金融危机中国际货币政策协调的有效性分析，本文主要内容关键词为：金融危机论文,国际货币论文,有效性论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265(2010)05-0003-06
每个国家在运用货币政策实现其宏观经济目标的同时，必然会对别国产生“外溢效应”，反之，也会受到“溢入效应”的影响。在此背景下，任何一个国家在力求实现内外均衡的经济发展目标的过程中，不能仅仅从本国的福利函数出发而孤立地制定经济政策，还必须要考虑到别国的政策目标以及政策反应。因此，国际间的货币政策协调是必然的理性选择。国际间货币政策协调的有效性，显然是指在一个短期的非对称冲击发生的时候，采取货币政策的协调所获得的收益(福利)要优于不协调的情况。
一、问题的提出
2007年美国爆发次贷危机并逐步演变为全球性金融危机，国际社会面对这场百年不遇的金融危机进行了大规模的国际间政策协调，从2008年11月至2009年9月的三次G20金融峰会，先后就如何应对全球金融危机、推动世界经济复苏、改革国际金融体系、加强金融监管和解决全球经济失衡等方面的金融政策达成共识，从而缓解了危机对国际经济的冲击，为尽快恢复经济正常有序发展发挥了重要作用。
关于货币政策的国际协调问题，较早的研究来自于Meade(1951)的文献。他在研究中明确指出，国家之间出现的各种政策冲突问题需要通过政策协调来解决。对国际货币政策协调理论做出主要贡献的Cooper(1969)，在其结构性相互依存性理论中提出了货币政策的溢出效应，论证国际间进行政策协调的必要性。蒙代尔则于1961年对最优货币区理论进行了开创性的研究，这一理论为此后不断发展的区域货币政策的协调及一体化实践提供了理论支持，成为国际货币政策协调的重要经济学基础。
二十世纪70年代以来，随着世界经济一体化的发展，各国之间的相互依存关系不断增强，国际货币政策协调的重要性日益突出。伴随着国际货币政策协调实践的发展，越来越多的经济学家开始了广泛而深入的研究，主要是从国际货币政策协调的动因、利益、障碍、形式等方面加以分析和论述。随着博弈论和计量经济学的发展，国际货币政策协调理论逐步形成两大分支。
一个分支是建立在博弈论方法基础上的最优政策分析。最早用博弈论来研究国际政策协调问题的是Hamada(1976)，他采用了一个两国模型，将各国政策目标定义为福利函数，政府在选择政策工具时必须考虑其他国家可能做出的反应，在此前提下进行最优化决策。其后，Copper(1985)，Canzoneri和Gray(1985)等都用博弈论的方法对国际协调进行了研究，结果显示，如果一国货币当局不考虑相互依存关系的存在，其结果不是最优的，如果进行协调，结果将会达到帕累托最优。这些研究都从理论上支持了国际货币政策协调。Rogoff(1985)，Currie和Levine(1985)在以上静态博弈的基础上，引入时间相容性和政策制定者的信誉等因素，认为这些问题对协调的可持续性以及协调收益有重要影响，因而各国的政策协调实际上是不同国家之间的动态博弈。
另一个分支是通过建立多国模型并利用实际数据对协调收益进行的实证研究。以Oudiz和Sachs(1984)的研究为开端，许多学者利用不同的模型对货币政策国际协调的收益进行了实证研究。实证研究的文献中通常用各国独立制定政策的纳什均衡与在政策协调假设下达到的帕累托均衡之间的福利差异来衡量货币政策协调的收益大小。实证检验发现协调带来的收益并不十分明显，不会比各国进行简单的信息交换更好。此后出现的对政策协调收益进行实证检验的文章，绝大多数对政策协调收益的估计值都与Oudiz和Sachs所估计的值近似。与大多数关于协调收益的实证研究相比，Holtman和Hughes Hallet(1987)的研究结果较为乐观，得出的协调收益是GNP的6％—7％，至少为3％—4％。最新的研究中，Gunter Coenen，Giovanni Lombardo，Frank Smets和Roland Straub(2008)采用欧洲中央银行(ECB)发展的AreaWide Model(NAWM)模型进行实证检验，结果显示国际货币政策协调的收益很少(大约仅占稳态消费的0.03％)，但协调的收益明显地对经济开放度较为敏感。如果各协调主体进一步经济一体化，则可能从协调中获得较大收益。
上述实证分析通过模拟均衡状态估测政策协调的结果，没有考虑系统从非均衡状态向动态均衡转化而获得的协调收益。此外，依赖于他们所用的模型，似乎从政策协调中仍然还有大量未开发的收益，如政府的信誉、政策协调的执行时机等，但这些收益并不能完全获得。考虑到这些因素，国际货币政策协调的收益可能比上述实证分析的结果要大得多。我们拟以2007年由美国次贷危机所引发的全球金融危机对新兴市场国家的传导为例，运用博弈论的方法从福利角度比较分析非合作博弈与合作博弈两种结局，推断国际货币政策协调的有效性。
二、金融危机的国际传导：对新兴市场国家的冲击
在全球金融危机和世界经济衰退的现实环境下，任何国家都难以独善其身；同时，应对金融危机和防止类似危机重演，也没有哪个国家能够独担此任。美国次贷危机爆发的背景是金融全球化、全球流动性过剩和后金融创新的经济时代，在这一国际背景下，美国次贷危机也由美国的国内市场传导到国际市场，并演化为全球金融危机。
从2007年年初到2008年夏天，新兴市场国家的经济运行与美国金融市场上发生的危机几乎绝缘。然而，从2008年夏天开始，随着美国金融体系和实体经济的恶化，新兴市场的反响日趋强烈。2008年夏天，当美国和其他工业国家GDP增长预期出现恶化时，新兴市场资产价格比美国资产下跌得更剧烈。2008年9月雷曼兄弟公司的破产为新兴市场带来了直接冲击，全球范围内贸易信贷蒸发，国际贸易急剧下降。
按照Citigroup(2008)的研究，美国GDP增长率下降1个百分点会导致新兴市场经济GDP增长率下降0.34个百分点，美国GDP增长率低于其潜在增长率1个百分点，将会导致新兴市场经济GDP增长率低于其潜在增长率0.54个百分点。可见，新兴市场经济体的“脱钩论”(decoupling)并非事实。相反，其在融入全球经济、享受国际分工的好处时，所承受的外部经济变化对本国经济的冲击也在增大。在资本市场更加开放和与国际接轨的今天，美国经济的冷热确实会影响到新兴市场经济体国内的股市运行、出口、就业和整个经济增长(世界银行，2008)。
Michael P.Dooley和Michael M.Hutchison(2009)对美国次贷危机向新兴市场的传导进行了分析和评估，证实了新兴市场国家与美国金融市场危机断开—再挂钩的假设。值得一提的是，次贷危机以来资金正从新兴市场中主动或被动流出。主要原因是国际机构投资者在新兴市场国家拥有大量风险投资，去杠杆化(de-leveraging)要求它们出售这些风险投资，将流动性调回国内偿还负债。
按一般理论，金融危机的国际传导主要是经由贸易渠道、金融渠道和心理渠道。其中，贸易渠道主要通过价格效应和收入效应直接对实体经济层面形成冲击，金融渠道则以汇率和利率为传媒对金融层面形成冲击、进而影响实体经济。至于心理渠道，则是在金融经济和实体经济受到冲击后，通过各种媒体传导并影响到商业的信心和消费者信心。就本次金融危机由美、欧等发达国家向新兴市场经济国家扩散过程分析，则主要通过贸易渠道。
对于发达国家而言，次贷所酿成的金融危机是一种负向的需求冲击，收入预期下降打击了消费者信心，对进口商品的需求减弱，通过出口贸易环节对新兴市场国家的实体经济层面产生了较大的冲击。
在实体经济方面，新兴市场国家出口贸易发生不同程度下降，导致工业生产萎缩，经济增长减速。受金融危机影响，大宗商品和加工产品需求与价格下降，对新兴市场国家出口行业形成沉重打击。比如俄罗斯和巴西，其经济增长与资源价格高度相关，2008年7月后，在油气价格、铁矿石价格及农产品价格等急剧走低背景下，俄罗斯石油出口减收数百亿美元，贸易顺差同比减少10％以上。2009年1—4月份，形势更加恶化，俄罗斯出口同比下降47％，贸易顺差下降达2/3。对于加工贸易占很大比重的中国，出口贸易同样受到很大影响。2008年出口增长率同比下降7个百分点，贸易顺差大幅度下降。2009年1-5月对外贸易进出口同比进一步下降达25％，第一季度中国实际使用外商直接投资同比下降34.6％。
受经济不景气、工业生产萎缩的冲击，新兴市场国家失业增加、收入下降。据统计，2008年第四季度，中国劳动力市场中的用人需求同比下降了9.3个百分点，企业现有岗位流失严重；俄罗斯也发生大面积失业，并使俄罗斯人均收入下降。2009年1-4月，俄罗斯居民实际可支配收入同比下降1％，职工实际平均工资同比增长-1.4％，而2008年1-4月这两个数值分别为8.4％和13.8％。企业拖欠工资和预算部门采购支付拖欠额度及时间均比危机前有明显增加。此外，失业增加和收入预期不稳定也严重打击了新兴市场国家的投资和消费信心。以中国为例，危机期间其消费者预期指数、信心指数和满意指数连续下降，外资流入增速下滑，热钱由2008年上半年的净流入转为2008年下半年的净流出，其中第四季度热钱流出达到900亿美元。
实体经济萎缩、消费和投资信心受挫，新兴市场经济国家的金融层面也受到很大冲击。在全球股市下跌风的带动下，新兴市场经济国家股市也出现了剧烈的下降，甚至超过世界平均跌幅。整个2008年，摩根斯坦利国际资本公司(MSCI)以26个新兴市场国家为基础的新兴市场股指下跌55.2％，而全球主要股指下跌幅度达40.7％；此外新兴市场国家出现货币贬值与外汇储备缩水。汇率的表现与资产价格非常相似，都是在2008年夏天开始出现急剧下滑。以俄罗斯为例，自2008年8月到2009年2月份期间，俄罗斯卢布累计跌幅约达40％，外汇储备减少了约2000亿美元，一些中小银行因为清偿力弱而一度关门停业，某些甚至被国有大银行兼并。再看中国，自2005年7月汇改以来，人民币呈稳步升值趋势，但在2008年12月份出现了约1％的贬值。受到全球流动性紧缩的影响，2008年中国实际利用外资增长大幅度下降，全年新批设立外商投资企业同比下降26％，外汇储备增长同比下降16个百分点。
通过以上分析可以得出，国际金融危机主要通过贸易渠道传导到新兴市场经济国家，对新兴市场国家的实体经济层面形成冲击，进而向金融层面扩散。并且，在发达国家、新兴市场经济国家乃至欠发达国家之间，因经济发展水平及经济、金融的国际化和市场化程度的不同，无论是金融危机的冲击力度大小还是对金融危机冲击的承受能力的强弱，均具有很大差异，从而，就存在着所谓的“非对称冲击”。在此背景下，新兴市场国家应对危机带来的冲击的决策，面临着是独立制定货币政策，还是与美国等发达国家进行货币政策协调的选择。
三、应对危机的货币政策协调的福利分析：两国政策协调的博弈模型
在经济与金融全球化的进程中，国际金融危机的影响是全球性的，任何一个国家和地区都难以独善其身。在危机救治中，必然涉及到各国家之间政策的协调问题。然而，各国所采取的货币政策不仅会影响本国经济运行，也会通过多种途径传导到其他国家，形成“溢入效应”和“溢出效应”。事实上，因经济、金融的发展水平不同，在国际金融格局中的地位不同，发达国家与新兴市场经济国家不仅受金融危机的冲击是非对称的，且货币政策的“溢入效应”的大小和“溢出效应”的强弱也存在着明显的差异，因而二者的货币政策协调显然置于明显的非对称冲击背景。
在此，我们假设世界上只有两方：以美国为代表的发达国家和以中国为代表的新兴市场经济国家。全球金融危机是一个源自美国的负向需求冲击，它使得美国经济产出下降，物价下跌；通过贸易渠道传导，在“价格效应”和“收入效应”的冲击下，新兴市场国家也出现产出下降、物价下跌。在非合作博弈的情况下，每个国家都会在最大化本国利益的基础上，做出最优的政策安排。即：
其中，L为各国货币当局面临的损失函数，损失小代表效用高，损失大代表效用低。y与p分别代表产出的变化率和价格的变化率。参数λ和λ*均大于零，它们是产出波动相对于价格波动的权重。(1)式为新兴市场国家的最优政策安排，(2)式为美国的最优政策安排。
式(1)和(2)表明当所有的目标变量为零时
，效率损失最小，一国实现最优化。当不存在外部冲击时，只要两国货币供给量保持不变，则产出和物价水平都将保持不变，两国的损失就都为零，两国间将不存在货币政策博弈与货币政策协调问题。当外部冲击破坏经济系统的均衡时，货币政策必然通过改变货币供给量调节经济的失衡。我们的问题是货币供给量如何改变、改变多少，才会使得损失最小。
在金融危机冲击下，如果美国和新兴市场国家都按照各自的损失函数行动，由于货币政策国际传导对两国的相互影响，一国的最优化行为其结果可能不会达到预期目标。两国货币政策博弈的结局为纳什均衡，如图1中N点，即两国分别对货币供给量做出的调整为
。纳什均衡不是帕累托最优，其存在着帕累托改善的区域，即图1中
围成的椭圆区域。可见如果两国在这个问题上能够进行协调安排，其结果可能会实现帕累托改进。
图1中BB*连接两国极乐点使得两国加权损失之和最小的契约线。契约线落在帕累托改进区域里的一段EE′为使得两国福利都改善的两国损失函数曲线相切的点的组合。其中的C点即为对称效率均衡点，即两国损失相同。在C点两国进行了充分的货币政策协调，使得双方损失的加权之和达到最小，并各自承担了一半损失。由于C点位于纳什均衡的帕累托改进区域中，所以协调要比不协调的效果好。
图1：金融危机下美国和新兴市场经济国家的货币政策协调
除了对称效率均衡博弈的协调方式，两国也可以采取斯坦克尔伯格博弈的协调方式。斯坦克尔伯格博弈是一种含有两国货币政策协调制度安排的博弈，它要求一方作出斯坦克尔伯格承诺，作出承诺的一方为斯坦克尔伯格领头国，不作承诺的一方为斯坦克尔伯格尾随国。领头国按其承诺的货币供应量行事，尾随国在进行博弈之前已经知道领头国的承诺和选择，它只需要作出相应的最优选择。我们可以假设经济实力处于优势地位的美国为领头国，经济实力处于劣势地位的新兴市场经济国家为尾随国。于是美国作为领头国，其最优化问题为：
其中
为美国在斯坦克尔伯格博弈下的货币供给量。斯坦克尔伯格博弈表明美国能够预测到，不管它如何选择或承诺，新兴市场国家肯定从其反应函数上选择相应的最优点，所以美国的最好承诺就是，在新兴市场经济国家的反应函数(R)上寻找能使其损失最小的那一点作为领头选择，即其损失函数
与新兴市场国家反应函数曲线相切的一点，即为斯坦克尔伯格均衡(点S)。如图2所示。
当存在金融危机冲击时，斯坦克尔伯格均衡相比于纳什均衡，美国的损失减少，福利增加，而新兴市场国家的福利则变差。因此，斯坦克尔伯格均衡解不一定优于纳什均衡解，因为领头国拥有时间优势，所以尾随国总是要更大幅度地调整货币供给量。因此在斯坦克尔伯格协调模式下，美国的福利总要好于纳什均衡的非协调情况。但对于新兴市场国家来说情况则不确定。因为领头国可能不按新兴市场国家反应函数行事，如果其货币供给量选定在帕累托改进区域，那么新兴市场国家福利也会优于非协调的情况。但除非美国把货币供给量选在图1的契约线EE′上，否则整个世界的损失要大于对称效率均衡时的损失。
图2：次贷危机下的斯坦克尔伯格均衡协调
通过以上分析，我们可以得到如下结论：
(1)在金融危机下，采取效率均衡博弈可以使两国的福利水平得到帕累托有效改进。也就是说使均衡点落在契约曲线EE′上。究竟落在哪一点，那还得取决于两国讨价还价的能力。只有在C点，才会不仅实现世界福利损失最小，而且两国各自分担了损失的一半。否则越接近E点，则新兴市场国家承担的福利损失越小，美国承担的损失越大；反之，越接近E′点，则美国承担的福利损失越小，新兴市场经济国家承担的福利损失越大。
(2)在金融危机下，效率均衡博弈优于斯坦克尔伯格博弈。首先，斯坦克尔伯格博弈会使整个世界的损失大于效率均衡博弈时的损失；其次，斯坦克尔伯格博弈更有利于美国，而不利于新兴市场经济国家，因为其不在帕累托改善区域里，所以不一定优于纳什均衡时的福利状况。
(3)在金融危机下，新兴市场经济国家应积极参与国际货币政策协调，不应采取处于尾随地位的斯坦克尔伯格博弈的协调方式；应采取效率均衡博弈的货币政策协调方式，并努力增强与美国为代表的发达国家的谈判能力，降低自身承担福利损失的权重，争取实现对称效率均衡。
金融危机发生以来，已经席卷全球，并且不断深化，在这种情况下，国际社会表现出前所未有的以国际协调应对危机的共识。这不得不说跟欧美国家在世界经济中举足轻重的地位相关，新兴市场经济国家虽然经济规模不断壮大，但与欧美经济体相比仍存在差异。与以往不同的是，在日益全球化的今天，随着新兴市场经济国家的迅速发展，其经济波动也能够影响美国，但其对美国的影响度远远低于美国对其的影响度。这样，新兴市场国家在危机时愿意与美国等发达国家同舟共济，所以协调的难度降低。
由此可见，采取对称效率均衡的货币政策协调方式可以实现帕累托最优，是一种应对危机的最佳政策组合。但是这种协调方式要求协调双方货币政策的密切合作与高度协调，协调的难度最大。在现实经济中，国家间的合作及经济政策的合理搭配对于次贷危机的全球治理至关重要。对于新兴市场国家来说，采取斯坦克尔伯格博弈进行协调的方式更不可取，往往会使经济进一步陷入萧条。所以应立足本国情况，积极主动地参与国际货币政策协调，与欧美发达国家分享协调带来的收益。
四、后危机时期的国际货币政策协调
全球金融危机爆发以后，主要经济体需求持续下降，尽管政策利率已接近零，但金融市场风险溢价仍居高不下，信贷市场紧缩严重，货币政策传导机制不畅。一般来说，当利率等常规工具对经济危机不再有效的情况下，货币当局将最终采取非常规的量化宽松货币政策。2009年以来，英国、瑞士、美国、日本、欧元区等国(或地区)的中央银行相继推出了量化宽松的货币政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施向市场注入大量流动性。
金融危机爆发一年以来，在各国的共同努力下，大规模经济刺激政策取得了一定的成效，经济衰退速度明显减缓，较快扭转了经济增速下滑态势，世界经济出现企稳回升态势。可以认为，这是在全球范围内货币政策成功的国际协调的结果。但由于固有的危机并没有或是不可能完全解决，而使世界经济仍存在着很多的不确定性和不稳定性，复苏过程将缓慢而曲折，世界经济正处于一种缓和与未知的动荡并存的状态，即所谓的“后危机时期”。在这种经济形势下，若各主要经济大国不能够适度掌握货币、信贷的投放量，极有可能会培育出新的资产泡沫，为未来爆发新的金融危机埋下隐患。量化宽松货币政策的实质是系统控制，而不是系统优化，要使全球经济重新走上增长的轨道，还任重而道远。因此，各国均开始考虑量化宽松货币政策的退出问题。2009年10月澳大利亚成为G20中第一个加息的经济体，开启了经济刺激计划退出之门。
“后危机时期”经济的不确定性，表明危机尚未结束，复苏基础仍不牢固，不排除二度衰退的可能。此时无序的、不合时宜的“退出”只会带来严重后果。因此，为了避免复苏过程的曲折，降低复苏过程中的风险，需要全球共同合作、协调行动。回顾整个危机过程，我们可以得出一条重要的经验：世界各国携手合作，共同应对。基于这样的认识，在后危机时期，不论是退出策略的安排，还是谋划世界经济的可持续发展，全球仍需加强货币政策协调。
各国量化宽松货币政策的有序退出要依靠国际货币政策协调，美国应在其中发挥更为积极主动的作用。美国的货币政策对其他国家货币政策的实施有着重要的制约作用，为确保全球经济稳定复苏并能健康运行，其应充分考虑全球其他国家的经济利益，采取前瞻性的货币政策，加强和其他经济体国家货币政策的协调，尤其应该加强和一些新兴市场经济国家和发展中国家的货币政策协调。
然而，随着危机的缓和，各国的协调意愿减弱，进而可能陷入“囚徒效应”。国际会议达成的共识并不具有普遍约束力，各国仍然是本国利益至上，最明显的例子就是近期贸易保护主义抬头和有关退出策略的政策博弈。如果各国不能有效地协调退出步骤与时机，将对全球经济产生诸多不利影响，使复苏的态势发生逆转。目前，国际社会应当化承诺为行动，切实加强国际货币政策协调，在后危机时期有序协同退出量化宽松政策，坚决反对各种形式的保护主义，同时处理好通胀预期与全球经济复苏的关系。
在世界经济金融高度一体化的今天，面对共同的经济灾难，国际协调是大势所趋，也是缓解和渡过危机的唯一出路。在后危机时期，更应该加强国际协调，巩固经济复苏基础，避免经济出现新的波动。世界各国已经清醒地认识到这一点，以邻为壑的经济政策越来越丧失活动空间。从这个层面上说，国际经济政策协调已经得到世界各国理念上的认可与支持。在国际协调过程中，各国应在“互信”基础上，实现信息交换，加强协商与合作，积极推进国际金融体系改革，促进国际宏观经济政策协调机制的建立，重建国际金融新秩序。
五、对我国的启示
国际货币政策协调是一个大趋势，中国应该积极参与其中。中国自2008年第四季度以来，启动了应对国际金融危机的一揽子刺激经济措施，所实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策取得了明显成效，较快扭转了经济增速下滑态势，成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。然而，依靠财政与信贷高投入而实现的经济回升，其基础不稳固、不平衡，一些深层次矛盾，特别是结构性矛盾仍然突出，从而使“后危机时期”的特征非常明显：外部环境有所改善，但仍存在不确定因素；有效需求不足状况有所改善，但扩大内需的持续性不足；经济结构不合理现象有所改善，但经济增长方式未得到显著改变；流动性过剩，使潜在通货膨胀压力明显增强；信贷投放过高，使不良贷款隐患累积。由此，国内外非常关注对“后危机时期”调整经济政策、协调全球经济刺激措施的退出策略的研究。我们的研究结论也为在后危机时期参与货币政策国际协调提供了这样几点启示：
第一，在参与协调中，我们必须关注目前国际货币体系下一定程度的霸权协调性质，认清由于缺乏统一且有约束力的规则协调机制而产生的“搭便车”和“背叛行为”，注意是采取主动协调还是被动协调，避免自身陷入协调的“逆效”陷阱之中。
第二，在国际货币政策协调中，中国要意识到自身的“大国”地位，其货币政策的制定会对世界其他国家产生外溢效应，必须把别国可能的政策目标考虑进来，因而要兼顾中国自身利益与可能对他国的冲击，避免导致以邻为壑的政策反应。
第三，在积极参与国际货币政策协调中，应该把握好协调和自主性的尺度及平衡，这既是一项复杂的系统工程，也是一门国际协调艺术。
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