刘曜[1]2003年在《短期融资条件下最佳现金持有量模型的设计》文中研究说明现金管理是财务管理的重要内容，现金管理的内容涉及到现金预算、收支管理和投资管理等方面，最佳现金持有量是一个最为基础的问题。目前，国内外针对最佳现金持有量的研究有很多，从不同的假设出发讨论了如何确定最佳现金持有量的理论和方法。本文是在加入短期融资条件下，对最佳现金持有量的研究。 首先，本文介绍了现金管理的概况，对现金管理的目标、内容和意义进行了阐述，并引入了最佳现金持有量概念，比较分析了国内外具有代表性的确定最佳现金持有量的理论和方法，如存货模型、随机模型、成本分析模式等。 其次，本文对短期融资条件下最佳现金持有量的模型设计提出了自己的观点和看法，建立了随机和简化的两种模型。随机的模型具有普遍针对性，符合企业现金流真实情况，但计算复杂，可操作性较差；简化的模型建立在特定假设下，旨在为企业现金管理提供一些具有可操作性的思路和方法。 最后，本文结合我国现有金融体制，以案例的形式讨论了以现金投资收益最大化为目标的现金管理，对现金流预测、现金归集和现金投资管理等方面内容进行了讨论。这些内容来源于企业现金管理的实践，反映了企业现金管理的一些典型问题，具有较强的参考价值。
卢艳露[2]2013年在《商业信用、企业现金持有水平与地区金融发展》文中提出现金是绝大多数企业资产的重要组成部分,同时具有流动性最强和获利性最差的特点。2007-2011年,我国非金融类上市公司现金持有水平占总资产的14.8%。对于这样一种占据企业资产负债表重要地位的资产,学者进行了深入的研究。包括解释企业持有现金的理由,决定企业现金持有水平的因素,持有现金对企业经营行为的影响等等。解释企业现金持有的理论最早从凯恩斯的货币需求理论开始,认为企业持有现金是出于交易动机、预防动机和投机动机,后来被发展为现金持有的动机理论。权衡理论在动机理论的基础上进一步认为,企业持有现金既存在收益也存在成本,企业会根据这种收益与成本之间的权衡,来确定一个最优的现金持有水平。代理理论则认为企业持有现金是管理层自利的表现,因为现金是最容易被滥用的资产。企业的特质因素和公司治理因素对企业现金持有的存在的显着影响,也得到了理论和实证研究的证实。商业信用,是指企业之间以应付账款和应收账款等形式互相提供的信用,对于企业的资产负债表来说也是非常重要的组成部分。2007-2011年,我国非金融类企业的应收款和应付款占总资产的平均比率分别为10.6%和12.4%。学界最早研究商业信用,是关注其对货币政策的部分抵消作用,并逐渐从经营性动机和融资性动机等方面,解释企业提供和接受大量商业信用的行为,并在理论基础上,通过实证验证了商业信用对诸如企业效率、投资等经营方面的影响。学界对于上述两个占据企业资产负债表重要地位的要素进行了大量的研究,但是对二者之间的相互影响却少有深入探讨。目前对于两者关系的研究,仅仅在考虑影响企业现金持有水平的诸多因素时,将商业信用净额(应收款减去应付款)看作是净营运资本的一部分,而净营运资本,则被看作是现金替代物的代表因素,在出现现金短缺的紧急情况时,净营运资本可以较低的成本变现,因此应当与企业现金持有水平负相关。但是,不管从实际情况出发还是从理论角度考虑,都对企业的现金持有水平存在独特的影响,特别是应收款和应付款,其对企业现金持有水平的影响机理,可能并不能简单的从二者的差值,也就是商业信用净额的角度来考虑。一方面,企业获得的商业信用以应付款的形式存在,其普遍是较短期的融资,因此企业需要持有现金,以应付未来的还款义务。另外,商业信用的融资比较优势认为商业信用的债权人能够比银行债权人更好地发挥治理作用,从而迫使管理层持有更高水平的现金,以免无法履行偿债义务。因此,从这个角度来说,企业获得的商业信用应当与现金持有水平正相关,也就是说,企业的应付款与现金存在互补关系。另一方面,企业提供的商业信用以应收款的形式存在,虽然企业目前没有收到现金,但预期在未来能够有一个正的现金回流。同时,商业信用的交易成本动机理论认为,企业提供商业信用能够获得一个较为准确的现金回流时间,企业因此可以提高现金的使用效率,降低自身需要持有的现金水平。另外,应收款作为企业的资产组成部分,还能作为质押物,以此向银行申请融资。因此,企业提供的商业信用应当与现金持有水平负相关,也就是说,企业的应收款与现金存在替代关系。而且,这种替代关系,还受到企业所在地区的金融发展水平的影响。因为地区金融发展水平的高低,直接影响到企业使用应收款向银行申请融资的难易程度。商业信用与企业现金持有都是学界重点研究,也是对企业经营行为影响重大的因素。本文研究商业信用对企业现金持有水平的影响,将这两大主题联系起来,并放在地区金融发展的背景下进行研究,也就具有了重要的理论和实际意义。本文选取2007年以前在A股上市的非金融类上市公司,并选取2007-2011年为样本区间,通过检验选取固定效应模型对面板数据进行回归,发现商业信用的确存在对企业现金持有水平的独特影响机理,这种影响作用的大小的确与地区金融发展水平显着相关。本文首先将商业信用因素从净营运资本中分离考虑,加入回归模型。结果显示,企业持有1元的应付款,为此增加的现金储备为0.669元。而企业持有1元的应收款,能够减少现金持有0.158元。因此,企业提供和获得商业信用,对企业的现金持有水平存在不对称的影响。因此,假定应收账款能覆盖应付账款,商业信用净额为零时企业不需要储备额外的现金的传统观念可能并不合适。本文接着将所有样本按照地区金融发展水平的高低分成两组,分别进行回归。结果发现,所在地区金融发展水平较高的企业,持有1元的应收账款,可以减少0.205元的现金,而所在地区金融发展水平较低的企业,对应仅能减少0.132元的现金。也就是说,应收款与现金之间的替代关系的强弱,不同地区的企业存在差异。进一步在模型中加入代表地区金融发展水平的变量与商业信用变量之间的交叉项之后,回归结果验证了这种差异的显着性。因此,从这个角度来说,金融发展改善了企业的现金状况,降低了企业陷入现金短缺的概率。本文还将样本分为2007-2008和2009-2011两个期间进行回归,目的是考察国际金融危机以及随之而来的宏观调控政策对商业信用和企业现金持有水平之间关系的影响。实证结果显示,金融危机之后,企业应付款与现金之间的互补关系上升了,应收款与现金之间的替代关系下降了。进一步考虑地区金融发展水平的差异之后,实证结果显示,所在地区金融发展水平较高的企业,应付款与现金之间互补关系上升幅度更小,应收款与现金之间的替代关系下降幅度也更小。因此,金融发展在一定程度上抵消了金融危机带来的负面影响,降低了企业陷入现金短缺的概率。本文还通过选取工具变量,运用两阶段最小二乘法,排除了模型中可能存在的严重的内生性问题。另外,还通过选取现金持有水平的另一衡量标准加入回归模型,结果也没有发生显着变化。本文结论的稳健性得到了验证。本文验证了商业信用是影响企业现金持有水平的因素之一,是对企业现金持有相关研究的有益补充。企业获得和提供商业信用对现金持有水平具有不对称的影响,将其从净营运资本分离出来单独考虑,可能是更好的做法,实证研究结果还表明这样能够提高以往模型的解释能力。本文的研究也为商业信用影响企业经营行为相关研究提供了一个较新的视角。以往的研究往往集中在商业信用对企业公司治理、投资行为以及效率等方面的影响。本文也丰富了金融发展促进经济增长的微观证据。本文的实证结果表明,地区金融发展的确能使企业更好地发挥商业信用的融资作用,从而改善企业现金状况,降低企业陷入现金短缺的概率,从而提高企业价值。本文的实证结果还存在潜在的政策含义,也就是说,政府促进正规金融渠道的发展,提高本地的金融发展水平,首先能够直接地缓解企业的融资约束,促进企业的发展,其次还能间接地提高商业信用的融资作用,使得企业能够更好地决定其现金水平,降低持有现金的机会成本,从而提高企业的经营绩效。这些都说明了本文的研究对于理论研究、管理层的经营行为、政府部门的政策制定都具有一定的参考价值。本文存在的不足之处首先在于仅仅考虑了上市公司2007-2011年的情况,由于上市公司普遍是我国企业当中经营状况较好的龙头企业,样本数目也有限,因此本文所得到的结论可能使用范围也有限。其次在于,由于数据的可得性等原因,部分因素的变量指标选取存在值得商榷的地方。最后在于仅仅使用较为简单的固定效应模型对商业信用与企业现金持有水平的关系进行了研究,没有使用更为适用的GMM方法对现金持有水平的动态调整进行进一步的研究。今后的研究可以考虑采用更加广泛的样本企业数据库,并采用复合指标来衡量地区金融发展水平,还可以进一步考察现金持有水平的动态调整过程,以及地区金融发展,对不同债权人治理作用发挥的影响。
关艾莉[3]2011年在《公司治理结构对现金持有量的影响研究》文中研究表明西方学者从不同角度对现金持有量进行了大量研究和探索,并提出交易成本理论、代理理论以及信息不对称理论等理论,对现金持有行为进行相关解释。西方学术界对现金持有量影响因素的研究正在发展阶段,国外对现金持有量影响因素的理论和实证研究表明企业的投资机会、企业规模、现金股利、财务杠杆等对现金持有量有重要影响。相比西方国家,我国对现金持有量的研究还处在起步阶段,对现金持有的研究大多是关于构造模型计算最佳现金持有量,对现金持有量的动机和决定因素的研究文献还比较少。我国上市公司存在于一种特殊的制度环境中。比如,股权结构独特、投资者法律保护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制缺陷等。那么,究竟哪些因素影响我国上市公司现金持有量的选择呢?西方现金持有量的理论是否对我国上市公司的现金持有行为具有解释能力呢?制度环境如何通过公司特征因素影响现金持有水平呢?这些问题,有待理论的分析和实证的检验。为此,本文在文献梳理和理论分析的基础上,以我国上市制造业公司为样本,选取我国沪深两市上市制造业公司为样本数据,通过多元回归检验分析,研究我国上市制造业公司治理结构对现金持有量的影响。研究结果表明,股权集中度、董事会规模、股东保护程度与现金持有量显着负相关;国家股比例、两职兼任情况与现金持有量显着正相关;流通股比例、高管持股比例、法人股比例、独立董事比例并没有对现金持有量产生显着影响。根据实证结果分析,我们发现我国的制造业公司治理结构还存在一定的弊端,现金持有量的管理还存在一定的问题。因此,我们需要我们从股权结构、董事会结构、管理层的激励约束机制等方面进一步完善公司治理结构,规范公司现金持有行为。
蒋冠[4]2004年在《金融摩擦条件下货币传导机制的微观基础研究》文中研究说明货币传导机制是一国货币金融运动的通道和政策调控赖以发生作用的路径,对货币政策的目标选择和调整方式具有决定性的意义。然而,作为一个由众多环节和因素构成的传导过程,政策实践中对货币传导机制微观结构的解析提出了迫切的要求。本文在系统地回顾货币传导机制的理论和实证文献基础上,从金融摩擦导致的金融市场缺陷及其不同特征入手,利用信息经济学的分析方法打开了货币传导过程这个黑匣,深入地挖掘了货币传导机制在银行和企业环节的微观基础。在文章中,通过信息行为模型的建立,着重分析了金融摩擦和外部融资约束条件下,由银行资产负债管理、资本结构管理和激励约束制度影响的信贷决策机制,以及企业融投资决策过程中的行为倾向对货币传导机制效率的影响;之后,把视角从微观转换到宏观,分析了金融市场缺陷中的投融资主体的最优选择,如何通过货币传导机制导致宏观经济中的信贷周期、过度持续波动和分配性效应。并且,把金融摩擦因素引入宏观货币政策模型,分析了如何度量金融市场缺陷,以及货币政策实践中如何把握由于金融摩擦因素所导致的政策效应不确定性;最后,结合中国的金融制度改革和近年的货币政策实践,分析了中国货币传导机制的微观基础以及政策含义。文章的分析指出:在金融摩擦条件下,货币传导机制的运行特征使得积极的货币政策缺乏有效推动经济增长的微观基础,而紧缩的货币政策却能有效地通过减少经济体系的流动性导致经济增长下降,同时使得货币政策在不同的企业、产业和区域之间具有分配性效应,因此人为地导致通胀和萧条都是没有效率的。在我国银行主导且融资渠道单一的间接融资经济体系中,融资抵押等微观经济主体的最优行为选择,通过货币传导机制的作用会产生导致宏观经济过度波动的信贷周期。因此,缺乏理论和实证微观基础的货币政策,将通过分配性机制和金融资产价格机制而不可避免地成为一种不明智的财富分配手段,这会给国民经济的统筹协调发展造成严重损害。
周敏[5]2008年在《我国上市公司现金流风险管理行为及理论研究》文中研究指明现金流风险管理对上市公司的财务状况具有直接作用和重要意义,进而影响了整个资本市场的稳定健康发展。企业风险管理的理念越来越受到国外企业管理者的重视,现金流风险管理也已成为公司财务风险管理的核心内容。本文在企业风险管理理论的视角下,结合公司财务、信息经济学及市场微观结构等理论研究了我国上市公司的现金流管理行为,从理论和实证的角度分析了现金流风险的影响、度量及管理等问题。全文主要从五个方面进行了分析探讨:1、现金流波动性对我国上市公司企业价值影响的实证揭示。首先,采用相关性检验、单变量检验等简单的统计方法分析现金流波动性和盈余波动性对企业价值的影响;然后,利用最小二乘法(OLS)分别对样本期间整体情况的面板数据和我国股市发展叁个不同阶段的截面数据进行多变量检验和稳定性验证,揭示了现金流作为信号向市场参与者传递公司价值的现象。2、现金流及盈余管理产生波动性的信息含量对资本市场知情交易的影响。首先,提出了现金流及盈余管理的信息含量对市场知情交易影响的四种假设;其次,利用高频数据计算知情交易的代理变量和财务数据计算的盈余波动应计构成实证检验了理论假设对中国市场的解释能力。3、流动性偏好下,现金流波动性对上市公司现金持有量影响的理论分析和实证检验。首先,以二阶段投资模型为基础,从理论上分析了中国市场特征条件下,现金流波动性对上市公司现金持有的影响,并解释了其经济学含义;其次,利用广义矩估计法(GMM)对理论假设进行实证检验。4、现金流分布特征对上市公司融资决策和资本结构影响的实证分析。首先,理论分析了现金流的波动性对公司融资决策的影响;然后,利用信号揭示理论和动态调整模型实证检验了我国上市公司资本结构的调整动因和方式,并讨论了现金流分布特征与最优融资方式的关系。5、结合金融工程技术和方法对现金流风险度量和对冲管理的实证研究。首先,回顾了传统的现金流风险度量方法,基于在险值的概念介绍了现金流在险值的内涵及方法,引入并改进决策现金流风险敞口模型;然后,结合金融风险管理技术对现金流风险的对冲管理进行了详细的分析和阐述,为风险管理人员的实务操作提供了新思路。
王小容[6]2011年在《货币政策对企业债务融资行为的影响研究》文中指出随着我国经济体制的改革和社会主义市场经济体制的不断完善,企业的经济活动已经渗入到整个资本市场,国家的经济政策无时不影响着企业的经济活动,宏观经济政策已成为企业做出各项决策时必须考虑的一个重要因素。企业在进行融资决策、确定最优现金持有量和投资水平时,除了要考虑企业自身特征和治理状况等微观经济因素形成的技术约束,还要考虑宏观经济因素如货币政策变化而形成的市场约束。基于以上原因,本文以中国人民银行发布的货币政策感受指数作为货币政策的替代变量,通过实证研究来揭示企业债务融资行为是否受货币政策的影响。本文借鉴国内外相关文献的研究方法和结论,结合我国特有的研究背景以及企业投融资和货币政策的现状,提出研究假设,然后采用2004-2009年我国上市公司的季度数据来检验货币政策对企业银行贷款、商业信用、现金持有量和投资的影响,并进一步分析货币政策对不同特征和不同地区企业的投融资影响是否存在差异,得到如下结论:第一,当货币政策趋于宽松时,企业获得的银行贷款量将增加。当货币政策趋于紧缩时,企业的银行贷款量将减少。在银根紧缩期间,民营企业、高成长性企业和资本密集型企业的银行贷款量下降得更多,发达地区企业的贷款量下降得更多。这说明银根紧缩除了控制高成长性企业过热的固定资产投资外,银行的信贷资源还会优先照顾国有企业、劳动密集型企业和不发达地区的企业。第二,当货币政策趋于宽松时,企业的商业信用融资额将增加。当货币政策趋于紧缩时,企业的商业信用融资额将下降,并且产品市场竞争越强,企业的商业信用融资减少得越多。第叁,当货币政策趋于从紧时,企业将提高现金持有水平,而且高成长性企业的现金持有量增加得更多,企业提高的现金持有量主要来自于企业的筹资活动和经营活动,而不是投资活动。第四,当货币政策趋于从紧时,企业的投资将减少,而且高成长性企业的投资额减少得更多。这说明预期政策趋于紧缩时,企业融资将受到约束,资金使用成本上升,企业会出于预防性动机而增加现金持有量,因此企业的投资量将减少。
任璐璐[7]2016年在《融资约束条件下企业现金持有量与投资—现金流敏感度的关系研究》文中认为现实中的资本市场交易由于信息不对称、代理问题等不完美因素的存在使得企业融资成本高昂,制约了企业资金的流动性,给企业的经营带来了融资约束风险。因此企业投资决策会受到除投资需求之外的其他因素影响,如企业内部财务状况。Fazzari.Steven M等人(1988)最早基于信息不对称理论提出了“融资约束假说”,并实证得出融资约束使得企业投资支出对企业内部现金流敏感。但针对融资约束对投资—现金流敏感程度带来的影响,学者们对此意见不一。以Fazzari.Steven M为代表的学者认为融资约束越大,企业投资支出对现金流就越敏感;而以Kaplan S N为代表的学者认为,融资约束程度并不能反映投资对现金流的敏感程度。因此,正确地理解二者之间的关系,还应考虑到其他会造成现金流分流的因素,如由于代理问题导致的过度投资行为,以及企业内部财务储备行为。基于此,本文从企业财务柔性概念的角度剖析影响投资—现金流敏感度的因素。具体说来,企业财务柔性程度的提高能够缓解企业外部融资约束,同时也为未来投资机会进行了预防性储备。因此企业可把当期现金流用于当期投资需求,不再进行财务储备行为,这样就使得投资对企业内部现金流的敏感度提高。而另一方面,倘若企业的财务柔性低,企业出于预防性动机的考虑会将当期现金流用于当期财务储备,这样企业现金对现金流敏感程度就会增加,进一步削弱了投资—现金流敏感度。因此,本文从企业财务柔性概念中现金持有量的角度提出了叁条理论假设,分别对现金持有量与投资—现金流敏感度的关系以及融资约束、现金持有量与投资—现金流敏感度的关系提出假设。认为企业现金持有量越低,投资对现金流就越敏感;进一步地,当加入融资约束条件之后,企业投资—现金流敏感度就由二者共同影响,即在融资约束高的条件下,企业投资—现金流敏感度与现金持有量成正相关关系。经过实证分析,本文验证了上述叁条假设,支撑了文章的理论逻辑。因此本文从财务松柔性概念中现金持有量的角度出发,验证了投资—现金流敏感程度是由融资约束与现金持有量共同影响的,且在融资约束严重的条件下,现金持有量与投资—现金流敏感程度是正相关的关系。
吕晓敏[8]2015年在《经济周期、过度投资与企业短融长投—来自中国上市公司2001-2013年的经验证据》文中研究指明投融资问题作为企业发展的重要问题,随着我国经济的快速发展,逐渐受到企业管理层的重视,也是国内外学者研究重点之一。然而,企业投资的增长似乎超出了合理的水平,许多企业存在着投资效率低下的问题,继而影响了企业的融资决策,如债务期限决策,最终可能会导致企业投资与融资期限不匹配的问题。这在一定程度上是由企业的过度投资造成的。具体而言,过度投资多为非效率的长期投资,并需要较大的资金支持,企业为满足资金需求而选择较为方便且易获得的短期融资,导致短期融资被长期投资占用,引发企业流动性不足。目前,学者们将此类行为称为“短融长投”,这是一种财务异化行为。当宏观经济环境恶化时,“短融长投”行为极易造成企业陷入财务危机,甚至破产等严重后果。而目前学术界对“短融长投”行为缺乏系统研究,且主要集中于对其存在性的研究,对其影响因素的研究相对匮乏。因此,本文认为有必要对企业过度投资与“短融长投”问题的关系进行研究。另外,公司作为一个利润最大化主体,宏观经济环境在一定程度上会影响公司微观层面的决策,对公司过度投资与“短融长投”关系也会有一定的影响,基于此,本文也将引入经济周期这一宏观因素,探究不同经济周期下公司的过度投资对“短融长投”这一财务异化行为的影响。本文通过理论与实证相结合的方法,以筛选后的全部A股上市公司2001-2013年的数据为样本,探讨过度投资对短融长投行为的影响,并引入经济周期变量,研究不同经济周期下,过度投资与短融长投的影响作用。首先,研究过度投资对企业短融长投行为的影响,研究结果表明,存在过度投资的企业的短融长投行为更严重。再对不同经济周期下,过度投资与企业短融长投相关性进行分析研究,研究结果表明,不同经济周期下,过度投资程度对短融长投行为的影响是有差异的,经济上行期,过度投资程度越高企业短融长投行为也越严重;经济下行期,过度投资程度越高,企业的短融长投程度反而越低。本文研究的创新点在于研究过度投资对企业“短融长投”行为的影响,视角比较新颖,另外,还引入了经济周期这一宏观因素,探究了不同经济周期阶段下两者关系的影响。但“短融长投”指标与过度投资的衡量有待进一步完善。
何中[9]2017年在《基于股权流动性和融资约束视角的股利政策和分红监管研究》文中进行了进一步梳理从20世纪50年代起,股利政策的研究就是金融学和经济学一个长盛不衰的课题。近几年,关于股利政策的研究越来越受重视,大多数学者都试图从股利政策的影响因素、选择动因、股利分配前后的市场反应等方面来破解“股利之迷”。但其中,系统分析股权流动性、融资约束和股利政策之间的相关性的研究则关注较少。随着股利政策的影响作用的增大,分红监管研究目前也日益成为.学术热点和实务界的关注焦点,特别是中国证监会近年来持续推进和加强的分红监管就引发了激烈争论,是否监管?如何科学和有效监管?支持方和反对方都一直在寻找有说服力的理论依据和实证依据。本文以中国的上市公司为数据样本,结合中国的资本市场的实际情况,将代表政府监管力量的中国证监会分别实施的针对非流通股权流动性限制的股权分置改革和将股权再融资与现金股利挂钩的2008年半强制分红监管制度视为外部事件,分别构建二个准自然实验模型,有效克服先前实证研究的不足,对股权流动性、融资约束和现金股利政策的相关性开展专项分析。并且通过上述实证结果,将现金股利政策变化对接中国推行的半强制分红监管制度,反思和研究中国的分红监管的必要性、正当性和有效性。首先,我们利用股权分置改革的强制性与外源性特征和分批实施的进程安排,有效规避了之前国内外学者在此方面的实证研究中出现的股利政策其他内生性因素相互干扰的噪音问题,并借助双重差分法准确勾勒出股权流动性对公司股利政策的真实影响作用及影响途径。通过实证,我们发现上市公司在股权分置改革后分配的现金股利显着减少了,而且他们分配现金股利的意愿也大幅下降。通过横截面对比分析,高成长性公司和高流动性公司的现金股利分配减少幅度最为明显。我们的这些实证结果为股权流动性与股利分配呈反比的公认观点提供了新的有力证据。其次,为解决如何准确度量企业特别是中国上市公司的融资约束程度的难题,我们采取了将目前学术界流行的Whited和Wu(2006)(WW)融资约束指数和中国上市公司的实际情况和特点相结合的方式,优化和创新构建了融资约束程度指数和测算方法,对实证样本的融资约束程度进行了较好地度量和分类。第叁,鉴于之前的关于融资能力与股利决策的研究都在构建实证模型时出现了融资能力与股利决策之间的内在相关性所产生的噪音干扰问题,导致这些研究结果的说服力受到削弱和质疑,我们借助2008年实施的半强制分红监管制度建立了一个理想的准自然实验环境,较好地解决了上述的实证问题,清晰梳理出融资能力对股利政策的具体影响作用。我们的研究显示,实施半强制分红监管制度造成公司的融资能力的下降,进而对公司的股利政策产生重大影响,虽然制度的实施促使公司都更愿意分配现金股利,但其分配金额却比以前减少了。同时,我们根据本文构建的融资约束程度指数度量结果将实证样本划分为高融资约束的公司和低融资约束的公司等二个子样本,通过实证对比分析,发现严格的再融资条件促使高融资约束的上市公司比低融资约束的上市公司更愿意分配现金股利,而且其现金股利分配率也更加高。在半强制分红监管制度实施后,积极开展再融资的上市公司的共同特征是符合再融资条件的高融资约束的公司,这也就有效解释了为什么市场上会出现高融资约束的公司不顾分配现金股利引发的公司流动性困难等不利局面,仍然选择增加现金股利分配的异常现象。结果表明,他们增加现金股利分配的动机就是为了满足监管条件要求,提升其外部再融资能力。最后,我们将股利政策与分红监管相关联,根据上述两个准自然实验的股利政策变化的实证结果,具体分析和评估中国证监会实施半强制分红监管制度的科学性和有效性。股权分置改革虽然消除了上市公司非流通股的流动性障碍,但却同时引发了上市公司整体降低现金股利分配意愿和分配率的新问题,对中小股东的合法权益构成了侵害,因此我们认为中国证监会加强分红监管,规范上市公司股利政策,推出半强制分红监管制度是必要的,有其实施的合理性和市场的客观正当性请求。但与再融资挂钩的半强制分红监管制度却导致了所谓的融资许可证的出现,促使高融资约束的公司为降低融资约束而被迫进行“战略性股利分配”,这也就让半强制分红监管制度的实施效果大打折扣了。本文的创新和贡献之处主要是:一是学术研究方面,本文分别以股权分置改革和半强制分红监管制度构建准自然实验来专项研究股权流动性和融资约束对股利政策的影响,这进一步拓展了关于股利政策的研究视角,丰富和补充了从股权流动性和融资约束角度研究股利政策的研究成果,同时也扩展了对股权分置改革的相关研究视野。我们构建的二个准自然实验模型创新了关于股利政策的研究方法,成功克服了之前相关的实证研究中出现的内生因素干扰、遗漏变量等问题。并且结合中国的实际情况,对WW融资约束指数进行了有效创新,较准确地度量和测算了公司的融资约束程度,而且在实证过程中还对Logistic模型和Tobit模型进行了针对性的优化和完善,通过上述的新角度和新方法有效验证了关于公司股权流动性影响及股利分配政策的主流观点,并创新了股利理论探析基点和实证路径。二是实务操作方面,我们的实证研究分别详细分析了股权分置改革和半强制分红监管制度实施前后的现金股利分配变化情况,并科学解释了为什么高融资约束公司仍然坚持分配现金股利,同时客观分析了半强制分红监管制度的适当性和有效性,我们的上述研究有助于为中国证监会如何科学制订和实施监管制度有效规制上市公司治理乱象、以及公司如何主动自觉适应监管规范且合理制订股利分配政策提供客观依据和实证支持。
魏诗博[10]2012年在《中国上市公司现金持有的价值研究》文中研究表明在完美的资本市场中，公司是否持有流动资产与公司竞争优势和价值无关，但是资本市场远非完美，金融摩擦的存在使得公司制定金融政策时，要突出金融政策的灵活性，以期当公司遇到内外部条件变化时，能够及时且在不损害公司价值的情况下应对变化。有效地的流动性管理能够为公司提供必要的灵活性，作为最具流动性的现金资产是流动性管理的重中之重。金融摩擦的存在使公司的内外部融资成本出现了差异，不同的公司又因为所处行业、自身管理效率、财务特征等的不同而面临不同程度的外部融资约束，这些融资约束会影响公司现金持有的决策和持有现金价值。另外，中国资本市场的规模较小，企业外部融资多数依靠间接融资，因此中国上市公司面临的融资约束相对更为严重，所以从融资约束视角分析中国上市公司现金持有的作用和价值表现具有很强的现实意义。本文首先从一个特征事实入手，通过实证回归融资约束不同的公司与现金持有水平的关系，发现受融资约束的公司会保留更多的现金储备，我们在该实证模型中控制住了可能影响现金持有水平的其他因素，因此这个结果是由融资约束的差异带来的，同时我们将无融资约束公司的现金持有水平看成是公司日常经营行为合理的现金持有水平，那么受融资约束的公司则表现出持有超额现金储备的行为。但是这些超额现金储备来自于哪里？根据现金-现金流敏感性的测度，我们发现无论是否受融资约束，现金-现金流敏感性都为正，但受融资约束的公司会从当期现金流中保留更大一部分作为现金资产持有，但是进一步的研究并没有得出融资约束与现金-现金流敏感性的单调性关系。我们需要找到受融资约束公司持有超额现金储备的本质原因，才能从根本上解释公司持有超额现金的行为。根据凯恩斯的货币需求理论，除了正常经营的交易性需求外，公司还会出于谨慎性需求持有现金，但是我们使用的衡量标准与测度现金的谨慎性需求不同，我们使用现金流与增长机会的相关程度（我们称之为对冲需求）观察公司现金持有的动机，发现受融资约束的公司在面临高对冲需求时，更愿意持有现金，甚至会通过借债来增加现金余额；另外，通过选择外部资金供给冲击的特殊时间段，我们发现信贷紧缩会对公司的投资水平产生冲击，尤其对受融资约束的公司更为严重，但是现金储备则会缓解这种冲击，并且在受融资约束的公司缓解的力度更大。因此我们得出的结论是，面临外部融资约束的公司持有的超额现金储备具有对冲内部现金流负面变化和外部资金供给环境恶化而冲击投资需求的作用。但这种正面的积极作用是否能够具有外在价值的表现形式呢？我们通过实证分析证明了受融资约束的公司出于对冲需求所持有的现金能够帮助企业在产品市场竞争和资本市场估值中获得超额回报。一方面受融资约束的公司所持有的现金在资本市场存在溢价现象，而无融资约束的公司持有现金存在折价现象。另一方面，在实证考察现金持有额外增加一个单位所带来的超额收益时发现，无论是否受融资约束的公司，随着公司现金存量和杠杆水平的增加，现金的边际价值均会下降，但是平均来说，有融资约束公司的现金的边际价值是1.12元，而无融资约束公司的现金的边际价值只有0.87元，这0.25元的溢价表示的是两类公司进入市场的成本之差和股东对公司持有现金对冲内部现金流负面变化和外部资金供给环境恶化冲击投资需求作用的一种奖励。因此，受融资约束的公司所持有的超额现金会因为对冲作用而在资本市场中具有溢价效应，这体现了受融资约束公司的现金持有所具有的外在价值表现。在产品市场竞争中，受融资约束公司的现金储备也同样表现出了它的价值。实证分析结果显示受融资约束公司持有现金能够为其产品带来市场份额的增加，而无融资约束的公司却会产生相反的效应。相对于竞争对手更大的现金储备能够为公司赢得竞争对手的市场份额，并且现金的这种竞争性优势会因为对手面临更紧的融资约束而被扩大。总体上来说，对于受融资约束的公司而言，现金在产品市场的竞争中是一件非常有力的武器，能够让公司具有争取到更大的市场份额的优势，同时带来更大的收益和利润。因此本文总体的研究结论是，受融资约束的公司因为对冲作用而持有超额现金，并且现金的对冲作用确实能够为公司在产品市场的竞争优势和资本市场溢价带来切实的利益，这充分体现了公司持有现金的作用和价值所在。
参考文献：
[1]. 短期融资条件下最佳现金持有量模型的设计[D]. 刘曜. 四川大学. 2003
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