中国证券市场监管政策效果研究——基于问卷调查的分析，本文主要内容关键词为：问卷调查论文,中国证券论文,市场监管论文,效果论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(LLSV，1997，1998)最早指出法律对于提升投资者信心，推动资本市场发展和经济增长的重要性。后续研究表明，法律的有效执行比法律条文本身，更能促进资本市场的发展，这一点对于新兴和转轨市场而言更是如此(Glaeser and Shleifer，2003；Bhattacharya and Daouk，2009)。Pistor和Xu(2005)认为，当一个国家的法律不健全时，把法律的剩余权利分配给监管部门比司法部门更为有效。作为一个新兴和转轨的大陆法系国家，中国的法律体系是不健全的(Allen，Qian and Qian，2005；MacNeil，2002；Djankov et al.，2008)，监管部门在促进资本市场的发展方面应当发挥更为重要的作用。因此，在中国的制度背景下，探讨证券市场监管政策的效果以及分析监管政策有效性的影响因素对促进我国资本市场长期、稳定、健康的发展有着极其重要的意义。
评估证券市场监管政策的效果主要分为两个方面：证券市场监管政策有效性的判别标准以及监管政策效果的影响因素。目前已有的文献主要通过公司违规处罚后的市场反应或经济后果来衡量监管的有效性，若股价下跌、公司管理层发生了变更或审计意见发生了变化，就认为监管部门的监管行为是有效的(Smith et al.，1984；Feroz et al.，1991；Nourayi，1994；Howe and Schlarbaum，1986；Chen et al.，2011；陈工孟、高宁，2005)。但是，陈国进等(2005)认为，显著为负的市场反应表明投资者遭受了损失，说明监管部门的处罚并没有发挥保护投资者的作用。后来学者从查处及时性、执法威慑力以及公司违规处罚后的改进等方面来衡量监管部门的监管质量(Farber，2005；黎文靖，2007；宋云玲等，2011)。由此可以看出，目前已有文献主要从公司违规后监管部门的事后监管即从执法角度对监管政策的效果作出评价，并且把监管政策失效的原因归结为监管部门的执法不力。例如，Chen等(2011)指出，监管部门的选择性执法是监管政策缺乏权威性和威慑力的主要原因。宋云玲等(2011)认为，由于监管处罚的选择性行为、潜规则、较弱的惩罚力度导致了监管部门的监管效果不理想。可能正是由于已有的文献仅从执法角度片面地衡量监管部门的政策效果，才导致在追究监管政策失效的原因时，往往落入就现象而论现象的俗套，甚少进行深层次的剖析，更没有提供充分的理论证据和科学依据。
我们认为，如果监管部门在颁布相关政策时考虑不全面，措施不配套，而仅从事后监管的角度来评价监管政策的效果是没有意义的。因此政策制定本身是衡量证券监管是否有效的起点。而监管政策的制定取决于监管部门对证券市场核心问题的认识以及对“三公”(公平、公正、公开)原则的把握，而这些又依赖监管部门的监管理念即对证券市场本质和监管目标的认识。因此，监管理念在根源上决定了监管政策的有效性。
构成监管理念有两大重要因素：一是对证券市场定位的认识；二是对监管目标的认识。中国证券市场建立之初的目的是为国企脱困和股份制改革服务，这在当时的条件下作为过渡阶段是必要的。随着证券市场的发展，市场参与者多样化程度不断地增高，此时监管部门应当综合考虑各市场参与者尤其是中小投资者的利益，如果监管部门在监管时仍然仅考虑某些被监管者的利益，把服务国有企业作为监管的目标，必然会违反“三公”原则。证券市场最核心的功能是优化资源配置，而监管部门在长期的监管过程中对证券市场的定位存在着重融资轻投资的偏差。监管部门的主要职责应当是维护市场的正常运行而不应当依据行政手段对市场进行过多的干预。监管部门对证券市场“工具论”而非“平台论”的认识导致监管者将其定位为主管而非监管部门，在监管过程中具有某种行政倾向，且依据这种具有偏差的倾向制定相关监管政策，导致“对问题认识不清楚”。由于监管部门对监管理念即对证券市场的本质和监管目标的认识存在偏差，导致监管部门不能很好地把握证券市场的主要矛盾，在监管过程中违背了“三公”原则，进而导致监管部门在制定相关政策时“考虑不全面，措施不配套”，表现为监管部门经常根据临时问题采取临时补救措施，也就是说当市场出现问题时，再针对问题出台政策，且在出台政策时，政策的制定和执行不系统、不严密即监管政策的前瞻性、严密性和综合性比较差。
基于以上的分析，我们采用问卷调查的方法，首先对证券市场监管政策的效果进行整体评价，然后采用郝旭光(2011)提炼的判别监管有效性的六个标准，即综合性、针对性、严密性、前瞻性、权威性和及时性，从政策制定到政策的实施对近年来颁布的一些影响比较大的政策进行了系统的评价，为监管部门的政策效果提供了直接的证据。最后，我们将数据挖掘中的关联规则方法引入基于抽样调查的问卷数据分析领域，建立监管失效原因模型，归纳总结影响监管政策效果的深层次原因。实证结果发现，市场参与者对监管部门的整体监管效果的评价偏低且对近年来监管部门颁布的代表性政策的满意度低于60%。具体来看，监管政策的针对性较强，及时性和权威性表现一般，但政策的前瞻性、严密性和综合性表现最差。通过模型分析我们发现监管政策的效果表现较差不仅是由于执法力度不够，更重要的是由于监管部门在颁布相关政策时考虑不全面，措施不配套所产生的，这些又是由于监管部门“对问题认识不准确”和“没有考虑‘三公’”这两个原因共同导致的，而这两个原因又都是由更高层次的“监管理念”即对证券市场的本质和监管目标的认识所决定的。
本文的贡献主要体现在如下几个方面：第一，已有的文献主要从监管部门事后监管即从执法的角度对监管政策的效果进行评价，本文则从政策的制定到政策的实施对监管政策的效果进行了系统的评价。第二，由于已有的文献仅从执法的角度对监管部门的监管政策进行评价，因此，将监管政策失效的原因简单地归结为执法不力，而本文采用关联规则和定性分析的方法深入分析各要素之间的内在联系，建立监管失效原因模型，且运用该模型对引起证券市场监管政策失效的主要原因之间的关联形式、作用机理和更深层次的支配要素作出解释，分析了监管无效的深层次原因，从而为解决监管政策失效问题提供理论依据。第三，从研究方法上来看，本文将数据挖掘领域的关联规则方法引入基于抽样调查的数据分析领域，解决了利用关联规则的方法分析调查问卷的多项选择题时方法移植的难题：即基于问卷调查的样本统计量估计总体参数时需要进行显著性检验的问题。另外，从实践上来看，本文对于监管部门提高监管政策的效果具有较强的指导意义，同时对于各市场参与者客观、公正、有效的评价监管部门颁布的监管政策也具有一定的启示意义。
二、问卷设计
(一)问卷的形成
本次问卷调查研究主要衡量监管部门的监管效果以及确定影响监管有效性发挥的制约因素。为了增强问卷设计的有效性，我们采取专家深度访谈的方式来选取和确定问卷的题目。首先按一定标准(标准从略)选取专家36人，包括经济学、法学、会计学、金融学、金融工程专业的教授、博士生导师、某部委局长以及证券监管部门、上市公司、证券公司、证券业协会、相关银行等负责人。然后我们采用三轮访谈的形式来确定问卷的题目。第一轮访谈以小规模座谈会与个别访谈相结合的形式，整理出专家们的意见结果是监管效果较差。第二轮访谈是寻找监管效果较差的原因，包括监管者过分自信、很少考虑其他参与者的反应和利益等三十几条，经过进一步的删减、合并、归纳出二十几条，然后分两个组进行第三轮访谈。第一组从正面探索提高监管效果需要注意的问题，包括：监管者别太自信、监管者别太乐观、要清楚被监管者的利益等。第二组从反面对应提问来探索监管中存在的问题，包括：监管者太自信、监管者太乐观、不清楚被监管者的利益等。最后经过分类、整理，确定问卷的多选题来探索监管部门监管无效的原因。我们还通过设计单项选择题来衡量市场参与者对监管政策的整体评价，同时我们还事先列举了近年来的多项证券监管政策，采用专家访谈的形式按照对中国证券市场影响较大、参与者关注度高的标准选取需要评价的政策并设计成问卷对监管部门的监管效果进行评价。
(二)问卷的发放
问卷设有7道问题，包括6道单项选择题和1道多项选择题。课题组分别向不同的市场参与者共10类人员包括：监管者、一般企业投资者、企业中高层、上市公司、其他部委、商业银行总行、商业银行省分行、城市商业银行、基金公司和券商共发放问卷300份，回收281份，剔除无效问卷，得到有效问卷259份①，各类人员的有效问卷数量如表1所示②。
(三)问卷质量分析
问卷的质量一般用效度和信度来评价。效度是指问卷设计的正确性，即各个问题和答案的设计能否反映所要测量的概念，前已述及，在问卷形成方面，采用了专家访谈与调查的方法，经过多轮的调查和修改，以保证问卷中各个问题和答案的设计能够反映所研究的问题和基本概念。同时在后续的数据分析中可以看出，具有含义和概念上相关的测量变量具有较密切的关联，而性质不同的测量变量具有显著性差异，从而进一步证明了问卷的有效性。
信度是指回收后的问卷数据是否可靠。我们采用再测信度检验的方法对调查结果进行信度分析，即设计一份问卷2与问卷1题目相对应，距离问卷1调查之后的1个月之内向同样的被调查群体进行问卷2调查，如果被调查者是理智的并且认真填写问卷，则问卷2与问卷1回答选项应该是对应的。问卷1和问卷2的前3题完全相同，我们首先将两次问卷的前3题答案进行数字化处理即：a=1，b=2，c=3，d=4，设立一个新的变量为：前3题合计=题1+题2+题3，然后根据各类人员求前3题合计的平均值，最后分别对问卷1和问卷2的前3题合计平均值进行信度分析，其中α信度系数为0.795，说明问卷1的前3题具有可靠性，其二者相关系数为0.661，说明两者具有比较高的正向相关性。
问卷2和问卷1的第7题含义相同，表述方式正好相反。由于第7题是具有15个答案选项的多选题，也是整套问卷中最复杂的问题。可以认为，只要第7题具备一致性，就可判断被调查者具有足够的理智和认真程度，从而判断整套问卷是可信的。我们发现两份问卷第7题的α信度系数为0.908，相关系数为0.83，充分说明被调查者素质较高，持有比较稳定的观点，因此问卷的可信度是比较高的。较高的一致性同时又说明问卷的正反问题是指向同一含义的，被调查者的理解与研究者一致性程度比较高，从而判断问卷的有效性程度也是比较高的。两问卷各选项的统计结果如表2所示③。
三、问卷结果分析
(一)市场参与者对总体监管效果的评价
监管部门颁布监管政策的目的是保护中小投资者的利益、保持股市的相对稳定、防止违法违规事件的发生，因此我们从市场参与者对股市监管政策的总体评价，针对以往股市暴跌时出台的一系列政策效果的评价，以及证券市场频繁发生内幕交易和市场操纵等违法违规事件的原因等三个方面对监管部门的政策效果进行整体评价。两份问卷的前三题相同，合计回收问卷共489份，结果如表3所示。
表3统计了市场参与者针对问卷中前3题各选项的选择比率，从中既可以看出市场参与者对于监管政策效果的态度，也可以看出不同的市场参与者在某些方面其态度明显不同。对于第一题，总体来看仅有12.7%的调查者认为监管部门的监管政策实现了保持股市相对稳定的目标。进一步分析发现，监管者认可的比率为37.5%，远高于平均比率12.7%。45.6%的调查者选择了B项，认为以往监管政策“没有保护中小投资者的利益(有利于机构和庄家，亏了散户)”，通过区分不同的市场参与者，我们发现：监管者认同度最低，为17.5%，其他群体认同度较高。41.7%的参与者认为监管部门颁布的政策有时有效有时无效。因此在保护中小投资者利益和保持市场稳定方面，监管部门和其他市场参与者并没有达到一致，监管部门对监管政策的认可度较高，而市场参与者的认可度较低。
通过对第二题分析，我们发现，41.7%的被调查者选择了C项，认为股市暴跌时监管部门出台的一系列政策措施效果没有实质效果，但是可能提振信心。通过对各市场参与者分析发现，除了其他部委之外，其余市场参与者选择C项的比率都是较高的，其中一般投资者选择该项的比率最高达到56%，由此可见，市场参与主体对监管部门在股市暴跌时出台的一系列的政策效果的评价达成一致地意见，即：没有实质效果，可能提振信心。
从对第三题的分析可以看出，56.2%的调查者认为，由于监管者监管措施不到位导致证券市场频繁发生内幕交易和市场操纵等违法违规事件。而通过对市场参与者进一步分析发现，监管者选择此项的比率最低为17.5%，一般投资者和企业中高层选择此项的比率最高，超过70%。因此，除监管者外，各类被调查者认为资本市场频繁发生违规行为的重要原因是监管措施效果不高。
通过对证券监管政策的整体评价可以看出，监管部门尽管颁布了一些有效的政策，但是总体来看监管部门并没有很好地发挥稳定市场，保护中小投资者利益的作用，也没有有效地遏制违法违规事件的发生。
(二)市场参与者对具体监管政策的评价
我们采用专家访谈的形式，按照对中国证券市场影响较大、参与者关注度较高的标准来选取近年来影响较大的政策，包括：股权分置改革政策，上市公司解除限售存量股份转让指导意见、以及针对市场操纵和内幕交易的监管政策。我们通过市场参与者对该具体监管政策的评价来分析监管部门监管政策的效果，评价的4个选项分别为：A.非常成功(7分)，B.失败(0分)，C.没有完全成功(5分)，D.无法回答(1分)。
从表4可以看出，对于各个问题选择“C.没有完全成功”的比率最高，选择“非常成功”的比率最低。答案选项只有四项，故可以鲜明地将答案分为明显肯定和不肯定两大类。选择“非常成功”和“没有完全成功”这两项都属于肯定类别，其余两项为不肯定类别。对“股权分置改革”政策的肯定比率为57.9%(49.2%+8.7%)，而对“对市场操纵和内幕交易的监管政策”的肯定比率为55%(50.6%+4.4%)，超过半数的参与群体对这两项政策效果持基本肯定态度，但没有达到60%的水平，即通常认为的及格水平。另外，对于限制“大小非解禁”政策效果持肯定的人数不到半数，为46.1%(40.1%+6.0%)。因此整体来看，市场参与者对近年来影响较大的政策的满意程度不高。
上述是针对某项监管措施进行单独的统计，市场参与者对近年来监管部门具体监管措施的满意度的平均值为57.6%。被调查者对各个指标的评价只是直接面对问卷的评分，被调查者之所以这么评分必定是受到某种价值观因素的影响，因此，我们采用因子分析的方法来提取被调查人在评分过程中所体现出来的共同倾向。我们首先对问卷中的各个问题进行定量化处理(各个答案括弧中的分数)，然后进行KMO检验，其检验系数为0.609大于0.6且相伴概率小于0.05，基本满足因子分析的条件。
检验结果如表5所示。第1类因子对这三项问题的方差贡献率为51.05%，而第2和3类因子差别不大，分别为26.21%和22.74%，由此确认，在这三项问题中，存在一个最大的共同影响因素在51%的程度上代表了所有被调查者在这三项问题方面的共同心声，且我们发现这3个政策都试图解决二级市场的问题，因此我们将这三道问题之中的共同因素归纳为“针对市场问题”，采用回归法计算因子得分矩阵④，这个主要因素与各个问题变量的关系为：针对市场问题=0.446股权分置改革+0.472大小非解禁+0.481反对市场操纵，由此可以看出公式中三项问题的系数都在0.4～0.5之间，因此市场参与者对于这3个方面所反映的“针对市场问题”的因素大体等量。
我们引入郝旭光(2011)提出的衡量监管有效性的6个指标：抓住市场核心问题的针对性，考虑市场整体利益的综合性，对未来可能出现问题的前瞻性，政策制定的严密性，政策实施时的权威性，处理问题的及时性，简化为：针对性、综合性、前瞻性、严密性、权威性和及时性，对监管部门颁布的3项监管政策进行深入分析。
针对证券市场成立之初各类不规范的现象，包括：操纵市场、内幕交易、关联交易、上市公司欺诈等，监管部门出台了一系列的监管政策，逐步遏制了股市开办之初的乱象丛生局面。自1990年证券交易所成立以来，国有股和法人股非流通的历史遗留问题长期困扰着资本市场的发展，而股权分置改革的措施和实践无疑是解决这一问题的有效方案，但在旧的问题解决之后，随即又出现“大小非”的无序减持给二级市场带来的较大冲击，针对此问题，监管部门于2008年4月20日发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。通过对这三项政策的分析我们可以看出，监管部门在监管的过程中抓住了二级市场亟须解决的问题，因此政策颁布的针对性是比较强的，也得到了市场参与者的一致认可。
但进一步分析发现，监管部门在颁布监管政策时表现出根据临时问题采取临时补救措施的特点，也就是说当市场出现问题时，再针对问题出台政策，从而说明监管政策的前瞻性、严密性和综合性是比较差的，进而导致了市场参与者对该政策的满意度平均值仅为57.6%。例如，股权分置改革虽然解决了历史遗留问题，但监管部门没有提前意识到“大小非”的无序减持会给二级市场带来较大冲击。《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》遗漏了最重要的——如果大小非限售存量股转让违背了这个意见如何处理的问题，并且作为一项禁止性规定，没有包含违背规定的处罚条文。
(三)监管政策效果影响因素的分析
通过市场参与者对监管政策的评价，我们可以看出监管部门的监管政策效果不是很理想，总体来看监管部门并没有很好地发挥稳定市场，保护中小投资者利益的作用，也没有有效地遏制违法违规事件的发生。从监管部门颁布的三项政策来看，其前瞻性、严密性和综合性比较差，那么究竟是什么原因导致了监管政策表现不佳呢？我们通过多项选择题的设置来深入分析监管政策失效的原因。
1.监管政策失效因素占比
采用问卷1数据，由表6可知，从总体上看，选项排在前五位的是F，E，N，G，O，其比率分别为54.0%，52.0%，47.6%，39.3%和38.9%，即监管政策失效的主要原因是：考虑不全面，措施不配套；没有考虑“三公”；对问题认识不准确；政策不稳定；没有前瞻性；而选项I和J，政策没权威和没有公信力的比率是较低的，分别为18.3%和22.6%。由此可以认为监管政策失效更多是由于监管政策制定本身而不是政策执行不利所导致的。
2.不同市场参与者的不同倾向
表6数据说明了不同的市场参与者具有不同倾向。监管者、一般投资者、上市公司、基金公司选择F项的最多，分别为53.3%、67.5%、58.1%、53.8%；券商选择E项和N项最多，各为56.7%和50%；其他部委选择O项最多，为43.5%；商业银行总行、商业银行省分行选择N项最多，分别为72.7%、83.3%；城市商业银行选择E项的为60.0%；企业中高层同时选择G项的比例排在首位，为60.6%。
3.监管政策失效的初步分析
从表6的调查结果初步可以看出，监管政策失效主要由于以下几个方面的原因：
第一，监管政策缺乏整体思维。从过去的政策制定来看，我国监管政策的制订和执行不系统、不严密、漏洞太多，而且常常是头疼医头、脚疼医脚，同时也没有针对某一或某些突出的问题，由表及里地颁布政策，从而导致“考虑不全面，措施不配套”的F选项的选择率最高。
第二，较少综合考虑各市场参与者的整体利益。从数据的总体统计中看，E项“没有考虑‘三公’”作为排序第二的选项。由表6可以看出，尽管不同群体的利益实际上是有所矛盾的，但是他们选择该项的比率都很高，说明坚持“三公”原则是社会的一致呼声，且进一步说明监管政策较少综合考虑各市场参与者的整体利益，造成各方群体的满意度不高。
第三，对证券市场的认识有待纠正。N项“对问题认识不准确”作为排序第三的选项，说明监管者面对不断发展的新形势，有必要纠正对于证券市场的某些初始认识。
第四，政策制定的前瞻性和稳定性较差。监管部门在颁布监管政策时很少通过采取某一监管措施一次性完成某一项监管任务，表现为当市场出现问题时，再针对问题出台政策，从而导致了G和O项的选择率较高。
4.监管政策失效的深度分析
(1)关联分析方法。通过以上的分析可以看出，影响监管效果的前5大因素均属于政策本身的范围，而非政策的执行范围。而政策本身的范围又分为指导政策的理念、政策的倾向性和政策的效果等层面。为了从总体上反映这些因素之间的关联状况，我们引入了原本属于数据挖掘领域的关联分析的方法，统计各个选项同时出现的情况，从而研究各因素之间的关联。关联分析旨在发现数据的关联规则，关联规则是指大量数据之间有趣的相关关系，其核心是发现和度量频繁集，对于频繁集的度量我们采用支持度和重要性两个指标。
其中“||”表示集合中的元素个数。
②显著性检验。数据挖掘方法的主要优点在于在计算中遍历所有可能情况，不必进行统计检验。而问卷数据分析是基于抽样调查，旨在以样本统计量估计总体参数，需要进行统计检验。我们引入张士玉和郝旭光(2011)基于抽样调查的关联规则方法统计了包括多项集的数据，并进行了显著性检验如下所示。
首先，分别计算单项集、2项集和3项集的随机概率。本问题共有15个选项，k=15，单项集的随机概率=(1/15)=0.0667=6.67%。2项集的随机概率计算如下：
r(2项集)=(1/105)=0.0095=0.95%。同理，得出3项集的随机概率=0.22%。
然后，计算它们的平均概率。选项数量k=15，共有n=252份问卷，nk=3780，实际调查结果共选择了1049项，单项集的平均被选概率=(1049/3780)=0.2775=27.75%，明显大于其随机概率，所以单项集显著性检验的假设值为27.75%。2项集的平均概率计算如下：
③重要性(作用度)。重要性分为项集的重要性和规则的重要性两种情况。项集的重要性说明了二者的互相关联作用，其中的相关因素没有顺序关系。如果Importance＞1，说明二者正相关；如果Importance＜1，则说明二者负相关。对于2项集｛A，B｝，其重要性计算公式为下式：
如果一个频繁集｛A，B｝中的两个因素A和B具有互相强化关系，逻辑上具有3种可能，一是A导致B，记为A
B；二是B导致A，记为BA；三是第一和第二同时存在。尽管在社会科学中多数属于第三种情况，但是仍然有一种情况属于主要方面。我们引入规则概率和规则重要性来进一步分析A、B之间的关系，其中AB的规则概率就是在A条件下出现B的概率，AB的规则的重要性说明了B的出现被A促进的程度。如果某规则相对于其他规则来说，其概率和重要性都较高，则说明该规则的实际意义较大，但是在实际中这两个参数往往会有矛盾，这就必须依靠定性逻辑进行判断。规则的重要性Importance用对数的形式计算，如果Importance=0表示两个要素之间没有任何关联；如果Importance＞0，表示A会提高B的概率；如果为负值，则表示A会降低B的概率。其计算公式如下，其中P(BA)表示A条件下B/的概率，P(B｜notA)表示非A条件下B的概率。
(2)监管政策失效的主要因素关联分析。我们基于关联分析的方法对调查问卷中的影响监管政策效果的15个选项进行分析，试图发现各选项之间的关联规则。我们首先度量了频繁集的支持度，即统计了各选项同时出现的概率。结果发现导致监管部门监管失效的原因：F为考虑不全面，措施不配套；E为没有考虑“三公”；N为对问题认识不准确；G为政策不稳定；O为没有前瞻性该五项因素中的多个因素频繁地出现，并且均通过显著性检验。具体如表7所示。
通过表7中问卷调查的结果，我们发现影响监管效果的五项因素中的多个因素频繁地出现，那么频繁出现的各选项之间必然存在一定的关联作用。因此我们又计算了频繁集的重要性以及规则的概率和规则的重要性来进一步区分各因素之间的关系。结果发现频繁集的重要性均大于1，说明频繁集各选项之间具有正向的关联作用，规则的重要性程度均大于0，说明各选项之间具有互相促进的作用。如表8所示。
(3)监管政策失效原因的关系模式。一般来说，如果数据分析表明若干变量之间具有相互关系，则由于如下3种情况导致：第一，属于“数据陷阱”，即没有任何实际意义上的关系。第二，因果关系，包括互为因果。第三，相伴关系，即这些相关的变量共同受其他因素的影响。
对我们的调查问卷而言，题目选项本身就具有某种关联，同时被调查者具有比较丰富的相关知识和经验，因此首先排除了“数据陷阱”的可能。但频繁集的关系往往不是单纯的因果关系或相伴关系，可能是介于其间的复杂关系，或者以因果关系为主，或者以相伴关系为主。但究竟是以何者为主，需要定量与定性结合进行分析和推断。
①前3个主要原因的关联模式。从表8可以看出，｛N，E，F｝项集的重要性程度最高达到了1.78，说明各选项之间必然存在关联关系。N，EF的规则概率最高，说明该规则发生的必然性最高，即调查者在选择N和E条件下，会有76.9%选择F，但是该规则的重要性为0.241，低于N，FE的规则重要性，所以，在这两个最具有实际意义的规则中再进一步判断哪个更有意义，则必须依靠定性的逻辑分析。从各项的内容上看，N项“对问题认识不准确”和E项“没有考虑‘三公’”显然会导致F项“考虑不全面，措施不配套”。因此，我们仍认为｛N，E，F｝以N，EF的关系为主，如图1所示。
N项：对问题认识不准确 E项：没有考虑“三公”F项：考虑不全面，措施不配套
②监管理念导致的因素关联模式。从文字含义和逻辑推论上看，监管部门“对问题认识不准确”和“没有考虑‘三公’”必然导致其在制定政策时“考虑不全面，措施不配套”，而“对问题认识不准确”和“没有考虑‘三公’”这两项同属于认识层面的问题，也就是N项和E项具有相伴关系，所以推断两者受到一个共同的更高层次因素的支配。但是由于这个因素抽象度较高，难以度量，很难通过问卷调查得出，并且这个更高层面的因素要具备两个特征：一是反映了N项和E项的共同本质，二是可以成为导致这两方面问题的原因。显然，“监管理念问题”符合这两个条件，即监管理念的偏差可以导致“对问题认识不准确”和“考虑不全面”，由此得出图2所示的关联模式。
③监管政策效果关联模式。从表8可以看出，｛O，N｝，｛O，F｝和｛O，E｝项集的重要性程度相对较高分别达1.61，1.23和1.24。从规则的重要性程度来看，NO，FO和EO是相对重要的规则。｛G，F｝和｛G，E｝的重要性程度也比较高为1.19和1.22，且FG，EG为相对重要的规则。OG和GO的规则概率和规则重要性程度相当，难以区分两者的相对重要程度，因此推断两者为相伴关系。从选项内容上来看，“政策的前瞻性”和“政策的稳定性”都是政策导致的结果，受制于政策制定层面所要考虑的因素，因此定性分析三者关系即：监管部门在制定政策时“考虑不全面，措施不配套”导致政策的前瞻性和稳定性较差，与定量分析FO，FG相一致。与规则重要性的计算结果一致，N项：对问题认识不准确和E项：没有考虑“三公”也会导致政策的前瞻性和稳定性较差，但监管部门的认识层面需要通过监管政策的制定才能进而影响监管政策的效果。例如，NO的关系依赖F传递，即：NFO。政策的前瞻性较差和稳定性较差又是相伴发生的，与定量分析结果一致，得以图3表达关系模式。
④监管政策失效原因关系模式。综合上述分析，以及图1、图2和图3模型，可以看出紧密相关的这些要素实际上构成了监管的3个层面的体系：理念—政策—效果。第一层面是理念层面，其两大表象是“对问题认识不准确”和“没有考虑‘三公’”；由理念层面导致政策制定层面“考虑不全面，措施不配套”；最后导致效果层面的典型现象就是“政策的稳定性较差”和“政策的前瞻性较差”。由此得出图4“监管无效原因关系模式”。
5.对监管理念的进一步探讨
监管部门构成监管理念有两大重要因素：一是对证券市场功能定位的认识；二是对监管目标的认识。20多年前，我国开办证券市场的目的是为国企脱困服务和股份制改革，监管机构的监管目标是“为国有企业保驾护航”，这在当时的条件下作为过渡阶段是必要的，也是具有积极意义的。随着证券市场的发展和改革开放的不断深入，市场参与者多样化程度不断的增高，利益关系日趋复杂，对社会的影响力日益重要，此时，资本市场应当服务于所有合法的市场参与者。监管部门在监管时应当考虑各市场参与者的利益，尤其是中小投资者的利益。如果监管部门仍把服务国有企业作为证券市场功能的定位，监管时仅考虑某些被监管者的利益，那么监管部门在监管过程中必然会违反“三公”原则。例如Chen等(2011)研究发现监管部门对违规公司进行处罚时会考虑违规公司的产权性质，在同等违规的情况下，相比非国有企业，国有企业受罚力度较小，且查处及时性较差。
图3 监管政策效果关联模式
图4 监管失效原因关系模式
证券市场最核心的功能是优化资源配置，而监管部门对证券市场的定位存在着重融资轻投资的偏差。证券市场的本质是一个各方参与交易的公共平台，在这个平台上各参与方在法律和规则上是平等的。监管部门的主要职责应当是依据公开、公平、公正的原则，维护市场的正常运行，监管部门不应当依据行政手段对市场进行过多的干预。由于监管部门对证券市场“工具论”而非“平台论”的认识导致监管者将其定位为主管部门而非监管部门，因此监管部门在监管过程中具有某种行政倾向，且依据这种具有偏差的倾向来制定相关政策，导致“对问题认识不清楚”。例如，牛市或熊市本身是客观存在，本身没有好坏之分。2007年5月30日，监管部门在股市高涨时期，突然宣布调高印花税压制股市的过快增长，被股民讥讽为“半夜鸡叫”。Chen等(2011)研究发现监管部门在对违规公司进行处罚时会考虑证券市场环境，当市场比较低迷时，监管部门唯恐进一步打击市场信心，而很少重罚违规公司，但在证券市场比较活跃时为了规避质量较差公司的投机性上市，监管部门可能会选择加大惩戒力度。
由于监管部门对监管理念即证券市场的本质和监管目标的认识存在偏差，才导致监管部门对证券市场存在的问题缺乏深刻的认识，在监管过程中违背了“三公”原则，进而导致了监管部门在制定相关政策时“考虑不全面，措施不配套”，表现为政策的前瞻性、严密性和综合性较差。具体来说由于监管部门把服务国有企业作为证券市场功能的定位且对证券市场“工具论”的认识导致了在监管过程中没能很好的考虑所有的内外因素，因此监管政策的制订和执行不系统、不严密常常是头疼医头、脚疼医脚；同时也没有针对某一或某些突出的问题，由表及里的颁布政策，从而导致在制定监管政策时“考虑不全面，措施不配套”。进而表现为监管部门经常根据临时问题采取临时补救措施，也就是说当市场出现问题时，再针对问题出台政策，且在出台政策时，缺乏可执行条件，对于禁止性规定，缺乏明确相应的处罚条款等，从而表现为监管部门监管政策的前瞻性、严密性和综合性比较差。
中国作为一个新兴和转轨的大陆法系国家，其法律体系是不健全的，监管机构应当发挥更重要的作用，因此探讨中国证券市场监管政策效果以及分析证券市场监管效果的影响因素有着极其重要的意义，但已有的文献主要从监管部门事后监管即执法的角度对监管效果进行评价，且把监管无效的原因简单地归结为监管部门的执法不力。本文首先对监管部门的监管政策进行系统的评价，然后采用关联规则和定性分析的方法建立监管失效原因模型，分析了监管失效的深层次原因。
本文研究发现，尽管监管部门颁布了一些有效的政策，但是总体来看监管部门并没有很好地发挥稳定市场，保护中小投资者利益的作用，也没有有效地遏制违法违规事件的发生。市场参与者对近年来影响较大的政策满意程度不高，具体表现为对政策前瞻性、严密性和综合性评价较低。通过进一步研究发现，监管部门监管理念的偏差是导致监管无效的根源。监管部门的监管形成了三层面的体系：理念—政策—效果，具体来说由于监管部门的监管理念即对证券市场的本质和监管目标的认识存在偏差，才导致监管部门对证券市场存在的主要矛盾缺乏清醒的认识，在监管过程中违背了“三公”原则，进而导致了监管部门在制定相关政策时“考虑不全面，措施不配套”，从监管效果来看，政策的前瞻性、严密性和综合性较差。
本文通过对市场参与者等人群进行调查问卷对总体监管效果进行评价，为监管部门的监管效果提供了直接的证据。进一步地，本文建立了监管无效原因模型，分析了监管失效的深层次原因，为解决监管政策失效问题提供理论依据。同时，本文还具有较强的政策意义，对监管部门提高监管效果具有较强的指导意义，对各市场参与者客观、公正、有效地评价监管部门颁布的监管政策具有一定的启示意义。另外，对那些类似于我国情况的发展中国家也具有较强的借鉴价值。
①在回收的259份问卷中，完整回答第7题的问卷只有252份。
②为了保证调查结果的代表性，我们也非常注意每个人员类别中的被调查者职务、性别、单位等因素方面分布的随机性，但是由于各种实际原因，导致部分群体样本数量小于30。
③对于第7题，问卷一和问卷二都有部分被调查者未回答，故第7题的两份有效问卷合计数量为475份。
④这个因素1与3道问题的关系是因素分析，因素分析一般要作方差贡献的旋转矩阵，但是对于只抽取一个因素的情况，无法进行方差贡献的旋转.因此我们采用回归法计算因子得分矩阵。