总量从紧的结构调节 稳中求进的政策选择——关于央行去年以来第三次减息的政策效应分析，本文主要内容关键词为：政策论文,央行论文,总量论文,效应论文,中求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、减息是灵活把握政策力度的重大举措
中国人民银行从1997年10月23日起再次降低金融机构存贷款利率，这是继1996年5月1日、8月23日两次调低存贷款利率之后又一次减息，是顺应国民经济发展需要，坚持适度从紧货币政策，适时、灵活地把握政策力度的又一重大举措。
这次减息是在我国金融宏观调控取得显著成效，经济适度稳定增长，物价持续回落的大背景下进行的。1993—1996年和1997年1—9月份，国内生产总值增长率分别为13.5%、12.6%、10.5%、9.7%和9%，国民经济在平稳回落中处于适度、持续、稳定发展态势；同一时期，物价逐步回落，商品零售物价上涨率从1994年10月25.2%的峰值回落到1996年的6.1%和1997年1—9月的1.3%，居民消费品价格上涨率回落到1997年1—9月的3.4%。物价水平的持续回落，使实际利率水平大大提高，按以上两种物价指数计算，一年期存款实际利率分别达到6.17%和4.07%。这一正利率水平，不仅是我国自1990年以来的最高水平，与国际上其他发达国家的正利率水平比较，也要高出2个百分点左右。这就为此次降息提供了较大的空间。
在以上背景下，中国人民银行为适应市场物价降低和经济运行规律，进一步减轻企业利息负担，支持国有企业改革，促进国民经济持续、快速、健康发展，从以下三个方面调整了金融机构存贷款利率：
1.调低利率水平；贷款利率下调幅度大于存款利率下调幅度。金融机构存款利率平均下调1.1个百分点，贷款利率平均下调1.5个百分点，贷款利率下调幅度高于存款利率下调幅度0.4个百分点。
2.调整了存款利率结构。其中一年期整存整取定期存款利率下调1.8个百分点，活期存款年利率下调0.27个百分点，定期存款利率下调幅度大于活期存款利率下调幅度。
3.调整了贷款利率结构。其中，短期贷款中，半年期以内贷款利率下调1.53个百分点。6个月至一年期贷款利率下调1.54个百分点，中长期贷款中，一至三年（含三年）期贷款利率下调1.62个百分点，三至五年期贷款利率下调1.8个百分点，五年以上贷款利率下调1.89个百分点。中长期贷款利率下调幅度较大。
二、减息有利于合理调整各部门经济利益关系
利率调整实际上是在既有分配格局的基础上对国民收入重新分配，也意味着各部门经济利益关系的再调节。
此次减息维护了居民的利益。一是拥有存量定期存款的居民可获取预期收益。按照《储蓄管理条例》的规定，对调整日前存入金融机构的定期存款，仍按照存入时的利率计算利息，存款者利益不受调低利率的影响。二是拥有存量存款或增量存款的居民仍可获得实际正利率带来的较大实际收益。目前，市场物价涨幅趋低，尽管存款利率平均下调1.1个百分点，存款者损失了名义利率，并使名义收益减少，但实际正利率增加，减息反而增加存款者的实际收益。以一年期整存整取定期存款为例，1996年名义利率为7.47%，比商品零售物价涨幅高出1.37个百分点，比居民消费物价涨幅低出0.83个百分点，而现在一年期整存整取定期存款利率由7.47%下调到5.67%，比1997年1—9月份商品零售的价涨幅和居民消费物价涨幅分别高出4.37个百分点和2.26个百分点。故尽管减息使存款者损失了1.1%的名义利率，但与1996年相比，实际利率却增加了3个百分点（按商品零售物价计）和3.09个百分点（按居民消费物价计）。
此次减息使企业受惠最大。一是存款企业可获取与居民同样的收益。计算实际利率时，应以名义利率与生产资料价格涨幅比较。而近年来，生产资料价格涨幅甚至连续出现负增长。二是贷款企业可直接获取平均收益率为1.5%的收益。各项贷款利率平均下调1.5个百分点，该利率直接转化为企业的平均收益率。据估算，贷款利率每下调一个百分点，企业可少支付500亿元的利息。因此，贷款利率下调1.5个百分点，全国范围内的企业可获取750亿元的收益。同时，这次利率下调，中长期固定资产贷款利率的降幅较大，这有利于促进企业增强技术改造能力，加快国家重点建设，减轻中长期债务负担。
此次减息使金融机构直接受损，间接受益。金融机构作为媒介资金余缺的中介者，它的利润来源于贷款利息收入与存款利息支出的差。此次减息，贷款平均利率下调幅度高出存款平均利率下调幅度0.4个百分点，因此，金融机构将直接损失平均收益率为0.4%的收益。但是，如果此次减息能达到增加企业效益的预定目标，企业就可能用新增的效益按时偿还金融机构的增量贷款，甚至还能偿还金融机构的存量不良贷款，从而降低金融机构的不良资产，也就在一定程度上化解了金融机构的信用风险。
三、减息将分流居民储蓄，有利于活跃直接融资
一个基本事实，去年5月1日、8月23日两次调低利率，居民储蓄存款增幅明显回落。从1996年1—6月各月居民储蓄比上年同期增长36%、35%、40%、40.5%、39.5%、38.7%可以看出，4月份达到顶点后，5月、6月份在逐级放慢，到1996年9月底，居民储蓄存款余额比上年同期增加34.5%，增幅比上月回落2.3个百分点，比4月份回落6.1个百分点，而到1997年9月底，居民储蓄存款余额比去年同期增加18.1%，增幅比去年同期回落16.4个百分点。调低利率不仅可以分流居民储蓄，而且可以增加货币的流动性。1997年9月末，狭义货币供应量M1与广义货币供应量M2之比为37.5%，比去年同期增加1个百分点，说明货币流动性增加。这就是说，减息降低了居民对金融机构存款的意愿，降低了居民储蓄存款中定期存款的比重，同时，也体现着居民对流动性和收益性的追求。
减息分流居民储蓄有利于培育以直接融资为主的融资机制，减缓间接融资压力。随着我国近年来国民收入分配格局的改变，金融取代财政而居主导地位，形成了以金融机构间接融资占垄断地位的储蓄——金融机构——投资转化的融资机制，这种间接融资机制加重了企业、居民对金融机构的依赖，形成了我国独有的金融机构对企业的软债权，对居民的硬负债。失衡的资产负债结构使金融机构承受着极大的信用风险和清偿力风险。因此，积极稳妥地发展以证券市场为中介的直接融资，是我国现行融资体制改革的必然取向。同时，发展直接融资也是我国建立社会主义市场经济体制和现代企业制度的重要内容，十五大明确了国有企业将进行大规模的股份制改造，确定了要大胆利用股份制和支持、引导股份合作制的政策，直接融资市场在股份制改造和股份合作制的形成中将大有作为。直接融资的活跃需要资金面的配合。此次降低利率有利于为直接融资的发展提供宽松的货币环境。一是存款利率下调扩大了直接融资一级市场的资金来源，贷款利率下调使社会平均资金成本降低，从而加大了一级市场的盈利率，使资金成本相对较高的资金在一级市场上也有盈利的可能。这就会诱使储蓄分流出的增量资金积极进入一级市场。二是存款利率下调增加了二级市场的资金供给，并诱发增加直接融资工具如股票、债券、可转换债券的供给。受利益动机的驱使，调低存款利率可使资金流向二级市场，加大了二级市场的资金供给，拓宽了二级市场上升空间。市场均衡平稳发展一直是管理层调控的目标，市场资金的大量增加造成了对直接融资工具的需求量增加，必然会带来直接融资工具供给的增加。
四、减息有利于减轻人民币升值的压力
目前，人民币存在着较大的升值潜力。一是贸易顺差不断扩大。今年1—9月份，贸易顺差305亿美元。二是外汇储备增加较快。截至今年9月末，国家外汇储备余额已达1340.7亿美元，比上年末增加290.4亿美元。三是实际利用外资继续增长。今年1—8月份，实际利用外资368.3亿美元，比去年同期增长16.3%。人民币升值将给我国外贸形势带来不利影响。同时，还应当看到近期东南亚各国的货币纷纷大幅贬值，使这些与我国在国际市场一直存在竞争的国家的出口竞争加剧，不利于我国出口。此外，我国今年10月1日起大幅度调低关税，这将导致进口商品成本下降，会刺激进口增加。在这种情况下，人民币升值显然对我国外贸形势更为不利。
另外，本币利率水平高于国际市场一般利率水平，也易吸引国际投机资金通过各种渠道入境套取利差和汇差。
因此，适时地利用利率水平与汇率的联动效应原理调低人民币利率，有利于减轻人民币升值的压力，从而达到刺激出口、抑制进口的目的，也有利于防止国际投机资本利用人民币利率与国际市场外币利率的差别从中渔利。
五、减息并不是放松银根，更不会改变适度从紧的货币政策
从前两次减息后金融运行的实际情况来看，自1996年5月1日和8月23日两次调低存贷款利率后，一是货币供应量增幅呈回落态势，到1996年9月末，广义货币供应量M2余额、狭义货币供应量M1余额和流通中现金M0同比增长分别为26.8%、17.1%和14.1%，增幅分别比上月回落0.7个百分点、高2个百分点和2.3个百分点；到1997年9月末，M2余额、M1余额和M0同比增长分别为17.1%、17.3和12.1%，增幅分别比上年同期回落9个百分点、高出0.2个百分点和回落2个百分点。二是贷款增幅减缓。到1996年9月末，金融机构各项贷款余额同比增长22.4%，增幅比上月回落0.5个百分点；到1997年9月末各项贷款余额同比增长17.1%，增幅比上年同期回落5.3个百分点。三是基础货币增长基本适度。到1996年9月末，基础货币余额同比增长20.3%，增幅与上月持平，到1997年6月末，基础货币余额同比增长19%，比上年末低1.3个百分点，增长基本适度，这就说明，微调利率并不是放松银根。
从经济运行实际情况看，一是已经实现了物价上涨率低于经济增长率1—2个百分点的调控目标。1996年商品零售物价上涨率为6.1%，国内生产总值增长率为9.7%，国民经济运行已实现了软着陆；1997年1—9月份，商品零售物价上涨率1.3%，国内生产总值增长率9%。二是适度控制货币供应量，保持了物价稳定，经济增长维持在较高水平。1996年与1997年1—9月份M1与M2增长率分别控制在“九五”期间年增长率18%和23%左右。三是逐步运用经济调控手段，适时、灵活地调节信贷规模和投向，在适度控制总量增长的同时，促进了经济结构调整。1996年5月和8月两次调低利率，对货币结构的合理调整和减轻企业利息负担较好地达到了预期目的；对产品有市场、适销对路、讲信用的企业和行业给予资金支持、实行信贷倾斜政策，促进了经济结构调整和优化；对基础产业和重点企业给予大力支持，如对农副产品收购资金保证供应，适当增加技改贷款等。
从宏观经济政策角度看，适度从紧的货币政策是“九五”期间宏观经济政策的主旋律，并非权宜之计。央行适时适度地对货币政策工具利率、再贷款、贷款规模、汇率等进行微调，目的是使经济运行达到既定调控目标，消减经济运行对政策目标的偏离。
因此，可以断言，在坚持适度从紧货币政策的大前提下降低利率对当前经济的调节意义，就其手段而言，应在于结构调节而非总量调节。所谓结构调节一是指此次利率调整对利益关系和国民收入分配格局的调整，二是指由此引起的社会资金流向和资源配置格局的调整。通过以上的结构调整达到减轻企业负担，促进企业改革，增强企业活力，实现经济“稳中有进”的目的，是这次减息的政策要义。（本文由人行深圳分行调统处供稿，执笔：周建平）
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