浅析基金系QDII产品的“指数化”创新，本文主要内容关键词为：指数论文,基金论文,产品论文,QDII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2006年11月2日国内第一只QDII基金——华安国际设立至今，已陆续有10只QDII基金发行设立。面对荆棘丛生的国际资本市场，作为国内第一梯队基金公司旗下首批投资海外的生力军，在突如其来的金融海啸中逐渐成长起来，成为国内投资国际市场的重要纽带和桥梁。QDII基金尽管因募集时机不佳与国际市场剧烈波动，导致业绩不佳，从而未能激起国内投资者的热情，但其分散风险的特质仍值得市场借鉴与关注。
表1
注：华安国际配置由于停牌没有统计在内；表1资料来源：和讯基金网http://funds.money.hexun.com.
2009年以来，随着海外股市的逐渐回暖，QDII基金再度成为大家关注的热点，基金管理公司备战QDII基金的工作也加快了步伐。这其中，最大的变化是第二代产品的设计有了新思路：指数化投资。2009年2月26日，国泰基金宣布与纳斯达克OMX集团签署独家许可协议，使用纳斯达克100指数在中国开发场内交易产品。3月，南方基金表示，已与标准普尔签署排他性协议，计划开发指数化QDII产品，跟踪标准普尔500指数。近期，鹏华基金与摩根士丹利资本国际公司(MSCI BARRA)签订了一系列指数使用授权协议，目的是为了今后的QDII基金产品开发。
二、基金系QDII产品的业绩介绍
2007年至2008年末，除非是发行较晚或投资对象集中于债券等产品的，投资于海外股票和基金的QDII基金产品业绩惨淡几乎无一幸免。来自WIND资讯的统计数据显示，截至2008年12月31日，按照复权单位净值增长率计算，9只QDII基金（剔除停牌的华安国际配置）全线亏损，全年平均跌幅为32.53%。首批出海的5只基金（嘉实海外中国股票、华夏全球精选、南方全球精选、上投摩根亚太优势、工银瑞信全球配置）跌幅均接近或超过“腰斩”水平，而上投摩根亚太优势跌幅竟然超过60%，即使是成立时间较晚的工银瑞信全球配置，同期跌幅也达到了44.4%（见表1）。截至2009年10月25日，有3只ODII基金已经收复失地，单位净值上升至发行价以上，但余下的6只QDII基金仍在发行价以下徘徊。从总体业绩上看，近半年的收益率表现是相当出色（见表2）。
三、QDII产品指数化创新的现实背景
1.外汇额度的再分配压力
自2008年7月交银环球精选发行以来，QDII发行断档至今。中国外汇管理局为了更好地规范证券经营机构境外证券投资外汇管理，于2009年10月发布了《国家外汇管理局关于基金管理公司和证券公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》，通知规定，已取得投资额度的证券经营机构，如两年内未能有效使用投资额度，国家外汇管理局有权对其投资额度进行调减；同时证券经营机构不得以任何形式转让或转卖投资额度给其他机构使用。在证监会即将重新批量放行QDII新产品之际，外管局将既要为新批的QDII产品增加新的外汇额度，同时，又要收回那些批准已满两年但仍未使用的外汇额度。这实际上是一个根据各家QDII机构的投研水平、市场销售能力等，对近300亿美元QDII额度进行再分配的过程，无形中加速了取得外汇额度但尚未使用完的基金公司新产品的推出。
表2
注：华安国际配置由于停牌没有统计在内；表2资料来源：新浪财经网http://finance.sina.com.cn.
2.海外强势指数具有稀缺性
目前全球证券市场指数有上百种之多，但可以代表全球经济活力，并且机构投资者使用率高的强势指数数量仅占极少数。如标准普尔500指数、日经225指数、恒生指数等全球知名度较高的指数中的成份股都是各自国家或地区颇具实力的蓝筹股，其成份股的市值占了各自市场的70%左右，是最具代表性的市场指数之一。从法律角度讲，如果一种指数是由一家营利性机构独立开发而且被基金公司使用，作为产品设计的依据，那么必须得到该指数编制机构的许可才可以使用。由于海外强势指数所具有的稀缺性，以及使用前一般需要签订排他性的协议，那些现在还不具备QDII资格的基金公司，以及尚未有这方面产品设计安排的、已获得QDII资格的基金公司，在这个产品方向上也就必然地输在了起跑线上。
3.次贷危机的影响犹存，海外市场仍不稳定
当下，许多基金公司基本一致认为国内基金在海外做主动投资尚不成熟，同时，QDII产品设计不宜复杂，因为目前国内基金公司对海外金融衍生工具的使用尚不熟练。那么，推出基于指数化设计的产品正切合实际。
4.海内外投资文化包容性差，合作双方尚未形成合力
由于海外投研团队的搭建比较仓促，海外投资经验缺乏，各家基金管理公司基本上都签约了境外投资顾问，希望助QDII基金一臂之力。然而，外方一般希望国内基金公司只做QDII基金的销售渠道，投资的事都交给他们。这显然同监管层放行海外投资的初衷相违背，国内基金公司也不甘心将主动权交给外方。因此，在经过近两年的运行后，部分基金公司于2009年纷纷解除了外资顾问的合约。其他公司虽暂未解除同境外投资顾问的合约，但在前期投资实践时，也面临了外方投资顾问的地位问题。如果在QDII产品设计中将国际指数作为投资标的，可有效地避开中外投资文化的冲突，为国内投资者真正打开了一扇通往全球各大市场的大门，也是国内公司独立运作QDII基金，寻找真正有益发展模式的新开始。
5.相关法规不健全，指数化基金更易于监控
QDII在金融市场上投资，必然会涉及到投资者利益的保护问题。QDII产品因其涉外性显得更加复杂，涉及到投资者权益保护的法律冲突具体包括证券市场主体的法律责任、国家证券管理机构与市场主体之间的监管关系、证券交易行为的合法性、税收的不同安排等多方面，这些法律冲突都会对QDII权益的保护产生影响。例如没有专门对涉外投资者权益保护的法律法规，缺乏关于涉外证券投资的法律适用规范、法律责任条款中民事责任条款很少，与行政责任和刑事责任条款比例不协调等。因此，目前投资者还不十分了解国际金融市场的情况，前期出海的QDII基金产品都大幅度亏损，投资者对其投资利益保护的担心影响了他们参与的热情。而指数化基金产品设计相当简单，投资目标透明且明确，更容易为投资者所理解和接受，投资者及监管者还可以更容易地监控基金的管理活动，这类产品很适合当前发行。
6.首批产品投资标的和投资地域选择过于单一
其一，截至目前，在投资标的选择方面，除南方全球精选及银华全球优选为FOF型基金外，其他7只QDII基金无一例外地选择股票作为投资的主要标的。即现有的QDII基金主要集中于权益类产品上，缺少诸如指数化产品、固定收益类产品等能够满足不同风险偏好投资者的多样化产品。其二，大多数QDII基金产品将选股范围局限在香港股市，并且即便在美国等地投资股票，也多配置中国企业在海外发行的股票、ADR等。显而易见，这未能真正达到QDII投资全球配置的初衷，与A股的相关性也较高。
表3
资料来源：Shah,H.1999.Pension Fund Investments:Individual Choice versus Control,Technical report,World Bank.
表4
净值统计日期：2009年10月25日，表4资料来源：新浪财经网http://finance.sina.com.cn。
四、主动型管理与被动型管理业绩比较
1.来自国外的数据
1986年，Gary P.Brinson等人进行了一次开创性的研究，他们分析了91只美国大型养老基金1974～1983年的投资业绩。研究报告指出，投资组合业绩之间93.6%的差异可以用被动投资组合管理来解释，也就是说，只有不到6%的业绩差异归因于积极的证券选择。从中得到一个结论，资产配置决策相对于个股和入场时机的选择，对投资组合总收益率变化的幅度起更大作用。目前这一观点已得到广泛认同，只是就资产配置决策在多大程度上影响着投资组合的业绩还存在着明显分歧。Wolfgang和Friederike两人在2002年的一项研究中，采用德国和瑞士平衡基金的数据研究了资产配置对投资业绩的影响。他们的研究报告指出，对于所选取基金，资产配置对投资组合收益率的贡献率在80%，对于不同基金的业绩差异，大约有60%由资产配置策略所决定。
世界银行总结了1981～1998年养老基金股票投资相对于基准指数的长期收益率（见表3）。报告指出，除日本之外，其他国家的养老基金投资收益率都低于基准指数。
2.来自国内的数据
如何比较国内两种投资管理模式的业绩表现？鉴于ETF基金的投资风格为指数型，笔者选取了国内ETF基金，以其业绩作为被动型管理的业绩模拟，基本情况如表4所示。
同时，笔者选取了国内股票型基金，以其业绩作为主动型投资管理的业绩模拟，基本情况如表5所示（限于篇幅，此处仅列举基金代码前五位的非指数股票型基金）。
通过以上两种投资风格的国内外数据的业绩比较，可以看出，主动型管理的业绩并不比被动型管理的业绩高，如果再考虑后者较低的税收、管理成本等优势，很明显，被动型管理能够使投资按照更具效率的方式进行。由此，可以合理地推出，分别以主动型投资风格和被动型投资风格投资海外证券市场的业绩，从目前来看，孰优孰劣还不敢妄加断言。也就是说，作为被动型管理风格的代表，指数化产品的推出值得尝试。
五、QDII基金产品设计选择国际指数的标准及实证分析
1.选择指数的标准
因海外市场指数种类繁多，QDII指数基金在选择国际指数时，需要考虑的核心问题是权衡指数的广泛代表性与可能发生的交易成本。笔者总结为以下4方面的内容：(1)广泛代表性；(2)指数本身风险调整后的收益值；(3)构成指数的证券的流动性；(4)指数所包含证券数量的适中性。
一般情况下，所选择指数所包含的股票数量越多，所覆盖的行业领域越广泛，其代表性越强。而如果指数所包含的股票数量过多，基金需要投资的股票数量可能太多，导致基金在运作中需要付出的交易成本可能会相当地大。因此，合适的做法是选择一个既有一定广泛代表性，同时所构成的股票数量比较适量的指数。
指数本身风险调整后的收益值也是非常重要的一点。由于风险不同的资产，其收益率不可以直接拿来作比较，为了更好地比较各地市场的风险收益特性，需要计算经风险调整后的收益。一般来说，风险调整后的收益值越高，跟踪该指数的基金产品业绩表现会越好。
另外，如果指数包含的证券流动性太差，基金对该证券的买卖将对价格产生较大影响，跟踪该指数的交易成本也会很大。
2.实证分析
为分析国际股票市场的风险溢价，笔者对1999～2008年间香港恒生指数、日经225指数、纳斯达克综合指数等8个具有代表性、所含成分股的流动性较好的国际指数的年度收盘数据进行比较分析。表1中的数据为各市场指数的年度收益率。则有下列公式成立：
其中：
表示各地市场的预期收益率；
表示各地市场在第t期的收益率；σ表示各地市场的风险；n为样本数。有了以上两个数据后，要计算各地股市的风险溢价，即与
之差，还需要无风险收益率的数据。笔者选择了中国1999年～2008年的一年期存款利率作为无风险收益率。
由表1可以计算得到：=2.52
夏普比例
较好地反映了承担单位风险所得到的超额收益，使得各市场的风险溢价具有了可比性。公式为：
（公式3）
表5
净值统计日期：2009年10月25日，表5资料来源：新浪财经网http://finance.sina.com.cn。
表6 我国1999～2008年的一年期存款利率的加权利率
表6中的数据根据中国人民银行网站有关数据整理得到。
从表6数据中可以看出，墨西哥IPC指数、巴西Bovespa指数及印度BSE30指数近十年的年度平均收益率明显高于中国香港、新加坡等老牌新兴市场的代表性指数，更是大大超出日本、美国、英国等成熟市场的代表指数。从风险角度看，除伦敦金融时报100指数的数值18.26%较低外，其他各经济体的风险值差距并不是很大。两方面结合起来考虑，即将各代表性指数风险调整后的收益值进行比较发现，各经济体的表现差异很大，伦敦时报100指数的为负值，纳斯达克综合指数的值也仅有1.81%，日经225指数表现稍好些，而3个发展中国家代表性指数的值都在40%以上，无疑表现得最为出彩。
表7 （单位：%）
注：表7中的各指数的年度收益率数据来源于：锐思数据网http://www.resset.cn.
六、结论
从客观原因分析，最近的十年是新兴市场不断推进城市化进程的时期，人口结构相对于发达国家也具有一定优势，经济金融正处于腾飞之中，并且这种情形还会持续相当长的一段时间，而发达国家中长期经济将会处于一个较慢的恢复状态。在整个经济复苏过程中，西方经济预期略为悲观，以中国为首的“金砖四国”经济保持持续较快地发展较为乐观。因此，在设计标的为海外指数的QDII基金产品时，无须仅仅盯着那些发达国家的代表性指数，也可以选择那些值表现更为出色的发展中国家代表性指数，毕竟他们的业绩表现更为出色，并且数量也相当有限，从某种意义上说，他们是更为稀缺和宝贵的资源。
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