债券定价中的税收之谜，本文主要内容关键词为：之谜论文,债券论文,税收论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在对免税债券和应税债券之间进行相对定价时，应该考虑税收因素。但在理论上一直未能给出令人满意的解答，实践中也一直存在着误区。问题的焦点集中在两个方面，一是如何定义税收平价公式，二是免税债券和应税债券在不同期限上的收益率比价是否相同。
最早给出答案的是Miller，他从应税债券的供给与需求两个角度出发，证明了当市场达到均衡时免税债券与应税债券之间的收益率比价公式为：
为期限和信用风险与免税债券相同的应税债券的收益率，
为投资者所承受的所得税税率。从公式(1)出发可以很容易推导出，免税债券与应税债券之间的收益率比价就是(1-所得税率)，而且这个比价在不同期限上都是相同的。
但是，研究人员Charles Trzcinka、Richard Green很快发现，数据实证的结果与Miller的理论假说明显不符：第一，除了较短期限上的收益率比价关系与理论值较为接近外，中长期限上的收益率比价关系明显高于理论比价(或者说内含税率明显低于理论值)。第二，期限越长，免税债券与应税债券之间的收益率比价越高，也就是说，两类债券的收益率曲线在远端越来越接近。这就是债券相对定价中的税收之谜。
2001年以来，国内学者对免税债券与应税债券的相对定价进行了相关研究，但是这些研究均未能就税收之谜给出令人信服的解释。
对税收平价公式的再思考
重新审视公式(1)所体现的定价思路，我们可以发现，这个公式实际上是从个人投资者的角度给出的平价关系。而个人投资者的税后收益与企业的税后收益计算方法是不相同的。区别在于对个人投资者来说，应税收入不存在成本抵扣的问题，而对于企业来说，税法允许进行成本抵扣。
以一个简化的企业损益表为例：
所以，如果从投资的成本与收入角度考虑，企业的税后收益为：(收入－成本)×(1－税率)，而个人的税后收益为：收入×(1－税率)－成本。从个人投资者的角度来考量免税债券与应税债券之间的相对定价关系时，根据税后收益相等的无套利原理可以简单地推导出公式(1)。但是，从企业的角度考量这种相对定价关系时，就推导不出公式(1)。
设企业面临期限、流动性及信用风险完全相同的两个债券可投资，其中一个为利息免税债券，另一个为利息不免税债券。对于平价债券而言，票息利率与到期收益率相等，
对比公式(3.a)与公式(1)可以看出，从个人投资者角度给出的定价公式与从企业角度给出的定价公式有明显的不同。
此处之所以要特别强调从企业和从个人角度所给出的定价公式的不同，主要是考虑到债券市场中机构投资者占据了绝大部分份额，个人投资者和代表个人的基金在债券市场中所占的份额较低。所以，真正对债券定价起决定性作用的是机构投资者而非个人。
中国债券市场的数据实证
从公式(3.a)和公式(3.b)可以看出，在税收平价关系中，起作用的不仅有税率因素，企业的资金成本也扮演了重要角色。
在2008年以前，虽然内、外资企业之间的所得税率不同，内资企业中不同地区之间也有一些差异，在金融机构中，农村信用社享受一部分税收优惠，但是债券市场的主力如四大国有银行和大部分商业银行以及大型保险公司的所得税率都是33％，所以，我们可以合理假定公式中的税率为常量33％。在此假设前提下，我们有理由推断，最终市场均衡的结果将反映机构投资者的平均资金成本。
本文的实证就是从这一思路出发，在给定税率为33％的前提下，检验市场均衡价格中所内含的平均资金成本是否与真实的平均资金成本比较接近。如果答案是肯定的，那么就可以证明公式(3.a)和公式(3.b)的适用性从而给税收之谜作出合理的解释。
由公式(2)可以推出市场价格内含的资金成本率为：
我们将从公式(4)出发分别使用一级市场和二级市场的数据来检验市场内含的平均资金成本与真实的平均资金成本水平是否一致。
在中国债券市场中，国债利息是免税的，与国债信用级别相近的是央行票据和政策性金融债。考虑到央行票据的期限较短，而政策性金融债的发行期限广泛分布在一到三十年之间，与国债的发行期限分布较为接近，所以，本文将利用国债与政策性金融债的数据进行实证。
1.对一级市场的实证检验
(1)样本数据
本文采用2000年到2007年之间发行的国债与政策性金融债为检验样本。按照期限相同、息票类型相同(类型分为固定利率附息债，浮动利率附息债、贴现债、零息债)、付息频率相同、不含内置权利以及发行日相距不超过30天等五个标准，将相应的国债与政策性金融债分为一组，共得到51组可供对比观察的数据。
(2)数据检验结果
从表1可以看出，国债与政策性金融债发行利率的平均相对比值在0.75到1.01之间，随着期限的增长，相对比值也呈明显的上升趋势，这一规律同国外的研究观察相一致。内含的机构投资者平均资金成本率在0.63％到3.75％之间，而且随着期限的增长，平均资金成本率呈上升趋势。
2.对二级市场的实证检验
(1)样本数据
本文采用中央国债公司发布的银行间固定利率国债收益率曲线与银行间固定利率政策性金融债收益率曲线作为样本数据，取每个工作日关键期限上对应的国债与金融债收益率进行对比。考虑到数据的可比性，样本期间为2006年3月1日到2007年12月31日，共463个工作日。
(2)数据检验结果
从表2可以看出，二级市场中国债与政策性金融债的平均收益率相对值在0.8到0.93之间，随期限的增长，相对比值也在逐渐增大，这与一级市场的实证数据基本一致。二级市场中的平均内含资金成本率在1.2％到3.4％之间，与一级市场中1年期以上的平均内含资金成本率比较接近。
3.市场内含资金成本率与真实资金成本率的比较
根据我们的实证假设，合理的市场均衡价格中应能较准确地反映出机构投资者的平均资金成本率。在得到市场内含的资金成本率之后，我们自然需要将这些数据与真实资金成本率作比较。
根据市场分割理论，投资者的投资偏好受制于其负债性质。由于负债的期限特点与风险管理的要求，银行一般偏好期限较短的债券，而保险公司(主要是寿险公司)则偏好期限较长的债券。
笔者从上市银行中抽查了工商银行和招商银行两家机构，根据他们发布的历年来财务报告，估算出这两家银行的年度平均资金成本率(见表3)。从表3可以看出平均资金成本基本在1.6%左右。这与5年期以下市场内含的平均资金成本率比较接近。
寿险公司的保费收入中，来自于传统险和投连险的保单约占20％，而分红险和万能险则约占80％，所以，保险公司的资金成本主要是分红险和万能险保单支付给投保人的收益。根据中金公司提供的相关资料显示，寿险公司万能险的结算利率在2004年到2006年之间长期稳定在3％～3.5％左右，2007年受多次加息的影响，结算利率大幅上扬到4％～5％的水平。照此估算，2004年到2007年之间的寿险公司平均资金成本率在3.5%左右。这与10年期以上市场内含的平均资金成本率也非常接近。
结论
本文解释了从个人投资者角度和从机构投资者角度出发所推导出的税收平价公式，为何有着根本的不同，根据商业银行和寿险公司为主的机构投资者占有绝对主导地位的实际情况，应该从机构投资者的角度，综合企业所得税率和资金成本率两方面的因素来考虑免税债券和应税债券之间的相对定价问题。本文对一、二级债券市场长周期大样本的数据实证结果显示，市场内含的资金成本率与机构实际的资金成本率非常接近，这说明从机构投资者角度给出的税收平价公式是合理的。而且由于偏好长期债券的机构资金成本大于偏好中短期债券的机构资金成本，所以，免税债券与应税债券的收益率比价随着期限的增长而呈上升态势，从而对税收之谜给出了完整合理的解释。