当前本土私募股权基金的七大问题，本文主要内容关键词为：大问题论文,股权论文,本土论文,私募论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1001-148X(2011)05-0117-05
私募股权基金(Private Equity Fund)简称为PE，是指以非公开的方式募集股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构[1]。从世界范围来看，私募股权基金的发展历程已逾半个世纪，全世界最成熟的私募股权投资市场在美国，其次为以英国为代表的欧洲各国。然而在中国，严格意义上的私募股权基金则是在2000年之后才开始出现、在2005年之后才进入大规模兴起阶段的一种金融舶来品。在此之前，我国境内的私募股权基金基本上是以风险投资(Venture Capital，VC)的形式而存在的。
目前，在我国活跃的私募股权基金大致可以分为境外私募股权基金和本土私募股权基金两类。两者的主要区别在于不同的募集资金来源。前者主要是募集境外资金，在中国境内从事投资活动；后者则是在中国境内募集资金，并从事投资活动。在中国私募股权投资的发展初期，境外私募股权基金无疑是主力军，无论是规模还是数量都远远超出本土性质的私募股权基金。然而，随着私募股权投资财富神话的不断深入人心、国内金融管制环境的相对宽松、国内富裕阶层的形成以及人民币流动性过剩等多种因素的叠加，近年来我国本土私募股权基金呈现出急速发展，并开始出现超越外资私募股权基金的趋势。在当前，虽然大部分本土私募股权基金在规模、管理、甚至声誉上仍逊于大部分外资私募股权基金，但是至少在数量上我国本土私募股权基金已经远远超出了后者。
本土私募股权基金的发展能够在充分调动民间资本的基础上推动国家产业结构的升级和经济结构的转型，同时没有外资控制国民经济重点产业的担心与忧虑，更为重要的是本土PE的快速发展在一定程度上成为解决中小企业融资难这一老大难问题的有效突破口。因此，相比于外资私募股权基金而言，我国本土私募股权基金因其“本土”性质而具有更为广阔的发展空间。当然，我国本土私募股权基金发展至今，在构建我国多层次资本市场以及给广大中小企业提供资本支持的同时，亦暴露出了众多急需予以解决的问题。本文将客观剖析我国当前本土私募股权基金发展中存在的几个问题，希望能够有助于读者更为深入地了解这一新兴领域，以期对我国本土私募股权基金的健康发展有所裨益。
一、私募股权基金数量急剧膨胀且难以统计
伴随着我国创业板的开闸，私募股权投资“造富”功能开始被越来越多的投资人所了解和接受，同时加上目前我国房地产政策的紧缩、甚至打压、股市的持续疲软以及流动性过剩，大量资金开始涌入私募股权领域，私募股权基金的数量已经呈现出急剧膨胀之势。当然，从法律制度层面上考虑，笔者认为，2007年6月1日我国重新修订的《合伙企业法》的颁布，为我国私募股权基金的快速发展扫除了制度性障碍。具体而言：
1.合伙企业既是一个组织实体，又以契约作为成立的本质与基础，所以，有限合伙制私募基金的法定内容比较少，比较自由，能够兼具组织实体和合同自由的双重优势，可以通过合伙协议灵活地约定合作内容与经营方式。例如，可以根据基金管理人(普通合伙人)的投资经营效益，在协议中约定灵活的分配方法，如收益提成、执行合伙事务的报酬等，从而有效设置激励措施，调动基金管理人的积极性。
2.由于合伙人的数量可以为2-50个，这使得有限合伙制私募股权基金在保持私募性质的同时，具有较强的融资能力。同时，我国《合伙企业法》规定，普通合伙人可以以劳务形式出资，这符合普通合伙人作为基金管理人主要提供管理服务的特点。然而，我国《公司法》却不允许股东以劳务形式出资，这也是公司制私募股权基金制度上不够灵活的一个方面。
3.有限合伙制私募基金没有最低资本金的限制，而且基金管理人(GP)作为普通合伙人可以用劳务出资，从而最大限度地减少了现金头寸，提高私募基金的收益率。在私募基金的实际运作中，有限合伙制私募基金投资者可以在基金已经决定投资于一个企业时，再将资金提交给管理者。然而，公司制或契约制的私募股权基金为了减少现金头寸，就需要频繁地修改注册资本或频繁地设立信托或给信托分期，一定的现金头寸是注定要出现的。
4.有限合伙制私募股权基金的合伙份额的转让较为灵活。按照我国《合伙企业法》第73条规定，有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，其他合伙人没有优先购买权，只要提前30日通知其他合伙人即可。但是，我国《公司法》规定，有限公司股东转让股权时其他股东有优先购买权，这在一定程度上限制了股权转让的灵活度。
5.合伙企业税后利润的分配没有限制，这符合私募股权基金运作的需要。根据我国《合伙企业法》第18条、33条和69条，合伙人利润分配额度无限制，概由合伙协议约定，无需强制提留公积金、准备金。如果私募股权基金采用有限合伙形式，则可以实现税后利润百分之百的分配，这符合私募股权基金高风险、高回报、高分配的需要。但是，我国《公司法》却规定，公司分配税后利润时必须提留10％的法定公积金，也就是说公司制的私募股权基金最大分配额度为税后利润的90％。
需要引起注意的是，在我国《合伙企业法》生效后成立的本土私募股权基金群体之中，绝大部分属于独立的私募股权基金，即没有大公司、大银行资本支持，也没有政府的资金背景，相反是由自然人合伙人创建的PE机构。这类PE机构通常由有着相互信任关系的若干富人或者投资界专业人士组成，我国《合伙企业法》相对宽松的设立条件与制度架构给予了他们充分的成长空间。为此，有学者认为，虽然没有确切的统计数据，但是估计独立PE机构的数量应占PE总数的90％以上，是PE队伍的主力军[2]。
不容忽视的是，本土私募股权基金数量的急剧膨胀也带来了一个监管难题。正是由于我国各地政府对于私募股权基金基本上采取了“宽松”的监管政策，同时加上各地鼓励私募股权基金发展政策规则的千差万别，使得对我国私募股权基金数量的统计成为一个不可能完成的任务，这也使我国政府对于私募股权基金的管理失去了可供参考的事实依据。例如，目前在上海，私募股权基金的设立不需要经过强制性登记，而备案也是自愿性的，这使得绝大多数民间化私募股权基金游离于国家政策的监管之外。
二、缺乏专业的投资管理人才
专业的投资管理人才是成功PE机构的必备要素。综观全球大型的私募股权基金，家家都有一支和谐团队，每一只团队都是由三类人组成：第一类：社会名流；第二类，投资精英；第三类；管理精英。这三类人分工明确、优势互补。其中社会名流主要负责资金的募集和投资标的两个方面；投资精英主要负责深入分析投资项目，提供投资决策依据；管理精英主要负责PE机构的管理事务，包括执行投资交易合同以及维系与投资标的企业的良好关系[3]。然而，本土私募股权基金除了某些大型的PE机构，例如鼎晖投资、中信资本、弘毅投资等，绝大多数的PE机构都将上述三类人才混合使用，某些超小型的PE机构甚至全无投资和管理人才，LP兼任投资人和管理人的角色，不仅自己投钱，而且还肩负着看项目以及管理基金的重任。这种现状当然与我国PE行业管理人才缺乏的现实有关，毕竟私募股权基金在中国的大范围兴起是在2005年之后才开始的，五年的发展历程实在无法产生出质量过硬的专业人才。
然而，PE机构缺少专业投资管理人才的后果则是相当严重的。对于PE机构本身而言，缺乏专业人才的保驾护航，投资风险系数自然飙升，投资人的收益、乃至本金亦无法得到有效保障。在资本市场总体环境良好的情况下，缺乏专业人才的PE机构也许只是“少赚”或者“不赚”的问题，一旦投资环境恶化，这类PE机构就有可能遭遇血本无归的惨痛失败。而对于PE行业而言，缺乏专业人才不利于PE行业的长期良性发展，更为严重的后果是，缺乏专业人才的管理，众多PE机构只是简单地热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，或者热衷于通过各类社会关系从大型PE机构分得投资配额，以求得以最小的风险和最快的速度获得尽可能多的收益。即，这种缺乏专业投资人才的PE机构也助长了我国本土PE机构的投机倾向。这不仅不利于我国PE队伍的建设，亦容易形成PE行业无序竞争的恶劣后果，最终将阻碍我国PE行业的健康发展。
此外，尤其需要指出的是无论是从境外PE机构设立的普遍目的看，还是从我国政府发展私募股权基金的初衷分析，对投资对象进行科学管理都是PE机构的重要使命之一。PE机构通过注资以及管理行为，提高目标企业的经营管理水平和生产能力，使之产生良好业绩，进而提升其内在价值，最终实现资本利得。正是从这个角度上看，我国私募股权基金的发展有助于特定行业的重组、产业结构的调整以及经济转型的实现。然而，从目前我国本土PE的发展情况看，虽然不能否认依然有相当一批PE机构孜孜不倦地从事着上述企业管理事务，并且取得了辉煌的成绩，例如弘毅资本投资中国玻璃，通过国企改制提高对管理层的激励、建议发展出口实现利润平衡、帮助收购整合7家国内玻璃企业等等，成功实现了投资企业价值的提升，最终实现了共赢。但是，也存在着相当数量的PE机构无视私募股权基金本身具有的管理职能，相反仅仅关心是否能够短期内快速“捞一把，走人”，如果这种急功近利的心态成为PE行业的主流，那么我国PE行业将脱离其正常而科学的发展轨道，将背离我国政府发展PE业的初衷，这将给我国资本市场的未来发展带来严重阻碍、甚至是巨大灾难。
三、投资退出渠道比较单一
一般来说私募股权基金有四种退出渠道，即上市、协议转让、回购以及破产清算，四种方式的比较如下表所示。
以上四种退出渠道，破产清算自然是PE机构最不愿意看到的。协议转让包括两种方式，一是转让给其他投资者，二是收购兼并。在国家政策鼓励的大环境下，收购兼并活动近年来深入到我国各个产业领域，因此这种退出方式在近年来会逐渐呈现出上升趋势。然而，协议转让方式比较适合于大型PE机构，对于小型PE机构而言，尤其是上文提到的小型的独立私募股权机构，由于它们缺乏资金实力与人力资本去从事兼并收购活动，他们最热衷的是寻找到即将上市的且上市成功率较大的企业，通过各种关系分得投资配额，因此对他们来说，通过兼并收购实现退出并不具有可行性。
回购退出是一种比较特殊的退出渠道，一般是双方在合同中约定回购条款，当约定事项出现时，投资人通过将股权出售给企业或者原股东实现资本和收益的回收。一般当企业不愿意股权外流于其他主体时，企业会倾向于签署这样的回购条款。
上市(IPO)是我国本土私募股权基金最希望获得的退出渠道，因为在当前我国国内IPO市盈率往往高达30或40的环境下，上市当然能够给投资者带来最为可观的收益。据统计，2010年1-6月中国国内市场PE回报：1月份，在境内上市的9家PE支持企业中，15家PE机构平均获利13.21倍；2月份，在境内上市的9家PE支持企业中，19家PE机构平均获利9.95倍；3月份，在境内上市的13家PE支持企业中，19家PE机构平均获利10.68倍；4月份，在境内上市的10家PE支持企业中，23家PE机构平均获利27.02倍；5月份，在境内上市的9家PE支持企业中，17家PE平均获利高达30.74倍；6月份，在境内上市的15家PE支持企业中，34家PE平均获利高达8.6倍①。
虽然私募股权投资基金以IPO方式退出可以为投资者带来最大的收益，但是我国国内以IPO作出私募股权基金主流退出方式的现状，至少会导致两个后果：其一，由于能够上市的企业毕竟只是少数，而PE机构的数量日益增多，投资于有意上市的成熟企业的私募股权基金数量激增、竞争日益激烈，一些优质企业甚至一年将接待上百个希望给予投资的PE机构。这不仅造成整个我国私募股权基金产业发展的无序性，而且使得私募股权基金促进中小企业发展的初衷无法实现。其二，提供了一个权利寻租的温床。一些能够拿到即将上市企业股份的个人或机构成为PE基金热衷结交或勾兑的对象，甚至不惜以贿赂方式从特殊的人物手中获得可以实现快速增值的股权。
综上可见，我国本土私募股权基金过于热衷IPO退出方式的现状，不仅反映出大量本土PE机构缺乏长期投资意识、急功近利的不良职业心态，而且也是滋生PE腐败的根源和驱动力，急需政府给予科学和理性的引导和管理。
四、LP与GP之间信息无法有效对接
本土私募股权基金要获得发展，本土LP是不可或缺的要素之一。从目前情况而言，中国经过几十年的快速发展，已经形成了一个富人阶层，并且这个群体正在不断扩大之中。他们有着极强的投资意愿，希望能够通过投资实现财富的增长，而私募股权基金不断创造的财富神话正在越来越强烈地吸引着他们的目光。
一般而言，本土LP投资私募股权基金有以下几个共性：第一，期望短期内获得收益，没有长期投资意识；第二，对收益的期望通常比较高；第三，其寻找基金的途径通常是通过熟人介绍。就第三个共性而言，虽然这是目前中国国情特殊情况的反映，即熟人好办事，但是也反映出了本土私募股权基金发展中的一个重要缺陷，即投资人(LP)与基金管理人(GP)之间缺乏相互链接的中介平台。LP无法通过中立的机构客观选择GP，而只能通过熟人的介绍来化解因对GP信息不了解而带来的投资风险。但是，这种依靠熟人的方式显然选择余地过小，而且无法根据各个LP的特性寻找合适的投资机构和投资项目，这在一定程度上放大了LP的投资风险。而对于私募股权基金而言，寻找LP亦是其重要的任务之一。因为没有LP，就无法募集资金，就无法从事投资活动。
因此，对于目前我国私募股权基金产业而言，虽然本土LP在快速成长，但是由于缺乏一个适当的途径选择其合适的投资管理机构，其投资决策缺乏合适的引导；同时，本土GP的数量也在激增，但是GP与LP之间却缺乏有效的链接与交流的平台。因此，我国政府需要在链接LP和GP方面进行有益的引导。当然，建立私募股权基金的评级机构难度比较大，因为私募基金与公募基金不同，其信息往往不公开、不透明的，虽然目前已有一些机构从事这一方面的活动，但是仍无法从根本上解决目前LP和GP之间相互寻找的尴尬状态。为此，我国私募股权基金GP的良莠不齐与LP的投资盲目将在一定时期内成为我国私募股权基金市场的突出问题。
五、GP募资难
当前中国GP在设立人民币基金过程中，募资仍是一个急需破解的难题。第一，对于国家社保基金的钱，虽然若干知名的GP已经获得了一些②，但是对于大多数GP而言，这种钱是可望而不可即的。第二，对于政府引导基金的钱，政府投资时不仅设置了一些限制GP自由投资决策的条件，而且获得这种政府的钱还需要相关的渠道与资源。第三，对于商业银行、保险公司、信托公司、证券公司等金融机构的钱，获得这些投资不仅在法律层面上还存在一些障碍，而且这些金融机构都在纷纷组建自己的GP，不愿意将“肥水”流向外面的GP。第四，对于我国庞大的民营资本，不仅由于民营企业家和富裕个人对GP缺乏信任而不愿意拿出钱来，而且由于私募股权投资的高门槛，让一些想小试身手的民营企业家缺乏进入的机会。在这种情况下，目前中国大部分GP面临募资难的窘境，急需有效的破解手段。
六、二级市场不健全，资本缺乏流动性
私募股权投资的特征之一就是资本流动性差。由于私募股权投资是中长期持有被投资企业的股权，所以私募股权投资以资本流动性差为特征，他们追求在资本相对不流动中实现投资收益[4]。然而，虽然资本流动性差是私募股权投资的特征之一，但是该特征并不是一个优点，相反是一个缺陷。在国外成熟私募股权基金国家，都存在着私募股权投资的二级市场，即专门让LP转让自己的出资份额的市场③。PE二级市场可以极大地提高私募股权投资的流动性，而且还可以发挥市场对私募股权基金份额的定价功能，从而促进私募股权投资市场的健康发展。然而，目前在我国私募股权基金产业中，二级市场还没有出现，私募股权投资的流动性很差，这种情况也成为导致我国一些本土LP不愿意涉足私募股权投资的原因之一。
七、两种分歧的监管思路
随着我国私募股权产业的快速发展，各类弊端与问题也不断出现，例如近来讨论比较热烈的PE腐败以及GP内部人跟投问题，对于私募股权产业加强监管的呼声开始越发高涨。在私募股权产业最为发达的美国，随着私募股权基金募集资金和投资规模的迅猛增加，近年来政府部门开始加强了对私募股权产业的监管。例如美国证券交易委员会(SEC)提出，要将私募股权基金纳入1940年投资顾问法管辖范围而对其进行监管；而另一个私募股权基金产业的成熟国家英国，在2007年11月推出了由戴维·沃克尔负责起草的《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针(Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity)》，设计了全面而完善的私募股权投资的信息披露制度[5]。为此，我国一些学者以及实践操作者开始呼吁我国政府应该采取严厉监管措施杜绝本土私募股权基金发展过程中出现的诸多问题。但是同时，另一种监管思路则认为目前我国监管机构，应该在鼓励私募股权基金快速发展的前提下采取适度监督的原则。笔者赞同后一种监管方式。这是因为，一国对于私募股权产业的监管尺度应该根据该国私募股权基金发展水平而定。对于我国而言，整个私募股权产业方兴未艾，尤其是纯粹本土的私募股权基金正是“小荷才露尖尖角”之时，整个私募股权产业以及本土私募股权基金对于我国整体经济社会的健康发展正在起到积极的推动作用。这时，我国政府监管部门应该秉承在积极鼓励的前提下适度监督的原则，既大力推进本土私募股权基金的快速发展，同时对于其发展过程中可能出现的问题要给予适度监督与管理。
注释：
①参见清科集团网站：http://www.zero2ipogroup.com/，浏览日期：2010年8月31日。
②截至2008年底，社保基金投资了4家股权投资基金，中比基金、渤海产业基金、弘毅投资基金和鼎晖投资基金。整个2009年，社保基金又投资了四家PE基金，另外对三家基金在做尽职调查。参见http://www.p5w.net/fund/smjj/200911/t2663867.htm，浏览日期：2010年8月31日。
③在国外私募股权基金领域内，1982年出现了交易基金份额的案例，VCFA Group的创始人Dayton Carr被认为是第一个交易私募股权基金份额的人。不过，私募股权二级市场的真正崛起是在2004年至2007年的全球经济繁荣时期。Altassets的数据显示，从1998年至2007年，全球私募股权二级市场的规模实现了14倍以上的快速增长，从约6亿美元升至80亿美元。参见http://research.zero2ipo.com.cn/n/2009-8-4/200984103447.shtml，浏览日期：2010年8月31日。
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