债务泡沫对经济增长的负面影响
苏 园
(江苏银行苏州分行，江苏 苏州 215008)
[摘要] 自工业革命以来，已经发生多次经济危机，资本主义生产方式导致的周期性生产过剩是产生经济危机的根本原因。通过对几次经济危机的研究发现，大量的债务泡沫是经济危机前持续的经济繁荣和经济危机后剧烈的萧条和衰落的根本原因。
[关键词] 债务泡沫；经济危机；信贷
1 经济危机产生的根本原因
自工业革命以来，世界范围内已经发生多次经济危机，资本主义生产方式导致的周期性的生产过剩是产生经济危机的根本原因。其中，发生于20 世纪30 年代大萧条和2008 年世界金融危机是其中破坏力最大的两次；在亚洲，1997 年亚洲金融风暴和日本在90 年代后经济泡沫破灭后的经济长期停滞也是典型案例。研究这些经济危机产生的因素，对我国更好地建设社会主义市场经济具有启示和借鉴作用。
资本主义生产方式必然导致周期性生产过剩，从而产生经济周期。康德拉季耶夫于1925 年提出，经济发展以固定资产投资为驱动的大约45 ～50 年的周期，即康德拉季耶夫周期。熊彼特于1939 年提出，经济发展存在着以技术创新为驱动的大约48 ～60 年的经济周期。中国经济学家周金涛认为：康德拉季耶夫周期内增长的内因依然是技术创新，而供给侧改革的出现，则是全球经济进入萧条的体现。
为防止公司通过变更国籍寻求他国外交保护导致滥用外交保护，上述《外交保护条款草案》第10条规定了国籍持续原则，即国家只有权为从发生损害之日到正式提出求偿之日持续为该国或任何被继承国国民的公司实施外交保护。但是，对损害发生日为其国民却因损害原因而按照成立地国法律终止存在的公司的国家，仍有权实施外交保护。
经济发展离不开技术创新，技术创新导致经济繁荣，而过度的繁荣和贫富分化又是产生萧条的重要原因。本文从债务泡沫的角度，以1929 年美国大萧条、2008 年次贷危机、1997 年亚洲金融风暴、日本经济泡沫破灭等为例梳理经济危机产生的路径。
2 几次经济危机前的比较
1929 年的美国大萧条之前出现第二次技术革命，美国出现了“柯立芝繁荣”，柯立芝总统实行了以放任自流著称的经济政策，推动金融自由化发展。在此期间，以电气化为主要特征的新技术得以广泛应用，比如电力行业和汽车行业，行业的产业集中度提升，生产效率提升，但收入分配差距也拉大。
本条第三款对公司形式的评估机构应有的评估师人数和股东资格作出了特殊要求。公司形式的评估机构应当有八名以上评估师和两名以上股东，其中三分之二以上股东应当是具有三年以上从业经历且最近三年内未受停止从业处罚的评估师。评估机构的股东为两名的，两名股东都应当是具有三年以上从业经历且最近三年内未受停止从业处罚的评估师。
2008 年次贷危机则是发生在电子信息产业繁荣之后，当时美国政府也都采取了经济自由化的政策。信息通讯产业和互联网经济高速发展，个人信贷繁荣，房地产业快速发展，出现了制造业转移，劳动者无法适应产业结构的快速变化，造成较大的结构性失衡和收入不均。
经济繁荣并非永不停止，尽管央行利率可以继续降低，或者政府继续举债，但当货币和信贷增长受到限制时，偿债问题也必然会随之出现，也会导致本轮债务周期增长趋势的见顶。一旦央行收紧货币政策以遏制债务增长，经济体增长趋势会停滞甚至加速下跌。借款人能得到用于周转的借款就越来越少，从而引发借款人的债务危机。接下来，债务危机将延伸至银行或者其他金融机构。信贷政策收紧，借款人无法偿债时，银行和其他金融机构的流动性也会受到影响，不良贷款风险暴露的可能性让金融机构往往承受较大的压力而更加惜贷。再接下来，信贷收缩通过金融机构的传导，开始影响到原本还款良好或者经营正常的企业，因为银行信贷的收缩，正常企业无法正常获取贷款及流动资产而导致流动困境，危机开始扩散和蔓延。 这时候，政府不果断出手，联储及央行等机构充当最终贷款人来截断流动性困境的传导链条，依靠市场机制本身已经很难走出经济危机的蔓延。降低利率并不能充分发挥作用，市场的无风险利率已经接近底线。而且，降息对于那些存在流动性问题，或者正在遭受挤兑的机构也没有太大帮助，金融机构宁可观望也不会救济式地帮助企业，信贷活动走入流动性陷阱。由于银行等机构不愿继续贷款，而借款企业还在争先恐后地寻找现金以偿还债务，出售资产成为一个主要筹资方式。但市场不景气时，资产的边际价格也因为大量集中出售而下降，在社会资产成交量下降的情况下，集中出售反而导致资产价格更大幅度的下跌，更加恶化了企业的资产负债表。
几次危机发生前的有两个重要的共同特点：一个是技术进步、经济空前繁荣；还有一个是财富分配趋于不均衡。新的技术出现后，生产效率大幅提升，也造成了旧产业劳动者无法享受发展成果，贫富分化加深，刺激大众投机心理加强，普遍开始追求一夜暴富，社会心态浮躁，居民有动力大量举债进行高风险投机，同时在宽松的货币环境和以提高杠杆率为实质的金融创新助推下，会催生出巨大的股市泡沫、房地产泡沫。但这个资产泡沫的背后，实质是债务泡沫，从社会的宏观资产负债表来看，资产和债务依然是平衡的，并没有创造财富，只是改变了财富的分配方式，同时对社会整体的现金流产生了极大的压力。
日本在战后经济迅速发展，并在20 世纪80 年代达到巅峰，社会积累了大量财富，不仅人均GDP 超越了美国，甚至东京都23 区的全部土地可以买下整个美利坚合众国，这也和中曾根首相任内开启了大规格的公共投资刺激政策与金融放宽政策有关。个人信贷极为繁荣，银行为争取效益争相用土地循环抵押房贷，金融投机极度繁荣，大量企业财务投资收益甚至超过了主营业务收益。
采用农产品重金属危害风险、土壤重金属污染风险、重金属生物可利用性和土壤重金属污染源输入风险相结合的评估方法，评估指标包括农产品重金属污染指数（E）、土壤重金属污染指数（P）、重金属生物可利用风险商（QBCF）、土壤污染源输入指数（Qs）。
3 债务泡沫导致资产泡沫
债务泡沫会短时间内迅速扭曲企业的资产负债表，造成资产端与负债端同时大量膨胀，创造了大量的财富幻觉。遇到流动性风险，资产的出售也会导致同样剧烈的缩表，对企业经营造成风险。以中国海航集团为例，2013 年，海航集团的资产规模仅为2660 亿元，而至2017 年，海航集团资产总值膨胀至1.23 万亿。期间，海航集团大量使用杠杆收购工具，通过银行借款、发债、融资等大举借债，以进行眼花缭乱式的收购。但在海航集团遭遇流动性危机及遭遇标普评级下调之后，2018 年年初以来，海航集团已经宣布出售了包括希尔顿酒店、香港启德地产项目及部分德意志银行股权在内的多宗资产，回笼资金3000 亿元人民币并偿还债务。这正是债务泡沫兴起与收缩的典型案例。
4 债务泡沫必将导致信用紧缩
1997 年亚洲金融风暴之前，在日本较宽松的输出资本的外部环境下，大量投机性资本涌入泰国、印尼、韩国、中国香港等地区，为这些地区创造了过度流动性，推动地区资产泡沫膨胀。泰国、印尼等国银行放松了信贷政策，以信贷无序扩张代替了审慎投放，将大量贷款投向股市和房地产业，催生了巨量资产泡沫，甚至演变为庞氏融资，当时房地产类集团平均负债率超过500%。
但在资产泡沫吹起后，政府也不敢轻易戳破泡沫，反而为了维持经济数据的增长，对债务泡沫推波助澜，甚至承担过度财政负债，采取更为宽松的货币信贷政策。通过债务融资来推进基建、固定资产投资和房地产投资来继续推动经济增长。在资产泡沫和债务泡沫的同步增长中，投机者不切实际的收益期望和金融机构粗放的信贷审查会导致大量不良贷款。典型案例就是日本泡沫经济时期，一名叫尾上缝的妇女参与了总值27736 亿日元的不当融资案件，这个金额相当于大阪市的两年财政预算，实际个人最高负债4300 亿日元，这部分信贷坏账最终导致了日本兴业银行被兼并。尾上缝的借贷就是在信贷宽松的情况下左手倒右手，有相当大一部分资金又去购买了兴业银行的债券，并以此借贷更多的资金。当越来越多的信贷资金是用于偿还旧债务，甚至是债务利息时，我们就可以判断一个经济体已经陷入债务泡沫中，已经是经济危机的前兆了。
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通过上述分析可以更明确地看出，债务泡沫时期，资产端的财富其实大部分都是债务创造的，债务在经济繁荣时期轻松出现，在经济不景气时却不会轻易消失。债务创造了财富，而其创造财富的过程是信用创造，如果这些信用不被兑现，那财富也就不复存在。而宏观经济在经受资产负债表如此剧烈的变化冲击时，金融危机将转变为经济危机，局部危机将转变为全面危机，从而造成经济体剧烈的衰退和萧条。
总结回顾多次经济危机发展历程，债务泡沫在其中都是充当催化剂的作用。盲目的货币宽松和信贷宽松，造成债务泡沫，使经济体无法走出债务泡沫和资产泡沫的双螺旋，不仅无法化解经济危机，甚至对经济危机的产生起到了推波助澜的作用。
5 结语
当前国际经济发展增速放缓，保守主义抬头，世界经济一体化和全球化受到考验，市场需求增速放缓。就国内经济发展而言，防范债务泡沫，强化金融机构的信贷审核机制，守住不发生系统性风险的底线，将有助于我国经济结构转型，最终推动我国经济持久稳定健康增长。
【参考文献】
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[中图分类号] F
[文献标识码] C
[文章编号] 2096-1995(2019)09-0211-02
作者简介： 苏园（1988-），男，江苏张家港人，研究方向：货币金融学。
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