产权主体与财务目标选择——基于格林柯尔系的案例研究，本文主要内容关键词为：主体论文,格林柯尔论文,产权论文,案例论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
如果说大败局论述的是中国改革开放伊始那个激情年代草创企业家的悲情故事[1]，那格林柯尔系神话破灭可以算是“转型中国”企业经营失败的典型事例。它是“大败局”的继续，还是“新败局”的开始，本文将从财务目标角度来加以分析。自人力资本概念[2]的提出开始，物质资本所有者就注定了自身的博弈对手。随着人力资本所有者共同知识的增加，即如果人们能够充分交流，而且都是理性的，那么人们之间不可能对给定事件的判断存在不一致，在公司治理结构中表现为人力资本所有者最终与物质资本所有者具有同等的权益，共同分享企业的剩余控制权和剩余索取权。因此可以说，将股东视为所有者是一个错误，人力资本所有者应成为企业所有者[3]。企业利益主体的多元化趋势并没有结束，企业契约性质[4]的提出就是最好的证明。更特别地，企业体现为一个人力资本和非人力资本的特别契约[5]。随着企业产权结构的变化和利益主体多元化，财务目标理论也经历了一个极具争议的变迁过程，并产生了诸多的财务目标理论，在这些理论中颇具代表性的是利润最大化、股东财富最大化和企业价值最大化。利润目标的内在矛盾推动了利润最大化向股东财富最大化的演变，而产权主体的利益要求得到平等保护又是企业价值最大化对股东财富最大化提出的最大挑战。公司价值就是强调利益相关者利益最大化，然而财务管理实践并未选择最优的财务目标——企业价值最大化，或者只是一种广告宣传而已[6]。而且不同的企业还是选择各自的财务目标，与财务目标优化理论背道而驰，潜在最优的财务目标(应该达到)与现实财务目标(实际达到)的矛盾是本文要研究的观点和解决的问题。本文的研究思路是运用描述性案例研究方法，即在研究前就形成和明确一个理论导向，以此作为案例分析的理论框架，设定产权主体与财务目标选择的理论分析逻辑，用格林柯尔案例来加以分析，并得出相应的研究结论。其结论主要体现在：企业财务目标受制于企业某个相关利益主体的效用目标；承认基于产权主体效用目标的财务目标比实现理想化目标(企业价值最大化)更有意义；追求理想的财务目标是企业追求“极限”的过程，即“虽不能至，心向往之”；承认最优的财务目标不能实现，并不等于企业无能为力，企业可以通过建立有效的机制或体制对企业真正的所有者或控制者进行激励与约束，以优化企业的财务目标[7]。
二、理论框架——相关利益主体与财务目标
企业是由股东、债权人、管理者、雇员等在一定约束条件下追求个人效用最大化的理性人或利益集团组成的。他们都是企业的产权主体，形成企业的利益相关者集团，共同参与构成公司利益分配制衡的公司治理结构。各产权主体以自己独特的资本投入作为企业的一个利益相关主体，在不同效用函数的支配下承担着企业的义务，同时在一定程度上享有企业的剩余控制权和剩余索取权。理论框架的论述逻辑是：占控制地位的产权主体→效用目标函数→财务目标选择。
(一)现代企业产权主体
财务目标决定于某一利益相关主体的效用函数，而起决定作用的利益相关主体必须是企业真正的控制者。因此，在论述企业财务目标的选择之前，有必要分析企业各主要利益相关主体成为企业控制者的条件和效用函数。现代企业利益相关主体较多，但有一些利益相关主体处于绝对弱势的地位，故可以不予考虑，在此只研究几个主要的利益相关主体：投资者、债权人和企业管理者。
企业所有权是一种典型的状态依存，传统意义上认为只有股东才是企业的所有者，对企业享有剩余索取权和剩余控制权，但是，这一理论在当前高度发达的资本市场上受到置疑。当前，在企业的股权高度分散情况下，当企业处于正常状态时，管理当局也能够实现股东要求的满意货币收益时，股东并不希冀监督管理当局，也不追求法律意义上的终极索取权，此时，管理当局或严格地说是职业经理人才是企业的真正控制者；当企业经营未能够实现股东满意的货币收益时，股东就会不断地干预企业，这时股东就成为企业真正的所有者；当企业资不抵债时，债权人拥有企业的剩余索取权，从而是企业实质上的所有者。
(二)产权主体的效用目标函数
在现代企业制度的要求下，投资者不再直接参与企业的经营，而是利用自己的权益资本入股企业，成为企业的股东，委托管理者来经营企业。由于委托代理行为的产生，投资者角色发生转移，其效用目标函数也就有了特殊的内容。投资者把权益资本投入企业，其基本的目标就是实现资本的保值、增值和获得相应的分红，甚至可以说将追求货币收益作为惟一目标。因此，投资者会不断地通过企业财务信息或其他的信息关心企业的财务状况、经营状况和现金流量等情况，以实现自己的效用目标函数[8]。
债权人凭借其债权性质的财务资本投入到企业，成为企业的一个利益相关主体。他的效用目标函数是保证其财务资本的收回，并实现相应的利息收入。如此，债权人也会通过各种途径了解企业的财务状况、经营情况和现金流量等相关信息，以做出相应的决策，实现其利益目标。
管理者以其人力资本的所有者成为企业的一个利益相关主体，扮演着委托代理理论中的受托者角色。企业管理者是以其能力、才华等资本入股企业的，又是企业的直接接触者，因此，其效用函数就显得尤为复杂。企业管理者属于职业经理人阶层，除了有货币收益这一目标函数外，还包括较多的闲暇、舒适的办公环境、追求个人荣誉和个人权力以及希望构建经理帝国等各项效用目标函数[8]。
由于各行为主体的效用目标函数不一致，财务目标模式只能是以真正控制企业的某一利益相关主体的效用目标为基础。
(三)财务目标的选择
由于企业相关利益要求者的行为是相互影响的，这种局面正好是一种博弈。又由于各产权主体信息的不完全性和谈判力量的差异，必定会产生占优势地位的产权主体，从而享有制定财务目标的权利。如此，各产权主体对企业财务目标偏好也就有了差异。以下是假设企业只存在管理者、投资者和债权人的情况下，各自对财务目标的偏好分析。
1.以管理者为主导的财务目标选择
企业管理者成为企业实质上的所有者，其企业的各项目标在很大程度上会以管理者的效用函数为基础，其中包括财务目标。在这个时候，财务目标将以管理者为主导，管理者除了会考虑整体的财务运作效益外，可能更多的是以自身的效用目标出发选择财务目标。由于管理者的效用目标除了要享有物质方面的剩余索取权外，还对个人声誉以及个人的闲暇比较热衷。如此，他更可能倾向于选择利润最大化为原则的财务目标。企业以利润最大化为财务目标，具有许多的缺陷，但对于企业管理者来讲恰恰相反。一方面利润指标比较容易控制，在一定的条件下还可以在相应范围内进行调节；另一方面，有利于管理者实施短期行为，以牺牲企业其他利益相关主体的利益换取管理者自身的利益，实现个人效用最大化。
2.以投资者为主导的财务目标选择
投资者在掌握充分信息的前提下有条件相信企业管理者的经营业绩并不能令其满意，投资者就会在一定程度上不断干涉企业的经营业务，甚至撤换管理者或者“用脚投票”。这时投资者成了企业的实质上的所有者，财务管理的目标也应以投资者的效用目标为主导。投资者效用函数是希望获得最大的物质回馈，希望投入的资产保值、增值。因此，投资者对财务目标选择将会更偏向于股东财富最大化。股东财富最大化反应的财务目标主要偏向于投资者，充分地体现了股东要求获得投资利益最大化的强烈愿望。这也是投资者对财务目标的最优选择，它一方面能保证投资者投入的资产保值增值，不会因为管理者的不负责任而损害投资者的利益；另一方面，这一目标也使得投资者能够获得比较满意的资本利得，并索取相应的报酬。
3.以债权人为主导的财务目标选择
如果企业经营业绩非常糟糕，到期债务不能偿还，博弈的结果只能是债权人介入企业，成为企业的真正的主人。企业的管理权限处在债权人的掌握之中，企业财务管理的目标将以债权人的效用目标为主导。债权人在此时要想的就是如何使自己的损失降到最小，最大限度地收回自己的债权资金。这时债权人控制下的企业财务目标应该是企业资产变现最大化。企业可能会进入破产清算程序、也可能被别的企业收购、兼并，不管以何种形式，债权人都希望把企业卖个好价钱，也就是希望企业的资产能以最大的价值变现，以最大限度地收回资金[9]。
本文正是基于这一理论的逻辑，选定格林柯尔案例来加以分析，并从财务目标角度来透析顾氏神话的破灭原因。
三、案例介绍
顾雏军于1990年带着他的“顾氏循环理论”在英国注册了格林柯尔制冷剂生产公司，随后又在北美和东南亚广设分公司。5年后，无氟制冷剂的重要生产基地天津格林柯尔成立；事业上一帆风顺的顾雏军在1998年成立了北京格林柯尔环保工程有限公司，并于2000年进入了资本市场，格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市，共募集资金5.4亿元港币。随后的一系列资本运作造就了顾氏神话，也注定了他的灭亡。
(一)顾氏管理层的“资本神话”
转型期的中国对于民营企业家来讲是一个扩大经营规模的绝好机会，许多的民营企业采取了相应的措施，格林柯尔的资本运作神话就是在这样的环境下产生的。1996年和1999年，科龙电器先后在香港和深圳成功上市。1999年，格林柯尔击败了通用电器、松下以及惠而浦等公司，成功入主科龙。随后，格林柯尔开始了一系列高潮迭起的资本神话。
2003年5月，顾雏军拥有全资股份的顺德格林柯尔，在合肥和美菱电器达成合作协议，顺德格林柯尔以2.07亿元的价格，收购了美菱电器20.03％的股份，成为美菱电器最大的股东。当年7月份，格林柯尔旗下的科龙与杭州西冷集团签署协议，收购西冷70％的股权。同时，格林柯尔与南京斯威特集团抢食小天鹅，并争购小鸭电器。短短两年，一连串资本运作战绩，使顾雏军一跃成为引人注目的“资本狂人”。2003年12月，顾雏军以4.178亿元，通过扬州格林柯尔协议收购了亚星客车11527.3万股国家股(占总股本的60.67％)，并因此触发要约收购义务。2004年4月，襄阳轴承第一大股东襄轴集团将其持有的4191万股国有法人股转让给格林柯尔，转让总价为1.01亿元。转让后，格林柯尔将持有公司29.84％的股权，成为第一大股东。2004年8月，格林柯尔以1.84亿元的价格收购商丘冰熊冷藏设备有限公司；11月，顾雏军通过境外子公司GRCCapital全资收购了法国汽车配件生产商汤姆肯斯的子公司盖兹国际在法国莱维斯的汽车管件工厂及英国汽车设计公司LPD，从而打通了客车从设计到零部件再到整车生产的整个产业链。在一系列收购完成之后，顾雏军的格林柯尔系已悄然成形，产业顶端是格林柯尔制冷剂，作为产业链的上游资源，一条线路是直接向下游两家电器类上市公司出口；另一条线路是向两家汽车及其汽车配套类上市公司产业延伸。通过这一系列的“资本运作”，格林柯尔也瞬间缔造了总资产过百亿，横跨制冷、家电和汽车等行业的资本“神话”。
(二)中国证监会的深入调查
2004年8月10日，郎咸平声讨顾雏军，也拉开了“郎顾之争”的帷幕，由此对顾雏军的质疑也达到了高潮。2004年年报披露后，科龙便问题频出，陷入了重重危机。2005年1月，香港联交所发布公告，创业板上市委员会公开谴责格林柯尔包括主席顾雏军、首席执行官兼总裁胡晓辉在内的6名执行董事，谴责原因是公司与天津格林柯尔工厂在2001年的关联交易。由于交易中的有关行为已经超出了联交所授予的在关联交易上的豁免条件，因此违反了创业板上市规则。2月24日，格林柯尔旗下美菱电器又公布了整改报告。中国证监会安徽监管局在2004年9月27日至9月30日对美菱电器进行了巡查，并勒令其进行整改。主要原因有：一是资金占用问题；二是2004年重大借贷事项未及时披露；三是财务和管理上的问题。2005年4月27日，科龙电器突然发布预亏公告，公司2004年预计将亏损6000万元。然而，科龙在2004年1月至9月底净利润超过2亿元，每股收益也达到0.2元。但是，三个多月的时间，科龙的业绩就从天堂掉入地狱。祸不单行的是，亚星客车4月26日公布了2004年度和2005年第一季度亏损报告。自2005年4月27日起，公司股票简称变更为“*ST亚星”。与此同时，4月底有消息称，中国证监会分别下派了广东、江苏、湖北、安徽四地的证券监管部门联合对格林柯尔涉嫌违规挪用其控股的上市公司科龙电器资金，收购美菱电器、襄阳轴承以及亚星客车三家上市公司的事件展开调查。5月10日，科龙电器发布公告称，公司因涉嫌违反证券法规已被中国证监会立案调查。
(三)债权人的资本冻结
继中国证监会一系列措施的实施，格林柯尔的债权人也纷纷向法院申请冻结格林柯尔的相关股权或资产。扬州格林柯尔所持*ST亚星的全部股权也被广东省深圳市中级人民法院宣布冻结，申请的是上海浦东发展银行深圳分行，冻结期限自2005年7月29日起至2006年7月28日止。
佛山市中级人民法院冻结广东格林柯尔所持美菱电器股权，是应交通银行佛山市顺德支行提出的诉前财产保全申请。公告说，因广东格林柯尔、格林柯尔制冷剂(中国)有限公司、顾雏军承兑汇票垫款纠纷，交通银行佛山市顺德支行向佛山中院请求冻结广东格林柯尔、格林柯尔制冷剂(中国)有限公司、顾雏军的银行存款7500万元，或查封(扣押)其相应价值的财产，并由交通银行广州分行提供担保。2005年8月2日，美菱电器收到了佛山法院所发(2005)佛中法立保字第210号民事裁定书和(2005)佛中法立保字第210号查封清单。佛山中院裁定书上称，其已于2005年7月15日依法冻结了广东格林柯尔所持的美菱电器82852683股，冻结期限从2005年7月15日至2006年7月14日。
(四)中小股东及其他相关利益主体的“倒顾运动”
因证监会调查而暴露的科龙危机，使长袖善舞的顾雏军遇到了极大麻烦。同时，中小股东、企业内部的力量和其他社会公众也形成了强大的“倒顾”势力。格林柯尔系的审计师德勤会计师事务所也与其提出“分手”。占公司销售收入近100％的空调和冰箱业务部分生产线已经停产。2005年7月8日，科龙电器公告称，公司三位独立董事陈庇昌、李公民、徐小鲁提出辞呈。7月11日，一场公开的“倒顾运动”开始，作为持有100股科龙电器的小股东，知名律师严义明提议召开科龙电器临时股东大会，罢免董事长顾雏军。在科龙电器三位独立董事提出辞呈之后，多次为上市公司中小股东代理证券民事诉讼案件的上海律师严义明发起了一场“倒董运动”，公开征集小股东的投票权，提议罢免包括董事长顾雏军在内的所有科龙电器现任董事会成员。严义明本人也曾在香港举行了记者招待会，和当地的投资人做了进一步的深层次沟通。按照科龙电器公司章程，持有公司发行在外的有表决权的股份10％或以上的股东以书面在征集人获得满足《科龙公司章程》规定比例的科龙电器股东委托后，征集人将规定格式的书面提议提交给科龙电器董事会，提请科龙电器董事会召集2005年度临时股东大会。
与此同时，格林柯尔内部倒顾势力也逐渐形成。虽然顾雏军对科龙拥有绝对控制权，但是科龙内部并非铁板一块，在经销商问题、康拜恩品牌等问题上，顾雏军同其他相关人员产生了很深的矛盾。因为顾雏军的绝对权威地位，多数持反对意见的人员已经出走。但是在目前的情况下，一些利益受损的经销商和其他人员开始联合倒顾①。
四、案例透析及研究结论
根据众多专家学者对财务目标理论的研究，最优的财务目标在理论上来讲应属企业价值最大化，因为它最大限度地考虑了企业集团相关利益者的利益，同时它更符合我国《公司法》和《证券法》以及相关法律对投资者、债权人、企业员工和消费者等利益主体的利益保护规定。但是这一目标在现实中并未得到有效的执行，在格林柯尔系的资本运作过程中只是一个幌子而已。
以顾雏军为首的格林柯尔系管理经营者在把企业做大做强的过程中，伴随着管理者自身的效用目标函数——追求“资本神话”、成为“资本大鳄”。在这样的效用目标的指导下，其管理高层可以说选择了更具操作性的利润最大化财务目标，利用虚增收入、少计费用等多种手段，同时，通过一系列的违规操作，挪用科龙资金、损害其他产权主体的利益，实现了格林柯尔系的“资本神话”，成就了顾雏军“资本大鳄”的事业辉煌。
但是辉煌并没有成为永恒，昙花终究只是一现。如果说“郎顾之争”是揭开顾氏集团的神秘面纱的开始，那中小股东的“倒顾运动”、债权人的资产冻结申请则是无情的打击，而中国证监会的介入就是顾氏集团的终结。由于格林柯尔系的肢体庞大，涉及政府、银行、中小股东和供应商等诸多相关利益者的利益，所以格林柯尔的问题只能由中国证监会负责，通过法律途径和程序来解决。此时的格林柯尔系已经崩溃，企业真正的主体己不复存在，企业财务目标只能是在法律规定的范围内实现资本变现价值最大化，以最大限度地保护相关主体的利益。中小股东的法律诉求和各大银行的资本冻结措施，目的都是为了保证资金能够最大限度地收回。
根据格林柯尔系的神话破灭案例，企业由诸多的产权主体构成，主体之间利益目标是不一致的，在企业实际经营过程中，由于企业实质上的掌控者自身效用目标函数的影响，企业财务目标往往会偏移企业最优的财务目标，最优的财务目标往往得不到真正的执行。顾氏不仅是格林柯尔的大股东，而且又是企业的高层管理者，有理由相信其在企业契约谈判中的优势，并掌控企业一切的管理决策权力，因此，可以通过以损害其他相关利益主体的利益即挪用企业资金、违规操作、提供虚假财务报告等手段来实现自身物质利益和“资本王国”名誉的极大满足。
格林柯尔系也确实有其辉煌的经营历史，但是它的历史却建立在少数几个人的效用目标函数之上，这样很容易违背财务目标的最优原则。邓小平同志曾经在《第三代领导集体的当务之急》的讲话中说过：一个国家的命运建立在一两个人的声望上面，是很不健康的，是很危险的。不出事没问题，一出事就不可收拾。财务目标可以具有企业实质掌控者的个人色彩，但是应该维护企业大多数相关利益者的利益。企业是矛盾的统一体，各个利益主体在企业内既相互矛盾，又相互依赖。片面、单独追求单个目标，侧重满足某一主体的要求，而忽视了其他主体的要求时，利益天平就发生倾斜。企业各利益主体所形成的契约就无法维持，矛盾就被激化，进而导致契约的取消和企业解体。企业要生存、发展，必须努力调和各利益主体的矛盾，兼容不同利益主体对企业的利益要求，使多元化的财务管理目标在企业中并存，并在一定的范围内求得平衡。为此，企业可以在承认产权主体效用目标影响财务目标的前提下，形成一套行之有效的机制来激励和约束企业实质上的所有者，使之在自身效用目标函数之下充分考虑其他利益相关主体的利益[10]。
综合以上案例透析，可以得出结论：一是存在理想的财务目标——企业价值最大化，但由于在企业产权主体信息不对称情形下的非合作博弈在现实中难以执行，即在已知社会所有成员的个人偏好次序的情况下，通过一定的程序，把各种各样的个人偏好次序归结为单一时社会偏好次序，这是不可能的[11]；二是财务目标受制于企业真正的掌控者的效用目标函数，这是客观事实；三是在承认这一事实时，企业对此并不是无所作为，即可以通过强化公司治理结构，完善现代企业制度来约束和激励企业真正的控制者，使之财务目标尽可能地接近最优化的管理目标。
注释：
①案例资料整理来源：http：//it.sohu.com/s2005/kelong.shtml