证券市场中的流言及其影响研究，本文主要内容关键词为：证券市场论文,流言论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为信息的一种特殊形式，流言在证券市场中起着不可忽视的作用。然而，尽管流言被认为是世界上最早的信息传播途径，经济学家对流言的研究却明显滞后。
首先，从开始到结束的整个过程中，流言是难以被观察到的，从而收集与流言有关的数据就很困难。
其次，至少直到几年前，流言还包含着道德因素。这使得人们考虑更多的是流言的道德性，而不是真实的功能性作用。
本文在相关研究的基础上，对证券市场中的流言及其基本特征进行诠释，研究流言的产生与传播过程，进而探讨流言在证券市场中的作用，以给出相应的政策建议。
一、证券市场中的流言
根据《梅里厄姆韦氏词典》的定义，流言(rumor)的基本特征如下：
1.未被证实性。流言是一种特殊的、真实性不强且不可靠的信息。在未来的某个时间里，它既可能被证明是正确的，也可能被证明是错误的。
2.受时间和地点等因素限制。这主要是指传播和获得流言的群体的局限性。
3.流言是试图使人相信的论述。它的目的是使人相信其正确性，即使它还未被证明是真或伪，这与其他非正式的信息是不同的，比如闲谈(gossip)主要是娱乐人们，民俗(folklore)和传说(legends)是不需要被证明的故事，其目的是传递某些重要的事实。
证券市场中的流言和社会上其他流言是不同的。它包括了证券市场坊间流传的消息和分析师的主观推荐以及新闻媒体的推荐。证券市场中的流言具有下面的特殊性：
1.流言的潜在受众是有限的。这是指可能会受流言影响的投资者的人数是有限的，因为投资者常常拥有属于自己的个人信息网络。
2.流言不易被相信。因为投资者尤其是机构投资者熟悉和了解市场，在不同程度上精通金融产品和金融工具，且投资者本身具有一定的可信度，这样他们不会轻易相信流言。
3.时间至关重要。由于没有足够的时间去证明流言的真伪并评估其精确度，投资者不得不在不确定的情况下快速地做出决策，这很容易促成流言的传播。
4.与金融风险直接相关。投资者在评估流言时可能会犯错误，然而，如果不进行交易，就可能会承担金融风险，因为一旦流言被证明是正确的，投资者就会损失获得利润的机会。
值得注意的是，流言和内幕信息是不同的，后者主要是指非公共性信息，而且具有特别的针对性和私人性。我国《证券法》规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息为内幕信息。”在内幕信息公开之前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。内幕交易是被禁止的，因为它违反了证券市场中的公平和信任等原则，导致一般投资者遭受损失，不利于市场的健康发展。
图1 流言与内幕交易的关系
图1说明了流言和内幕交易之间的关系。其中：①传播被证明了的信息。这包括传播被证明为伪的信息。传播伪信息是被禁止的。②传播流言。严格地讲，传播流言并不是非法的，尽管有些时候确实又很难分辨。③利用被证明了的信息进行内幕交易。投资者利用的信息是先于其他投资者获得的，而且即将被证明是正确的，这是内幕交易与利用流言进行交易的最显著区别。④利用流言进行交易。拥有内幕信息的投资者经常声称，他们拥有的并不是内幕信息，而是其他形式的信息，例如流言。事实上，这一点可以通过投资者传播消息和交易行为发生的先后顺序来进行分辩。
二、流言的产生与传播
证券市场是流言的温床，它为流言的产生和传播提供了各种主客观条件。市场中基本上所有的交易都是基于信息来完成的，在缺乏信息的情况下，就很容易滋生流言。在十分紧张的交易过程中，投资者常常担心其他人掌握一些自己尚未掌握的信息，使得他们迫切需要证明自己的观点以及持有头寸的正确性。这样，潜在的信息不对称就会导致投资者的猜想和臆测，而对这些猜想和臆测的传播就是流言产生的经典形式。
大量投资者的存在及其对有关问题的共同关注是流言产生的必要条件。出于对自身利益的考虑，广大股民对股价的涨落密切关注，而证券投资的高风险性又使他们处于高度的紧张之中。为了使资本最大可能地增值，投资者常常互通消息，共同探讨投资策略。另外，处于特定社会情景中的个人，尤其被置于显要地位时，也容易产生流言。比如，证券主管部门负责人的一句话就可能引发流言，并造成股市波动。
为了比较好地对流言进行研究，Mark Schindler等(2007)对包括交易者、非交易者和销售人员在内的证券市场从业人员进行了问卷调查。调查显示，大部分人认为流言的产生是有动机的，少部分人认为流言是没有任何动机的自发的社会产物。比如，某些银行系统出于自身利益的考虑，有选择地利用流言来获取利润。人们普遍认为越早传播流言，流言发挥的作用就越大。庄家为达到拉高出货的目的，会散布某机构开始护盘的流言，使得许多不明内情的投资者跟风被套。
另外，对于投资者来说，流言的传播速度即流言需要多长时间才能传遍整个市场是十分重要的。如果传播的时间较长，就会导致投资者之间的信息不对称；如果传播的时间较短，就会导致信息处理的不对称，这是指虽然所有投资者可能都在同一时间里收到信息，但是由于他们处理信息的方式不同，导致流言产生的影响会有所不同。
Mark的调查显示，大部分投资者认为，在一小时之内流言就能传遍整个市场，尽管人们可能不清楚它的源头。超过70％的交易者认为流言在几分钟之内就可以传遍整个交易者群体，而仅有41％的非交易者也是这样认为的。这一方面说明流言确实是以很快的速度进行传播的；另一方面也说明交易者比非交易者更接近市场。由于大部分投资者都是从相同的信息服务机构或者相同的电视媒体等处获得流言的，且流言的传播速度很快，因此，流言不会导致信息不对称，只会导致信息处理的不对称。一般来看，这些不同的处理方式是需要根据市场的信任程度以及交易资产的价格等因素来进行调整的。
三、流言与交易行为
相对于流言的源头，投资者更加关注流言在市场中的反应，这既包括其他人是如何看待流言的，也包括流言对交易行为的影响。比如，流言是否可以带来价格的变化？利用流言进行交易是否可以获得系统性的超额收益？事实上，所有骚乱和激动情绪都不是由流言源头造成的，而是关于人们是如何利用流言的。市场上大量潜在的源头传播着大量的流言，尽管有些被证明是错误的，但这些流言并没有对交易中的股票价格造成影响。只有当对价格产生影响时，流言才显得很重要。
首先，基于流言的交易和基于信息的交易是不同的。一方面，基于流言的交易具有较大的不确定性，因为流言是不确定的消息，人们不知道流言是否会被证明为正确的。另一方面，流言一般是短期的。短期投资者可以利用流言进行交易，而长期投资者宁愿选择等待，直到流言被证实或者被官方所否定。此外，一些投资者出于道德和态度的考虑，不愿意利用流言进行交易。事实上，基于流言进行交易意味着对流言的真实性进行赌博。然而，即使流言被证明为假，这场赌博仍然能给投资者带来收益或者损失，获得比一般投资者较多的消息会使投资者有机会获得超额收益。
其次，流言对交易行为的影响主要是通过市场信念来体现的。市场信念主要是指市场对流言的相信程度。调查显示，超过85％的投资者认为价格变化是市场信念的指示剂，它可以说明市场对流言的反应。25％的投资者认为“通过我收到的电话次数”，而包括“通过市场中人们的激动程度”在内的其他备选答案收到的反馈都不到20％，见图2。从这个角度上看，投资者需要对其他投资者的预期进行估计，这是一个对信息处理过程和对流言有效性判断的无限递推的过程。只有那些可以准确地预测到市场信念的投资者，才可能利用流言获得超额收益。这样，市场就类似于“凯恩斯选美竞赛”，流言是对、是错或者是否真实都不重要，重要的是其他投资者是否相信这一流言。
图2 市场信念的决定因素
那么，利用流言进行交易是否可以获得系统性的超额利润呢？调查显示：“当流言发生时，是否会产生系统性的价格趋势？”超过35％的交易者认为不存在系统性的价格趋势，超过20％的交易者认为：“价格会立即变化到新的预期价格。”见图3。同时，更多的非交易者认为价格波动并变化到新的预期价格。事实上，价格对于即使较高质量的信息的反应也具有一定的波动性。这并不是因为投资者收到不同的信息，而是因为他们对信息的理解和处理方式的不同。在以上情况下市场是完全有效的，不存在系统性的超额收益。另外，传播流言的源头可以获得超额收益吗？调查显示，虽然大部分投资者认为源头可能获得超额收益，但是37％的交易者认为不可能，而仅有大约15％的非交易者认为不可能。可见，交易者似乎更具有比较成熟的看法，即源头不可能预见到市场对流言的反应。
图3 流言是否会产生系统性的价格趋势？
这样，只有当人们利用流言进行交易并可以获得超额收益时，流言的真伪才与投资者密切相关。也就是说，如果投资者希望长期投资于某一证券，就非常需要知道流言是真或伪的概率，而如果是对短期投资感兴趣的话，就不会关注市场的反应。从这个角度上看，由流言导致的价格变化和由其他消息导致的价格变化，即使不是完全相同，也是十分相似的。所以，从长期看认为投资者可以利用这种价格异动获得超额收益是比较大胆的想法。
在关于流言与股票价格关系的实证研究方面，尽管存在收集数据等一些困难，但是经济学家进行了一些努力。早期的研究主要是在有效市场假说的基础之上，认为流言不会造成股价异动。然而，Rose(1951)采用美国股票市场从1937年到1938年和从1948年到1949年的数据，考察了流言对股票价格的短期影响。通过对“黏性因子”的计算，发现如果流言连续几天持续地影响股票市场，那么，股价就会在短期内向同一方向变化。Liu，Smith和Syed(1990)采用852个样本数据和CAR统计方法，发现流言公布当天能给投资者带来超额收益，但长期不能获得超额收益，股价呈对称性波动。Beneish(1991)对华尔街“街上所闻”(Heard on the Street，HOTS)发布的流言进行研究，发现股价在流言被报道之前就出现了异动，而在被报道后异动更为显著。Kiymaz(2002)利用伊斯坦布尔的数据研究发现，流言被媒体报道前和报道当日，股价出现异动，而报道后出现反方向异动，对流言进行交易不会获得超额收益。Bommel(2003)运用拍卖模型对流言进行了考察，认为投机者将散布流言作为其操纵股价的一种手段，并可以获得超额收益，而投资者不能获得收益。
此外，国内学者刘华等(2003)考察了我国上市公司的流言对股价的影响，发现流言公布的前2天和后3天里，对股价有正影响，并给投机者带来超额收益，但从长期看，流言不会给投资者带来超额收益。陈静和张晓明(2010)研究发现，流言被报道的前10日股价出现异动，报道当日异动最为显著。流言被上市公司澄清的当日、后5日和后10日股价再次出现异动。因此，从短期看，流言加剧了股价的波动，利用流言来操纵股市的投机者可以获得超额收益；但是从长期看，市场上不存在基于流言的使投资者获得超额利润的投资策略。
四、结论
证券市场是流言产生和传播的温床。与源头相比，流言的传播、整个市场对流言的相信程度以及流言对交易行为的影响更为重要。由于流言在很短的时间内就会传遍整个市场而且不会产生系统性的价格趋势。市场上不存在基于流言的使投资者获得超额收益的投资策略。
目前，我国的证券市场以个体投资者为主、信息不对称、高投机性与高换手率等特点，助长了投资者利用各种“小道消息”作为投资指南以获取利润，这就给股价操纵和利用流言来操纵市场提供了机会。这在短期加剧了市场的波动，在长期则不利于提高我国证券市场的效率确保市场稳定健康发展。因此，为了提高证券市场的信息透明度，2007年证监会公布了《上市公司信息披露管理办法》，加大了对股价操纵和内幕交易的打击力度，这在一定程度上减少了股价由于流言造成的波动，为投资者提供了重要的投资信息，但是仍存在很多需要完善的地方。
基于本文的研究，投资者需要提高鉴别流言的意识与能力。面对充斥着大量流言的证券市场，投资者很可能被流言所迷惑。这不仅是因为鉴别能力不够，更重要的是缺乏鉴别意识，投资者几乎毫无怀疑地相信每一个信息，尤其是在交易过程中的时间压力、紧张情绪以及对信息过分敏感的情况下，更容易相信流言。因此，投资者应该认清形势，消除紧张情绪并尽量充分地利用流言，很好地应对流言可能对市场产生的影响。同时，应该对股票市场进行全面的分析，把握市场的整体走势，以形成理性的判断和稳定的预期。
另外，应该进一步完善我国证券市场的信息披露制度，保证信息的真实性、完全性和及时性，以提高资源配置和市场运行的效率。要加强对违规信息披露和内幕交易的惩罚力度，净化市场环境，使投资者能够及时获得有效的信息，以进一步完善市场的有效性，这对证券市场的稳定性建设和健康发展都有重要的现实意义。
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