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全球ETFs发展概述
指数化投资是基于Markowitz于1952年提出之多元化投资原则，初期的产品为指数共同基金，但到了80年代后期，投资人开始察觉到指数共同基金之缺点，如申购赎回资金之投资交易成本由其它基金持有人摊分及放空的限制等，因而启动了ETFs之构思。经过数年法规上的努力及产品上的尝试，终于在1993年推出Standard and Poor Depository Receipts（简称SPDR），由此开始了ETFs市场以后十年之迅速发展。
ETFs可分为本土ETFs与国际ETFs，本土ETFs是以本土之法律环境，交易交割系统为基础，追踪本地指数之ETFs产品，国际ETFs则主要是以美国的法律环境为基础及在美国的ETFs平台上运作，但追踪国际指数（即投资于美国境外股票）之产品。最近几年本土ETFs发展迅速，世界上新推出之ETFs多半是本土ETFs。从开发角度来看，第一只本土ETFs之开发较国际ETFs更具挑战性，要求前、中、后台之流程匹配，亦需对现有法规和交易交割程序作出合理之修改或配合，以保证ETFs产品及套利之有效运作。从对市场之贡献来看，第一只ETFs产品的开发极为重要，是建立起本地市场之ETFs产品之法规架构、交易交割和套利流程之庞大系统工程，为以后ETFs产品之开发奠定基础。从市场角度来看，本土ETFs更能吸引广大投资者，资产规模较大，交易更为活络。
由于SPDR的推出相当受投资者青睐，此后类似产品便层出不穷，除美、加外，香港、德国、荷兰、瑞士、英国、日本、新加坡、韩国、台湾与澳洲都有ETFs产品上市。截至2003年9月，全球共269只ETFs于28国家或地区交易，总规模达1.767亿美金。由于美国是最先发展的ETFs市场，其ETFs只数、类型及资产规模也是全球之冠，资产规模占全球的67.8％。
各国ETFs之发展过程及现况
加拿大于1989年推出TIPS 35，是世界首只ETFs类产品，但其规格与ETFs并不完全相同。多伦多证交所担任TIPS 35的委托人，蒙特利尔信托公司为受托人，由受托人成立投资信托，以追踪多伦多35指数变动及股利收益，并以TIPS为该受益凭证之所有权的标的。
由1998年1月至2000年3月，道富银行为TIPs 35之信托及托管人，期间资产规模迅速增长。后因多伦多证交所将指数编制权转让至S&P，而S＆P随之亦改编指数，废除多伦多35与多伦多100 index并推出新的S&P/TSE 60指数，因而TIPS 35及TIPS 100合并演变为iUnits S&P/TSE60 Participation Units（i60s）。目前于加拿大多伦多挂牌的ETFs共17只，其中有两只以债券为标的，一只以不动产证券为标的，ETFs总资产规模46亿美元，其中资产净值最大的ETFs即为由TIPs发展出来之iUnit 60。
AMEX和道富于1993年初合作推出以S&P500为标的指数之ETFs，称为“SPDR”。SPDR推出后即成为广受欢迎的投资工具，因而AMEX在1995年推出了中型股SPDR（Mid Cap SPDR）。1998年1月，AMEX与道富推出以道琼斯工业平均指数为基准的DIAMONDS。AMEX与NASDAQ联盟于1998年3月推出另一只新的ETFs—NASDAQ 100 Index Tracking Stock（简称QQQ）。1998年12月，AMEX与道富推出以分类指数为基准的九种个别行业SPDR（Select Sector SPDRs）。
AMEX推出之ETFs具备了多项优点，对基金公司所发行之指数基金造成极大的竞争威胁。为提升其产品竞争力，巴克莱集团推出了iShares于AMEX挂牌上市。上述产品中，SPDR市值规模最大，二级市场中则以QQQ之交易最为活络。随后在AMEX挂牌的ETFs，所使用的ETFs交易平台与交割程序都是利用道富开发SPDR时所创新建构的系统。
美国SPDR之开发历程是最艰辛的，因为SPDR本身是新产品，没有先例可援，而参与者亦没有这方面之经验。发行SPDR面临许多法律上的问题，与主管机关之沟通极为费时。交易交割平台之建构也极具挑战性，需整合国家证券清算公司（NSCC）的连续性交割系统（CNS）并开发及测试新的程序。SPDR的经验也显示出造市者之重要性，尤其是在产品推出之初期。
美国以外的第一只ETFs是香港的盈富基金，它的开发背景是作为香港政府之释股工具，所以推出的时间非常紧迫，在短短五个月内要解决法令的限制，建立申购赎回下单交割制度，讯息发布之制度，及独一无二之持续发售机制等等。盈富基金透过初次公开发售模式发行，初次公开发售额高达333亿港元（大约43亿美元），现为日本以外亚洲最大之ETFs。借助于盈富基金已建立之运作平台，之后香港利用“Pilot Program”系统让原本于AMEX交易的两只ETFs进行跨国交易，及推出iShare MSCI中国。
欧洲市场在拓展ETFs时面临许多问题，首先欧洲自动化证券买卖机制（Designed Order Turnaround）发展不如美国健全，程序繁复。尤其是开发泛欧洲ETFs产品，建立跨国交易交割平台极具挑战性。此外，欧洲监管机构规定尚未一体化，法规在每个国家不甚相同且监管环境不够协调，造成基金成本及费用率偏高。2003年第三季多家ETFs发行商决定撤销ETFs，使挂牌数减少24档，其中巴克莱集团终止了9档欧洲地区性ETFs，UBS资产管理公司亦撤销4只ETFs。主要原因为欧洲市场区隔，多档ETFs同时于多个交易所交易，造成资产及流动性分割，又类似的ETFs种类繁多，在无法代表某一市场或产业表现的情况下，投资人对于参与ETFs失去兴趣。
日本ETFs市场之特色就是同时有多档ETFs追踪同一指数，由于产品雷同性很大，初期宣传推广不足，法规亦不清晰，交易交割面缺乏协调，导致各只ETFs有不同之申购赎回机制，增加套利运作风险，因此未能引起广泛投资者之兴趣。虽然日本资金市场庞大，但大部份机构投资人只用ETFs作为移转其相互持股之工具，而没有利用ETFs作为长远有效之投资工具。移转之方式为金融机构先向投资银行出售相互持股，后者买进组合后利用组合申购ETFs单位，亦实时卖空期货避险，整个过程没有引进新的投资者，因而对ETFs市场及整体资本市埸之发展作用有限。
韩国采用日本发展模式，同时推出多档ETFs追踪同一指数。由于交易所要求商品设计一致，产品雷同性非常大，导致ETFs管理人需用较高佣金抢夺分销渠道，大大增加ETFs的成本，致总费用率高达0.67％，令机构投资人却步；其中，争夺分销渠道之费用为0.25％。除了费用率过高，基金事务处理机构经验欠缺和交割日会计制度也是挑战之一。
澳洲和新加坡则是一个指数开发一个ETFs。澳洲ETFs由发行初期规模之4000万美元迅速成长至2003年9月之6亿美元，澳洲之税法为主要挑战，因货物税、服务税及印花税都可能影响ETFs及其投资者。在新加坡，重点是要确保ETFs符合中央公积金条例的规范，以便引入庞大的中央公积金资金。股息税之问题及与集中保管公司开发一套保证交割机制系统，也是发展新加坡ETFs要解决之事宜。
台湾ETFs之开发特别富有挑战性，不仅是法令限制重重，财经主管单位也有既定之上市时间表，令开发时间紧缩至只有五个月。事实上，台湾证交所在前期法规环境及市场配套措施之规划已筹备两年之久，更在2002年推出全新指数以便推出ETFs。
由于台湾法规多不胜数且缺乏弹性，大部分开发时间都着重于法令上之突破，如基金发行面、投资组合管理面，申购赎回面、套利交易面的特定要求豁免。结算交割流程亦是另一重大项目，尤其是台湾买卖交割期不一致。在主管机关强调ETFs业务不能增加市场之系统性风险的大前提下，开发出一套标准化的申购赎回流程，以及教导参与证券商熟习这一套程序。借券制度之建立是有助于ETFs相关之套利活动，因此在筹建期间必须加以协助，以确保制度的完整性。台湾的另外一个特色就是主管机关要求ETFs发行人寻找外国专才作技术顾问，用意在于希望通过此渠道来吸收其它市场之经验，以及得到最优化之技术转移。
影响ETFs成功的相关制度及配套措施
成功ETFs之定义，可以资产规模、成交量、基金管理费之高低、折溢价之空间、追踪误差及买卖价差几个标准来衡量。由于有些因素是受制于各市场成本结构，基础设施及交易法规，没法作跨境市场之比较，故此最重要之指针为资产规模，其次为流动性。如用前三个标准排名，SPDR是名列第一。
综观世界各国发展成功ETFs之经验，影响ETFs之成功有很多相关制度及配套措施，其中最主要包括：
1、标的指数面
指数的选取是非常重要，指数是否合适应以其代表性、稳定性、知名度、透明度、客观性及流动性来衡量。知名度尤其重要，因此追踪当地市埸著名指数回报率为标的之本土ETFs一般更具规模及流动性。
2、商品设计面
一个指数应开发一只ETFs，以确保ETFs产品之规模及流动性。如一个指数由多档ETFs追踪，不论是主管机关政策主导之结果（如日本与韩国），或是法规环境不协调之原因（如欧洲），往往造成市场分割，限制了ETFs产品发展，除非某些指数具极大之市场容量（如S&P500），即使如此，多只ETFs也应在不同时期推出。以美国为例，多是一档ETFs追踪一个指数。只有两个指数，就是在股票现货及期货交易均非常活络之S＆P500和S&P Midcap 400指数，各有二只ETFs。但追踪S&P 500指数的两档ETFs的发行时间相隔七年，追踪中型股指数的两档ETFs发行时间也相距5年。
总费用率宜低，才能吸引投资人。就被动式管理产品来说，总费用率之影响会反映在追踪误差中（总回报指数）或从基金分红中扣掉（价格指数）。总费用率是一较精确计算投资成本之参数，所以总费用率越高，对投资人越不利。因总费用是在基金净值中每日扣除，而每日之费用是微小的，对短期之投资人（如套利者）或许影响不大，但对长期投资人则影响颇深。韩国之案例可证明这是基金规模大小之重要因素。
总费用率主要取决于当地市场之成本结构、ETFs之资产规模及基金管理人之ETFs商品设计理念。全球资产规模最大之50只ETFs之资产规模与总费用率之关系分析中，不难发现资产规模大于50亿之ETFs，其总费用率皆低于0.30％。由于某些成本是定额的，所以基金规模越大，越有助取得经济效益，使费率下降。
世界上成功之ETFs以完全复制法居多，因追踪误差可减到最少，有利套利活动及符合投资目标。但ETFs管理人应有权弹性处理现金替代，包括决定在实物申购赎回中是否接受现金替代，现金替代之上限及替代股票之金额。
ETFs最初募集发行程序可分为种子资金及初次公开发售二种模式。种子基金模式下，ETFs之募集发行程序与上市后实物申购程序一样，只是因为产品发展初期，市场参与者多会持观望心态，加上实物申购之交易金额庞大，ETFs发行人为了确保ETFs交易首日有ETFs可供市场交易，会与合适的机构投资人或参与券商接洽，由其库存股票部位或其自有资金买入一篮子股票来转换为ETFs单位。期初由少数机构投资者提供资金或股票，使得ETFs得以在市场上交易并日益成长。
以初次公开发售方式募集，则与新上市公司之程序相若，在挂牌前有一段认购期。它的优点在于可实时建立知名度，一次性募集大量资金，令ETFs规模壮大以收经济效益，同时亦确保上市后流动性良好。其缺点在于成本昂贵，而且由于ETFs之价格是与指数连动，如无价格优惠，投资者缺乏诱因在认购期购买ETFs单位。
以种子资金募集方式为世界各国发展ETFs所普遍采行之方式，初次公开发售是少数特例，目前仅有香港盈富基。因ETFs强调是收费低廉，基金管理人无法补贴发行成本，故此初次公开发售不是一般ETFs发行可考虑之募集方案。
造市者之角色是维持ETFs之流动性，可分为正式造市者及非正式造市者。正式之造市者制度，如在美国，是正式指定某家证券商为造市者，其义务在于提供相当数量之买卖挂单。为鼓励造市者之参与，必须提供相当诱因，例如德国以提供经手费收入的某一个百分比作为诱因，美国则是提供委托簿（order book）信息，香港对于参与“Pilot Program”之造市者提供可以“下跌点位”（downtick）放空及减让印花税。欧美地区市场创造者机制已行之有年，所以欧美地区交易之ETFs大部分均有一至三名之造市者。非正式造市者则是ETFs发行人自行与证券商协商，希望后者能提供ETFs之流动性，这是建基于双方在整体业务上之长远合作关系，而非由明文条约或规例来约束权利义务。
综观世界上十大ETFs，造市者是提供ETFs流动性之关键角色之一，但正式造市者制度并非绝对必要。如发行者能自行争取证券商承诺积极参与市场，同样能创造流动性，效果仍可与正式造市者媲美。
3、申购及赎回机制
ETFs之申购赎回需要将一篮子股票之所有权由投资者转移给该ETFs，或由ETFs转移给投资者，而ETFs一级市场之申购赎回，并非证交所之交易，因此必须解决非交易过户之法律及实务上的障碍。美国能成为最成功之ETFs市场，其中一个原因就是能把这问题简化，将ETFs之申购赎回视作和证交所股票交易一样，无论是法律定位以至结算交割也一视同仁，由DTC保证交割成功。其它市场均未能跟随美国之模式，因而在开发期间需要投入更多资源及时间，厘定ETFs非交易过户之法律地位及设计另外一套运作程序，而参与券商在产品推出初期，要熟习有别于一般股票交割之另一套作业守则，亦会感到困扰。所以新市场若能参考美国之模式，将是对ETFs发展之一大帮助。
此外，如要降低ETFs之套利成本，申购赎回必需免除缴税，世界各地区均豁免此一交易税。
4、市场配套措施
为提高套利之有效性及ETFs市场之健全性，应尽量导入以下之市场配套机制。
要保证套利机制运作顺畅，必须将套利成本及风险控制在最小。要控制其套利风险，则当日回转交易是必须的。这就是当天申购之ETFs单位，应可实时在次级市场卖出，同样，当天赎回之一篮子股票也可实时卖出。
不论市场有没有涨跌幅之限制，借券制度都是十分重要，因申购赎回清单中股票之流动性是无法预测，需有活跃之借券市场来辅助齐备一篮子股票或ETFs单位。另外，ETFs本身亦可能在突发的特别情况下需要借入股票。
由于套利之时效性常重要，若能容许放空，则有助扩大套利者之运作空间。世界各国都对ETFs之交易容许较大之交易弹性，是以“指数现货”之商品特色来管理ETFs，因此，均豁免放空价格档位之管制措施。
巨额对盘交易制度（Crossing）是指买卖双方可自行协商及直接成交双方同意之股票，交易价格及股数，而不用经过交易所之撮合制度。很多市场是用电子挂单撮合（Electronic Order Matching），意即所有买卖单子都是输入交易所之系统，用价格优先和时间优先之原则由计算机进行撮合。但鉴于机构投资人之交易需求与一般投资大众所需不同，特别是对大额交易之价格及时效性有高度要求，许多市场如亚太区之日本、香港、韩国和澳洲等都已引进Crossing机制。事实上，Crossing制度是一个把机构投资者资金引进ETFs之有效渠道，可提供诱因与券商开发新的ETFs客户及ETFs相关产品。
ETFs之相关商品极其多元化，包含以追踪指数之期货、选择权、指数连动债券及以ETFs为标的之期货、选择权、认购（售）权证等。若于ETFs推出时有部分相关商品同时在市场上交易，提供投资人避险、套利，除可互补性带动期货、选择权市场之活络，亦可增加市场价格效率。
诚然，世界各地之第一只ETFs都非于最完善之市场架构下产生，反而是市场在ETFs推出之同时，作渐进式之市场配套措施改善。若能以其它市场之经验作为前车之鉴，去芜存菁，对ETFs之健全发展有莫大裨益。
5、法律主体面
各国之法规均有规范投资商品之限制，是以必须界定ETFs之主体，使ETFs之发行及交易等于法有据。因各国法规环境不尽相同，因此，ETFs法律主体之认定必须因地制宜，而且规范ETFs之法规必需清晰。
6、运作面
ETFs上市后于二级市场之结算交割流程与股票无异，但一级市场之实物申购赎回结算流程因涉及大额股票与ETFs单位之交割，且必须配合二级市场正常交割周期完成，以便套利交易能成功交割，其流程设计极为重要。而这套流程是串连券商之后台，ETFs之基金事务部，交易所之系统及结算交割机构之运作。各国之证券结算机构及ETFs发行者需用心设计一套有效之操作流程，期望达到标准化、简单化、同时可使操作风险极小化之目标。
ETFs之定价、交易单位之厘定、申购赎回程序规划、申购赎回基数订定、法律主体之认定、指数信息之提供、股利之配发、基金之会计与资产之托管等等，牵涉各单位的职能分工。尤其是申购赎回机制及市场配套措施之建立需各方面之参与，包括机构投资人、参与证券商、信托机构、基金经理人、交易所、结算所、集中保管公司等。各单位须充分合作，才能建立畅顺、便捷且成本低廉之机制。
由于参与者众多，且各人受制于不同之法规管辖，亦有不同之内规及系统，极需要一个项目统筹人负责协调沟通。与有ETFs开发经验之专家合作，由其担当项目管理人是最具效率之ETFs开发方案，借此可引入其它市场成功之因素，大大缩短开发之时间，有效协调与开发ETFs有关之各方机构之资源，从而确保产品之最优化。
总结
ETFs的诞生时间并不长，但在短短十年的时间里，其资产规模已超过1.767亿美元，目前正以极快的速度在全球发展。由于美国是最先发展的ETFs市场，其ETFs只数、类型及资产规模也是全球之冠。其它市场在近几年也相继推出其本土之ETFs产品。目前，全球已有半数以上的证券交易所发行这项产品。
ETFs的成功在于其能够结合指数化投资之好处，如低成本，分散投资，透明度良好等，与股票交易之属性，如盘中买卖，可放空等。再者，其独特之实物申购赎回机制，有助于降低基金之整体成本及促进相关之套利活动，从而缩小基金在二级市场上交易之折溢价。
建立这实物申购赎回机制及相关套利活动所需之市场配套措施亦是开发本土ETFs最大之挑战。从各国发展ETFs的经验来看，法规和结算交割是最为复杂，而且没有一个模式或流程是全球通用的。开发者必须因地制宜，为每一个市场量身订造其ETFs产品之特性，这就是ETFs创新之精髓。因此开发第一只ETFs不仅是一个投资品之推出，更牵涉到整个ETFs市场之系统建造工程。这就是开发每个市场之第一只ETFs何以需时甚久，例如美国历时3年，欧洲、澳洲、新加坡等历时18至24个月，台湾前期规划也历时两年。
由于牵涉的层面广大，而参与者众多，开发第一只ETFs更是庞大的系统工程。要推出成功的ETFs，主管机关在政策面的支持，法规面的配合，参与者的同心，设计上的弹性，其它市场经验的参考，及有效的项目管理都是关键因素，缺一不能。
总之，一个成功ETF的推出，不单是一个新种类投资产品的诞生，更是代表了一种勇于创新的动力，和资本市场的改革开放。
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