中国股市新千年三次大辩论透视，本文主要内容关键词为：大辩论论文,中国论文,透视论文,股市论文,新千年论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市自出现之日起就一直争论不断。最初的争论集中在股市的性质方面，实质上是公有制如何与股份制协调发展的问题。进入2000年以后，股市按照时间先后顺序发生了三次大的辩论，分别是：2001年1月吴敬琏先生在中央电视台发表对股市的看法引起的辩论；2001年6月后由于国有股减持引起的“海归派”和“本土派”的争论；2002年下半年以来股市持续下跌引起中国股市走向是否与基本面相脱离的广泛争论。虽然三次大辩论有各自的背景，争论的焦点问题也有较大的差别，但实际上，这三次大辩论有着内在的联系，其发展也是由浅入深渐次展开的。因此，全面分析这三次争论，不仅有助于分辨目前还在进行的第三次争论的诸多问题，而且对股市的下一步发展也将提供一些有价值的思路，以及对政府有关政策的制订亦有参考性价值。
一、由吴敬琏先生对中国股市的三点看法引起的争论
2001年1月，吴敬琏先生在中央电视台《对话》节目中发表了对当时股票市场的一些看法。这些看法事后被人概括为三点：（1）中国股市市盈率太高，投资价值太低；（2）全民炒股不正常；（3）股市像一个大赌场。在2000年下半年因基金黑幕引发的市场动荡余波未了之际，吴敬琏先生的讲话自然引起了市场的强烈反响。
与吴先生针锋相对的观点首先集中在一些教授和专家。他们认为：对中国这种新兴的证券市场必须像爱护婴儿一样来呵护。必须全面“反击”他们的观点主要是：以十年发展只是培养了一个赌场来评价中国证券市场的现状是极端错误的；市盈率的高低必须结合不同国家的实际情况来判断，因而中国的高市盈率有其合理因素；与发达国家投资者数量相比，中国股市投资者的数量不是多了而是少了。
在上述争论中，沪深股票市场指数也随之大幅度滑落，如上海证券交易所综合指数由2001年1月初的2100点左右回落到2001年2月底的1900点左右，即在短短的一个多月时间里指数下跌了300多点，跌幅达到15％左右。在吴敬琏“一言毁市”的舆论环境下，一些中小投资者也将其损失归因于吴先生的言论，使得吴先生不断遭受到市场的强烈批评。
针对吴敬琏先生观点的辩论虽然看起来十分热烈，但其实是相当不到位，因为各方表达的基本不是共同论题上的意见：从争论的引发源头来看，吴先生指出中国股市的规范问题，并没有反对中国股市的建设和发展；争论者则从中国股市的发展角度论及不应对中国股市加以全盘否定，应当更多地看到投机、泡沫、风险丛生中的股市的积极的一面。
在争论中值得关注的一个问题是，一些人针对吴先生的特殊身份，对吴先生横加指责，致使辩论超出了理论研讨的范畴，几乎演变为纯粹的利益之争，完全脱离了辩论的真正目的应该是提出切实可行的解决问题的方案和措施，从而使得争论实际上根本无法继续进行下去。
二、因国有股减持引发的广泛争论
国有股减持的争论由来已久，并因国有股减持政策的出台而达到白热化。在2001年6月13日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中，非常引人注目的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”。根据这一精神，当时制定的具体减持办法是，按照新股发行价格和新股发行规模的10％减持国有股。该政策的出台使得沪深两市应声而落，并引发了市场的广泛争论。这次争论也主要是以两派为焦点，分别是强调保护市场的“本土派”和要求按照国际规范建设股市的“海归派”。
“本土派”主要是国内一些经济学家和证券市场实务界人士。他们的基本观点是：（1）国有股减持必须以市场稳定为基点，不得影响市场的发展；（2）国有股减持价格必须公平合理，不应该与民争利；（3）国有股减持要保护投资者利益，必须给予原有投资者适当的补偿。反映到具体方案上就是，该派别一直强调要寻找“多赢”的解决方案，其核心就是要按照净资产值等比较低的计划价格来减持国有股。本土派的观点在2001年底中国证监会向社会征集国有股减持方案时特别受到重视，许多具体的减持方案或者本身就是本土派人士所提出，或者是明显受到本土派思想的影响。
“海归派”的主要代表性人物是从国外学成归来的学者和一些中外合资机构或者外资机构的中方代表，其对国有股减持的基本构想在一定程度上受到国外有关理论的影响，其思想和观点一度在某些管理部门受到相当程度的重视。其观点主要是：坚持国有股减持要按照市场化原则进行，并希望籍此建立一个比较规范的证券市场。
“本土派”和“海归派”关于国有股减持的争论无论是在激烈程度上还是在时间长短都远甚于吴敬琏先生引发的第一次争论。由于多种原因海归派最终选择了缄默，“本土派”取得了话语权，不仅主导了市场舆论，而且对管理层也产生了明显的影响。但就实际情况来看，尽管国有股未能按照预定计划减持，市场仍然没有如本土派预期那样走强，而是依然持续下跌，显示出这种争论可能并没有找到问题的症结所在。在这次争论中同样值得关注的是，“海归派”因为其身份的原因始终受到“本土派”的质疑，甚至经常被人将其与某些国外势力相联系，所以这次争论的建设性大打折扣，最后的结果只能是不了了之。
从理论上来看，海归派和本土派在减持国有股争论上未能获得的建设性意见，是由于两者在立论上都有不够稳妥的地方。
就本土派而言，其理论观点在许多方面还值得进一步推敲：
1.国有股减持要保证市场稳定能否成立，必须结合市场情况来具体分析。由于中国证券市场在近几年来一直处于上升趋势，因而强调国有股减持要保证市场稳定，无疑就是要维持市场原有的长期上升趋势，而原有的并不完全正常的长期上升趋势在新形势下被打破很可能是无法回避的事实。另外，从股票价格指数=报告期市价总值基期市价总值来看，国有股减持无论采取什么形式，结果都必然是被减持的股票价格下跌，在不考虑新股上市扩大股票市值的情况下，将导致依此计算的股票价格指数也同时下跌。
2.对国有股减持要保证公平的理解必须全面，而不能偏颇。表面上看，按照净资产值等比较低的计划价格减持国有股似乎体现了公平要求，但实际上这种公平很难通过市场操作来实施。而且，更为重要的是，一旦国有股减持按照计划低价进行，则按照同股同权的市场准则，这种模式的影响必然会在国有股持续减持特别是最终的上市流通，以及类似股票包括国有法人股、自然人发起人股、外资发起人股等上市流通上体现出来。而实际情况却是，计划低价减持国有股只是一个权宜之计，根本无法将其作为非流通股流通可以普遍实施的模式。
3.对国有股减持应该保护投资者利益的问题必须进行深入剖析。一是对投资者群体应该进一步细分，不能笼统地强调保护投资者利益。实际上，保护投资者利益主要应该是针对中小投资者而言的，而且保护中小投资者利益有可能与机构投资者特别是操纵市场的机构投资者的价值取向相悖，因而必然与少数机构投资者的利益发生冲突。二是要以发展的眼光来分析研究投资者。保护投资者利益绝对不仅仅是关系到已经进入证券市场的投资者的问题，而且也关系到将来以直接方式或者间接方式进入证券市场的投资者的利益，在一定程度上甚至要将后来者的利益置于更加重要的地位。这是因为，相对于现有投资者相当倚重短期投机性炒作来说，将来拟进入证券市场的投资者是一个更加重视安全性的群体，他们更加看重其利益是否能够得到充分的保护。三是中小投资者利益中的不正当部分不应该也不可能得到充分的保护，如少数中小投资者抱着高度投机的想法而买进一些随时可能摘牌的垃圾股票，其利益可能因此受到的损害显然是不应该也不可能得到保护的。四是即使按照净资产值等计划低价方式减持国有股，投资者利益也不一定就能够得到保护。这是因为：以净资产值为基准向投资者配售国有股，配售后股票价格会自动进行除权处理，而在目前的市场氛围下，期望市场因此走出一轮权行情进而使得投资者普遍获利显然是不太可能的。
就海归派而言，其问题主要有两点：
1.对市场化原则的理解还有一定程度的偏差。所谓国有股减持的市场化原则，其基本要求就是减持的具体价格确定应该建立在供需双方公平竞争的基础上。如果不分青红皂白地按照新股发行价格或者增发新股价格减持国有股，实际上剥夺了市场需求方对减持价格确定的发言权，最终确定的价格只能是基于供给方单方面需要的垄断价格。这就必然导致市场投资者“用脚投票”，股指出现连续大幅下挫的情况。这就是海归派为什么受到市场种种责难的原因之一。
2.用国有股市场价减持使得股票价格下降，来引导和建立一个规范的证券市场，在理论上和实践上都有缺陷。国有股减持毫无疑问是证券市场规范化建设中的一项重要任务，但若将眼光仅仅局限于此、企望通过减持来降低股票价格从而达到规范化的目的却显得有些过于简单化；因为达到规范化建设目标的标志之一虽然是大部分虚高的股票价格最终被降下来，回归到正常的价值区域，但股票价格降下来并不能自发导致证券市场就因此走上规范化的道路，两者之间没有必然的内在联系；过分强调国有股减持降低股票价格的功能所导致的结果可能是，中国证券市场原有的基础被推翻，但却无法建立一个众人期望的规范化市场。正是由于上述原因，海归派屡屡受到本土派的诟病。
三、股市的持续下跌是否与国民经济发展向好相悖引起的争论
2002年以来，虽然管理层相继出台了一些利好消息，甚至包括作出不再在二级市场减持国有股的决定，但市场依然不断下跌，使得股市的走向是否与国民经济发展相悖的争论越来越受到人们关注，并由此产生了“相悖论”和“正常论”两种对立的观点。
相悖论认为股票市场走向与国民经济发展不相匹配。他们的主要观点是，在国家经济持续向好并将在今后相当长时期继续向好的背景下，作为国民经济晴雨表的证券市场也应该能够保持同步发展，指数也应该保持稳步增长的态势。因此，当前指数的持续下跌显然是与良好大环境相背离的，是一种不正常的现象；如果仍由这种状况继续下去，则对国家经济的持续健康发展会产生阻滞作用，甚至有可能影响到国家预定的经济发展目标。
正常论的观点恰恰相反。他们认为，中国证券市场的持续下跌是由于其内在原因所造成的，是对中国证券市场自1996年以来的大牛市的“修正”，是中国股市价值回归的必然要求，因而没有必要过于夸大股市下跌所造成的不利影响；实际上，中国经济最近两年的发展也没有因为股票市场的下跌受到明显影响。
相悖论和正常论两种观点的交锋，其实质仍然在于这种争论有可能对相应政策产生明显影响：因为按照相悖论的观点，既然当前市场的低迷与国民经济发展的良好前景不相符合，那么采取各种刺激证券市场发展的利好政策就应该成为管理层的一种理性选择，即管理层要创造条件恢复中国股票市场的“牛市”行情，而遵照正常论的发展思路，在股市的发展仍然是正常的背景下，出台各种政策基本上可以不必过分关注市场情况，应该将加快证券市场规范性建设作为监管的价值取向。
在相悖论和正常论的争论中，持有相悖论观点的人士认为，中国股票市场“牛市”的终结是在一些别有用心的舆论宣传下形成的，是由于管理层过去一系列不正当政策造成的。他们特别强调，国外某些势力一直期望搞垮中国证券市场，吞食中国证券界，并进而控制和影响中国经济的发展。在QPII制度实施的情况下，一些国外机构有意识地做空中国股市以便逢低吸纳已经具备基本条件。而持有正常论观点的人士认为，中国股市经过幼年时期一个较长时间的、非理性的、不规范的、无秩序发展之后，开始走向成熟与秩序了，而股市价格的下跌也仅是向市场价值的复归；并没有任何人在做空股市，也没有人能够做空中国股市，做空中国股市的只能是它自身。
尽管这次争论的基点似乎与上两次有所区别，但问题最终仍然主要集中在市盈率高低、国有股减持等方面，在一定程度上可以看作是过去争论的继续。有突破性价值的观点比较少见。
四、对三次争论的评价及启示
新千年关于中国股市的三次争论，虽然看起来异常激烈，甚至经常充满了“火药味”，但实际上无论是在理论上还是在指导实际运作上都存在明显的不足，不够深入。究其原因主要有两点：一是争论始终过于关注证券市场短时期的走向，以及将影响政府有关部门的决策作为直接目标，经常自觉或者不自觉地陷入到市场“多”、“空”双方的争斗中，对于影响证券市场中长期走势的深层原因剖析得不够透彻，因而也就难以得到建设性的意见和结论。二是有一种不太正确的倾向主导着争论，似乎只有让中国证券市场持续“走牛市”才是正确的思想，除此之外就是心怀叵测，因而，“戴帽子”、“打棒子”成为争论一方经常使用的工具，这使得争论缺乏正常的学术氛围，也导致争论不可能深入展开。
当然，笔者并不是要完全否定这些争论（事实上这些争论在某些方面也的确有非常重要的意义），而是希望能够从更深层次的角度来探讨解决问题的思路和方法。事实上，引起中国证券市场上述三次广泛争论的根本原因是中国证券市场已经发展到了一个新的阶段：按照新兴国家证券市场发展的一般规律，中国证券市场目前正处于或巩固或崩溃的阶段。在这一阶段，可用于投机的资金已经基本枯竭，投资资金却由于种种原因不愿意进场；因而要让市场最终过渡到成熟的阶段，必须创造各种条件让投资资金愿意而且能够进入市场。显然，我们对中国股市正处于或巩固或崩溃阶段的特点和规律没有给予充分的认识，处理问题的出发点在相当程度上仍然建立在如何维持过去那种投机市场运作的基础上，这就必然使得持续两年多的争论最后往往都是无果而终。
基于上述分析，笔者认为，为使中国证券市场的发展在一个比较短的时期内进入成熟阶段，对中国经济的持续健康发展发挥更大的积极作用，就必须以鼓励和引导投资性资金进入证券市场作为今后中国证券市场管理层的政策导向，并依此来处理影响中国证券市场发展的一系列重大问题，如尽快解决国有股减持、加速建立包括创业板在内的多层次证券市场体系，不断推进金融市场创新等等。