金融发展、实体经济与经济增长——基于省级面板数据的经验分析，本文主要内容关键词为：经济增长论文,省级论文,实体论文,面板论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
由美国次贷危机引发的全球金融危机给世界经济带来了沉重的打击，虚拟经济与实体经济之间的脱节是产生这次危机的根本原因。危机爆发以来，各国政府采取不同的措施来应对这场危机，回归实业、加快实体经济的发展成为世界各国应对危机、加快经济复苏的普遍选择，与此同时虚拟经济与实体经济的关系业已成为理论与实践界关注的焦点问题。我国也不例外，加快实体经济的发展是当前我国经济发展的重心所在。2011年中央经济工作会议首次将发展实体经济放到极其重要的位置，并强调要“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围”。时任国家总理温家宝在2012年第四次全国金融工作会议上的讲话再次强调了发展实体经济的重要性，提出应“坚持金融服务实体经济的本质要求，各类金融机构都必须牢固树立服务实体经济的指导思想，全面提高服务实体经济的质量和水平，实现金融与实体经济的共生共荣。”无独有偶的是，美欧等发达经济体也将加快实体经济的发展放在极其重要的位置。自2008年美国金融危机爆发以来，美国经济的发展模式也进行了相应地调整，从以往以债务为主要驱动力的增长模式逐步转向以出口为主要驱动力的增长模式，回归实业和加快制造业的发展成为后危机时代美国经济发展的重心所在。欧洲各国也纷纷提出要加快高端制造业的发展，提出“再工业化”进程等加快实体经济发展的战略。
从世界经济发展历程上看，实体经济发展较好的国家，其经济发展更为稳定，经济发展的可持续性和竞争力更强，典型的例证便是世界第四大经济体的德国。作为欧洲的头号经济体，制造业的发展是德国经济的脊梁，重视实体经济(尤其是制造业)的发展是德国成功抵御金融危机与欧债危机影响的重要原因。从我国内部来看，大量资金流入到金融市场、房地产市场等虚拟经济部门，中小企业融资却较为困难，而且企业家们对做实业的兴趣也不高，与虚拟经济发展过渡膨胀相对应的是实体经济的发展步履蹒跚，实体经济与虚拟经济的发展不相协调，使得我国当前出现了较为严重的资产泡沫化、产业空心化等问题。实际上，实体经济是一国国民经济的基础，虚拟经济是为实体经济服务的，它本身不能创造价值，其利润来源于实体经济。因此，实体经济的发展是实现我国经济快速、稳定发展的基础，也有利于促进我国经济的健康与可持续发展。银监会公布的数据显示，我国银行业金融机构2011年总资产达到113.28万亿元，同比增长18.9%；其中，商业银行全年累计实现净利润10412亿元，同比增长36.3%，非利息收入占比19.3%(即：商业银行的80%以上利润来源于存贷款利差)，但金融业获得高利润的同时并没有带动实体经济的发展，没有起到促进实体经济发展的作用，因此，2012年两会期间大量学者甚至提出了这样的观点：“金融业的高利润挤占了实体经济的发展空间，金融发展阻碍了实体经济发展”。大量文献研究了金融发展与经济增长之间的关系，研究结果表明金融发展对经济增长具有促进作用，但缺少金融发展影响实体经济的实证研究文献。那么，金融发展对经济增长的影响是否等同于其对实体经济的影响，还是相反？为了回答以上问题，本研究以我国31个省(市、区)2000-2010年省级面板数据为样本，实证检验金融发展对我国经济增长和实体经济的影响，从而回答金融发展是否真的抑制了我国实体经济的发展，也为我国当前加快实体经济的发展提供政策启示与参考。
本文后续结构安排如下：第二部分对国内外研究现状进行回顾；第三部分对实体经济概念进行界定，并分析金融发展影响经济增长、实体经济的作用机理；第四部分是计量模型的设定及数据来源说明；第五部分是实证研究，采用静态和动态面板模型进行研究；第六部分是结论与启示。
二、文献回顾
国内外大量文献研究了虚拟经济与实体经济、金融发展与经济增长之间的关系，但就金融发展对实体经济的影响则鲜有涉及，为此，本部分将从以下两个维度对国内外研究现状进行回顾。
实体经济与虚拟经济关系研究回顾。实体经济是一国经济发展的基础，虚拟经济是市场经济高度发达的产物，是为实体经济服务的，虚拟经济和实体经济的协调发展至关重要。Crochane(2005)对金融市场与实体经济关系的实证研究结果显示，金融市场回报率与实体经济的发展密切相关。Jacobson et al.(2005)的研究表明，金融市场发展与实体经济之间具有交互作用。国内学者刘骏民和伍超明(2004)针对当时中国股票市场与实体经济出现背离现象，构建了货币、虚拟经济与实体经济之间关系的模型，研究结果表明，虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异是股实背离的主要原因，而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性，这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。刘金全(2004)定量分析了实体经济与虚拟经济之间的关系，发现虚拟经济对实体经济具有显著的“溢出效应”，实体经济对虚拟经济也具有显著的反馈影响。周莹莹和刘传哲(2011)的实证研究表明，长期内我国虚拟经济与实体经济之间存在联动效应，尽管短期内虚拟经济对实体经济的发展存在负向冲击，但长期内虚拟经济发展对实体经济的影响显著，且对实体经济发展变化的解释程度不断提高。
国外学者对金融发展与经济增长关系的研究成果较为丰硕。自Schumpeter(1911)提出金融促进论①观点以来，国外学者的研究主要形成了三种观点：Goldsmith(1969)、Fry(1978)等学者的研究认为，金融发展对经济增长具有促进作用。另一种观点认为，金融发展对经济增长具有抑制作用(Patrick,1966)。也有学者的研究表明，金融发展与经济增长具有交互作用(Demetriades and Hussein,1996)。国内学者从不同角度对我国金融发展与经济增长之间的关系进行了大量的研究。大量文献的实证研究结果表明，金融发展对经济增长具有促进作用(王志强和孙刚，2003；范学俊，2006；王永齐，2006；陆静，2012)。与此同时也有不少学者的研究结果表明，金融发展对经济增长的促进作用存在着地区性差异(李勇和高煜，2010；杨龙和胡晓珍，2011)。李延凯和韩廷春(2011)的研究认为，金融发展对经济增长促进作用的有效性受其所在外部金融生态环境(包括：政府对经济的干预、法制环境和文化信用环境)的影响。武志(2010)的研究认为，虽然金融增长能够促进经济增长，但金融发展的内在质却只能由经济增长所引致，两者具有相互促进的关系。在大量文献证实金融发展对经济增长具有促进作用的同时，也有少量文献研究得到了截然相反的结果，李广众和陈平(2002)、张朝兵(2010)等人的研究显示，金融发展对经济增长的影响不明显。
通过对已有文献的梳理发现，绝大多数文献研究结论表明，金融发展对经济增长具有促进作用，虚拟经济与实体经济关系的研究成果也较为丰硕，但令人遗憾的是，目前尚未发现金融发展影响实体经济的实证研究文献。不少学者从理论上对两者之间的关系进行了阐述，金融发展与实体经济之间的关系也是2012年两会期间人大代表们讨论的重要议题之一，一种较为普遍的观点认为，我国实体经济发展“萎靡”的原因在于金融部门，认为金融业的过高利润挤占了实体经济的利润空间，从而限制了实体经济的深入发展，但这种观点缺乏实证上的检验和支持。针对现有文献的不足，本研究在对实体经济概念做出界定的基础上，实证检验金融发展对经济增长和实体经济的影响，从而为我国加快实体经济发展提供一定的理论指导与实践借鉴意义。
三、实体经济界定及理论分析
加快实体经济发展已是当今我国经济发展的重点，实体经济也成为国内外学者研究的重点问题，但现有文献只是把“实体经济”作为一个与“虚拟经济”相对应的概念，没有严格意义上的界定。那么，该如何界定“实体经济”？它的内涵及外延是什么？本部分尝试从产业层面对实体经济进行界定，并分析金融发展对实体经济影响的作用机理，从而为后文的实证研究奠定基础。
1.实体经济界定
“实体经济”并不是一个专用术语，在《辞海》中没有“实体经济”这一词条，也不是经济学中的专业用语，《新帕尔格雷夫经济学大辞典》里并没有收录“实体经济(real economy)”这一词条，但在我们的日常生活中经常能看到这样的表述。国内一些学者对实体经济概念进行了界定②，但从实证的角度对实体经济进行衡量是个难点。实际上，从产业层面来看，我们很容易得出第一产业和第二产业均属于实体经济的范畴，难以界定的是第三产业，因为第三产业中有部分产业属于实体经济，有部分产业又不属于实体经济，其中金融业和房地产业一般被认为是不属于实体经济范畴的。自次贷危机爆发以来，美联储就频繁使用“实体经济”这个表述，与之相关联的是除去房产市场和金融市场之外的部分，就美国经济数据的构成来看，其中制造业、进出口、经常账、零售销售等被美联储笼统地概括为“实体经济”。从我国公布的最新国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)来看，第三产业③中明显不属于实体经济范畴的金融业和房地产业，其他产业基本上可以视为是实体经济范畴。因此，为了下文实证研究的需要，这里将从产业层面对实体经济进行界定，把除金融业和房地产业以外的其他产业均视为是实体经济。
2.理论分析
国内外大量文献分析了金融发展影响经济增长的机理，资本积累效应(Gurley & Shaw,1955)和技术进步效应(Greenwood & Jovanovic,1990；赵勇和雷达，2010)是两种最主要的传导机制，基于中国省级面板数据的初步经验观察也表明，金融发展有利于促进我国经济增长(见图1所示)。基于此，我们提出以下命题：
命题1：金融发展有利于促进我国经济增长。
下面我们主要阐述金融发展对实体经济发展的作用机理。金融部门相当于一个蓄水池，吸收存款和发放贷款是其主要业务。金融发展一方面有利于将更高比例的储蓄转化为投资，从而带动实体经济的发展。同时，为最大限度地降低风险，金融部门必须对贷款单位(项目)进行评估，使得资金流向收益率更高的项目，从而间接提高资源配置效率，进而促进经济的发展。另一方面，除贷款利息外，向银行办理贷款所交纳的各种中间业务费越来越多，如：担保费、评估费、律师费、保险费、财务顾问费、融资顾问费等，这些费用的收取将增加企业的融资成本，挤占企业的利润空间，进而起到抑制实体经济发展的作用。因此，综合以上分析可知，金融发展对实体经济的影响具有不确定性，或者说金融发展对实体经济的影响与金融市场是否完善、金融体制是否健全有很大的关系。图2为金融发展影响我国实体经济的初步经验观察图，结果显示，金融发展对我国实体经济发展的影响为负。考虑到我国不同区域经济发展水平具有的较大差异，图3～图5描述了金融发展对我国东、中、西部地区实体经济发展的影响，结果进一步表明金融发展对我国不同区域实体经济发展的影响为负，并有金融发展对不同区域实体经济发展的影响存在较大差异。基于现有文献的研究和本文的初步经验观察，我们提出以下命题：
命题2：金融发展限制了我国实体经济发展，对我国东、中、西部地区的负向影响存在差异。
四、计量模型设定及数据说明
(一)模型设定
为实证检验金融发展对经济增长和实体经济的影响，我们对Cobb-Douglas生产函数进行了修正，参考Shan(2005)的做法，将金融发展变量引入模型中，并考虑对外开放水平的影响，我们建立如下回归方程：
(二)变量定义
1.被解释变量。刘金全(2004)、兰日旭和张永强(2011)的研究中用GDP来表征实体经济发展水平，曹源芳(2008)用工业增加值表征实体经济发展水平，杨玲(2011)用居民消费价格指数和工业品出厂价格指数表征实体经济。可见，对实体经济进行衡量是个难点，现有文献对实体经济的度量方法也存在较大差异，都是采用一些相似的变量来表征实体经济。基于前文从产业层面对实体经济的界定，本文对被解释变量衡量的具体做法是：将金融业和房地产业以外的其他产业均视为是实体经济，用GDP减去金融业和房地产业的产值得到实体经济发展水平，经济增长用人均GDP来表征。实体经济和人均GDP数据均以2000年为基期进行价格指数平减，并取自然对数，分别用RE和Y表示，
分别表征东、中、西部地区的实体经济发展水平。
2.解释变量。国内学者对金融发展的度量大多参考Goldsmith(1969)、Mckinnon(1973)和King and Levine(1993)等学者的研究，衡量方法主要有两种：一是用货币供给量占GDP的比重来表示金融发展水平(Mckinnon,1973)；另一种方法(也是较为常用的方法)是用金融机构存贷款总额占GDP的比重来表示金融发展水平(陆静，2012)。这里采取后一种方法来衡量实体经济发展水平，即用各地区金融机构存贷款总额占GDP的比重来反映金融发展水平(FD)。劳动力用各地区就业人数表示，并对其取自然对数(L)。资本投入用各地区全社会固定资产投资总额表示，同样对其取自然对数(K)。对外开放用各省(市、区)的进出口贸易总额表示，按照当年1月1日美元兑换人民币汇率进行折算，同样以2000年为基期进行平减，并对其取自然对数(OPEN)。
(三)数据来源及说明
本研究以2000-2010年我国省级层面数据为样本，面板数据包括31个截面单元11年的时间序列数据，共计341个样本观测值。为保持样本数据的一致性，除2010年银行存贷款数据④以外，本文中数据均来源于《新中国60年统计资料汇编》、《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。对各变量的描述性统计见表1。文中的所有数据处理均在STATA.11软件中完成。
五、计量检验
(一)初步估计结果
表2中模型1～6给出了金融发展对经济增长和实体经济发展影响的初步估计结果。实证研究之前我们首先应该判断究竟是使用随机效应还是固定效应模型进行估计，这里采用常用的Hausman检验方法进行判断，Hausman检验结果表明模型1～6均应采用固定效应模型进行估计，表2最后两行报告了模型估计的组内平方和、Hausman检验值以及F值。模型1～6回归结果显示，金融发展对经济增长和实体经济的影响为负，但都不显著，表明金融发展对经济增长和实体经济均具有微弱的抑制作用。此外，劳动、资本和对外开放系数均显著为正，与理论预期相符。
(二)考虑内生性的动态面板估计结果
经济增长研究中内生性是较为常见且棘手的问题，内生性的存在会使得模型估计结果发生偏倚。为此，我们首先采用Durbin-Wu-Hausman方法对模型的内生性进行检验，其原假设为模型不存在内生性问题。经济增长影响因素估计模型的Durbin-Wu-Hausman检验结果统计量为39.99(表2中模型3)，实体经济影响因素估计模型的Durbin-Wu-Hausman检验结果统计量为27.4(表2中模型6)，均应该拒绝原假设，表明表2中设定模型存在内生性。为解决模型中的内生性问题，本部分采用差分GMM方法对模型进行估计，并将解释变量的一阶滞后项作为其工具变量，以尽可能地减少模型估计误差。GMM估计成立的条件有两个：随机扰动项εij不存在自相关和所有工具变量都有效(即不存在过渡识别问题)。为此，对GMM估计后需进行自回归(AR)检验和过度识别的约束检验，以确保模型估计结果的有效性。估计结果见表3。表3中最后三行报告了广义矩估计有效性的检验结果，AR(2)和Sargan检验值的伴随概率值均大于0.1，表明所有工具变量均有效，扰动项也不存在二阶自相关，说明表3中模型采用差分GMM方法进行参数估计是有效性的。
金融发展影响经济增长的实证检验结果。表3中模型1～3报告了金融发展对我国经济增长影响的估计结果，结果显示，金融发展的系数为0.03，并在5%的显著性水平下显著，表明金融发展对我国经济增长具有正向的促进作用，这与许多学者的研究结论相一致(范学俊，2006；李勇和高煜，2010；杨龙和胡晓珍，2011；陆静，2012)，并有金融发展水平每提高1个百分点，经济发展水平提高3.2个百分点。此外，资本和对外开放变量系数均显著为正，但劳动力变量系数为负且不显著，这与经济增长理论相悖。
金融发展影响实体经济的实证检验结果(全国层面)。表3中模型4～6报告了金融发展对我国实体经济影响的估计结果，结果显示，金融发展水平的系数为-0.03，并在1%的显著性水平下显著，表明金融发展对我国实体经济发展具有抑制作用，即：金融发展水平每提高1个百分点，实体经济发展将下降3个百分点，表明金融发展给实体经济发展带来的并不是“福音”，而是“诅咒”。从我国经济发展特点来看，金融发展阻碍实体经济发展的可能原因在于：我国当前存在的资产泡沫化、产业空心化等问题使得我国当前虚拟经济发展过度膨胀而实体经济的发展略显不足，大量资金纷纷涌入房地产市场等虚拟经济部门，中小企业融资却较为困难，金融发展并未成为促进我国实体经济发展的有利因素，反而抑制了实体经济的发展。此外，劳动、资本和对外开放变量系数均为正，并通过了1%显著性水平上的检验，表明劳动、资本和对外开放对实体经济发展均具有正向影响。
(三)分区域的稳健性检验
考虑到我国东、中、西部地区经济发展水平所呈现出的巨大差异，为使模型估计结果更具稳健性，表3中模型7～9分别采用差分GMM估计方法分别检验金融发展对我国东部、中部和西部地区实体经济的作用效果。实证检验结果显示，金融发展对东、中、西部地区的实体经济发展影响均为负，与基于全国省级面板数据的回归结果一致，也进一步验证了金融发展抑制实体经济发展的命题，但对不同区域实体经济发展的影响存在差异。具体来看，金融发展对西部地区实体经济发展的阻碍作用最大，其次是东部地区，对中部地区的阻碍作用最小，而且在统计上不显著。
六、研究结论及启示
本研究以2000-2010年省级面板数据为样本，在控制劳动、资本、对外开放等因素后，通过建立静态和动态面板模型，实证研究了金融发展对经济增长和实体经济发展的影响，研究结果表明，金融发展对我国经济增长和实体经济发展的影响存在异质性。具体来看，金融发展对经济增长具有促进作用，这与大多数文献的研究结论相一致(Goldsmith,1969; Fry,1978；王志强和孙刚，2003；范学俊，2006；王永齐，2006；陆静，2012)。进一步研究发现，金融发展对我国实体经济发展具有负向作用，表明金融发展并未成为促进我国实体经济快速发展的有利因素，反而阻碍了实体经济的发展，也从实证的角度佐证了“金融发展阻碍了实体经济发展”这一观点；分区域回归发现，金融发展对不同区域实体经济发展的影响存在差异，其中对西部地区实体经济发展的阻碍作用最大，其次是东部地区，对中部地区的阻碍作用最小。此外，资本和对外开放对经济增长和实体经济发展的影响显著为正，与理论预期相符。劳动力对实体经济具有显著的正向影响，但对经济增长的影响为负，且不显著，表明劳动力的多寡并不是实现经济增长的充分条件。
本研究的现实意义在于：改革开放以来，伴随着我国经济社会的发展，我国金融体制改革取得了很大的成效，本文的实证研究也表明，金融发展对经济增长具有促进作用。但令人遗憾的是，金融发展在促进经济增长的同时并没有起到带动实体经济发展的作用，反而抑制了实体经济的发展，表明我国当前金融发展已不能满足当前我国实体经济发展的要求，其服务实体经济发展的职能没有得到充分的体现，深化金融体制改革是我国推进经济体制改革的重要组成部分。2011年中央经济工作会议、2012年第四次全国金融工作会议和2012年两会都强调加快实体经济发展的重要性，从本文的实证研究结果来看，应加快我国金融体制改革，合理引导资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难问题，降低实体经济的融资成本，树立金融机构服务实体经济的指导思想。当然，强调发展实体经济并不是排斥虚体经济，而是要处理好两者之间的关系，从而实现实体经济与虚拟经济的协调发展。
①金融促进论认为，金融发展通过降低交易成本、影响居民的储蓄与投资决策，从而实现经济增长。
②刘骏民(2003)认为，实体经济是在生产成本的基础上形成其价格，并靠生产技术及生产成本来支撑的价格系统。周小川(2011)认为，实体经济不仅包括物质产品的生产，也包括服务业，不能认为实体经济只是物质经济。徐康宁(2012)认为，凡是能够给人们带来实际效用的产品创造(包括有形产品和无形产品)，都是实体经济活动；实体经济包括很多内容，除了传统的制造业，高科技产业、文化产业和许多服务业也属于实体经济的范围。
③按国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)的划分，第三产业包括：批发和零售业；交通运输、仓储和邮政业；住宿和餐饮业；信息传输、软件和信息技术服务业；金融业；房地产业；租赁和商务服务业；科学研究和技术服务业；水利、环境和公共设施管理业；居民服务、修理和其他服务业；教育；卫生和社会工作；文化、体育和娱乐业；公共管理、社会保障和社会组织；国际组织等。
④2010年数据来源于各地区2010年国民经济和社会发展统计公报。