基于货币政策效应的经济走势判据的有效性检验——以次贷危机中的美国经济为例，本文主要内容关键词为：判据论文,为例论文,货币政策论文,美国经济论文,走势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号F31 文献标识码A
美国次贷危机引发的全球性经济衰退是第二次世界大战以来最严重的一次，全球经济增长明显放缓，许多发达国家的经济在金融市场高度一体化的背景下受到了严重打击。我国虽然金融市场并未全面开放，但经济对外依存度较高，国际需求的下降对我国经济产生了巨大影响。关于美国经济何时复苏、何时走出危机的判断众说纷纭，国内大部分讨论都是基于美国经济不同层面的宏观数据或直接引用国外学者的研究结果进行的，采用规范方法的深入研究很少见。
关于金融危机的分析一般包括三类模型：金融危机的解释模型、金融危机预警模型和金融危机演进模型。Krugman(1979)的第一代货币危机理论模型、Obstfeld(1994，1995)的第二代危机模型、以Mc Kinnon和Pill(1998)等为代表的第三代货币危机模型和Krugman(2001)的第四代危机模型①属于金融危机的解释模型。Krugman(2001)在建立第四代危机模型时认为：每一轮危机似乎都会产生一个新模型，每一个模型又都能在事后对危机作出解释，但却无法预测危机。亚洲金融危机导致了既不同于第一代和第二代模型的第三代模型的产生。Krugman(2001)在建立第四代危机模型时虽然期望它能有一定的预测功能，但正如他本人所说的，除了它更看重资产价格而非汇率之外，第四代危机模型在很多方面更像第三代危机模型，因此本质上仍属于解释类模型。金融危机的预警模型很多，如KLR方法构建一个汇率市场压力指数来反映危机，并把汇率市场的压力指数偏离其均值超过3个标准差定义为货币危机；Probit/Logit模型直接估计给定指标的条件概率以预测危机；马尔可夫状态转移法(Markov Switching Approach)直接使用投机压力指标预测危机，避免了把联系变量转变为离散变量所造成的信息损失，克服了前两个模型的许多缺陷。此外，还有Sachs，Tornell和Velasco(1996)的STV方法、Zhang(2001)的自回归条件风险模型以及Ghosh(2003)的双元递归树法等等。这些预警模型在一些国家的实证中都有良好的表现，但也有一个共同的特征，即预警的基础几乎都是经济指标(或体系)和基于这些指标的危机概率测算。到目前为止，鲜见有危机演进模型。
一国经济状态的演进，本质上取决于两股力量的交互作用，即经济本身的运动和宏观经济政策的干预。对许多国家经济演变的历史过程观察可以发现，经济和金融危机的发生和消退本质上也是经济(或金融)本身自运动和宏观经济政策干预所形成的这对矛盾运动的结果，因此，观察此矛盾运动的轨迹可以很好地分析经济或金融危机的演变方向。显然，从这一视角研究经济或金融危机的独特优势是，可以从经济或金融演进的过程中对危机进行预警，并对危机是否结束作出判断。因而，宏观经济政策的效应可以作为判定经济危机演进的重要依据。
本文在一个基于宏观经济政策效应的危机分析框架下，利用历史数据，通过对美国次贷危机前后货币政策效应的计量分析，对将货币政策效应作为经济走势判据的有效性进行了检验，并在此基础上对美国经济危机演变趋势作初步分析，以新的视角判定美国经济是否走出危机。
一、文献回顾
1.美国货币政策的有效性研究
Fuhrer和Moore(1995)对美国的1965-1994年以来的季度数据进行研究发现，短期名义利率与产出之间具有负相关关系，其中短期国债的高利率与6个季度后的低产出具有高度相关性。事实上，美国从20世纪80年代至90年代经济运行的稳定状态曾受到了很多学者的肯定，如McConnell和Perez-Quiros(2000)，Blanchard和Simon(2001)，Stock和Watson(2002)，他们认为这段时间的稳定运行主要归功于美联储对货币政策的不断改进，美联储所采取的“中性”货币政策是有效的。
国内学者也对美国货币政策有效性持肯定态度。刘义圣(2001)对1998年至2002年初美国利率政策进行分析，认为美联储所采取的“三降四升”微调政策，有效地防止了通货膨胀，实现了经济增长与低通胀的有效结合。闫素仙(2004)认为20世纪90年代美联储中性利率政策的实施，及时调节和维护了美国经济的发展，使美国经济自1991年3月摆脱衰退后，出现了持续117个月的经济增长。连娟(2005)采用最小二乘法对美国2000-2004年的利率政策有效性进行比较分析，认为美国的利率产出效应很强，利率政策有效。
2.“次贷危机”后对美国经济走势的判断及判据
伴随着2009年一系列经济数据的出台，关于美国经济将逐渐复苏、金融危机和经济衰退已经见底的乐观预期也已开始升温。国际货币基金组织(IMF)在2009年5月发布的报告表示，美国经济好转的速度比预想的快，但失业率的进一步扩大表明市场仍无法在短期内创造足够的就业，美国经济要出现稳定复苏可能还需要一年的时间。程实(2009)将美国判定衰退和复苏的唯一权威机构国民经济研究局对经济复苏的定义、历史判断与最新的经济数据结合分析
，认为2009年6月被判定为复苏起点的几率较小，而7月至9月被判定为复苏起点的几率更大，因为第二季度虽相较前一季度出现明显反弹，但第三季度将可能实现增长率的由负转正，其后两个季度的扩张趋势将更为明显。余芳东(2009)通过对2009年第二季度的金融市场、房地产市场、消费者信心指数、居民收入以及商品零售额等数据的分析，认为当前美国经济衰退放缓，显现出向好的迹象，但同时发现信贷市场紧缩、失业率持续上升、消费支出和工业产出等宏观基本面均保持跌势，因此认为实质性的复苏迹象还未出现，经济仍然处在衰退之中，经济复苏的时间取决于政府所采取的政策能否有效地解决宏观基本面的衰退。张德存(2009)认为贸易赤字、负储蓄率、信贷市场隐含的风险以及美国政府所采取的政策都是影响美国经济复苏的重要因素，并将次贷危机与20世纪90年代日本和德国所发生的房地产金融危机相比较，判断美国经济的复苏需10年甚至更久的时间。显然，这些判断是有意义的，就其分析视角来说也有一定的可信度，但判定方法是传统的，几乎都是建立在若干直接的宏观经济观察指标的分析上。
二、研究思路与方法
分析世界各国(特别是市场经济国家)经济的演变，几乎都会发现这样一个规律：非经济危机时期，国家常规调控经济的措施(特别是货币政策)有效；经济危机期间，调控措施失效。基于这一观察，我们分析危机的思路是：经济和金融危机的发生和消退本质上是经济(或金融)本身自运动和宏观经济政策干预形成的这对矛盾运动的结果，而矛盾双方的变化既作用于矛盾运动轨迹，也是矛盾运动状态的直接反应。因此，分析此矛盾的某一方面的变化特征可以很好地分析经济或金融危机的演变方向。已有的危机模型或对危机演变的判断，几乎都是基于这一矛盾的“经济或金融本身的自运动”方面的分析，我们这里使用的判据则是基于该矛盾的“宏观政策干预”方面的分析。
根据上述思路，我们建立危机预警判据的基本框架是：在其他条件不变的情况下，如果一国经济常规调控措施(如货币政策)的效应迅速衰减直至失效，则该国经济即将进入危机状态；在危机期间，在其他条件不变的情况下，如果一国经济的常规调控措施(如货币政策)持续无效，则该国经济仍处于危机状态中；如果该国经济的常规调控措施效应逐步显现或渐强，则该国的经济已经触底并开始走出危机状态。
为了检验这样一个基于宏观经济政策的危机预警判据的有效性到底如何，本研究选择了次贷危机前后的美国经济作为分析的对象，并用实证方法进行如下检验：
(1)非经济危机期间，美国货币政策是有效的；(2)危机前美国货币政策效应迅速衰减直至无效；(3)次贷危机期间，美国货币政策效应的变化。如果持续无效，则判定美国经济仍然未摆脱危机，如果逐渐有效，则判定美国经济开始摆脱危机。
为了判定各时期内美国货币政策的有效性②，我们选定联邦基金利率(Federal Funds Rate，FF)、非借入准备金(Nonborrowed Reserves，NBR)、国内生产总值(Gross Domestic Product，GDP)和消费者物价指数(Consumer Price Index，CPI)四个变量构建VAR模型，其中前面2个变量代表货币政策，后2个变量代表货币政策目标，通过脉冲响应函数方法(Impulse Response Function，IRF)分析一个变量(货币政策)的变化对另一个变量(货币政策终极目标)的影响。
三、实证分析
实证分析分两个步骤进行，其一是非危机时期(其中包括次贷危机前期)美国的货币政策效应，其二是次贷危机后美国货币政策的效应。
1.非危机时期美国的货币政策效应
虽然美联储于1993年7月宣布放弃货币供给量进行宏观调控，并表示将主要以联邦基金利率作为中介目标对经济进行调控，但是由于1993年全年美联储未对联邦基金利率进行调整，直到1994年2月4日才对其进行调升，此后美国一直以“中性”货币政策来确定实际利率水平，进而对经济进行宏观调控。而次贷危机虽然在2007年2月发生，但直到2007年8月起开始向全球蔓延，国际金融市场剧烈动荡，实体经济受到巨大影响，美联储于2007年9月18日才就次贷危机采取紧缩性政策，所以，我们以1994年2月为起点并且以2007年8月为终点对美国非危机时期的货币政策进行研究。美国国家经济研究局(NBER)的统计数据表明，美国自从1991年3月摆脱经济衰退之后，经济保持稳定增长，直到2000年的互联网泡沫将美国经济引入衰退，从2001年3月开始，美国经济发展速度减慢，但在“9·11恐怖袭击事件”发生后，在投资者信心和消费者信心方面产生了重大的负面影响，股市剧烈波动，经济迅速恶化，结束了长达十年的经济持续增长。由于本文研究非危机期间的美国货币政策，所以我们将2000年至2001年这段期间剔除，即本文的研究区间为1994年至1999年和2002年至2007年8月。
同时，观察联邦基金利率的变化阶段发现：首先，在1994年2月至1999年12月期间，联邦基金利率调整较为频繁，如果按利率调整的阶段分段对货币政策效应进行分析，有部分调整阶段时间较短，导致样本数据量过少，无法进行计量检验，所以我们对此期间不采取分阶段分析，即以1994年2月至1999年12月为样本区间建立VAR模型分析货币政策效应。其次，在2002年1月至2007年7月期间，美联储对联邦基金利率的调整大体经历了两个阶段：第一阶段2001年1月3日至2003年6月25日连续13次降息，利率从6.5％降至1％；第二阶段2004年6月30日至2006年6月29日连续17次提息，利率从1％升至5.25％。根据联邦基金利率调整的两个阶段，我们在做实证分析时将整个样本区间划分为两个样本区间，即2002年1月至2004年6月与2004年7月至2007年8月，分别建立VAR模型分析货币政策效应。由于采用的方法一致，这里重点对1994～1999年美国货币政策的有效性进行实证分析。
(1)数据说明。联邦基金利率、非借入准备金、国内生产总值和消费者物价指数四个变量的所有原始数据均来源于：美国联邦储备局(Federal Reserve System)，美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)及美国劳工部(U.S.Department of Labor)的官方网站，除了国内生产总值是季度数据之外，其他变量的数据均为月度数据。
(2)平稳性检验。本文首先将GDP的季度数据进行处理，将其转变为月度平均值后，进行季节调整。同时为了消除异方差，使数据更为平滑，降低各变量之间的绝对数量差异，使模型估计结果更方便进行解读和比较，我们对所有的经济变量均取对数之后进行单位根检验(下同)。
对log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)四个变量进行ADF单位根检验。从表1可以看出，检验结果表明log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)四者的t统计量在大于5％的概率上接受序列存在单位根的假设的原假设，即原序列不平稳。接着对log(FF)、log(GDP)、log(CPI)、log(NBR)做一阶差分，然后进行ADF检验，发现t统计量可以在5％的置信水平下拒绝原假设，判定以上序列均是非平稳的I(1)序列。
(3)建立VAR模型。在建立VAR模型时，本文选择非借入准备金与联邦基金利率作为中介目标的代理变量，国内生产总值和消费者价格指数作为最终目标的代理变量。由上文可知，log(FF)、log(NBR)、log(CPI)、log(GDP)均为一阶单整序列，我们将这四个变量均取一阶差分后建立VAR模型。
滞后期的选取：在选取滞后期的过程中，我们一般以AIC和SC信息准则为参考标准，要求二者的值越小越好。从表2可以看出虽然除了LR检验之外，其余检验标准均显示最优滞后期为0，但是货币政策效应具有时滞性，选择0为滞后期并不符合经济意义，所以我们根据LR检验确定此VAR的滞后期为2。
稳定性检验：对VAR模型进行的稳定性检验，即AR根检验。结果表明这是一个稳定的VAR模型。
(4)脉冲响应。在对VAR模型进行估计之后，我们采用脉冲响应函数来研究货币政策中介目标一定程度的冲击对最终目标的影响。
图1是国内生产总值增长D(LOG_GDP)对联邦基金利率增长D(LOG_FF)与非借入准备金增长D(LOG_NBR)单位冲击的脉冲响应图，横坐标表示冲击作用的滞后期间数(月度数据)。纵坐标表示冲击的力度，图中实线为脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
图1 D(LOG_GDP)的脉冲响应函数
由脉冲响应函数的结果我们可以看出，联邦基金利率增长D(LOG_FF)发生一个单位大小的正冲击后，第一期没有对产出增长D(LOG_GDP)产生影响，从第二期开始产生正向影响，并在第二期达到最大值，之后影响迅速减弱并与第三期达到负向影响的最大值，此后虽然影响有所减弱，但一直保持负向影响，直到第十期趋于0。联邦基金利率增长对产出增长总体表现出显著的负向效应表明，在1994年2月至1999年12月这段期间的货币政策是有效的，即当美联储采取降息政策时，对刺激经济增长有积极作用，反之当美联储采取升息政策时，能有效抑制经济过热的现象。非借入准备金增长D(LOG_NBR)发生一个单位大小的正冲击后，同样第一期没有对产出增长D(LOG_GDP)产生影响，从第二期开始产生正向影响，之后影响有所波动，但基本保持正向影响，并与第四期达到影响的最大值，这是由于当非借入准备金增加时，货币供给总量将随之增加，进而使得市场可供投资和消费的贷款增加，此时，联邦基金利率将产生向下变动的压力，经济因之获得扩张的动力。
图2是消费者价格指数增长D(LOG_CPI)对联邦基金利率增长D(LOG_FF)与非借入准备金增长D(LOG_NBR)单位冲击的脉冲响应图，横坐标表示冲击作用的滞后期间数(单位：月度)，纵坐标表示冲击的力度，图中实线为脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
图2 D(LOG_CPI)的脉冲响应函数
由脉冲响应函数的结果我们可以看出，联邦基金利率增长D(LOG_FF)发生一个单位大小的正冲击后，第一期没有对价格水平增长D(LOG_CPI)产生影响，从第二期开始产生负向影响，并且在第二期时达到最大值，第三期开始迅速转为正向影响且达到正向影响最大值，之后逐步减弱并逐渐趋于0。总体上看，利率增长对价格水平增长主要表现为正向影响，且正向影响大约持续了半年左右。非借入准备金增长D(LOG_NBR)发生一个单位大小的正冲击后，第一期没有对价格水平增长D(LOG_CPI)产生影响，从第二期开始产生正向影响，持续两个月后转为负向影响，并且负向影响比较微弱并逐渐趋于0。总体上看，非借入准备金增长对价格水平增长表现出正向影响关系，这是因为当非借入准备金增加时，准备金供给增加，从而市场上货币总量增加，产生通货膨胀的压力。
从以上分析可以表明，在1994年2月至1999年12月这段期间，美联储采取的货币政策能够起到较好的调节经济增长的作用，虽然从脉冲响应图中表现出货币政策在控制通货膨胀方面没有产生较好的有效性，但是从物价水平总体偏低的趋势来看，在此期间货币政策对于通胀的控制是有效的。另外，联邦基金利率变动对产出变动和价格水平变动的影响明显大于非借入准备金变动对产出变动和价格水平变动的影响，所以联邦基金利率是美国货币政策最主要的中介目标，更能体现货币政策对最终目标的影响程度。
用同样的方法得到的实证结果表明，2002年1月至2004年6月的降息期美联储所采取的货币政策对宏观经济调控总体上是有效的，联邦基金利率与非借入准备金的变动对产出的变动约有5个月的影响，而对价格水平的变动约有半年的影响。但是，在2004年7月至2007年8月的升息期，美国的货币政策是无效的，即紧缩性的货币政策并不能有效地抑制经济过热。这可能的一个重要原因是，2007年正是美国次贷危机爆发的年份，货币政策失效正好预示了经济危机的可能性。
2.次贷危机后美国货币政策的效应
美联储从2007年9月开始为解决次贷危机所产生的金融市场流动性紧张采取了一系列货币政策，且政策力度相当之大，为了了解这一系列的综合措施对经济的影响程度，我们将采取时间按月递减的方法对危机时期进行分段：2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月共10个时间区间的货币政策效应进行比较分析。与上述非危机时期美国的货币政策效应分析不同的是，我们对所有分析变量不取对数，使用原序列进行分析。这是因为非借入准备金从2008年1月开始变化剧烈，并且大约一年左右都为负值，若将此变量取对数后将使大部分重要数据失去解释意义，这样进行货币政策效应分析是无意义的。
(1)平稳性检验。我们以一个月的递减速度进行递推，考虑到样本数量的限制，将次贷危机发生至今的时间划分为十个时间段，如表3所示。我们将这10个时间区间的国内生产总值、消费者价格指数、联邦基金利率以及非借入准备金四个经济变量的月度数据分别进行ADF单位根检验，由于数据的样本量限制，所以对ADF单位根检验的判断标准采用10％的置信水平进行判断。
由表3可以看出，在从2007年1月-2009年6月至2008年6月-2009年6月这10个时间区间中，FF、NBR、GDP、CPI的t统计量均在相当大的概率上接受序列存在单位根的原假设，原序列不平稳，再将这四个变量均取一阶差分后进行ADF单位根检验，D(FF)、D(NBR)、D(GDP)、D(CPI)的t统计量可以在10％的置信水平下拒绝原假设，即四个变量的一阶差分序列是平稳的，FF、NBR、GDP、CPI均是一阶单整序列。
(2)建立VAR模型。由上面的分析可知在18个时间段中FF、GDP、CPI、NBR这四个变量均为一阶单整序列，我们将四个原序列取一阶差分后按时间段分别建立VAR模型。10个时间区间的VAR模型滞后期均确定为1，主要有两个原因：一方面是次贷危机发生至今时间较短，数据样本数量受到限制，若滞后期太大会造成模型中待估计的参数太多，自由度随之减少，通过比较各时间段VAR的各滞后期的AIC和SC准则，确定VAR的滞后期为1；另一方面是从现实经济意义出发，美国在次贷危机后实施了大力度的货币政策措施，并且实施频率十分频繁，我们为了能够通过货币政策效应来说明经济发展的趋势，选择将各个滞后一期的变量之间的互相影响进行比较。对这10个VAR模型进行AR根检验，结果表明它们均是稳定的VAR模型。
(3)脉冲响应。在此，我们不做国内生产总值增长D(GDP)和消费者价格指数增长D(CPI)对非借入准备金增长D(NBR)单位冲击的脉冲响应。主要有两个原因：一是由图3可以知道，从2007年1月至2007年11月间，总准备金和非借入准备金变化甚微，2007年12月至2008年8月间，总准备金总体没有变化，非借入准备金减少，由此可知借入准备金增加，主要因为在次贷危机发生后，美国除了大幅度降低利率以外，还采取了其他扩张性货币政策以增加市场流动性，如调整贴现政策、针对金融机构启用新的融资机制以及新的融券机制等等，这些创新性工具的功能大部分与贴现窗口相似，所以在此期间，政府主要通过改变借入准备金影响准备金供给总额，从而增加货币供给总量，以增加市场流动性；二是2008年9月至2009年6月，总准备金与非借入准备金都发生了巨大的波动，而且变化趋势一致，说明这段时间非借入准备金成为主要的操作工具之一，但是由于样本数据量的限制，无法做出国内生产总值增长D(GDP)和消费者价格指数增长D(CPI)对非借入准备金增长D(NBR)单位冲击的脉冲响应。
图3 2007年1月至2009年6月总准备金和非借入准备金趋势
我们采用脉冲响应函数来研究联邦基金利率的冲击对最终目标的影响，通过比较这10个时间段的脉冲响应来观察次贷危机发生后货币政策的效应变化。
图4为国内生产总值增长D(GDP)对联邦基金利率增长D(FF)单位冲击的脉冲响应图，横坐标表示冲击作用的滞后期间数(单位：月度)。纵坐标表示冲击的力度，图中实线为脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。以下分别是2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月10个时间区间的脉冲响应图。
图4 2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月期间D(GDP)的脉冲响应函数
从图4中的10个不同时间区间的脉冲响应图可以看出，2007年9月-2009年6月至2007年12月-2009年6月前四个时间区间的脉冲响应图的基本结构趋一致，当联邦基金利率增长发生一个单位大小的正冲击后，对产出增长均产生负向影响；2008年1月-2009年6月至2008年4月-2009年6月这四个时间区间的脉冲响应图的基本结构也大体一致，但区别于前四个时间区间，主要的不同之处是冲击在第三期开始对产出增长产生正向影响；最后两个时间区间的脉冲响应图的变化结构既自成一体又区别于前两类结构。主要表现是，当联邦基金利率增长发生一个单位大小的冲击后，对产出增长产生正向影响，虽然在第二期后正向影响减弱并出现微弱的负向影响，但总体上看利率增长对产出增长呈现出正向影响的关系。如果把十个时间区间分成上述三类，并分别称之为前期区间、中期区间和后期区间的话，很显然，美国的货币政策效应从前期区间演进到后期期间过程中是逐步衰减，并直至严重无效的。据此我们判断，在2007年9月到2009年6月这段时间内，金融危机对美国经济的影响经历了逐步加深的过程。
为了更准确地把握金融危机在美国的演进过程，我们进一步对脉冲响应的具体数值进行分析。由表4可以看出，在递进的10个被考察的时间区间中，当联邦基金利率发生一个单位大小的正冲击后，从第二期所产生的影响看，效果渐次地、迅速地衰减，并迅速走向反面；从第三期所产生的影响，第8个时间区间(2008年4月-2009年6月)是分水岭：此前，货币政策效应渐次地衰减，此后，效应渐次恢复；综合考察第2到第6响应期所产生的影响看，第8个时间区间也是分水岭：时间区间向前倒推时，反效应(表现为正值)的期次减少且强度渐弱，时间区间向后顺推时，反效应的期次也减少且强度减弱，正效应显著渐强，货币政策的有效性不断显现。这说明：2008年5月至2009年6月间(亦即2008年底)可能是次贷危机释放“毒素”最厉害的时期，我们称之为“毒素底”③，而2009年6月前后可能是“毒素”基本释放完毕，经济开始恢复的“经济底”(对此后面还会阐述)。
图5为消费者价格指数增长D(CPI)对联邦基金利率增长D(FF)单位冲击的脉冲响应图，横坐标表示冲击作用的滞后期间数(单位：月度)，纵坐标表示冲击的力度，图中实线为脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。以下分别是2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月10个时间区间的脉冲响应图。
图5 2007年9月-2009年6月至2008年6月-2009年6月期间D(CPI)的脉冲响应函数
由图5中的十个脉冲响应图可以看出，情况有如国内生产总值增长D(GDP)对联邦基金利率增长D(FF)单位冲击的脉冲响应的情况，只不过是分水岭从第八个样本时间区间提前到了第五个样本时间区间。从2007年9月-2009年6月至2007年12月-2009年6月这四个样本区间中，当联邦基金利率在本期发生一个单位大小的正冲击后，第二响应期之前，虽然是正响应，但效应不仅是微弱的，而且是逐步衰减的并且在2007年12月-2009年6月样本时间区间的第四响应期达到最大的反效应。可见，此期间美国货币政策效应衰减并越来越无效。从第五样本时间区间开始情况出现了完全相反的情况。一般来说，经济危机演变过程中，消费者价格指数的企稳要先于经济本身(GDP)的企稳。上述分析表明，消费者价格指数增长D(CPI)对联邦基金利率增长D(FF)单位冲击的脉冲响应分析结果几乎完全支持国内生产总值增长D(GDP)对联邦基金利率增长D(FF)单位冲击的脉冲响应的分析结果。即：2008年底前后可能是次贷危机释放“毒素”最厉害的时期，而2009年6月前后可能是“毒素”基本释放完毕，经济开始恢复的“经济底”。
次贷危机发生后，金融经济的持续恶化造成实体经济的大幅衰退，美联储为了保持市场流动性，在对联邦基金利率和贴现率进行大幅下调的基础上，实施了多种量化型货币政策，以求缓解经济衰退的程度，然而经济呈现出直线下滑的趋势，失业率不断上升，工业产能利用率降至近40年来的低点，零售业销售总额和消费信贷总额均出现了大的跌幅。上述实证分析基本印证了这一事实，进而表明：在次贷危机发生至2009年6月期间，美国经济对美联储所采取的货币政策不敏感，有时还表现为严重的“反效应”。这种异乎寻常的表现，只能说明，美国经济进入了异乎寻常的状态——即危机状态，同时“这种异乎寻常的表现”的程度也很好地显示了危机演进的阶段——这正是危机预警或危机状态判定的重要信息和依据。
四、结论
通过利用美国相关数据的实证研究，本文提出的基于货币政策效应的经济走势和危机状态判据是有效的。该判据是一种综合性分析工具，其判定的依据不是直接依赖于部分宏观经济数据，而是一国经济对货币政策的敏感性，这种敏感性具有的综合性在一定程度上克服了直接依赖于部分宏观经济数据对宏观经济形势演变进行判断的局部性和局限性，不仅适合危机期间对经济形势演变趋势的判定，而且也是一种综合把握经济危机前兆的预警方法。其应用条件为：其一，被判定国家在非危机期间(危机前期可能会例外)货币政策有效；其二，危机期间，被判定国家财政政策和货币政策作用经济的方向应该一致，否则，货币政策失效的原因可能不是经济危机的问题，而可能是财政政策效应反向作用的结果。
实证研究表明，到2009年6月左右，次贷危机的“毒素”基本消化，美国经济的衰退基本停止(触底)并有走出危机的前兆，但经济体的活力并未得到较好恢复。美国主要宏观经济数据基本支持这一结果。美国经济依然脆弱，未来美国经济是否会恢复活力逐步前行取决于新的不可预测的世界和美国政治、社会和经济等各种因素的影响。在近期内，如果世界和美国政治、社会和经济不再发生突变事件，美国经济的增长是值得期待的。
注释：
①Krugman本人将这一模型称之为“新一代危机模型”，本文将其称之为“第四代危机模型”是因为，Krugman是在分析了第一代至第三代危机模型后建立此模型的。
②分析一国货币政策有效性的方法很多，本文只是在建立VAR模型的基础上，通过脉冲响应函数方法进行分析。本文建立的危机预警模型和危机状态判据是否科学、有效，在很大程度上取决于货币政策有效性的分析方法的科学有效性。但本文的重点是研究新的危机预警模型和危机状态判据，而非货币政策的有效性分析方法。
③这里讲的“毒素”指的是次贷危机对实体经济的影响因素和作用，所谓“毒素底”指的是次贷危机释放“毒素”最厉害的时期。“毒素底”不同于“经济底”，“经济底”是“毒素”释放殆尽后经济体开始恢复增长的时期。
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