中国债券市场发展的制度问题和方法研究，本文主要内容关键词为：中国论文,债券市场论文,制度论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、债券市场的主要问题
改革开放以来，债券融资虽然已经有了21年的历史，我国的债券市场已经有了很大进步，但是总体来说，我国债券市场仍然是不发达的。我国债券市场的发展受多种因素的影响：一方面，债券市场的发展面临许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进、托管结算系统的建立等，改革为债券市场的发展提供了许多机遇；另一方面，债券市场的发展又不能脱离金融市场相对落后于整个经济改革这一事实的制约。
(一)利率没有完全市场化
整个金融市场的发展相对滞后，利率没有完全市场化，使不同信用等级的债券利率出现扭曲的情况。利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提，世界上大多数国家的国债利率低于存款利率，这是因为国债的债信高于其他金融产品和国债的免税因素。和大多数国家情况有所不同，中国的国债利率高于银行存款利率，这在历史上由于国债市场不发达，个人觉得变现不方便，投资人要求较高的利率加以补偿。尽管对个人发行的不上市国债利率有所降低，但是总体来说，高于同样期限的可上市国债，加上免税因素，其实际成本是偏高的。这种扭曲的利率关系是由于利率没有市场化造成的。
(二)债券市场多头管理
目前债券由人民银行、财政部和国家发改委几个部门多头管理，对于市场的发展缺少统一规划。例如，目前企业债券由国家发改委和人民银行管理；国债一级市场由财政部管理，二级市场一部分由证监会管理(交易所部分)，一部分由人民银行管理(银行间市场部分)。政策性金融债券在银行间市场发行，由人民银行管理；企业债券在交易所发行，由证监会管理。由于多部门管理，造成市场发展缺乏长远战略，出现短期行为。特别是90年代上期和中期，企业债券发行过滥，出现了一些问题，也反映了监管不力的情况。同时相应的监管法律和法规还不健全，真正的债券信用评级制度尚未建立，这些问题都将严重影响中国债券市场健康与规范地发展。
(三)债券市场被人为地分割
当前商业银行柜台交易市场刚刚起步并量能很少，债券交易集中在银行间市场和交易所市场，银行间债券市场采用场内交易方式，主要发行记账式国债和政策性金融债券，其中政策性金融债券只在银行间债券市场发行。凭证式国债则通过银行柜台市场发行，并且大多数不上市的企业债券也通过证券机构的柜台市场发行。同时证券交易所也发行少量的记账式国债、企业债券和可转换债券。在流通市场，大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的受经营监管理念、市场发育水平以及部门之间权利平衡等因素的影响，中国债券市场形成了按债券分类品种进行管理和交易的格局，目前银行间债券交易市场与交易所债券市场还处于分割状态。
二、建立成熟高效的债券市场
推动我国债券市场发展的指导思想是：从发展社会主义市场经济的内在要求出发，依靠市场主体的积极性和创造性，遵循金融产品创新和金融市场建设的客观规律，按照科学发展观，坚持创新力度、发展速度和市场承受度的有机统一，循序渐进，实现金融产品创新和金融市场建设的跨越式发展。根据这一指导思想，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，我国债券市场发展的具体思路是：积极引导市场创新，完善市场运行组织架构，与此同时，进一步连通银行间和交易所债券市场，通过资金和信息的流动以及交易主体、交易工具的相互交叉，实现充分的连通；大力推进企业债市场发展，引导债券品种创新；有意识地推动机构投资人的发展；监管部门应适当放松对发行人、投资人的限制。最终目标是建立一个成熟高效的债券市场。
(一)金融制度和利率市场化
债券市场的制度进步是产生发展于整个金融制度环境中的，良好的金融制度环境能使社会资源的配置以有利于金融发展和深化的具有社会效率的方式进行。制度环境是可以改变的，但与其他制度安排相比较，制度环境的变迁要相对缓慢并难度大得多。金融制度是金融的激励机制和约束机制的统一。激励面的核心问题同样是降低交易成本，从而减少不确定性；约束机制方面主要是监管控制和政府作为问题。金融市场的建立首先要解决激励机制的问题。在金融领域，价格是利率，其中市场基准利率又是利率体系中位居核心的指标利率，它是各类金融产品的定价标准，与其他经济指标的关系也更为密切，同时还是投资决策和业绩评判的重要参考依据，它的变动会带动市场利率体系中的其他利率的调整。参考国际经验，市场基准利率的形成主要有两条基本途径：一是以同业拆借资金的报价为基础形成市场基准利率，在国际金融市场中广泛使用的LIBOR是其中的代表；二是以短期债券的发行与交易确定的收益率作为市场基准利率，美国国债市场形成的收益率曲线是其中的典型。市场基准利率的形成是以利率市场化为前提的，即金融产品和交易的利率或价格由市场参与者自主决定。在市场基准利率和收益率曲线尚未完全形成的情况下，央行在公开市场业务中所形成的交易价格或利率往往成为一级交易商们制定各自债券交易价格或利率的一个重要参考依据。通过一级交易商与其他债券市场成员的交易行为，这些价格或利率逐渐被市场采纳或参考，由此确定出市场利率。但是我国利率结构存在着严重的扭曲。在债券市场上激励机制的扭曲主要体现为不合理的利率结构。
1.贷款价格、国债价格、股票价格之间关系不合理。在金融体系中，由于国债的风险最低，其收益率也应该最低，其次应该是银行贷款的利率，其风险高于国债，应该高于国债的收益率。银行向企业贷款的利率和企业债券的利率应该有一定的关系，因为其风险比较接近，而股票由于风险最大，其收益率也最高。国债的利率在多数市场经济国家中都低于银行贷款利率，中国由于银行利率由央行来控制，长期以来国债的收益率高于银行存款的利率，这就是制度问题。无风险国债的收益率尽管不断降低，但是仍然高于经税收调节后的银行存款利率。这种情况的存在，是银行大量购买国债的主要原因，因为银行存款利率低，而国债收益率高，银行用吸收的存款购买国债仍然有利可图。
2.长期短期利率不合理。央行确定中长期利率，而短期利率是由市场决定的，这和美国等发达国家正好相反，常常使收益率曲线的形态过于平缓和过于陡峭。市场经济国家管理利率的方式相反，央行只调控短期利率，中长期利率是放开的。在美国，联邦储备局控制的是联邦基金利率，市场则根据预期的短期利率维持的时间和按照复利计算的中长期利率对不同期限的利率进行定价。但是我国的短期利率是由货币拆借市场决定的，中长期利率是控制的，这样中长期利率和市场利率之间有很大差别。央行虽然不控制短期利率，但是控制了准备金利率，而准备金利率是利率的下限，因此，从某种意义上说，央行连短期利率也控制了。由于利率结构的不合理，不仅扭曲了激励机制，金融领域在缺少激励的情况下建立约束机制，只能使金融系统的利益结构进一步扭曲，这样为市场的投机者提供了很多套利机会，成为金融风险的隐患。
(二)多头监管和政府作为
我国金融监管体制刚刚建立起来，但是还不能够适应形势发展的需要。债券市场上在没有建立激励机制的前提下建立约束机制，会导致金融监管过严，与世界金融业的放松管制的趋势背道而驰。而且，在债券市场上存在着明显的多头监管的情况，人为地增加了外生的交易成本。在债券市场上政府应该更加注重培养市场的信用机制，监管方式应该逐渐向依法监管过渡，向市场性监管过渡。
1.统一监管机构。目前，在债券市场上一只企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所(或中央债券登记公司)的上市审批，从申请发行到上市这一过程短则1年，长则2—3年。漫长的发债周期根本无法保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测。这样一方面令很多拟发债企业“知难而退”，从而不能充分发挥债券市场的资源配置功能；另一方面也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险。多头监管看似专业分工，其实是相互制约。虽然上述各部门可以从多角度对企业债券进行审核，但是各自的职能分工不尽相同，甚至对待同一问题也会得出差异较大的结论。这样一来，不仅发债主体前后为难，不知所措，连各主管部门也会相互猜疑，举棋不定，企业债券监管政策出现明显失误的可能性就相应增加。同时，各部门各司其职，这样的体制导致企业债券的发展缺少统一规划，不利于市场长期发展。
2.培育中介机构。培育中介机构是为了更好地建立市场信用机制，加强非正式规则的建立。(1)培育独立信用评级机构。应鼓励具有独立法人资格的信用评级机构的发展，鼓励信用评级机构作出独立的评级结果。要改革和完善目前的评级体制，加强对评级机构的监管，培育规范运作的评级机构。允许和鼓励评级机构向大型机构投资者有偿提供评级资料和信息，建立评级“卖方”市场，消除评级中的“寻租”现象；提高评级水平，由单纯的信用评级向综合商业评级发展，以全面准确地反映发债体的各方面资质，逐步实现债券利率与评级直接挂钩，推进债券信用利差的市场化。(2)发展信息收集和处理机构。信息收集和处理机构应该提供及时、准确、完整的发行信息和财务指标，以及发行之后企业连续的披露信息和财务指标；处理机构还应提供标准的分析程序和专业分析人士进行的风险收益等分析报告。信息收集和处理应以保护投资者利益、评级客观公正、信息真实准确、监督约束规范为原则；凡是发行债券(债券除外)的主体必须接受中介机构对其定期或不定期的跟踪信誉评级和信息披露监督，否则不能发债。(3)鼓励券商的业务创新。应鼓励券商在债券业务过程中进行产品创新和方法创新。产品创新包括设计国际通用和流行的债券品种，如抵押债券、信用债券等等；方法创新包括发行方式和分析方法的创新。发行定价的确定应从目前通用的协议定价向簿记建档等市场化定价扩展，发行方式应变目前承销商分配份额到网上、网下竞价分配；分析方法应该引进国外标准的收益和风险分析法等等。
(三)两个主要市场的统一
我国债券市场被分为三个市场：柜台交易市场、银行间市场和交易所市场。从严格意义上来看，国债柜台交易市场应该是银行间市场的延伸，量能也很小，所以主要的债券市场是银行间市场和交易所市场。
1997年银行全部从交易所撤出后，银行所持有和认购的债券及政策性金融债不能再在交易所市场中进行交易。为了保持银行这部分债券和政策性金融债的流动性，中国债券登记公司承担了银行间市场的交易的结算，上海外汇交易中心承担了交易的报价，这样所谓银行间债券市场就客观上形成了。交易所和银行间两个市场各有特点。从交易所债券市场的情况来看，交易所市场资金量和交易量相对小，这是因为自从1997年银行从交易所市场撤出后，银行资金也从交易所撤出，非银行金融机构的资金实力不大。但是由于交易所市场的主体是各种不同的投资人，他们的行为不同，因而交易较为活跃。在交易所债券换手方便，流动性好。交易所采取价格优先和时间优先的即时交易，使市场参与人可以从屏幕上看到即时交易价格。银行间市场具有资金规模大、交易量大的特点，但是银行间市场作为债券的交易场所本身存在很多问题。首先，银行间债券市场本身是一个含糊的概念。银行间市场是一个货币市场，而债券市场是资本市场，因此，所谓银行间债券市场的概念人为地将货币市场和资本市场混淆到一起。近年来，人民银行努力扩大银行间市场的成员，使金融机构都成为银行间市场的成员，但是和交易所市场相比，其流动性存在着内在的问题。银行对于货币政策的反映雷同，在利率上升时，所有的银行都想卖债券；而利率下降时，所有银行都想买债券，不容易形成交易对手，因而这个市场主体的交易行为趋同，交易不活跃。这种情况使银行存在着较大的流动性风险，成为金融风险的潜在因素。另外银行间市场的交易方式也存在问题，市场参与人很难从屏幕上看到即时交易价格。
债券市场分为交易所市场和银行间市场，市场分割限制了资本和要素的流动。两个市场基于投资者的不同需求形成了各自统一但又相互区别的交易制度和监管体系，因此，债券市场的统一并非是指两个市场应该有相同的交易、托管和结算制度，统一的实质是债券市场的交易要素——信息、资金、交易券种、交易主体能够在市场间自由流动。以这一标准衡量，两个市场的统一目前只是初步的，统一不足的问题依然存在。目前，信息和资金在银行间和交易所债券市场的流动基本顺畅，交易券种和交易主体的流动有待加强，这主要是由于在两个市场统一托管和清算还未形成以及价格形成机制不同。实现统一托管结算，有利于合理的市场价格形成，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。我国债券市场发展需要交易所、银行间市场的不断统一，这种两个市场统一的制度变迁的动力已经存在，变迁的路径可以是先以其中一个市场为主要的依托市场，允许目前相互分割的市场的存在，但是取消各种准入限制，允许机构自由进出。等到时机成熟后，再采取措施使几个分割的市场合并，构建真正统一的债券市场。
在债券市场上，激励机制和约束机制的矛盾运动推动制度进步，债券市场的发展和金融市场的逐步成熟产生互动。为了迎接债券市场发展的新时期，必须从制度进步的方面考虑债券市场的长期发展，并借鉴国际经验，少走弯路，尽快建设一个成熟高效的债券市场。
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