跨国并购抑或合资新建——基于制度视角的中国企业对外直接投资模式决策分析，本文主要内容关键词为：中国企业论文,视角论文,直接投资论文,模式论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
进入21世纪以来，发展中国家和转型经济体的对外直接投资(Outward Foreign Direct Investment，简称OFDI)逐年增长，在全球直接投资流量中的比例基本呈递增趋势。到2008年，发展中国家和转型经济体的资本输出在全球直接投资流量中所占比例已增至19％，其中发展中国家占13％，转型经济体占3％，均比2007年有所增加(UNCTAD，2009)。随着OFDI活动日益活跃，这两类经济体的跨国企业(Multinational Enterprises，下文简称MNEs)需要考虑在以国际直接投资方式进入别国市场时，如何针对自身的竞争优势动态选择最优模式，以实现国际化发展的最优边界，并长期保持国际核心竞争力(阎大颖，2008)。随之而来的问题是，到底是什么因素决定了跨国企业的OFDI模式？各OFDI模式在哪种情况下更便于投资者获取资源？发展中国家和转型经济体的跨国企业在选择最优的OFDI模式时是否会受到一些特有因素的影响？
OFDI模式的选择一直是国际商务(International Business，下文简称IB)和战略管理领域的重要命题。根据既有研究，从投资分支控制程度来考虑，跨国企业可以选取合资或者独资模式(Pan和Tse，2000)。从投资标的来考虑，跨国企业则面临新建或者并购模式的选择(Brouthers和Brouthers，2000)。根据交易费用(Buckley和Casson，1976)、组织能力(Anand和Delios，2002)、资源特征(Barney，1991)、竞争战略(Harrigan，1988)等方面的差异，跨国企业会从不同角度选择具体的OFDI模式。上述研究主要从企业特性和母国特征来对OFDI模式的选择进行讨论，由于它们通常假定跨国企业是在稳定相似的市场经济范围内进行国际化经营，即东道国的制度环境被视为外生常量而未予考虑，因而无法解释同类跨国公司为何在不同地区会选择不同的OFDI模式。
上世纪80年代以来，国际资本流动逐步渗透到制度环境复杂多样的新兴市场和发展中国家。相应地，有关新兴经济体范围内OFDI的研究也开始关注起东道国的制度环境与跨国投资战略、绩效的内生联系(London和Hart，2004；Meyer，2004；Ricart等，2004)。Meyer等(2009)专门考察了东道国制度环境如何通过多种机制影响发达国家跨国企业投资于新兴市场时的模式选择。这类文献丰富了跨国企业市场进入战略方面的研究，也启发了我们从制度视角来思考OFDI模式的选择。但是，Meyer等(2009)的研究是以美欧发达国家为母国开展的，其无法解释以新兴经济体为母国的OFDI模式选择。鉴于此，本文以制度因素为切入点，转而考察以中国为代表的新兴市场企业在对外直接投资时，东道国的制度因素对其模式决策的影响机制。
本文的研究重点和预期贡献主要体现在三个方面：第一，开拓性地将合资新建与跨国并购进行对比考察。上述关于OFDI模式的两种分类是基于这样的一个假定，即投资者将海外分支的设立方式和所有权结构作为相互独立的决策。从理论上讲，并购与合资都是获得其他组织资源的一种途径(Meyer等，2009)，而且在现实中也没有证据显示，企业管理者在境外对投资对象和控制程度的决策上有既定的先后顺序。因此，对于合资和并购两种OFDI模式进行对比分析是可行的，也是值得的。
第二，率先以中国海外投资的微观案例为样本，基于二元Logistic回归模型对OFDI模式进行了实证研究。随着中国经济的快速发展，中国企业对外直接投资的规模日益扩大，形式更加多样化，区域也在不断拓展，企业选择OFDI模式的影响因素已经引起国内外学者的更多关注。但是，目前国内外学术界对这一问题的研究尚处于起步阶段。周长辉等(2007)就融合资源、能力和制度文化等因素建立了一个OFDI模式整合性框架，填补了相关理论研究的空白，但尚未进行实证检验。Cui和Jiang(2009)就合资与新建两种OFDI模式的决策建立了一个理论模型，并通过问卷调查发现，中国企业在选择OFDI模式时受一些独特因素的影响。由此可见，本文的实证结果有助于丰富国内外对中国企业所进行的战略分析。
第三，本文考察了以中国为代表的新兴市场企业在对外直接投资时，东道国制度因素对其模式的影响机制。不仅丰富了国际商务领域基于制度视角的OFDI战略研究，而且对以中国为代表的新兴和转型国家的企业国际化问题也有针对性的学术和实践指导意义。
二、理论和假设
对于OFDI模式的选择问题，大多数研究认为，其目的是为了降低获取目标资源的交易成本(Anderson和Gatignon，1986；Hill等1990)，因此都把企业层面资源和能力的微观特征作为主要的因变量来分析(Barney，1991；Anand和Delios，2002)。诚然，这些因素对企业战略决策至关重要(Peng，2001)，但是，当企业进入制度环境各异的国际市场时，不同的OFDI模式所实现的收益也会有差异。这意味着，同样特征的企业由于投资环境不同，可能会选择不同的模式，而资源和能力对投资模式的影响程度也会因投资环境不同而发生变化。由此，有关企业国际化战略的研究越来越多地把制度环境作为OFDI模式选择的主要因变量或调节变量进行分析(Hoskisson等，2000；Tsui，2004；Meyer，2007)。接下来，我们首先界定本文中制度因素的内涵，然后阐述其与市场交易成本的相关性，在此基础上深入分析制度因素对企业选择两种OFDI模式的影响机制，并提出一系列基础假设。
(一)制度与OFDI模式选择
制度理论(Institutional Theory)一直是社会科学的研究热点，内容涉及政治学、组织学、心理学、经济学和管理学等多个领域。其中，组织行为学以组织的生存合法性(legitimacy)为出发点，认为一个组织的决策行为要同时符合其内部惯例和外部环境的要求。管理学所关注的制度主要吸收了组织社会学的分析框架，集中探讨了外部环境对企业战略的决定作用，并在此基础上形成了环境—战略—绩效的经典战略管理研究范式。围绕环境与战略这一核心命题，管理学研究过程中对于制度的内涵也给出了类似解释。例如，Davis(1971)认为制度“对生产、交换和分配的方式起决定作用，是政治、社会和法律方面的基本准则”。North(1990)将制度描述为一个社会的游戏规则，更严格地讲，是为决定人们相互关系而人为设定的正式或非正式的约束。Scott(2001)认为，“制度”是具有惰性(即一旦形成就可自动维持)的社会结构，分为管制(regulative)、规范(normative)和认知(cognitive)三个层面的因素。管制制度包括法律、规则、制裁等强制约束人们行为的制度，规范制度是指社会外部的价值观念、意识形态与社会习俗等，认知制度是组织内部习惯传承的共同信仰、共享逻辑等。管制约束主要指正式制度，而规范和认知约束则为非正式制度(Peng，2001)，三者均会影响企业生存的持久性，由此对企业的战略决策和组织行为产生重要的制约作用。
近年来，国际商务领域日趋强调制度因素与跨国企业国际化战略的内生性，形成了战略的制度观(institution-based business strategy)。这一范式的形成对于研究发达国家的跨国企业在新兴和发展中国家的跨国经营活动具有重要意义(London和Hart，2004；Ricart等，2004)，其重点之一就是研究制度对OFDI模式选择的影响，因为外国投资者以不同投资模式(合资或独资新建、收购)进入市场欠发达地区时，能否发挥自身竞争优势在很大程度上决定于东道国的制度特征。经济学领域的新制度学派主要从微观层面分析了与交易成本相关的制度因素，而国际商务(IB)领域在研究OFDI战略时还关注了东道国在政治、法律、社会、文化等宏观层面的制度特征与微观经济交易成本和风险的相关性，以及由此确定的OFDI可行模式(Meyer等，2009)。
(二)制度对OFDI模式决策的直接作用
合资新建和跨国并购都是外国投资者获取东道国资源的途径，两者的差异是：其一，从事前动机看，合资新建不仅是各方融合资金的方式，而且通常具有合作联盟的战略动机，因而比并购更易于组织间资源(特别是无形资源)的共享和互补；其二，从事后效果看，收购的风险主要源于原企业的管理和业务体系能否与收购方有机整合(Capron等，2001)，而合资新建的主要风险则源于各方的互信合作关系能否长期保持，以及各自的权利与责任(Kogut，1988)能否平衡协调。那么，为什么要通过这种组织间的所有权安排而非外部市场的买卖交易获得资源，哪个更便于投资者获取资源？
已有文献通常把东道国宏观层面的正式和非正式制度作为OFDI模式决策的主要影响因素(Delios和Beamish，1999；Peng，2003；Meyer和Tran，2006)。我们借鉴Meyer等(2009)的研究，将能够增强市场经济运行机制的制度称为“强效”制度，反之，将削弱市场经济运行机制的制度称为“弱效”制度。“强效”制度有助于完善市场资源配置机制，从而降低微观经济主体市场交易的成本和风险(North，1990；McMillan，2008)。外国投资者以合资新建或跨国并购的方式进入东道国后，为获取当地资源所承担的市场交易成本与当地的制度和市场环境密不可分，制度正是通过影响市场配置资源的机制来决定哪种投资模式更可行。
1.正式制度与OFDI模式。一国正式制度的特征，如法制完备性和执法效力、产权保护程度、政府干预经济的方式等，都会直接决定市场运行机制和资源配置效率，进而决定经济主体市场交易的成本和风险。正式制度也会影响市场的信息披露机制，“强效”制度能使交易双方信息充分公开，防止市场失灵。不仅如此，一些政府为保护本国企业和经济安全，还会对外国跨国企业的境内分支机构实施有形或无形的歧视性待遇(如对外资企业所有权份额、投资领域、控股方式等施加严苛的限制)，形成所谓的外籍负债(liability of foreignness，LOF)，这些额外的管制更加重了外国投资者在东道国的市场交易成本(Delios和Beamish，1999)。Meyer等(2009)认为，如果东道国具备促进市场经济运行的“强效”制度环境，则外国投资者可以通过市场交易自由灵活地从当地获取所需资源或输出优势资源，此时制度因素与OFDI模式的相关性就会相对淡化(并非不存在)；而当东道国属于“弱效”制度环境时，外国企业为了降低市场交易潜在的可观成本，就会转向以直接投资的方式，通过组织间所有权和控制权的变更安排替代外部市场，以实现资源的获取和配置。此时，制度特征对选择独资、合资或收购的决定性作用就凸显出来了。
此外，Witt等(2007)提出了“制度逃离/制度套利论”，认为发展中国家落后的市场化制度使当地企业在本国市场的交易成本超过跨国经营成本，逼迫其在成长早期就开始国际化，以逃离本国的制度约束。Luo和Tung(2007)也强调了新兴和转型国家企业实施OFDI对规避本国“弱效”制度环境的特殊意义。以中国为例，地方保护主义的盛行和效益低下的国内渠道增加了本国企业在境内的经营成本，从而将其推向了境外。这意味着，上述制度因素—市场效率—OFDI模式选择的因果关系，在中国这样的转型国家表现会更为显著。
2.非正式制度与OFDI模式。OFDI模式的选择还受东道国非正式规范制度的影响，主要包括社会普遍认可的传统习俗、文化意识、道德观念等(Zimmerman和Zeitz，2002)。一方面，这些因素直接决定着外国投资者在当地的社会合法性(legitimacy)，即被社会公众接纳认可的程度。这种社会合法性不仅是外国投资者持久生存的前提条件，在东道国市场机制不成熟健全的条件下，更是获取当地资源的重要保证(Deeds等，2004)，因而也会影响OFDI模式的选择。Hitt等(2004)发现，发达国家跨国企业进入新兴市场经济体时，通常要依靠一些非正规的市场途径，如社会关系网络、族裔优势(Ethnic advantage)等获取外部资源，降低经营风险，以弥补外部市场机制的欠缺，而外国投资者能在多大程度上利用非市场途径则与当地的非正式制度紧密相关。在市场欠发达地区，往往会形成与公平竞争的市场准则相悖的社会规则和道德观念，如贪污行贿、信用缺失等。相比之下，本土企业更适应甚至能受惠于这些非正式制度，而来自成熟市场的外国投资者或者难以迅速适应和遵循这些非正式制度，或者直接因这些制度规则而受到当地社会的排斥，反而加重了在当地的生存难度(Peng，2003)。为此，外国投资者在进入东道国伊始，首先会选择最能迅速与本土社会同化的投资模式。就此而言，合资新建比跨国并购更易于达到这一目的。这是因为，合资新建通常是基于投资各方共同达成的合作协议，具有战略联盟的动机，与单边主动收购当地企业的控制权相比，外国投资者不仅更易于从当地企业获取互补资源，而且还能受益于特殊的合作溢出效应(spillover effects)，如分享当地合作者的社会网络、声誉信用、本土经营经验、与政府和其他机构的沟通技巧等(Meyer等，2009)。
另一方面，并购的可行性同样与东道国的市场效率关系密切，特别是在资本和产权交易市场。首先，如果一国的制度法规能保证资本和产权市场的透明度、流动性和规范化，则有助于外国投资者对收购目标合理估价，顺利完成控制权转让和资产重组(Capron等，2001)，降低跨国并购交易前后的风险和成本。反之，在欠发达的金融市场上，不对称信息和不完善的监管会扭曲资产价格，使外国投资者难以准确判断收购目标的真实价值。其次，由于并购双方社会人文背景差异造成的双方公司治理机制的不同，也会提高并购后内部人员管理的难度。此外，规范制度特征会折射到企业组织文化中，这又会影响到并购后收购方协调目标企业内各类利益相关者关系的难易程度。不少研究表明，发达国家的跨国企业最初进入转型和发展中国家时，通常先采取合资方式，借助当地合作者加强与东道国政府和各种社会机构的沟通，以便拓宽咨询渠道和客户网络(Barkema和Vermeulen，1998)。
然而，随着外国投资者对东道国非正式制度环境的适应能力逐渐增强，或当地非正式制度的变迁使其市场机制与本国更加接近，跨国企业对当地合作者的依赖也会相应减弱，相反，与合作者的市场竞争关系则逐步形成，导致战略联盟瓦解的潜在风险提高，选择合资的动机势必降低。与合资新建不同，实施跨国并购的动机将随着东道国市场运行机制的健全而提高。综上所述，我们提出了假设1。
假设1：东道国制度越有助于完善市场运行机制，则企业越倾向于选择跨国并购而非合资。
(三)制度对OFDI模式决策的间接作用
企业资源、能力等方面的特征也与OFDI模式选择关系密切，不少研究从市场交易成本角度探讨了这些因素的作用(Anderson和Gatignon，1986；Hennart和Park，1993；Kogut和Zander，1993)。那么，当制度因素与企业特征同时存在时，彼此之间又有何关联？我们认为，企业的微观特征依然会影响OFDI模式的选择，但作用效果会受到制度因素的调节，形成新的复合效应。制度因素正是通过这种复合效应对OFDI模式的决策发挥间接影响作用。
1.制度与企业资产专属性。根据资源基础论，母公司优势资源的特性决定了并购后资源整合的难度，其中一个重要因素就是资产专属性，通常以研发强度(R&D intensity)表示。研发强度越高的资产(如特有技术等)，专属性越强，一旦投入，改为他用造成的价值损失越大，并购整合风险较大。实证证明，跨国企业高技术含量的无形资产比较优势越明显，越倾向于采用控股收购或独资新建的投资模式，从而把企业的优势资源保持在跨国经营体系内部。
技术含量高的专属性资产也被称为隐含性资产(Anand和Delios，2002)，即由于信息不对称或交易一方的机会主义等，难以通过公开市场合理定价。如果一国市场机制匮乏，则往往存在知识产权保护不足、无形资产定价困难等现象，使外国投资者难以通过市场交易发挥自身专属性资产的竞争优势；反之，如果东道国具有“强效”制度，市场机制完善健全，则具有专属性资产的外国投资者通过市场交易实现竞争优势的风险就会降低，此时对当地合作者的依赖性相对减弱，甚至会转为警惕优势资源外溢给当地合作者(即潜在市场竞争者)，而这些都会降低对合资方式的偏好。因此，我们提出假设2。
假设2：东道国制度越不利于完善市场运行机制，企业资产专属性与跨国并购倾向性的正相关关系越显著。
2.制度与企业国际经验。关于企业能力，在相关文献中经常考察的是其国际经验(Shimizu，2004)。如前所述，规范制度使跨国并购面临组织内部整合成本，并使合资产生外部社会合法性收益。不少研究表明，如果两国文化差异较大使外国投资者不能有效整合和管理当地企业的人力资源，则其更倾向于选择合资方式，而来自人文环境相似国家的跨国企业，其跨国收购会更加频繁(Morosini等，1998；Brouthers，2002)。此外，规范制度对选择两种OFDI模式的影响程度也与外国投资者的国际经验相关。随着跨国企业不断积累经验，其对当地规范制度的适应能力和跨文化组织管理能力逐渐提高。在这样的条件下，跨国并购的人文整合成本相对降低，通过合资企业的当地合作者获得社会合法性收益的动机也相对减弱。因此，国际经验越丰富的企业越倾向于选择跨国并购。
然而，选择跨国并购还需权衡外部市场交易的成本与内部组织整合的成本。如果市场运行机制效率很低，以至交易成本超出并购潜在的整合成本，则即使跨国企业不具有充足的国际经验，在不能找到合适的合作伙伴的情况下，选择跨国并购的倾向性也会相对提高；反之，若东道国具有“强效”制度，则外国投资者在当地进行市场交易的成本就会下降，选择投资进入模式的倾向性会相对减弱，国际经验对投资模式选择的影响力也随之弱化。综上分析，我们提出了假设3。
假设3：东道国制度越不利于完善市场运行机制，企业国际经验与跨国并购倾向性的正相关关系越显著。
本文的逻辑框架如图1所示。
图1 逻辑分析框架
注：实指向线和虚指向线分别表示制度因素的直接和间接作用。
三、实证检验
(一)样本和数据
本文收集的中国企业样本来自Bureau van Dijk商业电子数据出版社(BvD)提供的ZEPHYR全球并购交易分析库。本研究根据如下两个标准确定海外直接投资案例的有效性：一是每笔交易至少有一个发起人为中国内地企业法人；二是被投资企业(并购交易中的目标企业及合资交易中的新建企业)必须是在中国内地以外注册。①
ZEPHYR全球并购交易分析库将并购定义为收购方一次或累计购买目标方50％以上股权的交易，而合资则是两个以上合作者以股权投资共同新建企业。根据这个定义，截至2008年第一季度，我们共收集到155起合资新建和236起跨国并购的有效案例。为获取样本企业的其他变量资料，我们从中筛选出由上市公司(74家在境内上市，21家在境外上市)和BvD提供的Qin数据库(中国30万家企业财务分析库)中有记录的24家非上市公司进行匹配。最终样本包括截止到2008年上半年的118起跨国并购案例和75起合资新建交易案例。②样本中涉及境内上市公司的其他变量资料利用国内CSMAR、CCER、WIND等数据库综合整理得到，境外上市公司数据由BvD的OSIRIS数据库(全球上市公司分析库)获得。
(二)变量的测量
1.因变量。我们采用二元Logistic回归模型对中国企业两种OFDI模式的选择进行因素分析。因变量是一个包含选择跨国并购的概率p的自然对数函数：y=Ln(p/1-p)。
2.解释变量。已有研究利用美国传统基金会(Heritage Foundation)的经济自由指数表示一国基于市场的制度特征。本文选择世界银行年度公布的世界发展指数体系(World Development Indicators)中的营商难易度指标(Ease of doing business index， EDBI)来度量东道国制度对市场机制的影响程度。该指标对全球175个经济体进行了排序，基数值1表示市场最完善，营商环境最宽松，分值越高表示政府管制越严苛，营商难度越大。Meyer等(2009)指出，该指标的成分与经济自由指数大体相同。但是，我们深入比较后发现，EDBI不仅能更全面地反映一国正式和非正式制度因素对市场机制的影响，而且能有效避免具有相同目标和功能的管制规范重复计入总指数可能造成的误差。我们分别计算出每一案例东道国与中国当年指标分值之比(REDBI)作为制度因素的解释变量，以此测度中国相对于东道国而言营商环境的宽松水平。REDBI越高，表明东道国较之中国约束越严苛，市场机制越弱，根据假设1，该比率应与跨国并购的倾向性负相关。
为检验制度因素对OFDI模式选择的调节效应，本文用制度因素变量(REDBI)分别与企业资源特征(ADPINA_1)和国际经验变量(FORSUBP)相乘，构造复合变量REDBI*ADPINA_1与REDBI*FORSUBP。为克服解释变量之间潜在的多重共线性问题，我们对REDBI、ADPINA_1和FORSUBP分别进行数据中心化(centering)处理，即对变量初始值与中值相减取其差。
3.复合变量。首先，我们用无形资产占总资产的比重表示与研发强度相关的资源特征，并以行业中值进行调整(ADPINA_1)。然后，选用样本企业海外分支数占全部分支数的比例表示国际经验指标(FOR-SUBP)。根据已有研究，跨国公司海外分支遍及的国家越多，母公司跨国人力资源的管理能力及跨国文化制度的适应能力就越强，就越有经验应对跨国并购潜在的内部整合与外部制度约束风险，因而更倾向于选择跨国并购而非合资与独资新建。
4.控制变量。为了提高模型的解释能力，本文参考相关文献，选择了若干可能影响OFDI决策的外生因素作为控制变量，包括海外融资经历(境外上市交易所数量，CBLSTN)、跨国并购经历(案例发生前已有对外投资交易中已完成的跨国并购所占比重，PREIN)、资产规模(交易前年度账面资产与行业中值之差的自然对数，ADLNTA_1)、盈利能力(主营业务利润与总资产之比与同期行业中值之差，ADEBITA_1)、所有权属性(取值为1和0的虚拟变量，区别国有股是否占最大比重，SOE)、外资股权(外国投资者股份占总股本比重，PFSHS)、投资规模(交易金额的自然对数，LNTV)、东道国市场潜力(交易前三年东道国全要素年均增长率与中国之比，TCTFPGR)、汇率水平(交易当年人民币实际有效汇率月度均值，REER)。
(三)实证结果
1.描述性统计。表1给出了各变量的基本统计值和相关系数矩阵。解释变量的相关系数符号均与假设吻合，且除SOE外，显著性水平均在0.05以下。控制变量除TCTFPGR外，也均在0.05的显著性水平下与投资模式相关。相关性分析结果初步说明，所选指标具有可行性，基本假设是有效的。
2.模型回归。为了降低共线性对回归结果的干扰，我们将具有相同内涵的解释变量分别进行单因素回归。表2列出了运用最大似然估计得出的回归结果。样本中有45起交易是同一企业在不同时期发起的(尽管多数是在同一年份发生的)，具有非平衡面板数据的特征。鉴于面板数据在运用随机效应和固定效应分析时对样本缺失值的处理方法不同，我们分别运用两种方法进行了回归，发现结果没有明显差异，证明了模型回归结果具有稳健性。另外，模型中各变量的Variance Inflation Factor(VIF)均小于10，表明模型不会产生严重的共线性问题。
首先，各因素模型的拟合优度明显高于基础模型，说明增加解释变量和复合变量有效提高了模型的解释能力。就解释变量的单一效应而言，模型1中REDBI与跨国并购的可能性呈显著的负相关关系(p＜0.05)，证明了如果东道国的制度环境与中国相比无助于完善市场机制，则中国企业倾向于实施合资新建而非跨国并购，这一结论有力地支持了假设1。
其次，就制度的调节效应而言，在模型2A和2B中，ADPINA_1和FORSUBP分别显著地与跨国并购倾向性正相关，证明资源专属性越高、国际经验越丰富的企业，越倾向于实施跨国并购，而REDBI虽仍保持负回归系数，但显著性已有所降低。值得关注的是，模型2A和2B中的两个复合变量ADPINA_1*REDBI和FORSUBP*REDBI，虽然其回归系数值和显著性相对低于各自的单变量水平，但都呈显著的正相关关系，说明东道国低效的市场运行机制会增强企业资产专属性、国际经验与选择跨国并购的正相关性程度，使二者相乘的复合效应转为正，这一结果也有力支持了假设2和假设3。
最后，在整合模型3中，制度因素直接效应和复合效应的变量回归系数值也都显著与预期相符，证明解释变量及复合变量与因变量的相关性具有较好的稳健性。
此外，从控制变量的回归结果看，企业海外融资经历、以往跨国并购成功率、经营规模、盈利能力和外资股权比重等企业特征对选择跨国并购的倾向性有明显的正面影响，人民币汇率升值和东道国经济发展速度两个宏观变量也在一定程度上对选择海外并购起到了促进作用。
四、结论与启示
本文将微观资源能力和宏观制度两个研究OF-DI模式决策的代表性因素结合在一起，揭示了制度在调节其他微观影响因素时产生的复合效应。同时，首次对合资新建和跨国并购两种投资模式进行了对比分析。在此基础上，本文以2000至2008年上半年的118起跨国并购案例和75起合资新建案例为样本，从制度视角对中国企业OFDI模式选择的决定因素进行了经验分析，得出了一些结论。
东道国基于市场运行机制效率的制度环境对中国企业选择跨国并购或合资新建具有明显的影响。一方面，制度对市场机制(即资源配置效率)有重要的决定意义，因此，在以合资新建或跨国并购方式进入东道国后，外国投资者在当地从事市场交易的成本和获取资源的能力具有显著差异。制度因素正是通过这一作用机制直接影响着OFDI的模式决策；另一方面，当制度与企业特征因素共同存在时，还会对其作用效果发生调节作用，由此构成影响OFDI模式的“制度与资源/能力”的复合效应。
上述结论为中国企业管理层制定合理的OFDI战略提供了启示。首先，国内试图通过OFDI开辟海外市场的企业，应该综合细致地考虑目标地区制度环境和自身资源能力的特征，选择进入成本最低的投资模式。其次，国有企业在开辟海外市场时应审慎权衡自身所有权属性的优势和约束，国有控股比例高的企业为规避意识形态的阻碍，应灵活选择合资合作等投资方式。第三，应注意自身的国际化发展程度(包括外资控股比例、经营区域多元化程度以及跨国并购经验等)，动态调整国际投资模式。第四，企业规模、盈利能力、资源优势、融资途径等微观因素，及东道国增长趋势、汇率等外部经济因素，也是选择OFDI模式时所不能忽略的。
我们建议，后续研究可沿着以下三个方向深入展开：(1)根据制度学派，添加多维的制度因素变量，包括管控制度、文化距离、认知结构等，同时随着统计资料的充实，设计多种企业资源和经验方面的检测变量，如网络组织特征、国外市场开辟路径、跨国行业分布特征、国际化阶段等；(2)全面分析不同所有制企业的所有权优势及政策支持对中国企业国际化战略的多重影响；(3)进一步探讨不同动机的OFDI(如占有市场需求、获取战略资源、提高生产效率等)的可行模式。
注释：
①我们剔除了注册地在Bermuda、Cayman、British Virgin群岛等避税天堂的企业，而选择了主要经营活动在中国内地地区的样本案例。
②本文有效样本中，绝大多数合资交易的中方企业持股都在50％以上。为考察合资控股程度的潜在影响，我们也尝试剔除了少数持股在50％以下的合资交易，但发现实证结果未有显著差异。
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