最佳组合下的股票投资风险比较分析，本文主要内容关键词为：组合论文,投资风险论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券投资组合与投资风险的关系，是证券投资研究的重大命题。基于中国证券市场的研究也早已展开，施东晖(1996)以1993年4月27日之前在上证所上市的50家A股为研究对象，以双周收益率为指标，采用随机抽取简单等权构造的办法，构造了一种证券递加组合进行研究，得出结论：“在上海股市中，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显”，“组合投资降低风险的作用极其有限”。唐建新和陈振东(2003)选取了1996年7月1日上证30指数中的30支样本股作为研究对象，以月收益率为指标，采用随机简单等权的方法进行组合构建，得出结论：“在样本期间，适度的投资组合规模为17支”，“证券组合有效的降低了投资风险”。
本文研究的目的是考察1995年12月31日至2007年12月31日，中国股票市场各时期最佳投资组合下的风险变化情况，各时期最佳投资组合对投资风险的分散情况。论文将1995年12月31日至2007年12月31日内每相邻三年分为一个时期，按行业抽取上证180中30支样本股，以月收益率为指标，采用随机简单等权组合方法构建投资组合，确定各时期的最佳投资组合规模，进而对各时期的最佳投资组合下的风险进行比较分析。
表1 样本股名称及股票代码
一、投资风险结构与样本选择
（一）股票投资风险结构
（二）股票样本选择与数据定义
上海证券交易所于2002年7月1日正式对外发布的上证180指数，是用以取代原来的上证30指数。上证180指数的样本数量扩大到180家，入选的个股均是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。该指数不仅在编制方法的科学性、成分选择的代表性和成分的公开性上有所突破，同时也提升了成分指数的市场代表性，从而能更全面地反映股价的走势。从上证180中按行业抽取30支股票。（见表1样本股名称及股票代码）
从本文的研究方法出发，为了避免样本数据跨度过短产生对象特征的不明确，要求样本容量尽可能大，以使得统计结果全面、贴切的表现统计对象的特征。本文选取自1995年12月31日至2007年12月31日，每紧邻三年的样本数据作为一个样本时期，共需统计10个样本时期（见表2样本时期说明）。在每个样本时限内，以月收益率为指标，计算每个月的月收益率。
表2 样本时期说明
编号样本时限编号样本时限
时期11995.12.31～1998.12.31时期62000.12.31～2003.12.31
时期21996.12.31～1999.12.31时期72001.12.31～2004.12.31
时期31997.12.31～2000.12.31时期82002.12.31～2005.12.31
时期41998.12.31～2001.12.31时期92003.12.31～2006.12.31
时期51999.12.31～2002.12.31时期10
2004.12.31～2007.12.31
月收益率的计算公式为：
投资组合的标准差可以通过(1)式进行计算，其中
利用excel软件中VARP函数计算。
二、实证分析
（一）投资组合构建和最佳投资组合规模确定
为了避免“单一组合”构成中由于样本股票的标准差之间的差异和随机抽样所引起的股票组合标准差的不规则波动。本文将按照唐建新(2003)所采用的非回置抽样方式，在每个样本时限内构造30组具有30种规模的简单等权组合，即一共900个组合，然后计算各种规模组合在每个样本时限内的期望标准差。具体组合方法如下：
表3 各时期每种规模下标准差的平均值
第一步，从30支样本股中抽取一支作为一个组合，计算其标准差；
第二步，从剩余(30-1)支样本股票中抽取一支股票，与第一步中所抽取的第一支股票组成一个简单等权组合，计算其标准差；
第三步，从剩余(30-2)支样本股票中抽取一支股票，与第二步中的两支股票组成一个3支股票的简单等权组合，计算其标准差；
第四步，依此类推，构建30个系列组合，计算其标准差；
重复前面4步，直至构建各种规模组合各30个，计算其期望标准差。
图1 样本时期1组合中股票数目与样本标准差的关系
图2 样本时期2组合中股票数目与样本标准差的关系
图3 样本时期3组合中股票数目与样本标准差的关系
图4 样本时期4组合中股票数目与样本标准差的关系
图5 样本时期5组合中股票数目与样本标准差的关系
图6 样本时期6组合中股票数目与样本标准差的关系
图7 样本时期7组合中股票数目与样本标准差的关系
图8 样本时期8组合中股票数目与样本标准差的关系
图9 样本时期9组合中股票数目与样本标准差的关系
图10 样本时期10组合中股票数目与样本标准差的关系
基于组合方法，可以得到每组有30个不同规模的组合30组，共计900个组合，由此可得出此30组系列组合在十个样本时期内的标准差。在每个样本时限内，分别计算30组系列组合每种规模下的平均值，计算结果如表3（各时期每种规模F标准差的平均值）。
依据表3的计算结构，以横座标表示投资组合所包含的股票数，不断递增：纵座标表示组合的总风险（30组组合标准差的平均值），作出1～10期组合中股票数目与样本标准差的关系图，如图1～10。
在各样本时期内，投资组合规模1增至规模5，规模6增至规模10，…，规模20增至规模25，规模25增至规模30，每个组合规模变化阶段，风险的降低程度（风险降低的百分比）也不相同，如表4（各时期不同组合规模变化阶段的风险降低程度统计）所示。其中，当投资组合规模1增至规模5时，各时期风险降低比例均大于20%；当投资组合规模6增至规模10时，各时期风险降低比例在4%左右；而当投资组合规模21增至规模25时，各时期风险降低比例均小于1%。由此可以看出，随着投资组合中股票数量的增加，投资组合风险会相应降低，但是却存在着风险的边际效应递减规律。由于这种规律的存在，过多的股票数目所带来的研究成本和交易成本的增加可能要远远大于风险降低所能为投资者带来的收益。因此，通过表4和图1～10可以确定时期1～10内，每个样本时期的最佳（适度）投资组合规模，如表5所示。
表4 各时期不同组合规模变化阶段的风险降低程度统计
图11 最佳投资组合风险和市场风险变化趋势
（二）各时期最佳投资组合下的风险统计
在确定各时期的最佳投资组合后，可以从表3中查找到该组合规模下的风险值。投资组合的系统性风险等同于整个市场组合的风险，理论意义上整个市场组合的风险并不可测，但在投资决策的实证分析中，常用某一股票市场指数的风险来代替。因此，本文选用影响最大的上证综指代表市场组合水平，利用excel软件中VARP函数计算上证综指的风险值（标准差），如表5所示。在平面座标图中，描绘出时期1到时期10最佳投资组合风险和市场风险的变化趋势图，如图11所示，其中横轴代表各时期，纵轴代表风险值。
以30组单支股票组合的平均风险作为总风险，用最佳投资组合风险除以总风险，得到投资组合风险在总风险中的比重；用1减去组合风险比重，得到由于构建投资组合可以为投资者带来的风险降低程度，如表5所示。
表5 最佳组合下的风险统计
三、结论
（一）通过构建最佳组合能够使投资风险得到有效降低
每个组合的风险都是由非市场风险（非系统性风险）和市场风险（系统性风险）共同构成，非市场风险与个别资产的特性有关，上市公司新产品开发、股权结构、财务指标等皆会影响股票的市场价值，而利用有效的多元化投资对将此类事件伴随而来的风险分散掉；市场性风险主要来自一些基本经济或政治因素的影响，如货币政策与财政政策对GDP的冲击、通货膨胀的现象等，由于所有股票均会受到此类全面性因素的影响，因此即使通过多元化的作为也很难将此类风险分散掉。在最佳投资组合下，资产收益的波动会部分地相互抵消，降低了组合的非市场性风险，使得投资风险得到了有效的降低。在表5的“风险降低程度”项可以看出，从时期1到时期10的十个时期内，通过构建投资组合，风险降低程度大约在30%左右。
组合投资所具有的这种分散非市场风险、降低总风险的优势，成为一些机构投资者能够快速发展壮大的一个重要原因。机构投资者具备雄厚的资金和人才实力，较个人投资者更具有规模优势和技术优势，从而使得他们能够在构建最佳投资组合过程中的成本得到降低，并且所构建的投资组合在降低风险方面具有更好的效果。
（二）最佳组合投资下的风险随时间推移呈现先降低后升高的趋势
从图11和表5中可以看出从时期1到时期6，最佳组合投资风险与市场风险均呈现出逐渐降低的走势，但是，从时期7到时期10，却呈现出逐渐升高的趋势，特别是时期9和时期10最佳组合的风险和市场风险均大幅度增加。这是因为在最佳投资组合下，非市场性风险的绝大部分已经被组合投资所消除，市场性风险成为最佳组合投资风险的主要构成部分，通过对最佳组合投资的风险和市场风险进行分析可以发现，系统性风险占最佳投资组合总风险的比重在80%左右，如表5中“市场风险占比”项所示。因此，市场风险的走势决定了最佳组合投资风险的变化趋势。在时期1至时期6的市场风险能够逐渐降低，主要得益于监管机构不断加强了对于操纵股价、恶性坐庄以及上市公司业绩造假等市场违规行为的有力监管，证券市场的“三公”原则得以更好的维护；而市场风险在时期9和时期10显著升高的原因在于：
股权分置改革的实施。2005年9月4日，中国证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，我国的股权分置改革进入全面铺开阶段。截至2006年底，沪深两市已完成或者进入股改程序的上市公司共1301家，占应改革上市公司的97%，对应市值占比98%，未进入股改程序的上市公司仅40家（注：中国证券业协会，证券投资研究，中国财政经济出版社，2007。）。股权分置改革的基本完成和其他市场化措施的实施，恢复了权利和义务相统一、相对称的市场本性，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本市场融资和资源配置功能得以恢复，并引领资本市场活跃向上。可以说，股权分置改革是中国股市从微观到宏观的彻底变革，这一变革包含着市场角色的重新调整、市场基础的重新构造和市场机制的重新建设。因此在股改前后的一段时间内也自然会引起投资者对于股改过程中一股独大的大股东是否会损害中小投资者的利益、全流通直接增加了股票市场的供给量以及股改能否顺利完成等因素的担忧，并导致了中国股市出现较大的波动性。
稳中适度从紧的货币政策的选择。2007年国内的消费物价指数CPI上涨4.8%，为保持经济平稳运行、抑制经济增长由过快向过热转变，中央银行多次上调存款准备金率和存贷款利率。其中，存款类金融机构存款准备金率由2007年年初的11%调高至年终的14.5%，金融机构人民币存、贷款基准利率分别由年初的2.52%和6.12%调高至年终的4.14%和7.47%（数据来源：中国人民银行网站）。法定存款准备金率的提高，一方面使商业银行可贷资金减少，贷款能力下降，货币乘数变小，市场货币流通量相应减少，上市公司业绩增长受到影响；另一方面由于这一政策工具的效果十分猛烈，它的调整在很大程度上影响到整个经济和社会的心理预期，使得多数股票的月收益率因为存款准备金率的调整出现剧烈波动。利率作为判断股票内在价值的重要因素，利率上升使得同一股票内在投资价值下降；利率水平的变动还直接影响到上市公司的融资成本和公司利润。因此，利率的频繁调整也必然会引起上市公司股价的经常波动。
投资者投资理念的非理性。在成熟的股票市场中，投资收益主要来自于股票的长期收益，或长期投资收益和市场差价收益的结合，投资者的投资理念趋于理性。但是在我国股票市场，投资收益主要来自于市场差价收益，投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性，缺乏独立分析和判断能力，受市场面消息影响较大。并且在存在过度投机性市场中，由于投资者的获利主要来源于短期差价收益，导致大多数投资者只关注短期影响股价的因素，忽略在股票长期趋势中起决定作用的因素如公司基本面、行业、国家的宏观经济政策形势，从而加剧了股票市场的助涨杀跌性，增加了短期股价的波动性。例如，2007年5月30日印花税的突然调整，在上市公司和宏观经济基本面未发生任何变化的情况下，印花税调整之后的一段时间股市出现非理性的剧烈波动，系统性风险明显放大。