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资产价格泡沫破灭与银行业流动性危机
1.房地产价格波动与银行流动性危机。从实践看，亚洲金融危机中，绝大多数受影响严重的国家首先都经历了一个资产价格的大幅下跌，然后才是银行体系不良资产的比例急剧上升和银行体系的崩溃。尽管这种现象并不能说明二者之间是直接的因果关系，但资产价格的倒塌对于银行体系来说确实是非常重要的。下面就银行资产中的房地产类资产市场的价格波动对银行业流动性危机的影响做一些分析。
从理论上讲，房地产的周期循环不一定伴随着银行业危机，银行业危机也不一定伴随着房地产周期性的循环。但无论在发达的工业化国家还是在新兴国家，有很多的事例说明这两种经济现象具有很强的相关性。实际经济发展对银行的依靠程度取决于银行在一国金融体系的作用大小。房地产价格的下降将会通过减少银行持有的房地产的价值来直接减少银行的资本，同时也减少以房地产做抵押的贷款的价值并可能导致贷款的拖欠，这又进一步减少银行的资本，加大了银行的流动性压力。另外，房地产价格的下降使得房地产贷款的期望风险增加了。所有这些因素将减少对房地产行业的信贷供给量。同时，面对银行资本减少的情况，监管当局可能要提高资本充足要求，对向房地产行业的贷款实行更严格的限制性条款，对该行业的自有资金比例要求也会提高。①这些措施将进一步减少向房地产行业的信贷供给而且进一步打压了房地产的价格，使得银行的资产价值进一步下降，流动性压力也越来越大，最终可能爆发危机。以上房地产市场价格波动和银行流动性相互作用关系的概念性框架，可以用来分析和解释在美国、日本、瑞典和泰国等国家出现的房地产市场繁荣、萧条以及伴随的银行业流动性危机。
在过去20余年的发展过程中，银行业面临的最大问题之一是，随着经济的高速增长，以资产估价偏高的房地产和证券抵押形式提供的贷款偏离了真实价值，形成巨大的“泡沫”②。“泡沫”的形成，从微观层次上说，与过度投机有很大关系(吴敬琏，1997)。一旦经济出现波动，资产价格下降时，银行业的信贷资产就会面临巨大的压力，以自我实现的机制会传导到资产市场，使价格水平进一步恶化。前面已经论述过，房地产市场的价格与银行的信贷资产之间具有相互放大的效应。在经济增长较快的环境中，多数借款人都具有暂时性的盈利能力和清偿能力，银行的信贷资产潜在的危机被“虚增”的价值掩盖起来，如果这种虚增的价值突然下降，风险就很容易转化为现实的危机。事实证明，发展中国家在银行业危机发生之前都经历了信贷资产的过快增长，而危机爆发的主要原因之一也是信贷抵押资产价格泡沫的破灭。芬兰从1991年以后有3家银行由于大量呆账贷款以及其在股票市场投资的失误而破产。20世纪90年代的日本银行业危机很大程度上就是地价和股价泡沫引起的③。泰国在危机前30%的商业银行贷款流入房地产部门，1989～1996年的7年间发放的住房贷款从1000亿泰铢增加到4000亿泰铢，增加了3倍多。1996～1997年股价和地价跌幅分别接近60%和30%，造成银行体系不良资产比例达到18%，其中有一半来自房地产部门。20世纪香港的几次银行业危机都与房地产泡沫有关。60年代初期香港房地产业进入建筑高潮，1961～1965年的4年间，香港银行在房地产部门的贷款在各类贷款中所占比重最大，相反，银行的平均流动资产比例却从34.3%下降到27.6%。1965年房地产价格暴跌，银行的流动性风险和清偿风险迅速积累并爆发。20世纪90年代初瑞典银行的危机也与房地产泡沫破灭有关。在瑞典的银行中房地产和住房抵押贷款占的比重很大，当时由于房地产价格下跌，短期下降了50%，直接造成了银行不良贷款的增加。
通过对经历过资产泡沫破灭的国家进行比较分析可以看出，资产基本面价格上涨的原因包括制度建设、经济增长加速和货币升值。资产价格泡沫产生的原因包括金融自由化、政府隐性担保等导致信息不对称和委托代理问题，金融部门和企业过度涉入风险，如日本、挪威、墨西哥、泰国；投机资本流入，主要是资本项目全面开放后短期资本流入，如挪威、墨西哥、泰国；过于宽松的货币政策环境，如日本。
2.银行业流动性危机的传递机制。市场的价格波动不利于银行保持流动性，原因在于这种波动使银行的资产收益波动不定，从而使银行承担了流动性危机的压力。实际上，银行除了流动性危机可以传播和扩散之外，在银行资产方面引起的危机也可以传播和扩散，形成行业的系统性危机。对银行资产引起危机的机制研究主要是针对银行的信贷资产面临着无法到期偿还对银行带来的风险，以及这样的风险如何传导到银行体系。这一点实际上与银行的客户状况，更准确说是与银行所处的经济环境有密切关系，也与银行与客户之间契约的类型有关。同时这种危机必定会通过如下几条途径进行传导：一是通过银行间市场向其他银行传导，进而波及整个银行体系；许多银行最大的风险来自于其他银行。通过银行间资金拆借，广泛的衍生交易对手交易，及多样的支付、清算和结算活动，银行间的风险得以广泛传播。更加严峻的市场环境导致某些银行的情况进一步恶化，并对其他银行产生某种溢出效应。自从亚洲金融危机以来，发展中国家的银行已逐渐降低了其对发达国家银行跨境融资的依赖，然而，授信的缩减可能仍会显著影响许多发展中国家的银行。在这些国家中金融脱媒已迫使许多这类银行更多地依赖于银行间的资金拆借。二是通过银行资产市场进行传导。在一个资产市场发达的经济中，这种传导会对银行资产市场的价格产生很大的影响。具体说，如果银行的这部分信贷资产面临受损的风险，则市场价格肯定下降，进一步恶化了该市场的价格体系。三是通过银行信贷的抵押品市场传导。比如抵押品是有价证券或房地产，如果信贷资产出现问题，银行将变卖抵押物，造成这部分抵押物市场价格下跌。美国次贷危机就是极好的例证。对银行而言，来自其他银行状况恶化的最大挑战是接踵而至的信心危机。这在过去的几个月中已被证明，银行间资金价差大幅扩大，且银行不愿意给其他银行提供拆借资金。中央银行的干预有助于降低这些价差，但是倘若这种价差扩大恢复或有所增加，并长期保持这一状况，则资金成本的增加将挤压许多银行的利润。最终可能迫使银行提高其对客户收取的利率，或是出售那些投资利润率下降的资产，而减债则会对其余经济体产生更进一步的溢出效应。
另外，银行作为衍生工具交易对手和流动性工具的提供者，在结构性投资工具中扮演着重要角色。随着市场的发展，考虑到结构性投资工具对于货币市场融资、结构性融资、投资者和金融机构资产负债管理均较为重要，加强结构性投资工具的风险管理十分重要。
对全球银行业信用风险和流动性风险管理的影响
目前，美国次贷危机已演变为影响全球市场的金融危机。此次以房地产衰退为核心的次贷危机，除冲击金融市场，给相关资产和有关机构造成直接损失外，其影响还涉及实体经济层面，打击消费，最终可能导致美国经济衰退，从而拖累全球经济增长。目前美国经济面临巨额双赤字——经常账户赤字、巨大的财政赤字和国内储蓄缺口。由次贷危机引发的美国经济放缓日趋严重，房地产泡沫破灭，各大银行面临亏损，全球股价也大幅下挫且发生联动，相互传导效应明显增强，并可能引爆更大范围的金融危机。
1.次贷危机的主要原因。
归根结底，美国次贷危机在很大程度上是由资产市场泡沫破灭、经济大幅放缓所引爆的。像花旗、德意志银行、汇丰等风险管理水平较高的国际化银行均在本次危机中蒙受巨大损失，那么，全球风险管理技术的完善与提高到底在多大程度上能够避免这类宏观经济波动的风险以及市场风险？事实上，美国的放贷机构在经济繁荣期忽视借款人的信用记录，甚至以“零首付”向低收入人群发放住房抵押贷款，为次贷危机的爆发埋下隐患。“次贷”危机爆发后，由于房价持续下跌，大批业主主动出售住宅或被迫由银行处置抵押房屋，导致市场上待售住宅供应大幅增加。潜在购房者则在房价继续下跌预期、负财富效应及就业状况恶化等因素影响下，购房需求减少。取消赎回权房屋不断增加，导致美国房地产市场在2008年下半年继续恶化。而中国银行业在发放贷款时普遍过于看重抵质押物的价值而不是贷款人的还款能力，这种做法不利于熨平宏观经济波动的风险。
2.衍生品市场会和基础证券市场一样面临流动性风险。国际货币基金组织指出，在衍生产品市场的信用、流动性和市场风险中，流动性风险最难处理。由于银行更倾向于利用衍生工具，尤其是远期、掉期和期权交易来管理利率风险，而不愿运用传统工具，因此，衍生产品市场流动性的丧失一方面会加大银行的利率风险，另一方面由于衍生工具风险在表外核算，这增加了银行风险暴露的不确定性，从而加剧了挤兑的风险。由于债券市场流动性的丧失可能导致系统性风险，中央银行一般会通过给市场参与者提供流动性支持或利用其自身的资产管理维持市场的流动性。在1998年之前，流动性危机绝大部分局限于非主流市场，比如垃圾债券市场。但是俄罗斯危机之后的经验表明，传统的高流动性债券市场，也容易出现流动性缺乏的问题，这引起了理论界对货币和金融稳定性的关注。次贷危机爆发之后，全球主要央行都实行了金融市场的流动性注入政策以及相应的政府救助方案，以缓解信贷市场危机。但是值得关注的是，降息只是短期效应，货币政策不可能从根本上解决金融市场面临的问题，尤其是对于市场风险的防范，在面临“流动性陷阱”的情况下，货币政策基本失效，需要财政政策(如减税、发行国债增加政府投资)等其他宏观经济政策的协调配合来刺激经济增长，恢复金融稳定。
3.全球银行业风险管理与预警能力面临挑战。次贷危机给全球银行业带来的教训除了在金融创新的同时加强监管外，加强银行自身的风险防范与预警能力也十分重要。随着银行业务尤其是衍生品创新力度的加大，风险也随之上升，银行业必须不断强化风险管理能力尤其是信用风险和流动性风险管理。一是及时更新风险管理体系与方法，如内部评级法、压力测试、VAR分析、情景分析等来测试和衡量风险。逐步构建以市场风险价值(VAR)为核心的计量模型，促进计量方法和监控手段的完善。二是加强市场风险管理。通过积极完善市场风险管理框架、建立健全市场风险管理制度、加强市场风险管理系统建设、强化各环节市场风险管理工作等，不断提高市场风险管理水平，为金融市场业务的快速健康发展提供良好的保障。三是强化信用风险与操作风险的管理。在流动性管理和资产负债管理方面，应积极建立和采用系统的工具和方法。在金融衍生产品和证券化产品方面，银行要注重分析跟踪金融衍生产品的杠杆效应，严密关注衍生产品的风险传导和风险分散机制与渠道，推进银行风险管理体制的完善。随着银行外部经营环境的日益复杂化，以及在次贷危机爆发之后监管部门通过多种措施，鼓励出台更具前瞻性的风险管理技术和合规性要求，这些都给银行等金融机构经营带来挑战。建议各银行完善支付管理系统，一个合理有效的支付系统基础架构将降低银行的操作成本，减少操作风险并提高支付效率。
对我国银行业流动性风险管理的挑战与对策
尽管新巴塞尔协议和现行监管规定在信用风险、市场风险和操作风险等方面对银行的要求很多也很复杂，但并未强调银行的流动性风险。而我们从次贷危机中可以看到流动性风险可以带来多么严重的后果。因此，中国银行业应强化对流动性风险的管理，即使是在目前存贷比都比较高的情况下，也应做好充分准备，完善未来市场竞争加剧情况下的流动性管理工作。
1.房地产泡沫破灭导致银行信用危机的传递机制。近期关于“房价下跌暴露金融风险，可能出现中国式次贷危机”的争论颇多。目前国内出现的部分城市房地产价格回调，开发投资资金紧张及房地产销售面积不断下滑的情况，在某种程度上预示着房地产市场可能在今年下半年到明年出现深度反向调整。国家统计局9月18日公布的信息显示，8月国房景气指数为101.78，比7月份回落0.58点，同比回落2.70点。这是该指数连续第9个月回落。国房景气指数的走势与全国70个大中城市房价涨幅基本一致，表明目前楼市已经从此前单纯的交易量低迷、涨幅放缓进入一个绝对价格下降的新阶段。而如果深圳房价大幅下跌向其他城市扩散，未来房地产市场大幅回调甚至出现崩盘，断供将更加严重，这会导致我国银行体系的流动性危机乃至金融危机。国泰君安证券研究所日前发布报告称，2008年房地产行业资金缺口达7100亿元，相当于行业最高峰的2007年新增房地产中长期贷款的2倍。报告中说，由于去年高价拿地的企业面临着付清土地出让金的压力，今年7～9月份将是开发商资金链最紧张的时候。一些中小开发商将面临倒闭风险，房地产金融危机已初露端倪。
从银行与房地产市场的相关性而言，主要包括房地产开发商的贷款、个人住房按揭贷款。国内商业银行在发放住房贷款时，普遍以房地产作为贷款抵押物，而且一般按照房地产的评估价格乘以贷款价值比率(在我国一般是50～80%)确定贷款额度。不论是社会评估机构还是商业银行内审部门在评估房地产价格时，通常采用的都是市场比较法，这种办法存在的主要弊端就是对房地产泡沫不能充分识别，房价下跌不仅会导致住房抵押物的价值下跌而放大银行信贷的风险，也会导致断供增加引起的信用风险和流动性风险。
从国内的情况看，银行也成为房地产行业发展的重要资金来源(杨明辉，2004)。由于融资结构失衡和融资渠道不畅，整个房地产业从开发到销售几乎都依赖于银行的资金。银行要分别面对开发商、建筑商和个人消费者三个方面的资金需求。商业银行一般以提供房地产开发流动资金贷款、开发项目贷款和住房消费贷款等形式，直接或间接承担了房地产市场运行的风险，总体包括政策风险、投资风险、市场风险、流动性风险、管理风险、信用风险、法律风险等。任何一方的违约或三者之间的交叉违约都会产生风险。这种房地产供需双方都完全依赖于银行支持的格局会使银行业承受潜在的流动性危机压力。控制消费方就会使供给出现过剩，控制了供给就会使消费需求无法得到满足。如果两头都支持就会使市场繁荣，同时风险也会增加；一旦行业政策调控要求两头都收缩则使银行的资产陷入缩水的境地。除了房地产之外，在我国类似这种供需双方资金来源都依赖于银行贷款的行业还有一些，银行面临的问题确实不小。
美国“次贷”危机和“两房”危机提醒我们，从金融和经济稳定发展考虑，必须注意保持房地产市场平稳健康发展，价格过快增长容易积累泡沫，而价格深度下调则可能导致泡沫破灭的崩盘风险。因此，必须加强对金融市场投机行为的监管，资本市场的发展与宏观调控必须遵循渐进的原则。应加强对银行房地产信贷的管理，确保房地产金融市场平稳、协调发展，维护金融稳定和经济安全。2008年，随着货币政策继续从紧和销售量的下降，房地产开房商资金中来自银行贷款的资金增速大幅下降，房地产开发商资金链十分紧张，再加上个别城市房价回调也出现了断供情况，一些地方政府面对土地流拍、财政吃紧的状况，频繁采用救市措施，引起了对中国发生美国式次贷危机的担忧。
2.投资资产价值下降导致银行流动性风险。银行流动性风险的另一方面来自市场风险，主要指投资资产价值下降的风险。9月15日美国雷曼兄弟因次贷危机而破产的负面影响正蔓延至中国金融机构。招商银行率先披露持有美国雷曼兄弟公司发行的债券敞口共计7000万美元，其中，高级债券6000万美元，次级债券1000万美元。高级债券的持有人在发债机构破产清盘时，其索偿权优先于其他债券持有人和股权持有人。中国工商银行目前持有美国雷曼兄弟公司债券及与雷曼信用相挂钩债券余额1.518亿美元，其境内外机构直接持有雷曼兄弟公司发行的债券敞口总计1.39亿美元，全部为高级债券。中国银行集团共持有雷曼兄弟控股公司及子公司发行的债券7562万美元。兴业银行与美国雷曼兄弟公司相关的投资与交易产生的风险敞口总计折合约3360万美元。目前，上述银行尚未对上述投资与交易计提减值准备。受此影响，银行股在上述消息发布日普遍出现了跌停，直到9月18日汇金公司获准进入二级市场回购三大行股票才稳定了银行股的股价。汇金公司入市在某种意义上发挥了平准基金的作用，但是另一方面也反映出目前我国银行业对金融市场投资与交易风险并没有及时预警，风险管理亟待加强。
3.宏观经济政策适时调整。面对次贷危机不断恶化导致的全球金融市场动荡的局面，中国人民银行从9月16日起下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。随后面对美国金融危机不断蔓延的情况，央行又加强对货币政策工具调整的力度，自10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次也相应调整；自15日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点。“存款准备金率”和“存贷款基准利率”作为中央银行最具影响力的货币政策工具，能够直接调控货币供给。这是自1999年底起央行首次下调所有存款类金融机构人民币存款准备金率，自2002年2月起首次下调人民币存贷款基准利率。利率和准备金率的“双降”表明政策操作已经由“防通胀”转向“保增长”。上述降息举措无疑放松了银根，向市场注入了流动性，在某种意义上说是配合全球央行稳定金融市场的政策，同时，在某种程度上对国内房地产等资金链紧张的行业是“雪中送炭”。这一货币政策的调整预示着未来一系列政策调整的开始，包括减税刺激资本市场和房地产市场，如降低印花税，对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税，降低房地产交易税费，提高出口退税率以刺激出口等财政政策的出台。宏观经济顺应经济形势适时的调整，是避免经济和金融市场过度波动的重要手段。美国政府接管“两房”的救市举措提醒我们，要密切关注全球经济和金融市场的走势和最新变化，努力应对并化解次贷危机风险和负面效应，在加强金融监管的同时，关键还在于及时果断采取应对措施救市和治市，包括建立平准基金或暂时以汇金公司代行平准基金职责，财政政策刺激方案(如减税及发行国债增加政府投资)，以减缓国际金融市场动荡对我国金融体系和经济的冲击。同时，为防止世界金融危机对中国实体经济的进一步影响，一些制度性障碍亟待改革。
4.商业银行应加强信用风险管理与流动性风险能力。作为商业银行，从防范房地产信贷风险的角度，需要加强以下几方面工作：一是应加强信用风险管理，充分利用社会征信系统对贷款人的资信状况和还款能力进行充分评估，完善贷前审查评估和贷后跟踪程序。二是要建立和完善房地产市场分析、预测和监测指标体系，及时关注房地产市场及相关宏观政策和产业政策的发展变化情况，完善信用风险管理技术，认真做好贷前调查工作及相关指标分析，包括企业的财务状况、资信状况、敏感度情况、经营管理能力和风险控制能力等。三是为了增强银行体系的稳定性，有必要建立一套房地产行业的信用评级系统。目前关于企业的信用评级和绩效评估体系强调以企业未来盈利能力和现金流量分析为核心，着重考察企业偿债能力及偿债意愿。考虑到房地产行业与经济周期、货币政策、财政政策、收入分配政策、土地政策等宏观政策具有较强相关性，需要从财务体系和非财务体系两个方面来探讨建立房地产行业的信用评级体系。房地产企业信用评级系统的完善可以提高银行信用风险管理的水平，促进房地产金融市场健康有序地发展，同时为监管部门对银行实施有效监管提供依据，从而提高金融体系的稳定性。
针对全球金融市场持续动荡，美国金融危机不断蔓延的情况，金融机构应关注以下方面并及时预警：一是汇率变动引起的外币资产风险管理问题，包括汇率风险和信用风险，需要通过调整资产组合及时止损；二是关注美国货币政策变化对海外投资构成的影响，包括全面评估次贷危机、“两房”危机及雷曼兄弟破产造成的损失；三是密切关注抵押信用债券市场的发展，及时评估有关风险，审慎计提相应减值准备，择机出售相关的抵押支持债券及资产支持债券等，最大限度维护资产安全；四是关注国际游资对中国股市和房市的冲击，主动防范信贷风险，尤其是资产证券化衍生产品的信用风险；五是关注美元反弹后游资回流美元市场导致国内资产价格下降泡沫破灭的风险，对利率和汇率走势作出合理分析和判断，为把握投资和交易机会奠定基础。
注释：
①比如，2004年4月27日，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发等固定资产投资项目资本金比例，钢铁由25%及以上提高到40%及以上，水泥、电解铝、房地产开发(不含经济适用房项目)均由20%及以上提高到35%及以上。
②《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中引用著名经济学家、前美国经济学会会长金德尔伯格(C.Kindleberger)的话重新定义泡沫经济：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫的状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”《辞海》(1999年版)对此作了较为准确的解释，“泡沫经济是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
③具体的数据参见 秋本英明(日)：《危机与变革——日本金融危机陷入困境的原因、现状及对策》，《经济社会体制比较》，1998年第2期。
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