资本成本之谜：到底如何估算资本成本？，本文主要内容关键词为：资本论文,成本论文,之谜论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言：资本成本估算乃资本成本的核心之谜
自资本成本概念诞生之日起，其数值的确定就成为经济学、金融学理论界与实务界最为关注的焦点。资本成本无法直接观察得到，这就要求人们采用客观而恰当的估算技术对资本成本数值做出科学而合理的估算。这一估算数值的大小直接决定了不同层面的若干重大问题，在诸多微观与宏观领域中具有不可替代的重要价值，发挥着基准性的锚定效应。从学术演变的角度来看，人们关注资本成本，从某种意义上讲，其实就是对资本成本估算值的关注。到底应该如何估算资本成本？不同的估算技术如何进行选择？不同估算技术获得的估算值如何进行协调？如何判断估算值的科学性与合理性？企业的资本成本是否会发生变动？如果变动，如何调整？资本成本的估算值是否存在一个合理界域？这一系列问题可以合称为资本成本估算之谜。这些问题看似彼此孤立，实际上它们之间存在着十分紧密而又极其微妙的内在联系，其中任何一个问题的彻底解决均依赖于真正明确其他几个问题的答案。因此，资本成本的估算之谜可谓是资本成本之谜的核心。
对于资本成本的这一核心之谜，半个多世纪以来，尽管学术界进行了锲而不舍的深入研究，并已经针对不同的问题取得了十分丰硕的研究成果，然而鉴于估算之谜的极端重要性与特殊复杂性，目前学术界尚未找到真正破解这一谜团的密钥。这种理论研究的困惑不可避免地造成了实务界在资本成本估算过程中的盲目性与非理性。笔者拟就资本成本估算技术及其选择、估算值及其调整、不同层级的资本成本及其估算以及资本成本估算值的合理界域四个问题，对资本成本的估算之谜进行详细讨论与深入分析。
二、资本成本估算技术及其选择
资本成本的估算问题是实务界与学术界长期争论的基础(Mclaney，Pointon和Jon Tucker，2004)。这一争论不是来源于债务资本成本的估算，这是因为债务资本成本的确定具有两个明显的优势：一是债权投资者与企业可以协商确定资本成本(利息率)水平，二是这一资本成本(利息率)水平以明确的书面契约形式呈现出来，能够受到法律的保护。对于公司而言，能否顺利实现对债权人要求报酬率(债务资本成本)的许诺，这既是一个公司理财问题，更是一个依法经营的问题。失信于债权人将会造成公司财务信誉的丧失，直至导致破产清算。因此从技术上讲，严重困扰着学术界和企业界并引发二者争论的焦点在于合理而科学地估算股权资本的资本成本。这一点正如Bruner等(1998)所指出的那样，“加权平均资本成本估算的最恼人的组成部分是股权资本成本，因为它不像债券市场那样有现成的收益率数据，股权是没有现成可观察到的收益率数据的。这迫使实践过程中更加关注使用抽象而间接的方法来估计股权资本成本。”
(一)股权资本成本估算技术及其选择。股权资本成本的估算是一个难度极大、综合性极强、复杂程度极高的技术性问题。由于人们对于股权资本成本本质属性与决定因素的不同认识，在估算技术方面至今尚未达成共识，导致了估算技术的多样化。Broyles(2002)将股权资本成本的估算技术划分为两类：内含报酬率技术与风险补偿技术。
内含报酬率估算技术建立在有效资本市场的严格假设前提下，基于股票的市场价格是其内在价值的理性估计。在市场均衡状态下，市场价格所内含的对未来现金流予以资本化的折现率就是股权资本成本。这一思路符合Bruner等(1998)所提出的“抽象而间接”的估算思想，同时符合资本成本的“预期”属性——股东对于未来投资报酬率的期望。这类技术的早期典型代表是建立在预期未来股利与股利增长基础之上的股利折现模型(Dividend Discount Model)，又称戈登模型(Gordon Model)。20世纪80年代之前，戈登模型是美国企业界运用最为广泛的股权资本成本估算方法(Brigham，1975；Gitman和Mercurio，1982)，这与该模型在股票估价中的大量应用有着直接的关系。20世纪80年代之后，美国企业界减少了现金股利的发放，直接影响了戈登模型的使用。现金股利减少的原因主要源于两个方面：一是高科技企业大量产生并获得迅猛发展，此类企业的现金股利支付一般很少甚至为0；二是股票回购对现金股利的替代。
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)是风险补偿估算技术的典型代表。CAPM的普及与20世纪50年代之后资产定价理论与技术的神奇发展紧密相关，当然也与上市公司的迅速发展和股票市场的日益成熟不可分割。Graham和Harvey(2001)的调研充分证明了这一点。他们通过对美国公司进行调查，发现股权资本成本估算技术使用率最高的是CAPM(73.49%)，其后分别是历史平均报酬率法(39.41%)、多贝塔CAPM(34.29%)、股利折现模型(15.74%)等。大企业、公众持有企业、杠杆率低的企业、管理层持股很少的企业以及CEO拥有MBA学位的企业更倾向于使用CAPM估算股权成本。Graham和Harvey注意到，小企业更少使用CAPM，这是与小企业比大企业估算贝塔系数更加困难这一观念相符的。Arnold和Hatzopoulos(2000)、Kester等(1999)、Brounen，Jong和Koekijk(2004)研究也得到了与Graham和Harvey(2001)一样的结论：CAPM在英国、澳大利亚、荷兰、法国等各个国家的企业中被广泛应用。最近一份由美国财务管理专业协会(Association for Financial Professionals，AFP)实施的调查研究显示，约90%的受访者使用CAPM估算其股权资本成本(Jacobs和Shivdasani，2012)。
自20世纪90年代中期开始，学术界对于股权资本成本估算技术的研究呈现出一种“思路回归”的趋势。基于市场价格与预测盈余数据的隐含资本成本(implied cost of capital)估算技术在学术界逐渐获得了广泛的认可，而这一技术的历史根源实际上就是戈登模型。隐含资本成本估算技术以Ohlson(1995)引入的剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model，RIVM)和经OJ(2005)发展形成的非正常盈余增长估价模型(Abnormal Earning Growth Valuation Model，AEGVM)为代表。被学术界后来广泛应用的GLS(2001)模型、OS(2000)模型、CT(2001)模型与ETSS(2002)模型等都从属于RIVM，而OJ(2005)模型、PE比率以及PEG比率等则是AEGVM的不同形式。然而，这些受到学术界热烈追捧的隐含资本成本估算技术目前在企业界却没有得到应有的、积极的、有效的响应和应用。这也正是前述的理论界与实务界争论的表现之一。
Baker等(2011)对近40年来世界各国学者与企业在股权资本成本估算技术的研究与应用进行了汇总，做出了理论与实践的对比分析。他们罗列了调查研究文献中显示的美国企业与非美国企业的全部股权资本成本估算方法：(1)投资者要求报酬(investors' required return)；(2)投资者明示其要求(whatever our investors tell us they require)；(3)股票的平均历史报酬(average historical return on the stock)；(4)历史股利收益加估计的增长(historical dividend yield plus estimated growth)；(5)当期的股利收益加估计的增长(current dividend yield plus estimated growth)；(6)仅是估计的股利收益(dividend yield estimate only)；(7)债务成本加股权溢价(cost of debt plus premium for equity)；(8)盈余市价比(earnings-price ratio)；(9)风险调整的市场报酬(market return adjusted for risk)；(10)资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)；(11)多贝塔CAPM(套利定价理论)(multibeta CAPM)(arbitrage pricing theory)；(12)其他方法(other)。
除了在公司理财中的重要应用之外，需要说明的是，资本成本同样是政府进行报酬率规制的核心且必要的参数。Brounen，Jong和Koekijk(2004)的调查就发现，分别有16%、4%、16%的英国、荷兰、法国被调查企业由规制机构决策确定其股权资本成本。Baker，Dutta和Saadi(2011)的调查同样也发现有6%的加拿大被调查企业使用这一方法。
在如此众多的股权资本成本估算方法中，如何进行选择是企业界面临的重要课题。不难看出，企业界选择估算方法的原则是计算简单，操作方便，且有一定的数据储备。从目前的使用情况来看，由于尚没有哪一种估算技术可以独立地负担起估算股权资本成本的重任以获得企业界的广泛认可，企业对于估算技术的选择倾向于多种方法的共用，以最大程度地保证股权资本成本估算值的合理性和可用性。这种多种估算技术并存的现实也透露出这样一个信息：在股权资本成本的估算过程中，主观的、人为的因素还发挥着极其重大的作用。
企业界对于估算技术选择的迷茫源自于学术界至今尚未提供出一种理论上是科学的、应用中是可行的估算技术。换言之，学术界要解决的关键问题在于如何评估资本成本估算技术的科学性与合理性。如，在CAPM中，无风险报酬率与市场平均风险溢价如何取值？再如，在各种不同形式的隐含资本成本估算技术中，短期预测期及其之后的剩余收益或非正常盈余增长额的增长率应该如何设定等。显然，在进行资本成本估算时，一些关键因素的不同选择将导致估算值产生重大的差异，这些问题的解决与否具有至关重要的作用(Bruner等，1998)。这些问题如果在学术界得不到很好的解决，资本成本估算技术在实务界的运用将会陷入愈加困难的境地。
(二)加权平均资本成本(WACC)的估算。在资本成本理论中，除了股权资本成本的估算之外，另外一个较为复杂而又极为现实的问题就是加权平均资本成本(WACC)的计算。权数的选择是WACC计算中最敏感的一个问题。具体言之，就是应当选择账面价值权数、市场价值权数还是目标资本结构权数？理论上讲，WACC计算时使用的权数应当是极为精准地反映出不同投资者(股东与债权人)对于企业价值的索偿权。按照这一思路，WACC计算中应当使用目标资本结构权数或市场价值权数。现代财务理论首先推荐使用企业的目标资本结构权数，该权数反映的资本结构能够最大化企业价值同时最小化企业WACC。现实中，在目标资本结构很难确定的情形下，市场价值权数则是一个较为理想的选择。由于债务的账面价值与市场价值差异不大，因此，在WACC计算中，债务资本成本的权数可以直接利用其账面价值。
根据Baker等(2011)的整理与汇总，只有Gitman和Mercurio(1982)与Gitman和Vandenberg(2000)对美国企业的调研显示，在WACC计算中应用的权数按照受访者选择比例由高至低排序符合上述财务理论的建议，即：目标资本结构权数使用率最高，市场价值权数次之，再次才是账面价值权数。而Bruner等人(1998)对美国企业的调研、Arnold和Hatzopoulos(2000)对英国企业的调研以及Baker，Dutta和Saadi(2011)对加拿大企业的调研均显示，在被调查企业中，目标资本结构权数的使用率不及市场价值权数的使用率。根据Jacobs等人(2012)报告的最新调研，在美国的被调查企业中，30%使用账面价值权数，28%使用目标资本结构权数，23%使用市场价值权数，还有19%债务资本使用账面价值权数而股权资本使用市场价值权数。综合不同学者对不同国家企业进行的调查研究结果来看，WACC计算中权数的选择呈现出一片混乱状态，即便是在美国企业界，这个问题也尚未取得一致的意见。
三、资本成本的估算值及其调整
资本成本以数值为其最终的表现形式，这一数值在宏观与微观方面发挥着重要的锚定效应。然而，采用不同估算技术获得的估算值可能差异很大。Brigham和Ehrhardt(2004)指出，当采用不同的估算方法得到股权资本成本的估算值之后，财务人员需要运用其职业判断，要根据每种估算技术的优点选择出在特定情况下他们认为最为合理的估算技术。即使是采用了所谓科学而合理的估算技术，管理层是否就直接应用所得到的估算值了呢？换言之，管理层是否要对资本成本估算值进行调整？企业的资本成本不应是一个一成不变的数值，各种决定因素的改变应当引起资本成本发生相应的变动，那么如何调整资本成本估算值呢？关于资本成本估算值及其调整问题，目前的学术研究与企业实践也是迷雾重重。资本成本数值是一个变化中的数据，这种变化既要反映资本市场上平均报酬率的波动，也要体现公司管理意志的变化。从西方企业界的实务可以了解到，在运用各种估算技术计算出资本成本的数值之后，董事会和管理层通常会对这一数值进行必要的调整，特别是对股权资本成本进行调整，以使得资本成本的高低变化能够反映公司治理、管理活动对于未来企业发展的预期和规划。早在1953年的研究中，Soule就已经提出，管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响。
(一)资本成本估值调整的必要性。对资本成本的估算值进行调整，往往是基于如下的考虑：(1)董事会、管理层对于企业未来发展过程中的各种风险如经营风险、财务风险等有着比其他人士更加深刻的认识，当将资本成本作为资本投资项目的最低报酬率基准或者价值创造的最低报酬率基准时，为了更好地抵御将来可能出现的更大风险，管理层可能会产生调高资本成本的要求并付诸实施。(2)尽管从学术上人们认为净现值为0是资本投资取舍的基本标准，但从管理心理上讲，管理层还是希望有必要数额的净现值，也就是获得一个安全额度。Smit和Trigeorgis认为，“传统的投资理论认为只要NPV是正值，公司就应该投资。期权定价理论的观点则不同：只有当项目的NPV非常大的时候，公司的投资才有意义。事实上，这符合现实中的情况。大多数老板把NPV相加，并留出一定的富余，这让他们感到很放心。”也就是说，虽说理论上的数值为0的净现值项目已经实现了投资目标，但在董事会、管理者的心目中，他们仍然需要一定的风险报酬预留，即假设未来会产生较大的风险，在投资之初，把这种风险以超额利润即较大数额的净现值的方式规划出来，并以这种较多的净现值作为规避未来风险的一种途径和方法。通过调高资本成本的方式可以得到同样的效果。在现实工作中，董事会和管理层通常会在一定的幅度内(如3～5个百分点)对资本成本进行调整。但迄今为止，人们尚未形成一套正确而科学的调整方法，更多的是依赖于管理当局的经验判断。
(二)资本成本估值调整的时限。资本成本是一个处于变动中的数值，尽管这种变动在一般情况下不会极大地改变人们对企业基本风险程度的判断，但鉴于资本成本估算值的重大锚定效应，即使是1%的数值改变，也会使宏观与微观领域若干问题产生根本性的改变。这便产生了一个重要问题：多长时间调整一次资本成本呢？1年还是5年或者10年？理论上讲，只要企业的目标资本结构发生改变；企业有了新的、风险不同的资本投资项目；资本市场条件发生了变动；投资者对于未来的期望出现了系统性的变化；或者公司的发展战略出现了重大的改变，企业的董事会和管理层就有必要对资本成本水平进行调整或修正。
Baker等(2011)对于这一问题的调研结果予以了总结和分析，其中划分了以下几种情况：每年调整；超过1年调整；低于1年调整；状况发生改变时调整，如利率变化等；重大项目进行评价时调整；不经常进行调整。从实际情况来看，每年调整以及状况发生改变时进行调整是最为一般的情形(Gitman和Mercurio，1982；Bruner等，1998；Gitman和Vandenberg，2000；McLaney等，2004)。一个有意思的现象是，从公司理财实践来看，资本成本的调整与重大项目的绩效评价之间好像并没有直接的关联。有相当多的企业是用企业总的资本成本水平来评价投资项目的绩效，而不是根据项目的风险程度进行调整。当然，随着公司理财理性化程度的提高，根据项目风险调整资本成本的情况必将越来越多。
Jacobs等(2012)的研究显示，关于资本成本的预测期间，有46%的受访者认同5年，34%的受访者认为是10年，6%的受访者选择15年，另有14%的受访者选择其他的期间。显然，这一期间的选择与资本成本估算值的使用目的直接相关。如，将资本成本用于项目评估，如果资本投资项目的有效寿命期是30年，那么资本成本的估算期间就应当与此相吻合。而当把资本成本用于企业价值的评估时，预测期间的确定问题就比较复杂了，需要综合各种因素予以确定。
四、不同层级的资本成本及其估算
资本成本是一个具有多层级的复合性学术概念，与之相应，不同层级的资本成本估算值也会有所不同。这里所谓的“层级”，是指根据资本成本的应用对象[国家、行业、企业(或总公司、集团公司)、部门(或子公司、分公司)、项目等]，将资本成本概念划分为不同的级别层次。
(一)资本成本层级的划分。资本成本是一个归属于并依附于企业的概念，以企业(或总公司、集团公司)这一层级为起点，即由企业的资本成本(WACC)开始，向下深入至企业内部，相应地产生部门(或子公司、分公司)的资本成本、项目的资本成本；反之上行至行业乃至国家层面，相应地产生不同行业的资本成本乃至不同国家的资本成本。但需要说明的是，将资本成本概念向上追溯形成行业资本成本与国家资本成本时，其实际上是指该行业所有企业的平均资本成本(平均WACC)与该国所有企业的平均资本成本(平均WACC)。
行业资本成本与国家资本成本主要应用于宏观经济领域的分析与管理活动。如，我国国企分红与国企EVA考核，都需要根据不同行业计算出行业资本成本，并据此估算出国企分红比例与EVA计算的依据；在政府针对关系国计民生的自然垄断行业进行公正报酬率规制过程中，行业资本成本的估算是确定不同行业公正报酬率的核心因素；在进行不同国家企业财务竞争力评价与比较时，采用科学可行的估算技术估算出不同国家的资本成本则是极其关键的步骤。在行业资本成本与国家资本成本估算过程中，估算技术的采用是一个十分棘手的问题。面对相同的估算对象，不同的估算技术可能产生完全不同的估算数值，并且这些数值间的差异可能很大。而当估算对象更加规模化与复杂化，涉及不同的行业甚至不同的国家时，如何寻求这些行业甚至这些国家的所有企业均能适用的，包括估算数据皆为可得的估算技术，实属相当艰巨的一项任务。
由企业(或总公司、集团公司)这一层级下行，形成了以企业(或总公司、集团公司)资本成本为起点，包括部门(或子公司、分公司)的资本成本、项目的资本成本在内的企业资本成本图谱。任何一家企业都有其独有的一份资本成本图谱，这份图谱反映了该企业投资者的诉求、投资项目的报酬率要求以及各种风险的高低变化，是企业的基本财务特征之一。即使是一家规模很小的企业，除非这个企业只有一个独立的资本投资项目，否则其资本成本就不应该是一个单独的数值。
对于一家公司而言，按照不同的层级，形成不同的资本成本的微观概念与相应的估算值。一般情况下，资本成本估算值的最基本功能在于作为资本预算决策中的折现率，换言之，只要有资本投资的地方，就应该有资本成本的估算值。一家公司的资本成本图谱大致如图1所示。
在企业的资本成本图谱中，下列问题仍然需要进一步的关注和分析：(1)企业(或总公司、集团公司)、部门(或子公司、分公司)与资本投资项目之间的资本成本是如何联系的？如，作为子公司的某个资本投资项目，其资本成本水平会对集团公司的总资本成本产生什么样的影响？(2)以企业(或总公司、集团公司)为起点，自上而下的资本成本图谱是如何体现投资者资本投资—投资报酬率满足之间的关系的？(3)不同层级的资本成本在估算方法上是否有所区别？(4)当采用不同估算技术估算不同层级的资本成本时，估算值是否要进行协调与调整？如何使得不同层级的资本成本数据更加匹配？
图1 企业资本成本图谱示意图
(二)不同层级资本成本的估算。从理论上讲，资本成本数值是风险与报酬权衡的结果，各个层级的资本成本估算值都应当建立在相应层级的风险评估基础之上。从最基本的投资项目层级说起，管理者要采用风险评估技术评价个别项目的风险程度，如果该项目的风险水平高于项目所在部门(或子公司、分公司)的平均风险水平，则对该项目进行决策时所应用的资本成本(也称取舍率、基准利率)应该在部门(或子公司、分公司)的资本成本基础上调高一定的百分比；反之亦然。在其他条件不发生改变的情形下，如果部门(或子公司、分公司)采纳了更高风险的投资项目，则该部门(或子公司、分公司)的资本成本水平亦随之上升。到达企业(或总公司、集团公司)这一层级也是如此。因此，企业(或总公司、集团公司)资本成本估算值的高低归根结底取决于企业所投资的所有项目的风险水平。
从实践角度来看，在企业进行项目投资决策中，是否真正能够做到基于项目风险来确定项目资本成本呢？美国在20世纪80年代之前，多数企业对所有项目使用同一折现率(资本成本)(Brigham，1975)。但80年代以后，更多的企业接纳了基于项目风险估算项目资本成本的观点(Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Bruner等，1998；Gitman和Vandenberg，2000)。亚太地区的公司理财水平明显低于美国等发达国家，因此很多企业直接采用一个资本成本数值(企业的总资本成本)作为企业内所有投资项目的折现率(Kester等，1999)。这虽然是一种简单应对的做法，但已经严重偏离了资本成本理念的真正价值，极大地降低了资本成本对于公司治理、公司理财行为的约束功能。
五、资本成本估算值的合理界域
企业管理层与董事会要对资本成本进行适当调整，这就产生了一个重要的问题：数值调整有没有一个合理的约束范围？资本成本估算值在若干宏观与微观领域中发挥着关键性的锚定效应。那么，一个没有合理数据范围约束的资本成本，就会犹如一只天上飞舞中的锚，这种不定点的锚是根本不可能发挥锚定效应的。基于此，笔者提出资本成本估算值应当具有理性的数值约束范围，即资本成本的合理界域。资本成本的估算，特别是股权资本成本的估算是公司理财学的一大难题。从截至目前的大量文献看，人们主要通过两条途径来解决资本成本的估算困难：一条途径是关于资本成本估算技术的研究，另一条途径是对于资本成本估算值的研究，后者就是笔者要讨论的资本成本的合理界域问题。
(一)资本成本合理界域内涵与存在的必然性。针对一家公司，一个行业，甚至一个国家而言，资本成本的估算值存在一个明确的合理界域。所谓“界域”，源指两国或两地区交界的地域。究二字各自的含义，“界”意为边境，是一个区域的边限；“域”意为在一定疆界内的地方。因此，本文引入“合理界域”一词，是指资本成本估算值并非一个单纯意义上的数值，它存在着一个理性的数量范围。更进一步而言，一家公司，一个行业，甚至一个国家全部企业平均来看，资本成本水平不是固定不变的，但会在一个确定而合理的范围内波动，这个范围具有明确的上下限，处于这个上下限内部的资本成本水平都是合理的。因此，企业管理当局可以根据不同的资本成本估算技术得出的结果，参考其资本成本水平的合理界域，通过理性的职业判断，进行必要的调整，以确定该企业的资本成本水平。
事实上，一些国外学者在资本成本或相关研究中对于资本成本存在合理界域的情况早已有所关注。Morton(1954)曾指出，“最佳资本结构不是一成不变的，而是随着货币市场的状态和企业经营中投资者的态度而变化。当利率和资本化率变化或者投资者对于风险与安全的偏好发生变化时，最佳资本结构会发生改变。即便是从狭义上讲，最佳资本结构也不是一个点，而是一个范围，如果将此概念扩展至包括股权投资的安全性，这一范围会更宽一些。”Morton在文中虽未直接提及资本成本存在合理界域，但按照公司财务理论，资本结构的变化必然会带来资本成本的改变，既然资本结构在不断的动态优化过程中，最优资本结构应该有一个区间，那么资本成本就应该存在一个合理界域。当采用具体的估算技术估算资本成本时，估算因素的数值选择也决定了资本成本估算值应当具有一个合理界域。Brigham和Ehrhardt(2004)在说明CAPM估算技术时指出，“(1)对于市场风险溢价，他认为近50年来，美国的市场风险溢价呈现下降趋势。但到底降到什么程度？他建议使用5%，并认为市场风险溢价应该在3.5%～6%之间。其原因是，投资者风险厌恶是相对稳定的，但不是一成不变的。当市场价格相对较高时，投资者感觉风险厌恶程度低，因此可以使用风险溢价范围的下限；而当市场价格相对较低时，应该使用风险溢价范围的上限。但目前尚没有办法证明某个风险溢价是否正确。(2)对于β系数的估计，他认为，在美国和发达的资本市场中，β系数只能估算出一个相对宽泛的区间。而如果是那些欠发达市场中，β系数的确定将更不确定。”可以看出，无论是针对资本成本概念的分析还是对于估算技术的应用，资本成本的数值确实具有一个合理的数量约束范围，即合理界域。这一合理界域，无论人们是否已经清晰地认识到，它都客观存在着。在人们找到一种公认的、可以精确估算资本成本数值的技术之前，资本成本的精准数值无法获得，合理界域的确定和约束成为合理运用资本成本估算值的基础和前提。
(二)资本成本合理界域的确定。先来观察一个极端数值：资本成本的最低限，即资本成本为0的情形。资本成本为0，直观的解释就是投资者没有报酬率要求。这可以划分为如下两种情况：一种是非理性地放弃报酬率要求，另一种则是理性地看轻眼前利益、看重长远利益的行为在资本成本上的体现。
对于第一种情况，事实上并非投资者主动做出非理性地放弃报酬率的要求行为，而是那些没有资本成本理念的上市公司无视股东利益的保护，无视资本成本对于理财行为的约束，客观上造成了投资者被动接受0要求报酬率的事实。这样公司的投资者把收益的获得只能寄希望于市场上股票的买卖行为，以获得资本利得。这种现象的长期存在，必将扭曲投资者的投资行为：一方面，投资者对于上市公司放弃了报酬率要求，甚至不关注公司的股利政策及其变化；另一方面，投资者对于股票价格的波动变得极为敏感，通常会产生极高的报酬率预期。这种极高的报酬率预期是投机行为的一大特征：投机者只关注短期利益，对于未来时期的发展根本没有兴趣。这种情形如果不予以及时纠正，无论是上市公司还是股票市场都将面临着极大的危机。
对于第二种情况，在实际的理财实践中可以视为一种合理的现象，尤其是在某一特定时期内。由于没有资本成本，按照折现现金流量模型，即使是远期的价值创造也受到投资者的关注，甚至会存在远期价值偏好的现象。以我国为例，在过去的很长一段时期内，我国国有企业实施的是0分红政策，换个角度讲，政府股东对于其在国有企业的投资没有报酬率的要求，资本成本为0。考虑到当时我国国有企业的现实情况，政府采取的这种政策可以视为是一种“放水养鱼”的策略：在帮助国有企业渡过难关的同时，更加关注于国有企业的长远发展。当条件一旦成熟之后，即自2007年起，国企分红就提上了议程。
在确定资本成本估算值的合理界域过程中，如下几个报酬率(利率)水平构成了非常重要的参照系。
(1)行业资本成本。不可否认，资本成本在一个较长时期内具有易变性的特征，就像利率水平一样会因随着企业内外部环境的变化而改变。但从理论上讲，在某一个特定时期内，资本成本具备一定的稳定性和客观性，即同一个行业中、风险与规模都大致相当的企业之间，资本成本水平应当具有一定的趋同性，不至于出现极大的系统性差异。根据资本成本估算的大量文献不难发现，人们通常是对行业资本成本进行估算(Miller和Modigliani，1966；Elton和Gruber，1971；Petry，1975；Lee和Forbes，1980；Fama和French，1997；Gregory和Michou，2009；Giaccotto，Golec和Vernon，2011；等等)。具体到某一家公司而言，行业资本成本的估算是确定企业资本成本的一个重要参照。
(2)公司债利率。在西方企业界，以在公司债利率的基础上加上风险补偿的方式来估算股权资本成本是一个非常重要的方法。站在投资者报酬率的角度来看，这种估算方法具有足够强大的逻辑基础。债务资本投资者与股权资本投资者是企业的两类投资者，由于抵税和法律保障两个方面的因素，债权人所承担的风险要远远小于股东，因而其要求报酬率即债务资本成本要低于股权资本成本。股东所要求的报酬率即股权资本成本可以在债务资本成本的基础上加上一个风险补偿来确定。同时，公司债利率与市场平均利率有着紧密的关系，因而股权资本成本与同一时期的市场利率有着不可分割的关系。
(3)企业实际报酬率与投资者实际报酬率。在西方企业界，如果预测到未来时期的收益和风险水平不会出现巨大的波动，有时会以投资者的实际报酬率作为资本成本的一个替代。对于规模较大、发展稳定的企业来讲，这种替代往往具有理想的数据支持。但在实际报酬率噪音严重的情况下，简单的直接替代会造成严重的后果，不利于资本成本锚定效应的正常发挥。
资本成本合理界域问题的解决并非短时期内可以奏效，因为这既要人们认识到资本成本的锚定效应，还涉及许多具体的技术层面的问题，如大量报酬率数据的合理的积累。在企业界重视资本成本估算问题的同时，资本市场分析师也应当对此给予足够的关注。
六、结论
与资本成本的因素之谜一样，资本成本的估算之谜长期困扰着公司财务理论界与实务界。在资本成本的估算之谜中，尤为核心的是技术上的问题，特别是股权资本成本的估算问题。将来会不会产生一种估算技术来取代目前的众多估算技术，以使得企业可以获得一个精确的资本成本估算值？如果有这样的一种技术，那么前述的很多问题皆可迎刃而解了。然而，遗憾的是，从资本成本的本质性质来看，这种情形出现的可能性微乎其微。毕竟资本成本的锚定效应更多的是体现在公司治理过程中和企业管理过程中，其中人为的主观因素是难以忽略的。因此，片面地追求估算技术的单一和精确就是不切实际的想法了。
资本成本估算之谜是资本成本之谜的核心，毕竟资本成本最终要以估算数据的形式参与到微观领域和宏观领域中去。估算之谜的完全揭开需要人们的睿智与坚持，也需要岁月的打磨与积淀。资本成本的估算之谜会否成为永恒的公司财务理论之谜目前还不得而知。当代金融史上最伟大的一对投资大师——巴菲特与芒格曾经有过下面一段对话，或许是对资本成本估算之谜最为幽默而又科学的诠释了：
“巴菲特：查理和我不知道我们的资本成本。商学院有教，但我们持怀疑态度。我们只是用我们拥有的资本尽量去做最聪明的事情而已。我们会拿一切跟其他选择作比较。我从来没觉得那个资本成本的计算对我来说有什么意义。查理，你呢？
“我也不觉得。如果你拿起最好的经济学教材，那是曼昆写的，他说人们作出决定的依据是机会成本——也就是说，真正重要的是否有其他选择。我们决策的时候也是这样的。其他人却不这么认为——甚至还有人提出了股本成本的说法，这些人真是脑子坏掉了。”
“很明显，关键是考虑各种成本，包括机会成本。当然，资本不是免费的。要算出你的借贷成本很容易，但理论家对股本成本的说法是很神经的。他们说，如果你获得100%的资本回报率，那么你就不应该去投资某个产生80%回报率的项目。这简直是疯话。”
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