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［中图分类号］F273.4 ［文献标识码］A ［文章编号］1007-5097(2005）03-0118-03
企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题之一，上世纪七、八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。
企业并购对企业的业绩会产生相当的影响。国外学者对企业并购的绩效已从以下角度进行了实证分析：使用会计数据来研究企业并购的绩效；比较不同范畴的并购企业间的业绩；通过股票价格来研究在企业并购公告时股票市场的反应；对并购企业的长期业绩进行研究。国内学者分别从以下方面进行了有益的探讨：比较企业并购前后的有关会计指标；比较并购企业与非并购企业的业绩变化；比较并购公告前后一定时期内的股价变动，研究并购对企业价值的影响；研究对并购绩效影响最大的因素包含的具体内容；比较不同并购类型的业绩影响；研究持股比例对并购绩效的影响等等。通过对企业并购前后的绩效变化的深入研究，从中得出了许多有意义的结论。
一、实证检验方法描述
企业并购业绩的变化一般会在两个方面得到反映：一方面，企业的股票价格会发生某种程度的波动；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样，就形成了两种企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为非正常收益法；另一种是通过并购事件发生前后年度有关会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为会计指标法。
非正常收益法(abnormal returns methodology)首先由Ball和Brown(1968)创造从而成功地检验了年报的信息含量，此后该方法在研究并购事件对企业绩效影响中得到了广泛的应用。根据现代金融理论，经理人员决策是以提高股东收益为目标的，所以并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。采用非正常收益法，即将收购公告发布前后某段时间内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的非正常收益AR，用公式表示为AR=R-E(R)。这首先要确定一个事件期。通常以宣布日为中心选取要测量的时间段。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。事件期越长，所捕获到的影响就越全面，但这样也会使得估计容易受到更多不相干因素的影响。事件期确定后，接下来就要确定事件期内预期的“正常收益”。对实际收益R的计量一般是计算测量区间股价的变化和股息的支付，而对正常收益E(R)的估算则较为复杂和困难。对E(R)的测量一般有三种方法，即均值调整收益法、市场模型法和市场调整收益法。这三种方法计算的结果较为相近，但因为市场模型法明确考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益，它通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益，所以市场模型法的应用较为广泛。
衡量企业并购绩效的另一种方法是会计指标法，即采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析（Parrino和Harris，1999）。在我国，用非正常收益法来研究企业绩效问题其适用性还存在一些限制。非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏。也就是说，股票市场是不是有效的。吴世农(1996)认为我国股市信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。但一些学者（沈艺峰，1996；刘波，1997；赵宇龙，1998）研究认为中国股市已达弱式有效。但我国近几年股票市场存在绩优股价格低于绩差股的反常表现，绩优不一定“价优”，而绩差也不一定“价差”。从这一点来看，用非正常收益法来研究我国目前的证券市场还存在一定的局限性。此外，我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况，但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵（孙铮等，1999；陈小悦等.2000）。陈晓等人(1999)的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。另外，从较长时期来考察，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。因此，会计指标法在进行企业并购绩效实证研究方面也得到了普遍的应用。
二、采用非正常收益法进行并购绩效的实证研究
国外许多经济学家用非正常收益法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已。Dodd和Ruback(1977)通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件的分析证实，不论要约收购成功与否，在收购事件前的十二个月里，被收购方公司能获得相当大的非正常收益率，分别为20.58%和18.96%，而收购方的非正常收益率则分别为11.66%和8.44%。Dodd(1980)又研究了1971-1977年间151起美国公司的兼并收购公告，样本包括71次成功的兼并和80次不成功的兼并，他发现，不管兼并是否成功，兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的非正常收益率。他还明确指出：“这些非正常收益率是兼并方案带来的直接结果，并不意味着这些公司在兼并前表现出色”。Jensen和Ruback(1983)在总结13篇研究文献的研究成果后指出，围绕收购事件发生日，对于要约收购来说，被收购方公司股票的非正常收益率可达到30%，收购公司则可分享到4%的非正常收益率；而对于兼并而言，被收购方公司股票价格的非正常收益率为20%，收购方公司的股票价格虽然没能产生非正常收益率，但也未出现低于零的现象.。Asquith(1983)对1962-1976期间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作了深入分析，虽然他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负的非正常收益率，但当公告被收购时，“目标公司的非正常收益率极大，给人以深刻的印象。”其中，公告日成功和未成功被收购的公司的非正常收益率分别为6.2%和7.0%。Schwert(1996)研究1975-1991年间1814个并购事件后得出结论，事件窗口内目标公司股东的累积平均非正常收益率CAAR为35%。
非正常收益率实证研究争论的焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利。Dodd(1980)研究发现，兼并方在累计期间(-1，0)和(+1，+40)的非正常收益率分别为-1.16%和-0.20%。Agrawal等人(1992)在研究1955-1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的CAAR为-1.53%，二年内的CAAR为-4.94%，三年内的CAAR则为-7.38%，即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。Schwert(1996)的研究则显示并购公司股东非正常收益率与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的并购公司股东累积非正常收益为正，从而部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。
近年来国内也有一些学者采用非正常收益法来检验中国企业的并购绩效。陈信元和张田余(1999)选取1997年上海证券交易所的并购活动作为样本，得出的基本结论为，并购公告前10天至公告日后20天内，并购公司的累积非正常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼并收购没有反应。余光和杨荣(2000)收集了上海、深圳两个股市1993-1995年3年内发生的与上市公司相关的并购事件，发现在并购中目标公司的价值将上升，而并购公司的价值不会上升，基本维持不变，即目标公司股东可以在并购中获得正的累积非正常收益，而并购公司股东则难以从中获利。洪锡熙和沈艺峰(2001)对申华实业被收购案进行了实证研究，发现在我国目前的市场条件下，二级市场收购不能给公司股东带来收益。
三、采用会计指标法进行并购绩效的实证研究
西方学术界在这一领域由于研究方法、研究样本上的差异尚没有得出完全一致的结论。Healy，Palepu和Raback(1992)研究了1979-1984年间美国50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。但Agrawal.Jaffe和Mandelker(1992)却发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。结合两项研究的结果，表明并购与行业密切相关。Langtieg(1978)的研究将同行业公司作为控制样本进行配对检验，发现公司并购后的业绩没有显著的提高，而Magenheim和Mueller(1988)的配对检验结果发现公司并购后的业绩有所下降。然而，Bradley和Jarrel(1988)采用不同的方法研究了Magenheim等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果。Matsnsake(1993)通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析后，认为与企业所处的行业和企业规模相比，企业的利润率是进行兼并时更优先考虑的因素。其研究表明，兼并的目标企业中，公共企业的利润率不如私有企业的利润率高，最大的公共企业的利润率最低。
国内学者也做了很多有益的探讨：比较公司并购前后的有关会计指标；比较并购公司与非并购公司的业绩变化；研究对并购绩效影响最大的因素包含的具体内容；比较不同并购类型的业绩影响；研究持股比例对并购绩效的影响等等。
1.利用因子分析进行的实证研究
国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异。毛定祥(2002)以1999年沪市429家上市公司为样本，选取上市公司的每股收益、主营业务利润率、资产利润率等8项指标值建立因子分析模型，他发现1999年上市公司兼并呈现多元化现象，即业绩中等和业绩优秀的公司中，被兼并与主兼并公司的数目相差不大。影响兼并行为最主要的因素是公司的盈利能力，其次是每股权益和主营业务利润率，而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。陈信元(1999)发现，兼并收购类公司的股价显著高于其它公司，其规模也明显大于股权转让和资产剥离公司的规模，认为公司的规模是市场对并购事件反应的一个重要因素。吕筱萍(2001)以沪市1997年度实施兼并的26家上市公司为样本，选取了净资产收益率、销售利润率等七个单项经营能力指标组成了“企业经营能力综合指数”的评价指标体系，研究发现，从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较兼并前有所下降，除综合类公司外，兼并后各个行业的上市公司综合经营能力普遍下降。冯根福、吴林江(2001)以1995-1998年发生的201起并购事件作为样本，利用主营业务收入／总资产、净利润／总资产、每股收益、净资产收益率四个会计收益指标，用因子分析方法构造了一个公司绩效的综合评价函数，通过全部样本综合得分的均值检验及比率检验，发现并购当年公司业绩无显著变化，并购后第一年开始公司业绩有所提升，并购后第三年公司业绩开始逐年下降，认为从整体上看，上市公司并购后的整合未取得成功，我国上市公司并购属于投机性并购。方芳和闫晓彤(2002)以2000年80起并购案例为样本，从盈利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9项指标进行绩效评价，发现公司的现今流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。朱乾宇(2002)选取在1998年度内进行了并购的126家上市公司作为研究对象，对影响公司并购绩效的诸因素进行了多元线性回归分析。结果显示，收购金额占收购公司净资产比例高、收购公司在该年度内进行了资产置换的并购公司绩效较好，而存在关联交易及承债式并购的并购公司绩效较差。
2.不同并购类型对并购绩效影响的实证研究
并购一般分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。理论上认为混合并购的效率是相对低下的。Jensen(1986)认为，混合并购相对于相同行业内的横行并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率。但是，实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark(1980)发现混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Agrawal等人(1992)的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的效益并不低于非混合并购。吴健中、汤澄(1997)对企业横向控股兼并行为作了经济学方面的分析，解决了横向兼并规模和企业横向控股兼并效益评估的问题。冯根福和吴林江(2001)、冯根福和王会芳(2002)通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的均值检验及比率检验，发现混合并购在并购后第一年的绩效较为显著，但此后绩效逐年下滑；横向并购绩效在并购后第一年不显著，但其绩效呈上升趋势，到并购后第三年，横向并购的绩效优于混合并购，而混合并购和其他类型并购后业绩的Wilcoxon秩和检验结果表明，并购后第二年止，混合并购和其他类型并购在绩效上已没有显著差异；纵向并购绩效不显著。方芳和闫晓彤(2002)的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，但并购后一年表现不够明显，混合并购中当年业绩显著上升，但第二年明显下降。
四、结论
影响企业并购绩效的因素有很多，既有市场因素又有企业特定因素，由于这些条件的复杂性，很难获得完全或基本一致的样本，对实证研究的结果产生了一定的影响。此外，在我国由于国有股和法人股不能上市流通，公司市场价值的估计误差非常大，而会计制度不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会计收益率颇多失真。因此，选择不同的绩效指标也会对实证结果产生影响。
［收稿日期］2004-11-25
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