正本清源，公平定价，一次公布，分步解决——公股流通的操作方案及其市场影响，本文主要内容关键词为：正本清源论文,公平论文,操作论文,方案论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于国有股和法人股长期不能自由上市流通问题的研究已经持续了数年，但一直进展不大。自今年年初以来，许多政府官员在不同的场合提出要解决这个问题；不过他们更多地强调出售国有股权以盘活国有资产、改善国有资产结构。笔者认为国有股、法人股的问题应该一并考虑，因为这对于股市而言是同等重要的。实际上，关于公股要不要流通的问题，至少在理论界已达成共识，即保持国家在部分有关国计民生行业的数家龙头公司中绝对控股地位的前提下，尽快让公股上市流通。
九种解决办法
近两年来，理论界形成了以下几个分析思路或解决办法：（1 ）优先股法，即把国有股转为无表决权的优先股；（2）基金法， 即组建只接受国有股的投资基金，然后让基金挂牌上市，达到间接上市之目的；（3）以股换债法，即利用现在银行存款名义利率低企的大好时机， 发行企业债券“购买”国有股（该办法也类似于国有股回购）；这种办法目前特别流行，也较得到市场各方的认同；（4）可转换债券法， 即利用发行可转换债券所得到的资金把国有股回购，而大多数债券持有者会在债券到期时转换成股票，这样既解决了国有股问题，又提高了流通股比例，但不会增加股本总额；同时又解决了资金问题，即使转股失败，也因可转换债券利率很低而不会给企业的正常经营带来额外的压力；（5）ADR法或B股法，即以国有股、法人股为基础， 转换成在美国上市的ADR或在国内上市的B股；（6）新股额度法， 即使用年度的新股额度， 逐渐解决公股流通问题；这如同96、97年间解决庞大内部职工股及定向发行社会公众股的上市问题之办法；（7） C股法，即成立一个类似于A股B股市场的、专为解决公股的C股市场，主要的交易参与者可以由一开始的法人投资者逐步发展为所有的投资者；类似的还有通过NET 系统或柜台交易让公股流通的办法；（8）配套法， 即直接把公股（特别是国有股和国有法人股）的股份按照一定比例配售给公众投资者（显然这与转配股有明显区别）；这样，公股可以顺利套现、同时变相解决了其流通性问题，也不会增加市场压力；目前该办法颇受有关各方重视； （9）其它，如转让配股权、逐步降低公股比例（这实际上又形成了转配股问题），协议转让方式，特别是在《证券法》不再严格区分法人投资者和个人投资者、而改之于国民待遇后，这个办法也得到了一定重视，问题是这对于改变公股流通性问题本身帮助不大。
上述办法对于解决公股流通问题有一定的帮助，但也存在着一些根本性的问题：即要么前提不甚明了，要么可能引发新的问题；或者不具有普遍性，或者对中国股市的实际状况知之甚少，均有“治标不治本”之倾向。总而言之，如果不从问题的源头着手，不从证券市场的实际出发，那么就难于从根本上解决问题；同时，对于一个历时已久的遗留问题，一个十分重要的原则是决不能因此而引发新的问题。
公股类型的界定
从历史上看，国有股、法人股的形成在历史上千差万别。（Ⅰ）国有股或国有法人股（国有股）：相对而言，国有股无一例外地由当时发起人的主要资产折让而成，只是不同的公司在实行股份制改造时的折股比例各不相同，国家有关部门仅规定折股比例不得超过65%，具体比例却由各公司自由决定；但这中间也有一些问题，如早期的上市公司在把原企业的无形资产折让进股份公司时有着极大的随意性，在计算资产时随意地把部分银行贷款转为国有股（但同时银行贷款却未减少，造成双重计算），还有当时资产评估时的偏差等，这些虽不尽合理，但对此等细节问题，本文不想多费笔墨，因此下文的处理方法仅以当时的折股比例作为计算基准；（Ⅱ）社会法人股：当时定向发行的法人股，一般以现金认购、且与当期发行的社会公众股同价发行；发起人法人股和社会法人股合称法人股；（Ⅲ）转配股：目前仍作为公股的一部分，即国有股的转配股在性质上仍属国有股、法人股的转配股仍是法人股，同时转配股的配股和转配股的红股也按照上述原则处理。对于上述的分类，更多的属于约定俗成的结果。笔者认为，以“血统”来区分股权性质是不太恰当的，而且过多的舆论宣传实际上也是公股问题迟迟难于解决的一个原因。笔者认为，区分目前中国证券市场中股权的性质，更应该从其发行时的状况（主要是发行价格）来区分。因此，笔者建议，把现有的上市公司的股权区分为：首发时按面值平价发行的股票（主要是国有股和发起人法人股）、首发同溢价股（社会公众股、部分社会法人股）、二次发行股（包括增发的新股、配股等）；对于期间因实施送增股方案而增加的股份，性质上随前即可。这样，股份的性质简单了，解决起来也就容易些。这个划分真正体现了“同股同权、同股同价”的原则，也成为我们下文解决公股流动性问题的一个主要依据。这样，新确定的股票具有完全的等同，且股东之间不存在本质的区别（只有持股量的多寡而已）。
对于上述划分，有几点说明：（A）对于在配股中， 由于实力不足而放弃的公股配股，由于这是自愿放弃，这种权利的放弃应视为不具再生性，因此拟按现有的股本结构来作为处理的基准，而不再作出特别的补偿；自然，对于大股东以劣质资产配股或高估资产配股的问题，本文也不作具体讨论；（B）对于已经发生过转让的国有股、法人股， 仍以其原先的身份处理，这是由于考虑到各上市公司在股权转让时的差异性极大（一般以净资产为基础，但具体比例则各不相同，另外还有行政无偿划拨的形式），因此难于给定统一的公式，其中的具体办法可在本文的原则处理上由各上市公司的股东大会决定（如可以以转让价为实际股权的转换基准）；（C ）处理公股实际价格的基础是上市公司的净资产，但在上市后数年间因各公司管理能力及外围环境所带来的不同的资产升值或贬值情况，本文也不作具体讨论；对于目前已经资不抵债的上市公司之公股解决办法，也不在本文的讨论之列，因为这部分股票在技术上已经无意义；（D）对于部分上市公司在历史上所出现的个别问题， 如社会法人股中的少部分实际上是由公众个人所持有，这些除了上市时被界定为内部职工股外，其余均只能按照法人股来处理。
处理的主要原则
核心的思想是：正本清源、公平定价；一次公布、分步解决；形成预期、按例办事。中心要点是大事化小、小事化了，通过市场自然解决。
（1）上市条件一次公布。 主要是：规定何种类型的公股在公众股上市多少年内上市，如规定同溢价发行的社会法人股在社会公众股上市四年后流通、国有股和发起人法人股在五年后上市；这样，可形成市场的正常预期，把其对市场的压力无限分割或细分，可有效减少公股流通对当期市场的冲击；相信这样处理对市场的压力最小，实际上这最终只对个股本身有影响，对整个股市则微乎其微；实践中的例子是投资者对于“内部职工股三年后上市”的规定均十分清楚，而且都能坦然面对，这是一个很有用的经验；
（2）根据不同的历史形成情况，分阶段解决，顺序为：转配股、 与公众股同溢价发行的社会法人股、国有股和法人股配股、法人股、国有股；
（3）把上市审批权交给交易所，即在所规定的期限前一个月， 由上市公司提出上市申请，具体由所在交易所依例行事；
（4）“同股同权，同股同利、 同股同价”的原则规定必须得到严格执行。必须以历史追溯法确定公股的真实股份或真实价格，不宜一刀切，更不能均以既成事实的方式把原先一元钱的股票直接与高溢价公众股一起上市流通，只有在1994年7月1日前发行并上市的股票可以考虑直接上市（具体见下文）；这个原则的具体依据是，既然当初公股的发行价实际上远低于社会公众股价，这意味着当初便存在价格的不平等性，现在把当初的偏差纠正过来，只是实事求是地解决历史遗留问题（只是把本不该得到的部分权益还给社会公众股），本身不存在国有资产的流失问题；这种公平处理的原则实际上也是减少市场冲击的唯一办法；
（5）为了彻底解决公股流通性问题， 不再产生新的历史遗留问题，应确立两个主要方向：一是对现有上市公司中存在的公股，采用时间先后的原则来分批流通，即规定上市公司的公股在社会公众股上市若干年后（如5年或6年），经所在证券交易所批准后流通，当然也要在一开始批量解决一部分，如让1994年7月1日前已成为上市公司的公股立即流通；二是新上市公司一步到位，如对于在一定时间（如2000年1月1日以后）后发行新股的上市公司，在发行时实行同股同价（公股以同价净资产入股），然后规定其一年后上市，这类似于先前的同次发行的公司职工股、现行的基金配售部分之半年或三个月后流通的处理方式，在间隔时间上稍长于后者也是较为合理的；
另外，部分细节问题的原则处理如下：（A）关于关键行业、 龙头企业的国家控股权问题，原则上不宜由国务院的证券监督管理部门来确定，而是应该由国家或地方的国有资产管理局自己来定，因为这是一个股权投资政策的问题，不是公股该不该流通的问题；这也是过去在解决公股流通问题时所混淆的一个问题，因为是否持有某上市公司的股权是股东自己的事，不用别人说三道四；建议国家以有关部门的法规形式或公司章程来规定，当然如果增减比例超过5%， 则须以《证券法》的有关规定处理；如果大股东因不看好某上市公司而抛售其持有的股票，那么也是单纯的商业行为；（B）在股市尚未成熟市场之前， 即目前还存在浓厚的行政干预行为和大股东行为在很多时候难于顾及中小股东权益的情况下，不宜大规模地展开股权性的资产运作，而宜先进行试点，如公股回购、以股换债等；不管如何，其中的核心因素还是定价问题；（C ）要认识到当前及今后相当长时间内股市的根本问题是证券市场必须为深化和推动国企改革服务，这也作为证券市场首要的战略任务被提出；因此一定要确立“增量为主、存量为辅”的原则。毕竟，历史问题的解决并不如现实问题所迫切，对此有关各方也要心中有数。
定价原则
为避免复杂化，笔者认为定价公式宜粗不宜细，只需订个原则即可。具体办法各上市公司可以有所不同；董事会制定方案、经股东大会批准后，再由中国证监会及其授权机构（如各地证管办、交易所）批复同意，最后由所在交易所择机安排上市。
（1）由于《公司法》是从1994年7月1日起实行的，而在这之前， 并无法律法规规定“同股同价”，加上沪市老八股中已有5 只“三无概念股（既无国有股、无法人股、无内部职工股）”为全流通股的上市公司，而市场对此已经接受，因此建议对在1994年7月1日之前发行社会公众股的上市公司（包括由定向募集公司改制而来的历史遗留问题股）之公股直接上市；当然为减轻市场压力，可考虑按照一定比例分批上市流通；
（2）对于1994年7月1日以后发行社会公众股的上市公司之公股， 则以下列公式处理：凡是与当期社会公众股同价发行的公股，则直接上市；对于不同价发行的公股，则需重新确定公股数目，即初期公股数÷改制时的折让比例÷当期社会公众股的发行价＝初期实际公股数，或者初期实际公股数＝初期公股数·发行社会公众股前的每股净资产÷当期社会公众股的发行价（注意：对于已经发生过股权转让的公股，可以以转让替代上式中的每股净资产，但这需要其他股东同意）。至于后续所增加的股份按照股权所属的原则处理（如送增股、配股、转配股等），在本文中则不加区别。
对市场压力的几点认识
（1）市场化问题：中国股市尚处在发展的初级阶段， 存在着市场投资者结构不尽合理的先天不足，主要是中小投资者的比例过高；由于认知上的局限，中小投资者往往对部分利淡消息反应过度，造成股市在一个消息出台后往往出现比预期更大波动的情况。因此，在解决公股流动性问题，也要充分考虑到这个特殊性；这个压力是实际存在的，但如果处理的好，则市场实际的反应可能要比想象的要小的多。按照上述原则处理后，本质上公股与社会公众股除了出身上有姓“公”姓“私”外，没有任何区别，这实际上要比内部职工股的上市更为市场化；只要把这道理讲清楚，相信投资者还是会理解并接受的。其次，除了初期的冲击外，本质上这仍是个市场信心的问题；应该看到，投资者的信心是相互影响的、也是可以改变的，由于公股流通后，市场只有一种股票，而不再区分于公股或个人股，因此只要投资者认为买入后能在将来有资产正收益存在，那么便会毫不犹豫地买入，市场资金也就会源源不断地增加。在此情况下，个股的市场表现便会千差万别，在客观上还能起到推动中国股市更加市场化的积极作用。
（2）比例问题：在解决方案依次公布后， 对短期股市有一定压力，但长期看影响并不大。根据有关专家的研究，对于一只非流通股占60%的股票而言，若使其中的10%流通，则该股股价将下跌5.75%；如释放其中的17.5%，则股价下跌10%；相信对整个市场而言，其影响也大致相同；而如果一次性全部流通，则股指整体跌39.4%。由此可见，初期释放10%左右，对市场的影响是较为有限的。不过，笔者认为该文忽略了三个细节：（Ⅰ）没有考虑市场心理方面的影响；实际上，在一个牛市中，利空对市场的实际影响有缩小趋势，这方面的实证可在96年四季度的牛市中找到；在目前的强势市况下，不应把压力扩大化；（Ⅱ）没有充分考虑大股东的行为；实际上，对于一家很有潜力的上市公司而言，其大股东不会轻易抛售股票的（当然，持股量远超过50%的大股东，如占75%股权的大股东可能会适当套现，如把控股权减为50%）；而一部分持股量相对较少的大股东为了确保其控制权，甚至有可能会适当增加持股量。这个例证可以从国外股市中找到，实际上在成熟股市中，即使是家族控制的上市公司，其持股量也相对固定，因为这涉及到其对公司的信心问题；（Ⅲ）如果管理层能够在这之前，先出台一套完整的大股东交易细则（如对《证券法》、《公司法》有关条款的操作细则，主要是要增加其交易的成本、尤其是其道德成本），那么大股东的行为完全可以规范，这对于稳定投资者的信心，无疑是有积极作用的。
（3）时机问题：在股市充分活跃、 新股筹集资金的年度任务基本完成的情况下，为了适当地消除一些股市泡沫，此时如提出公股上市的原则处理方案，相信这是一举两得的好事，因为这仅会令股市出现一个可以预见的调整而已（幅度在38.2%以下），而股市的一大历史遗留问题却得到了解决，如果认为市场可能承受力有限，还可同时公布一些利好消息，以适当对冲；总而言之，即使一次性宣布上市流通，也不见得是一件惊天动地的大事，关键是出台的时机如何。
（4）方法问题：只要在释放公股时， 能做到“管住一头”（即规范大股东行为），同时适当增加股市的有效增量资金（即在正式流通的首几日，有实力资金进场维持秩序，如可以考虑成立数家新的证券投资基金）；那么对市场的冲击可控制在最小的范围内。何况，这是中国股市最大的利空，这个问题不解决，股指涨得再多，投资者也始终是提心吊胆的，至少心理不会完全踏实下来，这便是“稳住一头”的思想。
1995年8月21日，四川长虹2715.8 万转配股红股被“无意”中上市，虽然当日成交量高达3564万股（较上日增178%）， 但当日该股仅跌7.85%；这部分转配红股占当时四川长虹7558.2万转配股的35.93%， 为当时流通股的约20%。当然，这是在大多数投资者当时并不知情的情况下发生的，但也从侧面反映了利空的压力是有很大弹性的；因为在中国证监会正式公布“长虹事件”处理结果后，投资者对此还是接受的，并无大的不良反应出现。笔者的经验表明，股市上的大多数利空在被过分泻染后才对市场产生了剧烈的波动，即一分利空，九分炒作。因此，在公股流通方案宣布前，应利用各种媒介，把道理给投资者讲清楚，那么其对市场的压力也会大大减少；另外，由于大多数个股均有主力入驻，面对利空，他们也一定会想方设法维持局面的。从此意义上讲，管理层可优先考虑先在暴涨个股中试点。
总之，只要公股解决的办法公平、合理，只要事先作好充分的舆论宣传，只要在公股审批时做到有理有节、妥善安排，那么现在大多数人所认为的天大利空便会如太阳照耀下的大雪那样很快融化；相信这无论对于中国产权制度的改革，还是对中国证券市场的长期稳定发展均是十分有利的。