额大约为共同基金所管理资产总额的4%，到了2005年这个数值上升为10%
⑧目前，日元套利交易主要有3种形式：一是国际投资者直接借入日元；二是日本本国投资者(退休金、养老基金和个人投资者等)投资其他货币的资产；三是国际投资者通过期货、期权、结构性产品等衍生金融工具间接参与利差交易。
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