从国际视角看中国货币可兑换改革，本文主要内容关键词为：国货论文,视角论文,可兑换论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文认为，到目前为止的人民币可兑换改革虽然取得了前所未有的进展，但是仍有不少可以改进之处：与1994年人民币汇率的并轨和有条件的可兑换改革相比，1996年底前完成的经常项目可兑换在产生积极影响的同时，将对中国的宏观经济政策带来相当程度的压力。下一阶段人民币对内可兑换改革的主要任务，是在完善资本项目管理的同时，尽快实施对内货币可兑换。实现人民币对内可兑换将有助于摆脱中央银行在实现既定货币政策目标上的两难处境，并进一步推进人民币可兑换改革，加快人民币成为自由兑换货币、乃至国际货币的进程。
一、有关货币兑换的一组概念及其基金组织的关系
1996年6月20日，中国人民银行行长戴相龙宣布自7月1日起对外商投资企业实行银行结售汇，以“实现人民币在经常项目下可兑换”；同日，人行新闻发言人强调“实现人民币自由兑换将是一个渐进的过程，先实现人民币经常项目可兑换，再实现资本项目可兑换，进而实现人民币完全自由兑换”。[①a]可以说，人民币可兑换改革的目标和步骤都是十分明确的。
需要进一步明确的，是有关人民币可兑换的几个概念，即：货币可兑换（currency convertability）、经常项目可兑换（current a DDount convertability）、资本可兑换或资本项目可兑换（capital convertability or capital a DDount convertability）、对内可兑换（intrenal convertability）等[②a]。虽然不少人对这些概念已经不再感到陌生，但是要弄清它们的准确含义，可能仍需要严格界定其各自的内涵及其差别。
“货币可兑换”一词的含义，本身是随着国际货币体系的演变而发生变化的。在本世纪30年代以前，货币可兑换通常被定义为“按照固定汇率把货币自由兑换为黄金的权利”。二次大战之后布雷顿森林体系的建立则将货币可兑换同与国际货币基金组织对其成员国的要求联系在一起。而在今天，根据国际货币基金组织经济学家的看法（E·格林和P·伊萨得，1992年），只要“任何货币持有者可以按照市场汇率”，不管是固定汇率还是自由汇率，自由地把货币兑换成一种主要国际储备货币，他所持有的这种货币就是“完全可兑换的”。
实现经常项目可兑换，是参加国际货币基金组织成员国所承担的一种义务。国际货币基金组织协定的第八项条款第2、3、4节对基金成员国在货币可兑换方面所承担的义务作了规定。根据第2节，除第十四条过渡条款规定所允许的以外[③a]，未经基金许可，任何成员国不得对经常性国际交易的支付和转移实行限制；根据第3节，非基金协定准许或经基金许可，成员国不得实行歧视性货币安排或实行多重汇率制；根据第4节，成员国有义务兑付其它成员国持有的、在经常性交易中所取得的本国货币。一般来说，成员国符合第八条规定后，该国货币即实现了经常项目可兑换，从而成为所谓“第八条款国”。
根据国际货币基金组织的有关条款，对于货币可兑换问题及其所涉及的若干概念，我们推断出如下结论：
1.国际货币基金组织对于“可兑换”范围的界定，只是“经常项目可兑换”，即取消对经常项目外汇支付和转移的汇兑限制。基金意义上的“可兑换”既不包括资本项目下的可兑换，也不涉及居民之间的可兑换，即“对内可兑换”。
2.虽然自80年代以来基金组织一直在鼓励成员国取消资本管制，但是“资本项目可兑换”，即取消对资本流出入的汇兑限制，并不构成成员国的义务。
3.基金口径下的“可兑换”是就“对外可兑换”而言的。基金条款没有规定不允许强迫居民把所得外汇上缴给货币当局的要求。而对于“对内兑换”，即居民可以在国内自由地把本国货币兑换成外币资产或自由地持有以外币计值的资产，基金条款并无规定。
4.“货币可兑换”意味着不存在对外汇交易的限制，但是不一定意味着对贸易和国际资本流动也不加限制。虽然基金已经意识到“要让可兑换有意义，必须伴随商品和服务贸易的自由化”（V·加尔庇斯，1996年），但是货币可兑换本身，并不意味着自由地购买外国商品和劳务。
5.最重要的是，实现货币可兑换，与货币国际化是两个完全不同的概念。不能认为实现了货币可兑换就意味着本国货币可以自由地兑换成外汇，可以在国外自由地使用，取得国际主要储备货币或“硬货币”的地位。
根据上述推断，1996年底实现人民币经常项目可兑换，也只是提前达到国际货币基金协定第八条款的要求，实现了我国对国际货币基金组织的承诺[①b]；并不意味着我国居民可以自由地将人民币兑换成外汇或汇出国外，也不意味着可以自由地购买国外的商品和劳务。经常项目可兑换的实现，只是人民币完全自由兑换的第一步，离人民币成为国际货币还有很长的路要走。
二、对1994年以来人民币可兑换改革及其配套政策的再评价
对于1994年以来的人民币可兑换改革，人们在肯定其成绩的同时，也有不少议论。议论最多的是出现了经由外汇占款造成中央银行基础货币大幅增加，从而使货币供应量失控的问题。我个人认为，应该从国际和国内两个方面客观地作出评价。
（一）从国际视角看人民币可兑换改革
从理论上讲，判断一种货币可兑换改革是否成功的标准是很多的。在国际上得到广泛认可并可以进行比较的标准，最主要的就是在货币可兑换改革的同时是否实现了宏观经济的稳定。在国际货币基金组织为其成员国所开列的“处方”中，经常项目可兑换成功的四项先决条件的前三项，就是“为了保证可兑换的实行不会导致宏观经济不稳定”[②b]。对于处于不同发展阶段的国家而言，不仅货币可兑换进程有很大差别，而且其实现宏观经济稳定的内容也有很大的不同。
世界上已有的几十种可兑换货币大致是在50～60年代和80～90年代两个时期实现经常项目可兑换的。如果进一步把已经实现经常项目可兑换而尚未完成资本项目可兑换的所有国际货币基金组织成员都考虑在内的话，那么基金组织115个“第八条款国”实现经常项目可兑换的情况，大体上可以分为三类：
第一类是以英、法、德、日等国为代表的、以比较成熟的发达市场经济为基础的货币可兑换。这些国家多把货币可兑换作为主要政策目标，并在60年代初就完成了经常项目的可兑换。虽然它们在资本项目的自由化进程方面有很大差异，但其货币到目前为止基本上都已是完全自由兑换的可兑换货币，部分国家的货币还在国际货币体系中发挥了作为主要储备货币和国际结算手段的国际货币职能。就经常项目可兑换而言，发达国家的货币可兑换带有典型的重建性质，西欧国家在1958～1961年间宣布恢复经常项目可兑换，日本于1964年4月成为“第八条款国”。如果以1945年第二次大战结束作为基期的话，那么除了保持可兑换的美国和瑞士，主要发达国家重建可兑换进程花了大约16年左右的时间[①c]。其中，英国在1947年建立经常项目可兑换的尝试被认为是“头号灾难”或“巨大的失败”，这在很大程度上是因为有关可兑换四项先决条件中的前三个条件在英国尚未成熟（IMF，1992年）。此后，直到1961年英国才完成了经常项目可兑换。
第二类是发展中国家的货币可兑换。尽管有些发展中国家或地区早在60年代就实现了经常项目可兑换[如“亚洲四小龙”中的香港（1961）年和新加坡（1968年）]，有些国家甚至在70年代还进行了不成功的资本账户自由化的尝试（如阿根廷、智利和乌拉圭等拉美南锥体国家），但是总体上讲，这类国家或地区虽然初具市场经济构架，它们的经济结构和经济发展水平与世界主体市场之间仍存在较大差距，其货币可兑换进程是在经历了漫长的经济发展过程之后才开始的，韩国直到1988年11月，即在经历了20多年高速增长和成功的工业化之后，才实现经常项目可兑换；而我国台湾省直到1980年4月停止在国际货币基金组织代表中国席位时仍没有接受“第八条款”。在发展迅速的其它亚洲国家中，大都是在80年代后期才成为“第八条款国”（马来西亚于1986年，印度尼西亚于1988年，泰国于1990年）。长期实行第十四条款过渡性安排的老成员国，如印度、、巴基斯坦、斯里兰卡、黎巴嫩、约旦、摩洛哥、突尼斯和巴拉圭等参加基金组织已有三五十年的历史，它们直到1993年以后才开始实行经常项目可兑换。
第三类是转轨国家或过渡经济的货币可兑换。这些国家的货币可兑换改革大都是在国内经济和社会体制进行大规模改革或转轨的背景下进行并迅速完成的。1993年以来，加入“第八条款国”的国家共有41个，其中相当部分就是苏联解体和东欧变革后新加入基金组织的“转轨国家”[②c]。前苏联和东欧国家货币可兑换改革的同时，都经历了程度不等的宏观经济动荡，货币大幅贬值、国际收支严重失衡、物价高涨，其平均通货膨胀率在1989～1995年都超过106%（世界银行，1996年）。
除个别国家外，上述三类国家在货币可兑换实践中都程度不同地遭遇过经济波动的冲击。其中，第一类国家波动较小；第二类国家次之；第三类国家经济波动最大。在这些国家的货币可兑换进程中，货币可兑换对宏观经济稳定的挑战差不多都来自四个方面，即：汇率剧烈波动、国际收支持续失衡、大量货币替代与资本外逃、恶性通货膨胀及其国际传递。这些挑战本身也是判断货币可兑换是否成功的主要衡量标准。
中国走的是另一条路。人民币可兑换改革作为历时15年的经济开放和外汇体制改革过程和延伸，是在从1994年以来不到3年的时间里完成的。人民币实现经常项目可兑换，既与发达的市场经济国家把货币可兑换视为一种单纯的政策操作有着根本的区别，也完全不同于转轨国家的实行的一次性了结（休克式）的货币可兑换的做法。
从1994年以来人民币在经常项目下可兑换的实践看，我个人认为在货币可兑换条件下宏观经济稳定不仅已经实现，而且在经济“软着陆”的情况下保持了中国经济持续快速增长，人民币可兑换改革是成功的。
从国际比较的角度看，人民币可兑换改革的成功主要体现在三个方面：
1.基本保持人民币汇率的稳定，成功地避免了汇率的剧烈波动。
人们往往把货币可兑换与汇率波动之间的联系视为必然，就是因为货币在经常项目下的自由化引起的汇率剧烈波动在世界上很多国家已有过充分的表现，从拉丁美洲的发展中国家到前苏联东欧等“转轨经济”，莫不如此，而且这些国家在汇率剧烈波动的同时，几乎都出现了高达三位数以上的恶性通货膨胀。
人民币可兑换在改革之初，不少人也担心人民币会进一步贬值。但是，汇率并轨的结果超过了所有乐观的预期。1994年初实现汇率并轨后，人民币汇率为1美元合8.72元人民币，1994年底为8.44元人民币，比年初上升3.3%，1996年6月底为8.31元人民币，比1994年底只上升1.5%。1994年以来国内外人士对人民币汇率信心的建立，与货币可兑换的推进同步到位。显然，经常项目可兑换改革与汇率波动的预期在中国已经没有必然联系。
与前述三类国家比，尤其是一同处于转轨进程中的前苏联东欧国家的货币可兑换实践相比，除了改革初始的宏观经济条件不同外，中国货币可兑换的成功大体上还可以归功于两个关键因素：（1）人民币“有管理的浮动汇率”的实施。多数转轨国家的货币可兑换，往往意味着汇率从计划性很强的固定汇率所作的大的、一次性的贬值性跳跃，给经济带来较大振荡。中国采取的措施显然避免了这种情况。在开始人民币在经常项目下有条件的可兑换改革之前，中国实行的有管理的、实际上与美元挂钩的盯住汇率制度，已经大大减轻了实际汇率与均衡汇率之间的偏离程度，特别是官方汇率与外汇平行市场（外汇调剂市场）上的市场汇率之间的差距被一次又一次缩小。（2）外汇市场的统一及其“减震”作用的发挥。货币可兑换与汇率剧烈波动之间的紧密联系表明，在实现可兑换的过程中需要一种减少震荡的过渡性安排。中国建立在结售汇基础上的全国银行间外汇市场（中国外汇交易中心）的建立及其运作，正是这种“减震装置”的核心。它不仅把此前大量存在的外汇交易“灰市”和“黑市”吸引到公开市场上进行，而且消除了普遍的信息不充分或“不对称”问题，也为中央银行进行公开外汇市场操作提供了可能。1994年汇率并轨前后汇率的大幅度波动，到该年4月以后在外汇市场上逐渐“熨平”，这是提前消化人民币可兑换可能带来的汇率波动具有战略意义的一步。事实上，目前全国银行间货币市场建立显然也是从外汇市场的统一中吸收了经验。
2.对外平衡较好，外汇储备有增无减，有效地消化了国际收支压力。
人们在经常项目可兑换改革开始之后对于维持货币可兑换的信心，关键在于一国经济实行对外平衡的能力，即能否化解来自国际收支的压力或拥有维持国际收支平衡的国际清算手段尤其是外汇储备。货币可兑换改革带来的国际收支压力，主要体现在贸易和资本两个方面。经常项目可兑换进程往往是与贸易自由化联系在一起的，这意味着不能再靠外汇管制和官方汇率来实行保护贸易，在国内商品的国际竞争力没有提高以前，贸易收支将面临极大的压力。在资本流动方面，发展中国家和转轨经济的经验都表明，在严重的金融压制背景下实行可兑换的货币改革。往往会加速内资流出和资本外逃，冲击外汇市场，使改革归于失败。对于被认为是“新兴市场的国家而言，还存在另外一种危险，即在国内外利差较大等一定的国内经济条件下诱发国际短期投机性资本的大量流入，从而导致经由国际收支途径的国内货币供应量剧增，并由此造成输入型通货膨胀。
人民币可兑换改革同样面临上述压力。但是，近年来，中国国际收支的实绩表明，我们已成功地消除并继续化解这些压力，贸易与资本账户均保持顺差，国家外汇储备持续增长。1994年我国经常项目和资本项目顺差403亿美元，1995年顺差385亿美元；1993年底我国的外汇储备是212亿美元，1996年6月底达到866亿美元，为1993年的4倍，1996年底超过1000亿美元。外汇储备在世界上处于第三位，仅次于日本、德国。虽然对资本项目顺差是否引起通货膨胀的国际传递问题仍有争论，但是中国毕竟既没有面临多数国家经历的国际收支严重失衡，也没有出现墨西哥式的金融危机，而且正如我在下面将要分析的那样，是谁引发了国内基础货币的增长还有待证实。
3.克服了“货币替代”及由此产生的“美元化”问题，基本杜绝外汇黑市。
货币替代是微观经济主体在一定的利率、汇率、税率等差异的情况下追求资本安全和收益最大化而采取的用外币替代本币的行为。在发展中国家和转轨经济中，由于金融市场的深度和效率较低，经济和政治不稳定，货币替代表现为国内经济主体躲避本币。外国货币不仅被作为保值手段，而且还作为计价手段和支付手段，大面积排挤处于弱势的国内货币。货币替代这种产生于货币可兑换条件下的金融现象对有关国家原宏观经济决策构成极大的压力，使本币国家货币政策的自主性、独立性和稳定性面临严重的挑战。由于美元在现阶段国际货币体系中的强势地位，货币替代在多数国家又往往表现为国内经济的“美元化”趋势。
根据国际货币基金组织对1970～1993年5个拉美国家（IMF，1996）的分析，拉美国家的美元化达到了相当的规模和深度。美元存量在5个拉美国家货币总量（M2）中所占比重分别为：阿根廷34%，玻利维亚77.5%，墨西哥16%，秘鲁50%，乌拉圭83%。阿根廷为增强人们对其货币可兑换计划的信心，从1993年初批准开放个人银行美元账户，同时允许人们在任何经济活动中都可使用美元，阿根廷货币制度美元化的趋势使美元在银行存款中所占的比例超过51%。因此，货币替代在拉美国家已经发展到美元在价值储藏（store of value）、记账单位（unit of account）、交换媒介（medium of exchange）等方面，以现金、活期存款、定期存款和有价证券等多种形式全面替代本国货币的职能。其后果是，美元化不仅已经成为拉美国家货币替代的同义语，而且也往往与资本外逃、外汇黑市、恶性通货膨胀和宏观经济的不稳定联系在一起。
在中国这样一个发展中大国，若出现类似拉美国家的货币替代现象，经济、社会和文化后果不堪设想。令人欣慰的是，1994年以来人民币可兑换不仅大幅度减少了外汇黑市，而且也基本克服了已经出现的局部货币替代现象。这里有三点是值得肯定的。首先是中央银行以反通胀为首要目标，货币替代的实质是一个信心转移问题，央行若不树立起保卫本币的信心，可兑换下的货币替代很难避免；其次是新汇制中明确禁止外币在境内计价、支付和流通，这是重要的制度保障；第三是我们在实行经常项目可兑换的同时，加强了对资本项目的管理，如迅速出台新的国际收支统计办法等，这有利于消除货币替代容易滋生的灰色领域。
除上述三点之外，还需要指出的是，与多数转轨国家相比，人民币实现经常项目可兑换的动机和出发点是完全不同的。为加速成员国的货币可兑换进程，国际货币基金组织从1993年起采取了一项加强督促成员国接受第八条款货币自由兑换义务的战略，特别是对那些已经事实上取消了外汇限制的成员国。在加速推动货币自由兑换进程中，基金组织运用贷款武器起了重要作用。“胡萝卜加大棒”从来是被信奉的一贯手法。从近三年接受第八条款货币自由兑换义务的国家中看，有许多国家都向基金组织借了钱。譬如立陶宛、菲律宾在1994年借了中期贷款；拉脱维亚、爱沙尼亚、巴基斯坦在1995年都与基金组织有备用信贷安排；肯尼亚、加纳、马拉维、吉尔吉斯斯坦等国家都借了扩大的结构调整贷款。1996年初成为第八条款成员国的匈牙利和蒙古亦都在近期借了钱。另一方面，基金组织工作人员建议对接受第八条义务成员国中还保留有外汇限制的国家编制名单，罗列其“罪状”，这实际上等于是开黑名单，以造成压力。这也是一种“大棒”的做法。基金组织的大棒主要是对发展中国家特别是困难户使用的，因为这些成员国往往在资金上有求于基金组织。
我国与基金组织没有贷款关系，基金组织的“胡萝卜加大棒”的政策对中国是没有作用的。这些决定了我们能够在第四条磋商时与基金组织讨论外汇体制问题处于平等地位。1993年10月22日我们向国际货币基金组织承诺在2000年以前达到基金协定第八条款的要求，完全是自主性的。而在作出承诺后3年左右的时间里，中国实际上已经提前4年达到国际货币基金协定第八条款的要求。这进一步表明我们在货币可兑换改革方面的主动地位[①d]。自主性和主动性的背后，是中国改革开放政策的成功和经济实力的增强，这一点至关重要。
当然，我们说人民币经常项目可兑换的成功，并不意味着潜在的冲击和压力业已完全消除，更不是指货币可兑换条件下宏观经济稳定的体制条件和政策基础已经完备。相反，在实现经常项目完全可兑换的道路上我们仍要面临诸多挑战，人民币可兑换改革本身也是有不少可以改进之处的。从更宏大的经济背景看，当前的稳定状态还缺乏深层基础。与人民币可兑换对市场的配套要求相比，中国金融市场特别是外汇市场的深度和开放度是远远不够的。货币可兑换条件下的宏观经济稳定，其性质是开放的市场经济下的稳定，这种稳定的实现，无论采用何种具体措施，最终都必须通过市场机制。
（二）人民币可兑换改革与基础货币的增加——对1994年以来人民币可兑换改革及其配套政策的再评价
即使从国内的标准看，1994年以来人民币可兑换改革也是相当成功的。[②d]就汇率和外汇改革本身看，货币当局基本上实现了1993年11月十四届三中全会通过的《中共中央关于建设社会主义市场经济体制若干问题的决定》中所要求的有关既定目标，即“改革外汇体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。作为实现人民币自由兑换的第一步，1994年的人民币可兑换改革不仅实现了汇率并轨、建立了全国统一的银行间外汇市场，而且通过取消经常项目外汇指令性计划和外汇留成制度、对国内中资企业经常性外汇实行银行结售汇制度，实现了人民币经常项目有条件的可兑换。1996年7月1日起实施的对外商投资企业实行银行结售汇制度，可以视为1994年人民币可兑换改革的继续，为实现人民币可兑换改革第二阶段的任务，即1996年底提前完成人民币经常项目可兑换改革奠定了基础。
不过，现阶段人民币可兑换改革尽管取得了前所未有的进展，并成功地避免了人民币汇率的剧烈波动，有效地化解了国际收支压力，但是不少人认为仍有不少可以改进之处。这主要是就货币当局在1994年实施的人民币可兑换改革及随之出现的经由储备货币化所造成的基础货币供应大幅增加而论的。与此后普遍流行的关于中国通货膨胀成因的外资流入解释相反（李扬，1995年；杨帆，1995年；孙婉洁，1995年；郑超愚，1996年），本文认为：1994年中央银行基础货币供应增加进而催动国内高通货膨胀的主要动因，并非大规模外资流入尤其是国际短期投机资本的套利行为所致，而是在货币当局缺乏对冲操作、国有企业微观激励机制没有根本改变的情况下对国内中资企业实行结售汇制度和货币政策内外失衡的必然结果。
中国通货膨胀成因的外资流入解释，其背后的理论是建立在国际收支货币分析法的基础之上。
国际收支的货币分析法认为：国际收支差额即为官方储备的变化等于本国货币需求减去本国创造的货币。国际收支逆差是由国内货币供应过度而国外对货币需求过多引起的，国际收支顺差则意味着国内货币需求过度而国外货币供给过多。货币供给与需求之间的差额反应在国际收支平衡表中“储备项目”的变化上，国际储备的变动会影响国内外的货币供给。因此，国际收支是与货币的供给与需求相联系的一种货币现象，国际收支不平衡是因为货币存量的供求不协调。
用公式表示：R＝M[，d]－D
这里，R是国际储备；M[，d]是货币需求；D是国内信贷。以货币需求等于货币供给这一均衡状态为起点，即M[，d]＝M[，s]，我们因此则可推导出：
M[，s]＝D+R
因此，一国货币供给由两部分构成：一是由银行体系创造的国内信贷；二是国际收支中冲减经常项目和资本项目的顺逆差之后所带来的储备资产。
基于上述方程式，很多人便把1994年以中央银行外汇占款为主要渠道的基础货币投放大幅增加归因于对国家外汇储备的超速增长缺乏控制（李扬，1995年；姜波克，1995年），并有人进一步认为国家外汇储备的增加是国际投机资本流入套取人民币利差的结果（郑超愚，1995年；杨帆，1995年）。由此出发，不少人即断定在外资流入与通货膨胀之间存在着某种必然的联系，或者存在外资导入型通货膨胀（陈炳才，1995年）。的确，同以往任何年份相比，1994年中央银行的国外资产、国家外汇储备和外资流入都有异乎导常的增长，当年国内利率明显高于国外利率的现象也是存在的。但是，能否就此作出上述判断，则需要进一步的分析。
——中央银行资产总额中国内信贷所占份额的下降与国外资产比重的上升早已发生，但是在外汇体制改革和人民币汇率并轨前后对基础货币的影响有很大差别。这从表1中可以清楚地反映出来。比较1991年和1994年两次前后不同的经历，可以发现：在1991和1994年，国内信贷的增长及其在中国人民银行资产中的比重均有程度类似的变化，而从国外资产所占的比重看，1991年还超过1994年。不同的只是1994年在国外资产中外汇占款的增长及其比重变化幅度更大。这说明，如果存在经由国际收支途径影响国内货币供应的话，那么这种现象早已发生，而非1994年的特殊现象。进一步可以再提问：那么1994年外汇占款又是从哪些渠道增加的呢？
表1 中国人民银行的资产结构与国外资产增减（1986～1995年）单位：亿元人民币
资料来源：1.中国人民银行（1992）：《中国人民银行年报》，中国人民银行；2.中国人民银行（1995～1996）：《中国金融展望》，中国金融出版社；3.国家外汇管理局（1995）：《中国外汇管理》各期；4.中国金融学会（1987～1995）：《中国金融年鉴》，中国金融出版社、中国金融年鉴编辑部。
——没有足够的证据表明1994年中央银行外汇占款和国家外汇储备的增加主要是由于资本项目的资本净流入造成的，也不存在短期资本大量流入套取人民币利差从而引发国内货币供应大幅增加这样的“事实”。到目前为止，上述判断均为推测。相反，关于国家外汇储备的增长，中国人民银行提供了这样的数据：1994年新增国家外汇储备304亿美元中，有158亿美元来源于对外贸易项下的净结汇；105亿美元来源于对外非贸易项下的净结汇；20亿美元来源于资本项目下的净结汇；20亿美元来源于其它净结汇。这说明经常项目的净结汇成为国家外汇储备进而是外汇占款的主要来源，从而排除了短期投机性外国资本的流入是外汇占款进而是国内货币供应增加的直接来源的可能。
——外资以直接投资进入然后在套取人民币利差后以短期资本汇出或在当地“再投资”，这种可能性存在，但就其现有的途径（外商投资企业被排除在结售汇和统一的全国外汇市场之外）和短期资本的流出看，它不可能构成外汇占款或国家外汇储备增加的主要来源。以此作为1994年通货膨胀是“外资导入型通货膨胀”显然不能成立。
——外汇结售汇的主体是包括国有外贸企业在内的国有部门，而结售汇的激增则源于人民币汇率并轨并由“市场定价”的“基价”过高。因此，事实上是国有部门的行为而非经由资本项目的外资在中央银行的外汇占款增加中扮演了主要的角色。
——中央银行经由外汇占款造成其基础货币的增加，部分在于其没有相应的“冲销”（Sterilizing）措施。无视中国作为大国开放经济和国内货币创造的外源渠道，僵硬的利率政策、孤立的汇率政策以及对国内金融机构的贷款刚性限制了中国人民银行利用和开发对冲性货币工具的可能，从而造成人民币可兑换改革的单兵突进，并经由国有外贸公司为主体的结售汇制度和央行国外资产增加带来基础货币的失控。
在1996年人民币货币可兑换改革中，中央银行在通过结售汇渠道增加了人民币投放的同时相应缩减了对国有商业银行的国内贷款规模，就是吸取了1994年人民币可兑换改革没有采取对冲政策的教训[①e]。应该说，这是中国货币政策在内外均衡和协调方面所取得的一个很大进步。
三、1996年经常项目可兑换对货币政策的挑战及其解决思路
但是，尽管中央银行已经意识到货币可兑换改革必将对国内货币供应造成冲击，预计于1996年底完成的人民币经常项目可兑换仍然可能对其货币政策乃至整个宏观经济政策带来相当程度的压力。这一结论的得出，主要基于以下事实和判断：
首先，人民币经常项目可兑换的实现并不意味着中国经常项目商品和劳务进出口的完全自由化。现行结售汇制度的设计，有其内在的缺陷，即结汇要远比售汇容易得多，结汇属于强迫性质，收入汇后必须向银行结汇（外商投资企业可以保留一定额度的外汇收入），而获得银行的售汇则必须取得真实进口凭证；由于贸易和劳务的自由化还没有实现，因此，企业获取了外汇并不意味着可以自由地进口商品和劳务。持有外汇的实际收益，完全取决于人民币利率和外币利率之间的利差和人民币汇率的升降。结售汇的主体相比更愿意结汇以获取人民币资金。这必然又将再次给人民币带来升值压力，从而给贸易收支的平衡带来困难，来自进出口对人民币被迫贬值的压力也会进一步加大。
其次，人民币经常项目的完全可兑换将进一步加强人民币汇率和利率之间的联系，中央银行在宏观调控上的两难境地会愈益突出。人民币利率的变化会通过物价水平与货币供应的升降，迅速传递给人民币汇率；而人民币汇率无论升值还是贬值，无疑都将对人民币的实际利率水平产生影响。人民币汇率的升值，将会迫使中央银行投放更多的基础货币，从而加大实行适度从紧货币政策的难度，如果货币当局不能实现预期的物价控制目标，将由此使人民币实际利率水平降低；人民币汇率的贬值，则会直接对人民币国内价值的稳定带来压力，并通过进口物价水平的提升而引发国内物价上涨，也会造成人民币实际利率水平的降低。如果人民币实际利率水平不变、国内银根偏紧而汇率保持基本稳定，那么在目前人民币利率仍然要远远高于外币利率、人民币资金紧张的情况下，将导致结售汇的企业进一步追逐人民币，由此进一步增加人民币汇率升值的压力；为减轻人民币升值的压力，中央银行将不得不相应地投放更多的基础货币，由此将给适度从紧的货币政策带来货币供应增大的压力。不管哪一种情况，都可能大大增加中央银行实施适度从紧的货币政策、控制物价水平的难度。人民币汇率与利率之间越来越紧密的联系说明，货币当局必须在协调人民币的两种价值之间找到适当的平郝点，通过汇率政策和利率政策的搭配实现内外兼顾的宏观经济目标；但是目前的问题是，汇率已经由市场定价，而利率的市场化即使在建立统一的全国货币市场和放开货币市场利率之后仍然是任重道远。
最后，经常项目可兑换的实现将进一步突出人民币对外可兑换与对内不可兑换之间、经常项目可兑换与资本项目不可兑换之间的矛盾。到目前为止的人民币可兑换改革都是针对其对外可兑换展开的，但是对于对内可兑换除提高用汇数额外并没有多少进展。这无疑将阻碍外汇市场的开放和人民币可兑换改革的深化。从现有经常项目可兑换的实际内容看，人民币可兑换缺乏更为广泛而深入的市场基础，中国外汇交易中心的人民币市场汇率是在对市场准入和价格信号采取一定的管制办法的背景下形成的，而银行间外汇市场的背后缺乏以银行与客户为主体的居民外汇市场。因此，目前人民币汇率的确定其市场基础仍然是薄弱的。从资本项目的管理看，尽管现行结售汇制度对经常项目和资本项目的外汇收支进行了特别的规定，但是很难说管制的效率与其成本相比到底有多大。就目前看来，经常项目兑换无疑大大增加资本项目管理的难度。
中央银行和外汇管理当局要应付上述挑战及其可能出现的问题，有必要在继续实施适度从紧的货币政策的同时，完善货币政策的调控机制。具体说来，可以在三个方面有所改进：
1.冲销工具应从再贷款转为国债，并改变内资大量闲置的刺激机制和管制办法，促进国内资金的流动性。
1994年人民币大幅贬值后，我国国际收支呈现出巨额顺差。而在新汇制下，由于企业无现汇账户及人行对外汇指定银行实行周转限额比例管理，国际收支顺差则和外汇储备增长之间存在着直接的对等关系。外汇储备在1994年末达到516亿美元，比1993年增长1.3倍，由此导致外汇占款1994年全年累计增加3104亿元，而1993年同期仅增加261亿元。与此同时，人行积极收回央行对金融机构的贷款。1994年人行对专业银行贷款累计增加64亿元，而1993年同期却增加2835亿元。通过这一增一减，1994年M1、M2比上年增长26.8%和34.4%，基本上控制在人行的目标范围之内。由此可见，人行对巨额顺差所引致的本国基础货币扩张，是通过收回再贷款和严格控制贷款总规模来进行冲销的。这种冲销方式最直接的后果是经济系统中出现巨额的存差。这是由于在结售汇制下，出口企业创汇所得在结售后即可获得人民币资金，转化为企业在银行的存款，银行再将外汇卖给人行也立即获得人民币；从而人行通过“外汇占款”吐出的基础货币无需通过贷款环节就可直接转化为企业在银行的存款，而与此同时，人行为实行冲销干预而收回再贷款，迫使银行大量收回贷款。统计资料表明，1994年国家银行存大于贷2223亿元，1995年则达到2988亿元。
从更深层的角度看，我国在使用世界上最多的外资（仅次于美国）的同时，银行业却普遍存在大额的存差，许多金融机构被限制资金利用却被允许向外举债。这不能只由外资与内资在使用效率、引发通货膨胀上的区别和银行存贷结构的对称与否来解释，因为很难让人信服这样的事实：1994～1996年银行累计吸收的10万亿元储蓄存款只有60%才可以动用。在今天各行各业资金奇缺的情况下有多少钱在“睡觉”，没有运用到该运用的地方？外资和内资在引发或助长通货膨胀问题上到底有何区别？1994年以来的实际情况是我国在借用了至少不低于10000亿元人民币外资的同时，却让远高于此数的国内资金闲置。资金只有从流动和使用中才能发挥作用，产生效益。但是，喊了多年的资产负债比例管理还是让位于信贷限额，这并不是说反通胀的宏观政策设计有问题，而是要把反通胀与内外资的利用、货币的管住与资金效益的发挥综合考虑。我们面临的问题是，最大限度在吸引外资，也最大限度地管住内资。对此，必须改变内资大量闲置的刺激机制和管制办法，将外资引向既定产业的同时，促进国内资金的流动性，对外资的利用与充分利用内资相协调。但是，这已经不只是货币当局力所能及的了。
2.货币政策应从单向调节转为双向调节，并尽快明确确立金融调控的新目标，兼顾对外目标和国内目标，确立内外兼顾的金融调控目标。
前述改变冲销工具的货币政策其思路侧重于货币供给的控制，完全忽视了经济主体货币需求的变化。这种控制仅在短期内有效，容易产生“巨额顺差—国内信贷紧缩—从紧的货币政策—资本流入—巨额顺差”这样一种循环怪圈。因此，在人民币走向可兑换过程中，货币政策应从单向的供给型调节转为双向的供需型调节。货币替代型表明，国际收支盈余反映了相对于外国货币而言对本国货币的过度需求，单向供给型调节是通过牺牲本国的正常货币需求以满足这种过度货币需求，因而它只能在短期内有效。而双向的供需型调节则考虑通过汇率升值政策来影响经济主体对本币的需求，从而在长期中有效地保持货币供求的均衡，并且不影响宏观经济的稳定性。汇率的升值使贸易条件发生变化，从而从经常项目中减少对人民币的过度需求；同时，汇率的升值亦可改变国际投资者对本币汇率变动趋势的预期，促使其调整资产组合，从资本项目中减少对人民币的需求，人民币汇率从1994年初1∶8.7升值到1995年末的1∶8.30，对我国1995年货币控制在M1、M2仅比上年增长16.8%和29.5%而未造成经济剧烈的紧缩，发挥了极大的作用。
宏观调控的完善应与经济和金融的开放结合起来，才能有效地发挥宏观调控的作用。我们在注重改革成功和国内经济调控的同时，忽视或未能考虑到对外部门和对外平衡的影响。从宏观调控的目标看，对外平衡和对内平衡相结合的总体均衡无疑是开放经济下政府和金融当局的较佳选择。对内平衡的实现虽然可以通过对外的不平衡为代价，但是以对外失衡为代价并不一定就能换取对内平衡。在中国经济和金融部门的深化和开放的双双同步的情况下，宏观调控目标的确定具有全局性意义，它已经为进出口在中国国内生产总值中所占的比重等基本事实所支持。
3.变单一的货币政策为采取多种手段并重，并在逐步“开发”出与开放经济相适应的一整套宏观调控手段和工具的同时，建立预防突发事件和应付外来冲击的快速反应机制。
90年代以来，国际金融领域出现了一些值得注意的新动向。国际资金流动的游资化趋势十分明显，其后果之一是造成国际金融动荡的常态化和波及效应的扩大化。仅1994年以来，就发生了墨西哥金融危机、巴林银行倒闭风波、美元危机、大和银行和住友商事事件、日本银行业的不良债权和住专问题等一系列金融动荡，并波及从拉美和亚洲新兴市场到几乎所有的主要国家。国际游资的规模空前的转移速度和层出不穷的“金钱游戏”，已经形成一种隐形力量，超越国际金融组织和个别大国的权力和能力之所及，其产生的冲击和造成的影响可扩散到任何一个国家。同时，国际金融体系的每一个成员国金融和经济的不稳定状况，也会通过游资传递给所有其它成员国。危机的传递和扩散意味着每一个处在国际金融体系之内的国家都不得不面临外来冲击的威胁，这当然也包括开放程度已经很大并且仍在扩大的中国。在国内经济对外贸和外资形成依赖和外债规模基数庞大的情况下，政府实施宏观调控的余地和空间越来越小，不能排除国内外游资在某些突发事件的触发下对国内经济和整个金融业构成威胁的可能。因此，开发出与开放经济相适应的一整套宏观调控手段和工具，实为对外和对内之双重需要。而当务之急则在于迅速建立起预防突发事件和应付外来冲击的快速反应机制，在这方面可以首先考虑建立包括存款保险制度等在内的各种风险防范基金和紧急救援基金。
对与货币可兑换改革有关的吸引外资和资本流入管理问题上的处理，必须从国内经济现实出发，注意国际环境变化。中国在从1993年开始已经连续三年成为世界上吸引外国直接投资最多的国家之一，仅次于美国。这说明较仅靠优惠政策而言国内投资环境已有了很大改善。但是在外资流入的同时也出现了短期投机性资本流入和资本外流问题。有相当多的证据表明（王军，1996年），不少中国企业的资金通过与其在国外开办的关联公司或有关系的企业转移出境外。在美国和日本的许多中国企业，其盈利主要就是靠国内企业的钱赚钱或直接赚国内母公司的钱。这种公司，以进出口公司有外贸经营权的企业居多。相当部分的外贸企业，其亏损或资不抵债可能就是由于以转移资金和个人便于从中获利为目的做长期的“亏本”生意的结果。对于这部分企业，其最佳出路可能就是通过破产的方式把亏损转嫁出去，并逃避对其转移资金的追究。它们很可能成为那些面临破产境地或可能获准破产企业学习或仿效的“榜样”。对于那些尚无破产之虞的外贸企业来说，不加追究的破产可能意味着他们可以放心地以“账面亏损”等各种巧妙的形式向境外转移资金和利润。如何加强资本流动的管理，使资本流入最有利于国内经济的增长，又不至于造成资本外流，需要综合考虑国内经济承受能力和国际环境两方面。
人民币可兑换过程，是中国宏观经济运行机制、政策体系由封闭到开放，直至纳入整个世界经济大系统运行这一整个进程中必经的阶段，以体制接轨来确保内外经济的结合，以政策协调并通过市场途径来确保内部平衡和外部平衡的实现，始终是贯穿这一进程的两条主线。因此，从长远看，问题的关键在于构筑人民币可兑换下宏观经济稳定的体制、政策与市场基础，特别是不能忽视市场深化。就人民币可兑换改革本身而言，稳步推进人民币由经常项目可兑换走向对内可兑换、资本项目可兑换，则是中国货币可兑换改革最终成功和通往人民币成为自由兑换甚至国际货币的必由之路；这其中，对内可兑换作为经常项目可兑换的延伸和资本项目可兑换的基础，是不可逾越而必须正视的必经阶段。
注释：
[①a] 参见1996年6月21日《金融时报》头版。
[②a] 基金组织有人还将贸易自由称为“商品可兑换”（commodity convertibility），以与货币可兑换相应，并力图以此扩大基金在贸易自由化方面的发言权。
[③a] 对于不具备条件的成员国，基金协定的第十四条规定：作为过渡性安排，成员国可以保留加入基金组织时所实行的对经常性国际交易的支付的限制。成员国什么时候放弃实行第十四条过渡性安排而接受第八条货币可兑换的义务，可以由成员国自己决定：然而，一旦成员国决定接受了第八条义务，就不能再改变地位，不能因为基金组织不批准它的某些外汇管制措施而又要求再退回到“第十四条款国”。不过，基金组织如果认为条件已经成熟，有权要求成员国取消这些限制，而且成员国保留对经常性交易支付的过渡性限制，每年都必须征得基金组织的同意。
[①b] 严格地说来，1996年底前实现经常项目可兑换，只表明中国已经在工作层面上完成接受第八条款的条件，但这并不意味着不同步申请接受第八条款的义务。根据国家外汇管理局负责人的看法，何时向国际货币基金组织提出承诺基金协定第八条款，将由国务院选择适当的时机宣布。参见吴晓灵（1996）：《深化外汇体制改革，顺利实现人民币经常项目可兑换》（《国际金融研究》1996年第7期。）
[②b] 国际货币基金组织关于经常可兑换成功的四项先决条件是：（1）适当的汇率；（2）充足的国际清偿手段；（3）合理的宏观经济政策，包括无货币供给过多的现象；（4）一个能使经济实体既有动力又有能力对市场价格作出反应的环境，而所有大的价格扭曲应已被消除。对正在进行从中央计划经济向市场经济转变的国家来说，第三和第四个先决条件要求进行大规模的体制改革。参见国际货币基金组织（1992）：《货币可兑换和中央计划经济的转变》。
[①c] 自国际货币基金组织成立到90年代初的40多年里，成员国接受协定第八条款货币自由兑换义务的进展是十分缓慢的。除了在60年代初在西欧各国对外经济、金融形势明显改善的情况下曾经有过一次成批集中地接受第八条款义务实行货币自由兑换外，在漫长的年代里，每年接受第八条款义务实行货币自由兑换的成员国平均不到两个国家。即使在按基金组织分类的工业国家集团里，有些国家也是在参加基金组织很长时间，直到80年代以后才陆续接受第八条款货币自由兑换义务的（如新西兰在1982年，冰岛在1983年，西班牙在1986年，葡萄牙在1986年，希腊在1992年）。直到1992年，工业国家集团中的所有发达国家才全部接受了第八条款义务。
[②c] 这类国家包括从原苏联独立出来的波罗的海三国、吉尔吉斯斯坦、摩尔多瓦、捷克、斯洛伐克、波兰以及从原南斯拉夫独立出来的克罗地亚和斯洛文尼亚等。
[①d] 中国向实现人民币经常项目可兑换前进了一大步，理应受到欢迎。不过，基金组织不愿看到成员国事实上已经取消了经常项目的外汇限制而又不正式提出接受第八条款义务。所以，对中国进行的人民币可兑换改革采取了一种有保留的欢迎。当中国在实际工作上达到第八条款的要求以后，基金组织会督促我们尽早宣告正式接受第八条义务，成为第八条成员国。接着，还可能进一步与我国磋商放开资本管制的要求。
[②d] 对于中国的经济改革，国内外经济学家的认识显然是不同的，比较常见的情况是：在多数国外经济学家称赞中国改革成功的同时，中国的经济学家则指出改革有诸多可以改进之处，甚至坦言到目前为止的改革“很难说是成功的”。不妨说，我们的经济学家对中国的经济改革用了更高的标准来衡量其成功的尺度。
[①e] 根据戴相龙（1996）的说法，1996年上半年中央银行收回对商业银行的贷款800亿元，冲销了外汇占款增长的影响。
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