解读2002/2008年中国经常账户盈余扩张的奥秘_经常账户论文

理解中国2002～2008年的经常账户顺差扩大之谜，本文主要内容关键词为：顺差论文,之谜论文,中国论文,账户论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      在过去近10年时间里，中国的经常账户顺差一直是国内外关注的焦点。尽管自2008年全球金融危机以来，中国的经常账户顺差出现了相当规模的下降，但我们尚难将其视为“失衡的终结”。①中国的国际收支已经步入了一个全新的时期：从外部来看，全球特别是发达国家的“大缓和”已经终结，强劲的外需短期内较难重现；从内部来看，中国经济增长的内在驱动力也在逐步转变，这种内部的调整同样反映在外部的均衡上。在此背景下，对2002～2008年高顺差时期②中国经常账户余额变化的内在原因进行回顾和梳理，对理解未来中国经常账户的走势具有非常重要的意义。

      我们可以从内部和外部两个视角理解经常账户顺差，其中，内部视角是从国内储蓄-投资的差异出发，分析国内储蓄和投资的不匹配而造成的资本流入和流出现象，这一方法由Obstfeld和Rogoff（1996）系统论证提出，被称为“经常账户的跨期方法”（inter-temporal approach of current account）；而外部视角③则主要强调利用国际收支平衡表的信息理解经常账户，最常见的是从贸易视角分析经常账户失衡。从内部失衡与外部失衡的内外关联性来看，二者是等价的，但是从储蓄—投资失衡的角度来解释经常账户失衡更容易发现造成一国失衡的内在性因素，从而为一国推动相关领域的改革指明方向。当然，这也是本文所秉持的思路。

      从储蓄—投资失衡视角对中国的经常账户顺差予以解读，能够更加充分反映中国经常账户巨额顺差形成及演变的独特性。从国际经验数据的比较来看，2002年，中国经常账户顺差的绝对规模就进入了全球前三（仅次于日本与德国），2006年，经常账户顺差的绝对规模成为全球第一。根据国际货币基金组织2012年的预测，未来5年，中国经常账户顺差的绝对规模仍将位列全球第一。④除了绝对规模巨大以外，中国经常账户顺差来源的内在特征也与日本、德国截然不同：如果以2002～2008年为观测期，日本的平均储蓄率为26%，德国为23%，而中国达到了48%；日本的平均投资率为23%，德国为18%，而中国为42%。中国在具有大规模经常账户顺差的同时，储蓄率和投资率也远高于其他顺差大国。作为开放的顺差大国，中国具有如此之高的储蓄率和投资率，是中国式经常账户失衡之谜的核心要义。

      在讨论中国经济失衡问题时，考虑到中国的投资率较之相同发展阶段的国家已经很高，绝大多数学者将问题的根源归结于储蓄层面。但是，也有学者指出，中国的储蓄—投资缺口不断扩大，恰恰说明现有的金融体系并未有效地将储蓄转化为投资，从而指出投资不足才是问题之根源。由此可见，经常账户顺差扩大背后的原因究竟是储蓄过多还是投资不足，迄今为止仍存争议。尽管从学理上判断这一点非常困难，但从经验上甄别每一次顺差扩大究竟是储蓄增加还是投资减少所致，仍然是可以实现的，毕竟只有理解储蓄—投资缺口的变化，才能对经常账户失衡有一个全面理解。然而迄今为止国内文献很少对储蓄—投资缺口问题进行深入讨论。本文试图打破“只做加法”或者“只做减法”的思路，对经常账户失衡背后的储蓄—投资失衡问题进行全面考察。

      不可否认，造成经济失衡的原因是多方面的。但若从经济学的基本原理出发，它必然是不同理性主体在实现自身利益最大化时的行为结果。因此，一个简单的文献归类方法，是将其背后的要素归因于不同的行为主体：居民部门、企业部门和政府部门。以上三个部门的储蓄和投资行为差异及变化，最终形成了一国的经常账户失衡：⑤（1）居民部门一般是净储蓄者，投资较少且变化不会太明显。因此从居民视角研究失衡，主要是从高储蓄率的角度出发，解释的角度主要包括人口因素（Modigliani和Cao，2004；Chamon和Prasad，2010；Du和Wei，2010；Wei和Zhang，2011；杨继军，2010；刘生龙等，2012）与预防性储蓄因素（杨汝岱和陈斌开，2009；Feng等，2011；汪伟，2010）及金融因素（万广华等，2001；Aziz和Cui，2007；肖立晟和王博，2011），还有文化习惯因素方面（Cole等，1992；Guiso等，2006；叶德珠等，2012）。（2）企业部门是净投资者，因此从企业视角出发的研究主要从资本回报率（Glick和Rogoff，1995；Engel和Rogers，2006）与金融发展（Caballero等，2008；Mendoza等，2009；Ju和Wei，2010；Song等，2011）及产业结构（Jin，2012；徐建炜和姚洋，2010），还有企业未分配收入增长方面（樊纲等，2009）。（3）从政府视角理解储蓄—投资失衡，这被称为“孪生赤字”理论（twin deficits）。理论上，政府的财政收支余额是经常账户差额的组成部分，二者往往同向变化，相关研究包括徐忠等（2010）、Sachs和Wyplosz（1984）、De Gregorio和Wolf（1994）、Kim和Roubini（2008）、Chen和Yao（2011）。

      以上文献都是从单一部门的特殊性出发，解释储蓄—投资缺口的变化。但是，经常账户余额的演变毕竟是三部门储蓄—投资缺口加总的结果，仅仅从单一部门进行考察，无法判断三部门在中国经常账户顺差扩大中各角色的相对重要性，也忽视了各个部门之间储蓄—投资的动态关联。如何从全局的角度探讨各个部门在失衡演进中发挥的作用，避免“只见树木，不见森林”是本文又一个努力的方向。

      本文的主要贡献在于，利用国家统计局公布的资金流量表中的数据，对过去（2002～2008年）中国经常账户顺差扩大的原因进行一个全面剖析，将国内部门分为居民、企业和政府三个部分，分析各个部门的储蓄和投资行为对经常账户顺差的贡献。在此基础上，我们还使用多个关于家户与企业的微观数据，对各个部门所呈现的储蓄—投资行为的重要特征予以诠释，从微观个体的视角对中国经常账户问题予以解读。本研究发现：中国经常账户顺差的扩大趋势主要源于居民和政府部门储蓄倾向的持续增加，而短期内的波动则源于企业和政府短期投资倾向的变化。居民（尤其是城镇居民）部门的人口结构变化以及收入迅速上升是居民部门储蓄倾向增加的关键原因，而经济周期和宏观调控导致企业和政府投资下降也与经常账户顺差迅速扩大密切相关。近年来的部门间初次收入分配恶化并不是造成中国经常账户失衡的主要原因，而各部门内部失衡才是造成总体失衡的根源。

      本文结构安排如下：第二部分介绍基于资金流量表计算得出的中国储蓄和投资数据并分部门对其中蕴含的趋势进行探讨；第三部分分别从居民、企业和政府视角对储蓄和投资展开分析，以解释部门间的储蓄和投资差异，进而更好理解经常账户顺差的变化；第四部分分析可支配收入格局的变化可能对经常账户失衡产生的影响；最后一部分为总结。

      二、基于资金流量表的中国分部门储蓄—投资特征性事实

      自2000年以来，中国的经常账户余额就保持正值，并在2002年后基本呈上升趋势，⑥图1分别给出了经常账户余额和储蓄—投资缺口占GDP的比重。由图1可见，二者不仅具备理论上的等价性，而且在各年度的规模也呈现一致的走势。这意味着，本文利用储蓄—投资缺口对中国经常账户规模进行讨论是合理的。

      

      本文采用国家统计局公布的资金流量表分析各个部门的储蓄和投资行为及其对经常账户失衡的贡献。中国的储蓄—投资数据记录在国家统计局公布的资金流量表（实物交易）中，该表是国民账户体系（SNA）的重要组成部分，包括居民、非金融企业、金融企业、政府和国外五个部门，反映一国国民经济各部门之间资金来源、应用以及流入与流出的情况。中国自1992年起开始编制资金流量表。本文关注2002～2008年居民、非金融企业（下文简称企业）和政府三个部门的储蓄和投资数据。⑧这一期间对应着中国经常账户顺差迅速扩张的年份。

      资金流量表中最直接反映储蓄和投资的数据分别是“总储蓄”和“资本形成总额”，但是，国家统计局的统计口径与通常经济学概念中的储蓄和投资是不同的。一方面，它忽略了土地出让金的影响；另一方面，资本转移的作用在其中体现得并不准确。⑨鉴于此，本文对资金流量表进行了调整，充分考虑土地出让金和资本转移两项对储蓄和投资的影响，采用两种方法重新估算了中国分部门的储蓄和投资数据（调整及估算细节略），具体调整如表1所示。

      根据调整后的资金流量表，可以重新计算各部门的储蓄率和投资率。具体的计算结果见表2。⑩

      如何理解各个部门储蓄率和投资率的变动原因？对储蓄率和投资率做进一步的分解有助于加深对此问题的理解。各部门储蓄率可以进一步分解为该部门储蓄倾向和可支配收入占比的乘积，由如下公式表示：

      部门储蓄率=部门储蓄/国内可支配总收入

      =（部门储蓄/部门可支配总收入）×（部门可支配总收入/国内可支配总收入）

      =部门储蓄倾向×部门可支配总收入占比

      同理，各部门投资率也可以进一步分解为该部门投资倾向和部门可支配总收入占比的乘积。

      

      

      表3列出了相应的分解结果：（1）居民部门。改进方法一和方法二算出的储蓄倾向、投资倾向和可支配收入占比相同。居民储蓄倾向始终远远高于投资倾向。（2）企业部门。企业部门的可支配收入恒等于储蓄，其储蓄倾向始终是100%。由于改进方法一从企业投资中扣减了“资本转移”，而改进方法二将“资本转移”计入了可支配收入，因此二者计算的投资倾向存在差异，后者计算的企业可支配收入占比高于前者。（3）政府部门。因为改进方法一和方法二对“资本转移”的计入方法不同，因此两种计算的储蓄倾向和投资倾向存在差异，而后者计算的政府可支配收入占比低于前者。

      

      

      我们利用上述结果对中国储蓄率和投资率的时间序列趋势进行描述统计。2003年以来，中国的储蓄投资缺口即经常账户顺差不断扩大，截至2007年，该缺口占总可支配收入的比重从2.36%增长到10.44%，提高了8个百分点。在这期间，有两个年份的增长尤其显著：一次出现在2004至2005年，顺差占比上升了近3个百分点；另一次出现在2006至2007年，顺差占比上升了近4个百分点。因此，分析中国经常账户顺差问题，需要把握两个特点：一方面，经常账户在2002年之后确实存在持续上升的趋势；另一方面，经常账户余额的增加不是匀速的，存在剧烈的短期波动。也就是说，中国的经常账户在过去一些年中同时存在趋势性和周期性的走势。那么，造成这两个特点的原因是什么？是不是存在的长期持续上涨因素使得经常账户保持上升走势？是不是也存在突然出现的波动因素导致顺差在某些年份更大幅度增长？我们可以从储蓄率和投资率的时间序列趋势（图2）中寻找证据。

      图2显示，2002～2008年，中国储蓄率呈现稳步上升趋势，从40.3%增长到52.3%，提高了12个百分点。由此可见，储蓄率变化是造成经常账户顺差持续扩大的长期性因素。从表2分部门结果来看，2002～2008年，居民和政府储蓄率基本保持上升趋势，企业储蓄率虽然存在短期波动，但并未呈现出上升趋势。因此，储蓄率持续上升的最大贡献来自于居民部门和政府部门。那么居民部门和政府部门储蓄的持续增长又源于何处？根据表3的分解结果，居民部门储蓄率的持续上升主要来源于储蓄倾向发生变化。2002～2008年以来，居民的储蓄倾向上升了近12个百分点；与此同时，居民的可支配收入占比出现了下降，但是其影响远远低于储蓄倾向上升的影响，最终居民储蓄率呈现上升趋势。政府储蓄的变动原因和居民储蓄略有不同，政府的储蓄倾向和可支配收入占比同时上升。

      相较之下，中国投资率并没有出现明显的上升或下降趋势，但短期波动较为明显。2002～2004年，投资率不断提高，从37.9%提高到42.8%，但投资率的增幅略小于同期储蓄率的增幅，因此储蓄—投资缺口仍在扩大。2004年之后，投资率出现了大幅度波动，尤其是2005和2007年，投资率都同比出现了下降。但在这两年，储蓄率仍然在不断上升，这是造成储蓄—投资缺口迅速扩大的重要原因。表2的分部门投资率数据显示，企业投资率大幅波动是2005和2007年投资率下降的主要推动力。具体地，从2002到2004年，企业的投资率和投资倾向都在稳步增长，这与整体投资率的变动趋势是一致的。但是2004年之后，企业投资率出现了大幅波动。从表3分解结果来看，企业总可支配收入占比的变化较为温和，而企业的边际投资倾向变化却非常剧烈。尤其是在2005年，企业投资率下降了约2个百分点，投资倾向（投资与储蓄之比）下降了16～17个百分点（取决于改进方法的差异，下同）。2006年企业投资率和投资倾向又出现上升。但2007年，企业投资率再次出现了下降。这一年，企业可支配收入占比仍在提高，但由于投资倾向剧烈下降了23～25个百分点，因此导致企业投资率出现下降。除企业之外，政府投资率和投资倾向在2004～2007年之间出现了明显下降，这也是导致这段时期总体投资率下降的重要因素。

      基于上述分析，我们可以得出如下初步结论：一方面，居民和政府储蓄率的持续上涨是导致经常账户顺差上升的长期趋势性原因；另一方面，企业和政府投资率的波动是导致经常账户顺差在特定时期出现波动的原因。我们对各个部门的储蓄和投资对经常账户影响的强弱程度进行总结（见表4）。

      

      我们根据上述调整后的资金流量表所提供的特征性事实，讨论分部门的细项数据，以理解这一现象背后产生的原因。

      三、经常账户失衡的内在部门特征及成因

      在本部分，我们进一步讨论居民、企业和政府各部门的储蓄—投资失衡背后的内在特征及原因。

      （一）居民部门

      从资金流量表的数据来看，2002～2008年居民部门的储蓄率从17.90%稳步上升到23.77%（表2），储蓄倾向从29.03%逐渐增加至40.70%（表3）。但是，与此同时，居民部门投资率和投资倾向在7年间并未出现明显变动。由此可见，居民储蓄率的持续上升是居民部门顺差扩大的主要原因。这一点与现有文献的研究一致，本文整理的从消费者视角理解经济失衡问题的研究，都集中在储蓄层面。此外，本部分的着眼点并非解释为什么中国相对于其他国家有着更高的储蓄率和储蓄倾向，而是试图解释中国居民储蓄倾向为何呈现不断上升趋势。因为中国经常账户失衡之所以引人关注，恰恰是因为过去几年时间序列维度的扩大。

      考虑到中国城镇和农村居民面临的经济环境存在显著差异，根据《中国统计年鉴》历年数据，本文计算了2002～2008年城镇居民和农村居民的储蓄倾向，（12）其结果分别列在表5的最后两列。从官方数据来看，这一期间内城镇居民储蓄倾向从21.72%持续上升至28.76%，但是农村居民储蓄倾向却并没有呈现明显的上升趋势。考虑到城镇居民收入显著高于农村居民收入，中国的城市化率也从2002年的39.09%上升至2008年的45.68%，（13）可以将城镇部门视为居民储蓄率上涨的主要贡献者。因此，解释中国居民部门的储蓄率上涨，重点应该考察城镇居民部门。（14）事实上，大多研究都以中国城镇居民数据为背景的分析也间接印证了这一结论。

      

      为什么城镇居民的储蓄率在2002～2008年出现显著提高？现有文献主要从人口因素、预防性储蓄因素、金融因素以及文化习惯因素4个视角加以分析。从资金流量表分解的结果来看，尽管4种解释都在很大程度上与现实数据相吻合，但也存在一系列难解之谜。

      首先看人口因素。从生命周期理论的视角来看，劳动年龄人口的储蓄率高于少年和老年人，因此中国的少年抚养比下降会推高居民部门总储蓄率，而老年抚养比上升又会降低居民部门总储蓄率；当前者的速度超过后者时，中国的总储蓄率会上升。考虑到在2002～2008年期间，中国的少年抚养比例从35.39%迅速下降至28.70%，老年抚养比例仅从10.38%上升至11.10%，（15）总储蓄率上升就不难理解了。但是，我们根据2002～2008年城镇居民住户调查数据，利用Mankiw和Weil（1989）的方法对储蓄率按照人口年龄进行分解（表6）发现，（16）中国的劳动年龄人口储蓄倾向明显低于老年储蓄倾向。由此来看，与发达国家经验不同，中国的人口老龄化可能还会进一步推高储蓄率，强化人口结构变迁对储蓄率的影响。而这一点，不是传统的生命周期理论所能解释的，可能与当前中国经济面临的诸多不确定性有关联。

      

      其次是预防性储蓄因素。由于经济体制不完善，中国经济发展中的不确定性日益增强，因此城镇居民增加预防性储蓄也是现有文献解释储蓄高企的重要原因。但是，若仅仅是体制问题这一个因素，很难解释为何中国在2002～2007年期间储蓄率会迅速增加的现实，因为在这期间中国的经济体制并无重大变化。一个更加合适的解释，或许是将其与中国的收入快速上涨相结合。即便体制性因素不变，伴随人们收入增加，人们的基本消费增加也相对缓慢，而用于应对不确定性所需要的储蓄却会加速增长。中国的城镇居民行为显然与这一推断相吻合。2002～2008年，中国城镇居民人均家庭可支配收入从7703元上升至15781元，提高了近两倍；但是，城镇居民家庭人均消费性支出仅从6030元上升至11243元，上涨幅度明显低于收入增长幅度；最终，城镇居民储蓄倾向从21.72%上升至28.76%（见表5）。本文还利用2002～2008年国家统计局城市社会经济调查总队对全国16省进行的城镇住户抽样调查数据，估算城镇居民储蓄倾向，也发现城镇居民的储蓄倾向随着收入提高会逐渐增加。具体地，本文将低收入人群定义为收入最低25%的人群，高收入人群定义为收入最高25%的人群，其他收入人群定义为中等收入人群，分别计算他们的储蓄倾向，部分结果列于表7。（17）结果表明，高收入居民的储蓄倾向高于中等收入居民，后者又高于低收入居民。因此，随着收入的提高，城镇居民的储蓄倾向会明显增加，且越是高收入的人群，储蓄倾向增加的趋势越明显。由此可见，如果将收入快速上涨与体制性不确定性相结合，能够更多地解释城镇居民储蓄倾向上升现象。此外，这个视角或许也能够为理解中国的农村储蓄率增长速度慢于城镇提供一种解释。中国的农村居民拥有集体建设用地的所有权，形成一种客观上的养老保障，再加上其收入增长速度在2002～2008年期间慢于城镇居民，因此储蓄率上涨速度相对缓慢。

      再次是看流动性约束的解释。从流动性约束视角理解居民借贷行为的文献在近年来逐渐得到重视。在缺乏消费信贷或者资本市场不完全引起信贷配给的情形下，消费者行为偏离欧拉方程决定的最优水平，造成流动性约束，从而推高居民储蓄率。但是，流动性约束的影响也必然与中国经济面临的不确定性紧密相连，因为不确定性是消费者在不同期间跨期配置消费的主要原因，而流动性约束的存在会影响跨期资源配置，从而改变储蓄行为。如果没有不确定性，流动性约束也不会对储蓄率产生影响。Wang和Wen（2011）以房屋价格变化的影响为例，利用DSGE模型证明了这一结论。他们发现，房价上涨并不会带来社会总储蓄率上升，而只有当不确定性与借贷约束同时存在时社会总储蓄率才会增加。但是，从这个视角解释高储蓄率也存在一个疑问：中国的农村居民和城镇居民一样都面临流动性约束，且农村居民的信贷约束还要强于城镇居民，可为何城镇居民储蓄率上升速度更快？除非我们能从经验研究中证实农村的不确定性要强于城镇，否则难以从这一角度解释中国城乡储蓄率变化的差异。

      最后，许多偏社会学的学者倾向认为，中国较高的储蓄率与包括宗教、历史、消费文化、社会流动性等文化习惯因素密不可分。但是，在2002～2008年期间，很难说中国的文化习惯出现显著变化而为何居民储蓄率会迅速上升？这一问题在文献中并没有得到很好的回答。我们认为，一个能够包容文化因素的合理解释是：中国的文化对于不同类型的居民是异质性的。例如，在中国文化中，高收入人群需要更高的储蓄率来保障自己的社会地位，而低收入人群则无太多相关顾虑。因此，当中国居民收入迅速上升时，越来越多的人进入高收入阶段会推动储蓄增加。

      总体而言，尽管目前从居民部门视角解释中国高储蓄率的文献已经不少，但是单独从各自视角出发，似乎都不能很好地解释居民部门的高储蓄率之谜，尤其是资金流量表揭示的2002～2008年储蓄率持续上升现象。

      （二）企业部门

      根据前文的分析，投资率的波动是造成中国储蓄—投资失衡短期波动的关键原因，而其中企业投资的贡献最为重要。从资金流量表的数据来看，中国整体的投资率在2002～2004年实现大幅上升之后（从37.91%上升到42.83%），在2005和2007年还出现了较大幅度的下降（分别为41.43%和40.98%）。本部分的第一项工作是利用更详尽的数据，从时间序列视角分析企业投资波动可能的原因。此外，由于企业投资是社会总投资的最重要部分，（18）中国储蓄—投资缺口不断扩大的另一个重要原因是部分储蓄没有转化成企业投资。第二项工作试图从横截面视角比较不同类型企业的投资和储蓄差异，对阻碍储蓄向企业投资转化的原因给出一些尝试性的回答。最后，企业分红可以降低企业储蓄、提高居民可支配收入，我们试图用宏观数据揭示中国企业分红比重的时序变化趋势。

      

      1.时间序列视角的企业投资波动。我们用CEIC数据库（19）中企业的资产负债表和损益表加总数据，对企业的储蓄和投资在时间序列上的变动进行更为细致的分析。

      利用企业资产负债表和损益表的相关变量，企业投资可以定义为：

      企业投资=企业资本形成（20）

      =企业固定资本形成+存货增加

      =企业固定资产增加额+固定资产折旧+存货增加

      企业储蓄可以定义为：企业储蓄=企业税后净利润+固定资产折旧-分红。

      由于CEIC数据库中没有企业分红这一变量，我们只能考察分红前的企业储蓄。这一处理的误差不会很大，因为企业分红占企业储蓄的比例较小。根据资金流量表提供的数据，2002～2008年，企业分红占企业储蓄的比值平均为9.3%。因此，我们先将焦点集中于分红前的企业储蓄。

      根据上面数据，我们计算了企业的投资倾向。由于企业的可支配收入即为企业储蓄，因此企业的投资倾向可以理解为企业投资与储蓄之比。结果显示，企业的投资倾向在2002～2004年快速上升，但在2005～2007年都比上一年出现了较大幅度的下降（见表8）。

      企业投资倾向是一个宏观经济指标，企业在进行投资决策时，并不会以投资占收入（即储蓄）的比重作为判断标准，而往往会计算投资和收入分别占资产的比重，以此作为核心财务指标。而且，由于企业投资倾向为企业投资与储蓄之比，所以企业投资倾向下降既有可能是企业储蓄增加导致，也有可能是企业投资减少所致。为进一步探究企业行为的微观内涵，分析企业投资倾向下降的背后原因，我们借鉴Bayoumi等（2010）的研究以及公司金融研究常用的方法，将企业储蓄和投资规模用企业资产进行标准化，于是，企业投资倾向可由如下公式表示：

      企业投资倾向=

      为简化起见，下文我们将企业投资与资产之比简称为“投资与资产比”，将企业分红前储蓄与资产之比称为“资产回报率”，（21）于是，企业投资倾向就等于投资与资产比除以资产回报率。

      表8第（2）和第（3）列分别是2002～2008年企业投资与资产比和资产回报率。（22）从中可见，企业投资与资产比在2001～2004年逐年上升，但2005年出现了大幅下降，2006年虽有所回升，但2007年又出现了小幅下降。企业资产回报率在2001～2007年逐年稳步上升，从6.2%上升到了10.4%。由于分红前的企业储蓄等于净利润和固定资产折旧之和，进一步的分解显示企业资产回报率的上升主要源于净利润的增加（表8第（4）、（5）列）。因此，在企业资产回报率不断上升的情况下，企业投资资产比却在2005年之后徘徊不前，导致企业部门的储蓄—投资缺口出现大幅上升（图3）。这也说明，2005和2007年企业投资的下降不是因为企业自身利润的减少，而是存在外部因素导致企业高利润无法转化为高投资增长。

      

      我们还计算了工业部门加总的资本形成年增长率以及固定资本形成和存货投资的年增长率（表8第（6）～（8）列）。结果显示，2003和2004年资本形成增长率分别达到了60.4%和87.4%。但2005年工业企业资本形成同比增长率为负，其中存货投资和固定资本形成均为负增长。2007年，工业企业资本形成同比增长率也仅有20.1%，低于2006年和2003～2004年。本文认为，2005和2007年企业投资下降的一个主要原因是政府实施的紧缩性宏观调控政策。2003～2004年中国出现了投资增速过快的现象，为了防止经济过热，中央政府从2003年下半年开始实施紧缩性的宏观调控政策，其中包括提高存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场操作等一系列货币政策措施。由于宏观调控效果并没有立即显现，紧缩性政策一直持续到2004年下半年。正是由于宏观调控效果的时间迟滞效应，直到2005年企业资本形成才出现了下降。

      

      无独有偶，2007年企业投资倾向下降的一个重要原因也是紧缩性宏观调控政策。2006年中国再次出现了经济过热，相比于2004年的调控政策，这次紧缩性货币政策的实施更为猛烈。从2007年1月到12月，中国人民银行连续5次提高存贷款基准利率，连续10次提高存款准备金率，这一次猛烈的紧缩性货币政策比较快速地打压了企业投资，企业投资倾向在2007年出现了下降，2008年比2007年又有微幅下降。

      我们总结起来发现，中国在2003年以来经常账户顺差出现急剧增加，在一定程度上与这段期间的宏观调控政策导致的储蓄—投资失衡有关。宏观调控造成国内投资尤其是企业投资迅速下降，而同期储蓄率仍在稳步上升，其结果在内部体现为储蓄—投资失衡，在外部体现为经常账户顺差扩大。

      2.不同类型企业的储蓄和投资倾向。近年来的文献指出，中国储蓄—投资失衡很大程度上归因于国内的金融系统不完善（见引言中的文献综述）。在居民部门和政府部门储蓄上升之时，企业原本会拥有更多的融资来源，但是金融体制不完善使储蓄无法有效转化为投资。在横截面上观察，不同类型企业的储蓄和投资行为存在差异。由于中小企业难以获得外部融资，其投资很大程度上依赖于内源融资（润留存），（23）因此中小企业储蓄会接近投资。与中小企业相比，大企业更容易获得外部融资，其投资很大程度上由银行贷款支持，因此投资往往会大于储蓄。

      我们使用2002～2007年中国工业企业数据库数据，从横截面的角度比较不同规模企业的投资和储蓄差异。（24）我们在分析企业储蓄与投资时，仍然使用资产对其标准化。（25）

      我们将资产额在75%分位数以上的企业定义为大企业，将25%分位数以下的企业定义为小企业。表9报告了大企业和小企业在2003和2007两年的资产回报率和投资与资产比，（26）具体数值均是所有企业按照资产规模进行加权平均的结果。从中可见，小企业的资产回报率远远高于大企业，这反映了小企业的盈利能力更强；但是，小企业的投资与资产比却小于大企业，这也导致了小企业的投资倾向远小于1，而大企业的投资倾向远大于1。从这个角度上看，小企业扮演了正的净储蓄者，而大企业扮演了负净储蓄者，阻碍储蓄向投资转化的一个重要原因是小企业面临更高的融资约束。

      

      3.企业分红对企业储蓄的影响。国内企业分红较少，也常常被认为是造成企业储蓄过高的重要原因（樊纲等，2009）。根据资金流量表的数据，我们计算了企业分红占企业储蓄的比例（见图4）。可见，2003年之前分红与企业储蓄的比例处于较高的水平，但2004年之后出现了较大幅度的下降，尤其是2002～2004年，企业分红占企业储蓄的比重下降了约8.1个百分点，企业分红占总GDP的比重下降1.69个百分点。因此，2004年之后企业分红的下降确实起到推高企业储蓄、降低居民部分可支配收入的作用。

      

      （三）政府部门

      理解中国经济问题，政府行为总是不可避免的关键因素之一，国内的储蓄—投资问题亦是如此。图5显示，政府储蓄倾向和储蓄率在2002～2006年期间快速上升，是中国储蓄率上升的重要因素之一，虽然2006～2008年政府储蓄有所下降，但仍然维持在高位；政府投资倾向和投资率在2002～2004年小幅上升之后，在2005～2007年出现了下降，（27）从而使政府部门的储蓄—投资缺口不断扩大。因此，本节的内容试图回答两个问题：第一，为什么政府部门的储蓄倾向会逐年上升并处于高位？第二，为什么政府投资倾向在2005年之后出现了波动？

      1.政府部门储蓄倾向持续上升的原因。中国的政府储蓄既包括财政储蓄（财政收入减去财政中的消费性支出），也包括事业单位等部门的储蓄，同时还包括社保收入及地方政府土地出让金收入。从数据来看，政府财政情况的好转，政府社保体系覆盖范围扩大带来社保净收入的增加以及土地出让金收入的增加，是造成政府部门储蓄持续上升的主要原因。

      

      第一，政府财政状况的好转促使政府部门的储蓄倾向增加。政府储蓄是指政府的可支配收入减去政府的消费性支出，政府的财政盈余则等于政府的财政收入减去财政支出。尽管政府储蓄的口径大于政府财政余额，但是二者在多数情况下存在正相关关系，财政盈余的变动本身会导致政府储蓄率的变化。（28）从图6左图可以看出，2002年之后，政府的财政赤字逐渐减少，财政盈余占国家财政收入的比重从2000年的最低点（-18.6%）提高到了2007年的最高点（3.0%），促使政府储蓄率逐渐增加。

      第二，社保体系覆盖范围的扩大是促成2002年以后政府储蓄增加的另一重要原因。在中国的财政体系中，政府社保净收入（社保收入减去社保支出）并不计入财政预算管理，但同时这一部分也没有用做固定资产投资，因此形成政府部门的储蓄。随着中国社会保障体制覆盖范围的不断扩大，更多的劳动年龄人口开始缴纳社会保障费，2008年社会保障总收入已经达到13696亿元。而与此同时，领取社会保障收入的人群增长相对缓慢，2008年社会保障总支出为9925亿元。从2002到2008年，社会保障净收入保持正数且不断增长。在2002～2008年期间，中国社保净收入占政府可支配收入的比重提高了3.2个百分点（图6右图），这也是导致这一时期政府由负净储蓄转变为正净储蓄的一项重要原因。（29）

      第三，土地出让金收入的逐年增加也是政府储蓄上升的重要来源（图6右图）。企业从政府手中购买国有土地的使用权，政府因而获得土地出让毛收入，在扣除土地平整费用和向居民部门支付征地补偿金之后，构成政府土地出让净收入。以2006年为例，政府土地出让净收入占政府支配收入的比重高达15.2%。

      2.政府投资倾向波动的原因。在中国经济快速增长的过程中，政府的投资行为至关重要。图5显示，政府投资倾向在2002和2003年高达近30%，但是2004～2007年之后政府的投资倾向呈现逐年下降的趋势，2008年才开始有所回升。（30）政府投资倾向的波动很大程度上源于政府的宏观调控政策。中国政府财政政策的核心是以支出为导向的，而不是以减税或增税为导向：在经济形势不好时，政府通常进行大规模基本建设投资来实施其扩张性财政政策，政府投资倾向增加；（31）而在经济过热时，政府又通过减少基本建设投资实施紧缩性财政政策，政府投资倾向降低。

      1998～2003年，为了抵御亚洲金融危机的冲击和缓解国内通货紧缩，中国的宏观调控以积极的财政政策为主，其中重要的手段包括“增发国债，加强基础设施投资”。（32）与此同时，中国还用部分国债作为财政贴息资金，并积极推动重点行业和企业的技术改造。扩张性财政政策是政府投资倾向在2002～2003年处于高位的一个重要原因。

      随着2004年的经济过热，中国宏观调控目标开始紧缩，财政政策也由扩张型变为紧缩型。这主要表现在：一是国债投资规模调减和行业调向。（33）二是推后预算内建设性支出的时间。另外，针对固定资产投资增长过快情形，国债项目资金拨付进度适当放缓。紧缩型的财政政策是2004～2007年政府投资倾向不断下降的一个重要原因。

      2008年全球金融危机爆发之后，中国又转变为积极型财政政策，中央政府推出了“40000亿”投资，地方政府也大刀阔斧进行投资。因此，2008年政府的投资倾向又开始回升。

      

      透过上面的分析不难看出，中国政府投资倾向的变动很大程度上源于政府利用财政政策进行宏观方向的调控。我们也可以从其他数据中得到一些佐证：一方面，政府财政政策的扩张性和紧缩性很大程度上反映在政府财政赤字或盈余的状态上，在经济衰退时由于政府投资增加而出现财政赤字，而经济过热时政府投资减少又会使财政出现盈余（见图6左图）；另一方面，政府投资倾向还反映在政府财政支出中生产性支出（尤其是基本建设支出）所占比重的变化上。图7显示，2004年之后，政府财政支出中基本建设支出占比和生产性支出占比都出现了下降。（34）

      

      四、初次收入分配格局调整与经常账户余额变化

      国内的许多研究者都认为，初次收入分配格局的变化是导致国内储蓄率偏高的重要原因，从而成为经常账户顺差扩大的原因。例如，国家发改委（2006）指出，居民收入持续下降是导致多年来中国消费低迷与储蓄偏高的原因。李扬和殷剑峰（2007）认为，1992～2003年，政府在国民收入分配格局中的比例上升，直接导致政府部门的储蓄率增加。但是，国民收入格局的变化会同时影响储蓄率和投资率。以企业部门为例，企业的可支配收入全部用于储蓄，储蓄倾向达到100%。若仅考虑储蓄面，当资金从居民和政府部门流向企业部门时，储蓄率必然增加；但是，企业是“净投资者”，其投资倾向远大于储蓄倾向，当资金流向企业部门时，投资率会以更大幅度增加，最终储蓄—投资缺口不仅不会增加，反而会降低。因此，在考察收入分配格局对经济失衡影响时，考察的对象应该是储蓄—投资缺口，而不仅仅是储蓄倾向或者投资倾向。

      根据表3的数据计算可得，2002～2008年，中国居民部门的“储蓄—投资”缺口占其居民部门收入的比重在14.58%～25.99%之间，（35）企业部门的“储蓄—投资”缺口占其收入的比重为-47.93%～-98.38%，政府部门的“储蓄—投资”缺口占其收入的比重为-1.55%～22.19%。（36）总体而言，居民部门的“储蓄—投资”缺口最高，其次是政府部门，最低是企业部门。因此，三部门收入分配格局变化的结果应该遵循如下规则：（1）如果居民收入占比上升，企业和政府收入占比下降，其结果应该是中国经济的储蓄—投资缺口进一步增加，而不是减少；（2）如果企业收入占比相对于居民和政府上升，其结果必然是储蓄—投资缺口下降；（3）如果政府收入占比相对于居民和企业上升，其结果是不确定的，取决于这部分收入究竟来自于居民还是企业，若是前者则顺差缩小，反之则顺差扩大。三者加总在一起，中国的收入分配格局变化对经济失衡的影响是不明确的。

      

      为了更清楚地看出这一点，不妨利用反事实的方法，假设2003～2008年的三部门收入格局仍然保持在2002年的水平，可以计算出收入分配格局不变时的储蓄—投资缺口变化（图8）。不难看出，尽管在2004、2005和2008年收入分配格局的变化使得顺差扩大，但在2003和2006年，收入分配格局的变化反而使顺差缩小，2007年的差异则不大。因此，收入分配格局对中国储蓄—投资缺口的影响是不明确的，这一结果与前面的分析完全一致。

      当然，前面的分析结果建立在三部门的收入分配格局与各部门储蓄—投资缺口变化之间相互独立的假设基础上。事实上，在收入分配格局发生变化时，各部门的储蓄倾向和投资倾向显然也会发生变化。但是，即便是考虑这一点，也并不会带来本文结论的变化。第一，由于平均储蓄倾向随收入递增，居民部门收入下降会带来居民储蓄率的减少，考虑到居民投资倾向相对平稳，居民部门的储蓄—投资缺口会下降；第二，企业部门的收入增加时，企业部门的储蓄率显然增加（因为企业部门没有消费），但是企业投资倾向通常也会增加（也有可能下降）（37），因而投资率增加，最终对企业部门储蓄—投资缺口的影响也是不确定的；第三，政府的储蓄倾向和投资倾向变化通常取决于特定的政策目标和政府功能，与政府当年收入高低的关系并不紧密。所以，即便是考虑到三部门收入分配格局变化对各部门储蓄倾向和投资倾向的影响，最终也很难说明中国的经济失衡是由收入分配格局变化所致。

      本文利用修正后的资金流量表区分居民、企业和政府三个部门对中国经常账户失衡的内在原因进行了全面、严格的考察。本文系统回顾了中国经常账户顺差在2002～2008年期间扩大的过程，发现经常账户余额的变化既存在长期趋势性因素，也存在短期波动因素。（1）从趋势上看，中国的经常账户顺差自2002～2008年持续上升，主要是居民和政府的储蓄增加所致；（2）从波动上看，中国的经常账户顺差分别在2005和2007年经历了两次快速的上升，两次快速的变化原因略有差异，但本质上都与经济周期景气、政府的宏观调控造成的企业和政府的投资率下降密切相关。

      进一步的研究发现，居民储蓄率的上升主要来自于城镇部门，其背后的原因是在特定制度背景下，城镇部门存在诸多不确定性以及流动性约束，此时居民部门人口结构变化以及收入迅速增加，不可避免会增加储蓄率，且高收入人群的储蓄增加速度远远快于低收入人群。企业投资率的波动会造成中国经济失衡的短期变化，这更多地反映宏观经济的景气波动以及政府宏观调控的作用，但是国内现有的金融抑制以及“不分红”倾向，也是造成投资倾向偏低的重要原因。政府的储蓄率上升主要是政府的财政盈余好转、社保净收入的增加以及土地出让金增加所致，政府投资率变化也与政府利用财政政策进行的宏观调控密切相关。尽管许多学者认为国内初次收入分配会导致中国经济的储蓄—投资失衡，但是本文反事实模拟的结果并不支持这一结论。

      本文作者感谢中国社会科学院世界经济与政治研究所张斌、刘仕国、徐奇渊、高凌云和其他与会者的宝贵建议，感谢北京大学吴鸾莺的宝贵意见。

      ①参阅IMF报告（Ahuja等，2012）。

      ②根据中国经常账户余额占GDP比重的年度数据，2002年以后，中国真正出现经常账户顺差的持续上升，因此，本文选择2002年作为研究的起点。本文侧重对中国经常账户大规模顺差时期进行解读，国际上讨论全球失衡问题时，往往将顺差占GDP比重的合理区间设定在4%以内，中国自1992年资金流量表有数据开始，其经常账户余额占GDP的比重只在2005～2008年超过4%，这才是真正值得关注的失衡现象，因此，本文将数据样本期选在2002至2008年。尽管本文所采用的储蓄—投资框架同样适用于金融危机之后经常账户失衡的分析，但是危机时期中国经济所受外部冲击可能会较之内部失衡更大，本文因此未加以讨论。

      ③由于篇幅所限，本文主要从内部视角对经常账户失衡进行论证。但是从外部视角讨论失衡问题同样非常重要，有大量学者就这一问题展开探讨，其中最具代表性的李扬与卢瑾（2010）的研究，总结了全球失衡的4个重要成因，除了储蓄—投资之外，还包括国际货币体系与汇率制度、全球分工体系与经济增加值、全球资金流动与金融中介；余永定（2010）认为中国经常账户顺差是结构性失衡，是出口导向战略及相应国内扭曲政策的后果。

      ④以上数据均依据国际货币基金组织世界经济展望数据库（WEO）2012年10月更新版。

      ⑤关于储蓄—投资失衡更为详尽的研究综述可参见田丰等（2012）的研究。

      ⑥由于2008年后半期美国次贷危机演变成全球金融危机，中国2008年经常账户规模出现下降，但仍然维持在很高的水平，其规模仅次于2007年，为了完整讨论这一时期的失衡问题，我们将2008年保留下来。

      ⑦本文数据获取时间截至2012年7月。

      ⑧对于金融企业的处理，文献中一般有两种做法：一种是将金融企业和非金融企业进行加总得到企业部门，另一种是不考虑金融企业。在这里，本文不考虑金融企业部门。不考虑金融企业的重要原因是其作用主要是为居民、企业和政府提供资金融通的服务，它的间接作用已经反映在居民、企业和政府部门的储蓄和投资行为中。此外，金融企业的规模相对较小，其可支配收入占总可支配收入的比重不到2%，对储蓄—投资失衡的直接贡献非常有限。而将金融企业和非金融企业进行加总也不妥，金融企业和非金融企业的行为和决策全然不同，若将两者合并，并不有助于问题的理解，反而容易造成概念上的混淆。本文同样不考虑国外部门，因为国外部门不应当包含在国内储蓄—投资行为考虑的范畴内，因此予以剔除。

      ⑨李扬和殷剑峰（2007）、白重恩和钱震杰（2009）对这一问题均有详细讨论。

      ⑩两种修正后的方法与原始方法的比较，以及两种修正后方法的比较略。

      （11）本文略去了对金融企业部门数据的列示与分析，但是在这里，加总的储蓄—投资缺口仍然遵循原有定义包含国内所有部门。

      （12）在本文，储蓄倾向是指本部门的储蓄占部门收入的比重。

      （13）数据来源于世界银行WDI数据库。

      （14）这一结论值得进一步深究。根据表5的统计，农村储蓄倾向在2005年出现下降。我们最初怀疑这与统计口径的变化有关，于是利用农业部农村固定观测点的数据重新进行计算，但结论非常类似，即农村储蓄倾向在2005年出现下降。据我们所知，对于这一点现有文献并没有很好地进行解释。如果抛开2005年的异常点，中国的农村储蓄倾向也在不断增加。但本文仍然延续国家统计局的结果进行分析。

      （15）数据来源于世界银行WDI数据库。

      （16）消费是家庭层面的变量，而年龄是个体层面信息，从微观视角研究年龄对消费的影响，需要从技术上将家庭消费分解至不同的个体年龄。关于这一点，并没有公认的处理方法。本文采用Mankiw和Weil（1989）提出的方法，用于观察不同年龄结构人群的住房需求。徐建炜等（2012）、陈斌开等（2012）曾经采用类似方法进行估算。

      （17）出于篇幅所限，文中仅列出其中4年的结果。其余年份结果类似，若有需要，可向作者索取。

      （18）根据资金流量表数据，2002～2008年企业投资占社会投资的比重平均为67.3%。

      （19）由于CEIC数据库中服务业数据缺失严重，我们将焦点集中于工业企业。

      （20）理论上，企业资本形成包含矿藏勘探、计算机软件等无形资产方面的支出（资产负债表中的企业固定资产项目则不包含这些支出），而数据中缺乏这类支出的具体数额，因此在定义企业投资时，我们没有将此计入。

      （21）公司金融文献通常将资产回报率定义为企业净利润与资产之比，我们这里的定义除净利润之外还包含了企业折旧。

      （22）由于CEIC数据库相关变量没有2008年数据，因此这一年数值缺失。

      （23）Guariglia等（2011）、Song等（2011）的研究都指出，在中国这样一个金融体制相对落后的国家，很多中小型的民营企业缺乏外部融资渠道，只能依靠内源融资。

      （24）中国工业企业数据库的统计对象是所有国有企业和销售收入在500万元以上的非国有企业。《中国统计年鉴》的工业部分正是基于此数据库编撰。这些企业的工业增加值构成了中国工业GDP的85%以上，没有进入样本的绝大多数为小型非国有企业（谢千里等，2008）。

      （25）为了防止极端值的干扰，我们进行如下数据处理：（1）删去规模以下（500万销售额以下）的企业；（2）删去储蓄数额、投资数额、资产回报率和企业投资与资产之比4个变量在99%分位数以上、1%分位数以下的样本。

      （26）由于篇幅所限，我们没有报告所有年份，有兴趣的读者可以向我们索取。

      （27）图5展示的是利用改进方法二调整后的结果。

      （28）当然，政府储蓄和政府财政盈余存在衡量口径的差异：（1）计算财政盈余所用的是纳入财政预算管理的收入，而计算政府储蓄所使用的政府可支配收入则包含了政府的预算外收入（包括土地出让金、行政事业收费等）、事业单位的自营收入、社会保障基金净收入以及政府的其他收入（如政府存款利息、土地出租租金等）；（2）政府的财政盈余扣除了所有纳入预算管理的财政支出，但是政府储蓄仅扣除了消费性支出；（3）政府的消费性支出和投资性支出，包含政府预算外的消费支出、投资支出和资本转移，但这些不计入财政口径。

      （29）从全国来看，尽管当前社会保障基金有较大的净盈余，但是部分地区（如就业人口所占比重较低的地区）存在缺口。从长期来看，由于很多地区存在个人账户的“空账”问题，未来中国将存在比较大的养老金缺口。

      （30）在本节，我们主要使用改进方法一的结果来分析政府投资倾向的变化，主要原因是中国的资本转移更多反映了政府的投资意愿，计入政府部门显得更符合经济学逻辑。

      （31）除了使用预算内资金外，政府还通过发行国债或者向银行贷款的方式为基础设施建设进行融资。

      （32）国债资金主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面，1998～2004年，中国累计实际安排国债项目资金8643亿元，并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾20000亿元。

      （33）2004年国债发行规模比上年调减300亿元，主要用于农村、社会事业、西部开发、东北地区等老工业基地、生态建设和环境保护，以缓解经济局部过热问题。

      （34）生产性支出包含基本建设支出、企业挖潜改造支出、增拨企业流动资金和科技3项费用。2007年之后，统计年鉴对财政支出分类进行了重大调整，因此图7的数据只到2006年。

      （35）其含义即是居民部门储蓄倾向与投资倾向的缺口，下同。

      （36）此处，以改进方法一为例加以说明，即这里的政府资本转移被视为政府投资的一部分。以改进方法二进行计算的结果也类似。如需要相关结果，可向作者索取。

      （37）如果经济运行在高涨时期，企业家预期到经济泡沫即将破灭，可能会有意识地减少投资，在手中持有更多的现金。

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