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目前市场关注的宏观问题可以归结为经济增长、通货膨胀、企业盈利和宏观政策四个方面，这四个方面都和目前中国经济在经济周期中所处于的阶段有关。基于对中国经济增长动力的分析，我们认为中国经济正处于向下周期的边缘。向下周期主要是指相对于过去8年的加速增长而言，未来两年中国经济将进入减速增长阶段。边缘主要是指今年尤其是上半年处于扩张和收缩的转变阶段，经济增长高点已过，但经济持续扩张的滞后影响仍在，使得经济仍然会表现出冷热参半的特征。
正如过去几年的中国经济走出谷底走向高峰一样，中国经济从高峰步入向下周期，也是一个根本性的变化，将对通货膨胀、企业盈利和宏观政策产生决定性的影响。就目前所处的过渡阶段而言，这表现在：1、受经济增长的滞后影响，通胀洪峰将出现在今年。随着经济增长速度的放慢，通胀率将会回落。2、企业盈利将面临双重挤压。一方面是需求增速开始放慢，另一方面是成本压力难以立刻缓解。在成本和需求双重挤压下，企业盈利开始恶化。3、宏观政策将更多地表现为相机抉择。当经济增长没问题时，宏观调控主要任务是防通胀；当经济增长有问题时，宏观调控的主要任务可能转向保增长。
中国经济将步入向下周期
判断当前中国经济处于什么阶段具有重要的意义。要回答这个问题，首先必须对这一轮经济增长机制进行分析。过去5年中国经济连续保持了10％以上的增长，这么高的增长率并且保持这么长的时间绝无仅有。我们认为促进中国经济持续高增长的原因主要在于两个方面，一是中国加入世界贸易组织，中国产品具有了一个更广阔的市场；二是世界经济保持了强劲的增长，推动了对中国产品需求的增长。这两个因素的共同作用打开了中国经济增长的空间，推动中国经济增长的循环从过去相对封闭的消费－投资循环为主转变为开放经济的出口－投资循环为主。
这样的变化在直观上表现为中国和世界的共同繁荣。除此之外，还体现在两个层面。一是中国经济对外依存度迅速提高，6年间提高了30个百分点。二是出口和投资成为经济增长的主要推动力，过去5年出口和投资对经济增长的贡献率连续5年超过60％。按照这样的增长机制，作为世界工厂的中国，其经济增长越来越依赖于世界经济，尤其是占世界经济总量和我国出口市场一半的发达经济。如果世界经济能够继续保持过去几年的快速增长势头，中国经济增长也有可能延续过去几年的快速增长势头。但是，如果世界经济增长势头发生改变甚至逆转，中国经济向上的增长周期也可能因此而改变。实际上，在经历了6年的增长之后后一种情况正在出现。
图1 中国和世界共繁荣
资料来源：CEIC，IMF，申万研究
美国经济步入向下周期
增长势头的逆转首先在美国出现。假如说去年四季度前次级贷的影响还局限于金融领域的话，从四季度开始，次级贷的影响开始扩散到实体经济领域，开始启动美国经济的自我收缩机制。房价下跌和股市下跌导致的负财富效应加上更加严格的信贷条件使得美国消费者信心指数下滑到近年来的最低点，作为经济扩张和收缩先行指标的采购经理人指数已经下降到50以下，表明美国经济俨然已经开始调整。从主要机构对美国经济增长的预测来看，今年美国经济增长率将有大幅度的回落。IMF也在其最新的世界经济瞻望报告中，将对今年美国经济增长的预测下调到0.5％，这是1991年美国经济增长的最低水平。
在美国经济增长率大幅下降的同时，美国的通货膨胀压力不但没有降低，反而有所加大。除了高企的通货膨胀率之外，更体现在单位劳动成本方面。随着经济增长率的放慢，美国劳动生产率的增长率开始放慢，但是劳动报酬增长率并没有放慢，这使得单位劳动成本迅速提高，进一步加大了未来通货膨胀的压力。
由于美国经济面临的是经济减速和通货膨胀并存的“滞胀”型调整，这决定了美国经济走出调整的时间要长于一般的经济调整。综合考虑，我们认为今年和明年将是美国经济调整的两年，美国经济真正走出调整（以美国经济增长率恢复到潜在增长率之上为依据）可能要等到2010年。
世界经济难以和美国脱钩
尽管世界经济增长的力量正在呈现多极化的趋势，但就目前的情况看，世界经济增长仍很难和美国脱钩，“美国感冒，世界打喷嚏”这句话仍然适用当前的情况。
首先，美国本身对世界经济影响巨大。美国13.7万亿美元的GDP，占世界GDP总量的1／4以上。同时，从剔除区内贸易后的世界主要进口国家排名来看，美国是世界第一大进口国，占世界进口额的比重高达20.5％。美国是世界其他国家的产品和服务的重要市场，美国经济的调整将导致其他国家需求的减少，带动其他国家的经济增长放慢。
其次，发达国家的经济增长高度依赖于美国经济。从美国主要进口来源国看，除了中国、墨西哥之外，主要是欧盟、加拿大、日本等发达国家。美国经济的疲软，将导致发达国家经济增长速度放慢，使得OECD国家的经济周期和美国的经济周期波动趋势基本一致。通过这种连锁反应，美国经济调整的影响进一步放大，许多并不直接和美国发生贸易关系的国家也将受到美国经济调整的负面影响。
第三，发展中国家增长也依赖美国经济。脱钩说看到的是近年来以金砖四国（Brics）为代表的发展中国家经济的强劲增长以及对世界经济增长推动作用的增强，但是却忽略了金砖四国的经济增长的重要动力之一是美国等发达国家的经济。一旦美国等发达国家经济增长速度放慢，金砖四国的经济增长速度会相应放慢，其对世界经济增长的贡献率也会相应降低。
从以上三个方面看，世界经济增长仍然和美国经济高度联系在一起。如果说前几年是世界经济分享美国经济增长的硕果的话，那么伴随着美国经济的深度调整，世界经济也将步入深度调整。在1月份的世界经济瞻望预测中，IMF预测今年世界经济增长率为4.1％，增速比去年回落0.8个百分点，相当于近10年来的平均水平。由于美国经济增长回落的速度可能大于IMF此前的预测，我们预期IMF将会在4月份的预测中再次将世界经济增长的预测下调0.3－0.4个百分点，明显低于近10年来的平均水平。
中国经济将步入两年左右的调整期
正如世界经济繁荣推动中国经济的高速增长一样，世界经济调整将通过进出口途径给中国经济带来冲击，导致中国经济加速增长的机制发生逆转。不考虑其他因素的变化，仅考虑世界经济减速的静态影响，世界经济减速0.1个百分点，中国出口增速将回落9.5个百分点，经济增长率将回落0.1个百分点。以IMF预测的世界经济减速0.8个百分点计算，中国经济将减速0.8个百分点。考虑到出口增速放慢导致投资增速放慢，就业增长放慢进而消费增长放慢的话，经济减速幅度可能更大。但有一点是肯定的，由于出口放慢这个最终需求的冲击，在8年的加速增长之后，中国经济将进入阶段性调整。和我们对美国和世界经济调整时间的预测一致，中国经济调整的时间将在2年左右（见图2）。
图2 中国经济增长步入减速周期
资料来源：CEIC，IMF，申万研究
与市场普遍担心今年经济增长不同，我们认为今年经济增长问题不大，经济增长率可能只是小落，中国经济真正的考验可能出现在明年。
我们对今年经济增长相对乐观的原因主要有三个方面：一是经济增长的惯性。前期开工项目的刚性投入、去年出口订单的滞后影响以及收入增长的滞后影响，这将在一定程度上抵消外界环境变化对中国经济的不利影响。二是政府换届效应的影响。从过去5个完整的政治周期的经验来看，政府换届当年投资增长率明显高于其他年份（见表1）。今年是政府换届年，地方政府发展经济的热情很有可能使得这个规律再现，从而减少外界环境变化对中国经济的影响。三是银行信贷扩张意愿仍然很强，为经济发展提供了资金方面的支持。尽管国家去年底提出要实施从紧的货币政策，但从实际情况看，出于盈利动机的考虑，银行放贷积极性仍然非常高，2月末人民币贷款增长率仍然高达15.7％，比央行调控目标高1.7个百分点。这将有力地支持经济的增长。总体上看，我们认为与去年相比，今年中国经济开始减速，但增长率仍然能够维持在10.5％左右的较高增长水平。
表1 政府换届当年，固定资产投资增长率明显高于其他年份
资料来源：CEIC，IMF，申万研究
如果外界环境没有好转，明年经济增长率可能回落到10％甚至9％以下。原因同样是和上面相关的三个方面。一是经济增长的惯性减弱，外界环境变坏对出口、投资、消费的影响开始全面显现。二是政府换届效应减弱。从表可以看到，政府换届的第二年投资增长率明显低于换届当年。三是可能会出现银行惜贷，这将加剧经济的收缩。随着经济开始调整，不良资产问题开始显现，出于防范风险的考虑，银行会提高信贷条件，主动收缩信贷，这将加剧企业的资金紧张状况，加剧经济的收缩。这种情况在1998－2001年曾经出现过，导致当时刺激经济的货币政策失效。如果明年出现类似的情况，将使得企业的生存环境更加恶化，经济增长回落的速度进一步加大。
实际上，从以往经济危机爆发到全面影响中国经济的情况看，也存在一年左右的滞后期。譬如亚洲金融危机爆发在1997年，但是当年中国的出口增长21％，经济增长9.3％，并没有受到太大的冲击。实际上这种冲击更多地体现在1998年，当年出口接近0增长，经济增长率回落到8％以下。这次次级债危机导致的经济调整跟亚洲金融危机很相似，按照这一经验规律推断的话，这种情况很有可能再次出现。
通胀从高峰回到高原
关于通货膨胀和经济增长的关系在不同的国家不同的阶段呈现出不同的特征，但从长期趋势上看，通货膨胀和经济增长呈现出一定的正相关关系。即伴随着经济增长率的加快，生产资料和消费资料价格涨幅会加快；伴随着经济增长的放慢，生产资料和消费资料价格涨幅会放慢。在时间上，通货膨胀率高峰往往在经济增长率高峰之后到来。
通货膨胀将随着经济收缩而缓解
目前通货膨胀正成为一个世界性的现象，很大程度上就和2002年以来经济的持续扩张有关。经济的短周期繁荣加上发展中国家的工业化进程加速，推动了能源、基本金属等生产资料需求增长，导致其价格大幅度上涨，进而推动了以居民消费价格衡量的通货膨胀率的上升。
除了实际的需求增长之外，货币因素也成为推动这一轮通货膨胀的重要力量。这在大宗商品价格领域表现的尤其明显。由于对经济前景看淡，相当一部分资金并没有进入实体经济领域，而是进入商品市场，这进一步推动大宗商品价格的上涨。
在主要经济体经济增速放慢，对大宗商品需求增长放慢的情况下，前2个月能源类和非能源类商品价格指数都创出历史新高。其中主要的原因是投机性或者保值性资金的推动。货币因素的存在使得需求增长放慢对大宗商品价格的影响减弱，大宗商品价格维持高位的时间可能会延长。但我们认为需求增长始终是推动大宗商品牛市的基础，没有需求的支撑，大宗商品价格再大幅度上涨的可能性不大。如果出现以下两种情况，大宗商品价格将步入调整。其一，从实体经济层面看，可能是需求增长超预期的放慢；其二，从金融层面看，可能是流动性过剩的改变，譬如美联储停止降息，美元企稳等。从目前的情况看，两种情况出现的可能性都很大，大宗商品价格调整不可避免。这将使得全球经济面临的通货膨胀压力趋于减轻。
明年通胀率将有所回落
中国经济从去年开始出现明显的通货膨胀迹象，今年2月份通货膨胀率达到8.7％，更是创出12年来的新高。
就今年的通货膨胀走势而言，1季度很有可能是全年的高点。原因主要有以下几个方面：一、从比较基期来看，去年1季度物价涨幅最低，此后物价涨幅明显提高；二、从历史经验来看，食品价格会呈现明显的季节性波动，春节之后食品价格涨幅会有明显回落。由于2月份8.7％的CPI涨幅中有相当部分是由于雪灾导致的鲜菜价格的上涨，这部分生产周期最短，一旦供给跟上之后，价格会加速回落；三、从货币供给量来看，领先CPI变动6个月M1增长率在去年三季度达到高点，此后趋势开始向下，这预示着未来CPI总体上将保持涨幅回落的趋势。综合考虑，我们预计今年CPI将保持逐季回落的态势。
关注涨价效应扩大
就目前的情况看，年内通货膨胀率的回落很大程度上跟食品价格涨幅的相对回落有关。如果考虑到在食品价格涨幅回落的同时，非食品价格涨幅可能扩大，涨价的冲击可能并不会像CPI涨幅回落那样有太多的减轻。
企业利润增长将出现趋势性回落企业盈利呈现顺周期性特征
企业盈利取决于需求和价格的变化，而需求和价格的变化又跟经济周期的变化紧密相连，这使得企业盈利也呈现明显的顺周期性波动。即在经济周期的扩张阶段，需求增长加快，价格上涨，导致企业盈利好转；而在经济周期的收缩阶段，需求增速放慢，价格回落，导致企业盈利恶化。
从1981年以来企业利润增长率和三大需求增长率的关系来看，由于经济增长的不同时期，经济增长的扩张和收缩机制不同，最能影响企业利润增长的变量也有所不同。在以前的经济周期中，决定工业企业利润增长率的主要变量是固定资产投资，二者的相关性高达0.83。而在这轮经济周期中，外需主导型特征明显，固定资产投资和工业企业利润增长率淡化，出口对工业企业利润增长率明显加强，成为影响企业利润的决定性变量。基于对世界经济步入向下周期，中国出口增速回落的判断，工业企业利润将随之回落。
企业盈利面临双重挤压
在向下周期的初期，企业盈利将面临双重挤压。首先，需求增速开始放慢；其次，由于通货膨胀滞后于需求的变化，原材料价格高企，企业仍然要面临很高的成本压力。同时，国家致力推动的生产要素价格改革将提高要素价格也将增加企业的成本，对企业盈利也是一个不小的冲击。
基于需求端和成本端等因素的考虑，我们预测工业企业利润增速将出现趋势性回落，预计2008年工业企业利润增速为21.5％，比我们去年底的预测下调了2.5个百分点，将比2007年回落15.2个百分点。在经济继续向下调整的过程中，明年企业利润增速将进一步放慢。
哪些企业能够更抗冲击
从国际经验和我国的历史情况看，在企业盈利总体下滑的背景下，有三类企业相对更抗冲击。
首先从行业层面看，服务业相对于制造业而言更抗冲击。从需求侧来看，服务业总体增长稳定；从成本侧来看，服务业对原材料的依赖程度较低，二者都使得服务业能够在相对不利的环境下保持较好的经营业绩。
其次企业对要素的依赖程度看，技术密集型企业相对于资源密集型企业更抗冲击。从日本的经验很容易看到这一点。第一次石油危机和第二次石油危机对日本的资源密集型带来了很大的冲击，导致其在日本产业结构中占比迅速下降，而对资源依赖程度较低的技术密集型、高附加值行业例如精密机械、电气机械占比迅速上升。
第三，从规模上看，有能力做大的企业更抗冲击。一是通过对境外投资，占有国际市场和国际廉价的资源，二是通过兼并收购来扩大市场份额和获得规模经济，二者都可以帮助企业对抗国内市场的不景气和成本压力。从目前的情况看，能通过这两种方式对外扩张的企业基本上都是行业中龙头企业。
宏观政策更多的将是相机抉择
由于中国经济正处于由热向冷的转变过程中，旨在稳定经济的宏观调控政策将兼具防过热和防过冷的双重性，将会更多地根据经济增长和通货膨胀的变化做相机抉择。
当前政策仍是双防核心是防通胀
尽管变数颇多，但就当前的情况而言，经济形势的组合仍然是高增长伴随高通胀，国家制定双防政策的前提并没有改变，双防政策的基调暂时不会改变。考虑到外需减速降低了经济增长有偏快转向过热的风险，双防的核心是防止通货膨胀进一步恶化。
从紧的政策组合何时松动
我们预期未来的宏观政策将由从紧转向宽松，甚至扩张。什么时候实现这个转变，关键要看三个指标的变化。一是看通货膨胀率。如果通货膨胀率回落到合理的水平，控制通胀的必要性将会降低，从紧的政策将会出现松动。二是看出口。出口是受世界经济调整影响最大的一个变量，出口增长率急剧回落将给中国经济带来巨大冲击，如果出现这种迹象，国家的宏观政策毫无疑问将做调整。三是看GDP。如果GDP增长率迅速回落，硬着陆风险加大的话，从紧的政策将作调整。
由于三个指标的合理水平并没有一个公认的标准，我们可以政府工作报告等两会文件制定的全年经济预期指标作为参考。根据今年“两会”制定的经济发展的预期目标（见表2），通货膨胀率的合理水平可以界定为4.8％，出口增长率警戒水平可以界定为15％：今年GDP增长目标8％是经济增长的底线，不宜作为经济硬着陆风险加大的警戒线。我们认为可以把这轮经济周期上升周期的平均增长率9.5％作为经济硬着陆风险加大的警戒线。如果CPI低于4.8％、出口增长率低于15％、GDP增长率低于9.5％这三种情形任何一个情形出现的话，都会动摇现在从紧的货币政策实施的基础，导致从紧的政策发生改变。不过从目前的情况看，这三种情况在上半年出现的可能性极小，最早也要到下半年甚至四季度才会出现，目前从紧的政策组合也许到那时候才会改变。
图3 “三控制一补贴”四条战线抗通胀示意
资料来源：申万研究
表2 近年来经济金融调控目标
资料来源：历年两会相关文件，申万研究
根据实际经济形势的变化，政策由紧到松的变化可能会一个过程。最先可能是放松信贷、放慢升值来降低经济硬着陆的风险。按照去年提出的从紧货币政策的要求是今年信贷投放不超过去年的3.63万亿人民币，折算同比增长率为13.9％；在政策放松的条件下，可能把信贷增量控制转变为信贷增长率控制，按照信贷增长率不超过去年16.1％测算，全年信贷投放额度将提高到4.2万亿元人民币。如果经济迅速硬着陆，譬如增长率迅速下降到8.5％（相当于2000、2001年的增长水平）以下的话，国家很有可能采取1998年采用过的通过加大财政投资来扩大需求的办法抑制经济下滑，不过现在看来这种可能性并不大。
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