股权集中度与公司绩效——基于日本上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：日本论文,股权论文,绩效论文,上市公司论文,集中度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
早在半个多世纪前，著名经济学家伯利和米恩斯就提出一个经典命题：公司股权结构过于分散必然导致无人能够监督经营者，经营者因其所拥有的传统财产权过于“微小”，以致获得最大经营利益的动机不足，故难以确保股东利益最大化。围绕该命题提出的“股权集中度对公司绩效具有正效应”的观点，学术界在实证研究方面得出四种不同结果：股权集中度与公司绩效不相关（Demsetz和Lehn，1985）；股权集中度对公司绩效具有正效应（徐莉萍等，2006）；股权集中度对公司绩效具有负效应（Mudambi和Nicosia，1998）；股权集中度与公司绩效非线性相关（张兆国和张庆，2006）。
以日本为经验证据，有宫岛等(2005)对二战前企业的实证研究结果显示，股权集中度与公司绩效呈倒“U”型相关关系。也有其他学者对20世纪经济高速增长和泡沫崩溃前后时期企业的实证研究结果显示，股权集中度对公司绩效有正效应（堀内和花崎，2004）。
为何关于股权集中度对公司绩效影响的实证研究会出现如此迥异的分歧？笔者认为可能存在研究方法的不足，具体表现在：(1)样本选取不尽合理。早期研究主要以截面数据为主，近期研究开始采用平衡面板数据。但是，平衡面板数据要求各横截面样本数量完全相同，势必导致样本缺失，进而导致研究结论出现偏差。(2)指标选取相对单一。大部分研究要么只注重企业价值（托宾Q），要么只考虑会计利润率，只有少数学者同时选取两种指标。(3)分析方法不够完善。大部分研究采用经典线性回归分析方法，而未能进行非线性（二次、三次函数）回归分析。
中日两国同属于大陆法系国家，对中小投资者保护较弱，同时作为法律制度背景的内生产物，日本股权结构相对集中。虽然日本第一大股东主要为公司法人股东，中国第一大股东为国有股东，但是两国均存在大股东与经营者及大股东与小股东之间的代理问题。基于日本与我国存在颇多相似之处的考虑，遂以日本上市公司为研究对象，研究股权集中度对公司绩效的影响问题，为完善我国股权结构寻求经验借鉴。
二、理论预期
对于我国及日本等集中型股权结构的国家而言，既存在着股东难以监督经营者的第一类代理问题，也存在着大股东攫取小股东利益的第二类代理问题。对于第一类代理问题来说，当股权结构分散时，所有权与控制权相对分离，经营者掌握控制权，股东在监督经营者的过程中存在“搭便车”行为，随着大股东持股比例的增加，大股东收集信息和修改报酬契约的动力增强，股东与经营者之间的代理成本会下降，公司绩效将会提高（Shleifer和Vishny，1986）。当股权集中度超过一定比例时，股东因拥有绝对控制权而成为控股股东，在公司治理中形成“超强控制”，完全支配董事会和监事会（Holderness和Sheehan，1988），如果缺乏有效的外部监督机制，则会产生第二类代理问题，即控股股东为牟取私利，通过“隧道效应”攫取小股东利益(LLSS，1999)。如果外部监督机制有效，则存在控股股东的公司不仅不会产生第二类代理问题，反而可以在一定程度上避免将现金流投入于负净现值的项目中去，公司绩效因此而提高。由此提出两个理论预期：(1)在缺乏有效外部监督机制的情况下，股权集中度与公司绩效呈倒“U”型相关关系。(2)在外部监督机制有效的情况下，股权集中度与公司绩效无曲线关系，即股权集中度越高，股东与公司利益越趋于一致，公司绩效越好。
三、样本选取与变量设定
（一）样本选取及处理
本文收集和整理了2001～2006年日本东京一部上市公司的相关数据资料。样本数据在截面上涵盖了属于制造业的863家上市公司6年的非平衡面板数据（所有数据均来源于日本EDINET电子信息系统的各企业有价证券报告书，通过手工录入而得，每年3月末会计决算期数据视为上一年度的数据），删除因股价偏高或净资产额偏小造成的异常值（Q值超过5%和ROE绝对值大于200%），最终保留858家上市公司为研究样本，通过Stata9.0和Spss14.0软件完成统计与检验。
（二）变量设定
公司绩效指标作为被解释变量，采用企业溢价水平和会计利润率指标来反映市场表现和公司盈利能力。对溢价水平，选取国外研究大多采用的托宾Q，会计利润率指标选取总资产收益率；解释变量选取两种股权集中度指标；控制变量的选取参照了宫岛等(2005)的研究（具体变量定义见表1）。
四、实证分析
（一）描述性统计分析
剔除异常值后，样本占属于制造业上市公司总数的99.3%。由表2可知，前十大股东持股比例之和均值为45.30%，第一大股东持股比例均值为16.26%。可见，日本与中国较为相似，属于相对集中型股权结构。
（二）相关系数分析
在做多元回归分析之前对解释变量进行相关性分析。由表3可知，公司绩效各指标大多与股权集中度各指标呈现1%置信水平下的显著正相关关系，这表明股权越集中，公司绩效可能越好，相关性分析结果有待于在回归分析中加以验证。
（三）实证检验
为考察股权集中度对公司绩效的影响，构建模型：
本文改进了以往研究方法方面存在的缺陷，采用非平衡面板数据、多元非线性回归等方法进行计算和分析，可以保证所统计分析出的规律更加真实可信，进而推论出的结论科学可靠。
由于(1)式直接引入了企业效应和时间效应，因此需要通过检验再决定采用何种回归模型。首先，构造F统计量对固定效应模型(FE)和混合模型(OLS)进行筛选。其次，基于OLS估计的残差构造LM统计量，即BP拉格朗日乘数检验，对随机效应模型(RE)和混合效应模型(OLS)进行筛选。最后，经过Hausman检验对FE与RE进行筛选。以下模型检验方法均与此相同，回归结果见表4。
从表4的回归结果可以看出，各回归方程整体显著，拟合适中（对于面板数据而言），以Q作为衡量指标的各方程β1＞0，且均通过1%置信水平t检验，这表明股权集中度对公司绩效具有显著正效应。
为进一步考察股权集中度与公司绩效是否存在曲线关系，构建如下回归模型：
首先，进行
=0的二次函数非线性回归分析。由表5可知，各方程整体显著，数据拟合适中，方程
＜0，但均未通过10%置信水平t检验，即使方程(7)＜0且通过了10%置信水平t检验，其系数也过于偏低。其次，进行≠0的三次函数非线性回归分析，结果显示均未通过10%置信水平t检验，限于篇幅因素，未报告结果。总之，股权集中度与公司绩效之间不存在曲线关系。
（四）稳健性检验
首先，进行组间比较，即将样本分为股权相对集中的组1和股权高度集中的组2。组1界定标准为：10%＜TOPI＜＝50%且SH2/1＜0.5。SH2/1为第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值，SH2/1＜0.5为第二大股东对第一大股东有可能有一定制衡作用，股权相对集中于第一大股东。组2界定标准为：TOP1＞50%，表示第一大股东绝对控制股权。组间比较结果显示，相对集中的股权结构对公司绩效正效应差于高度集中的绝对控股股权结构（见表6）。其次，利用平均模型进行回归分析，即所有变量均使用2001～2006年6年的平均值，前面各项结论仍然成立。
（五）实证结果的讨论
关于股权集中度对公司绩效的影响可能与是否存在有效的外部监督机制有关（指资本市场、控制权（并购）市场、法律、信息披露制度和产品（要素）市场竞争）。日本二战前期缺乏外部监督机制，拥有企业绝对控制权的财阀家族股东与经营者能得以合谋侵占小股东利益。因此，宫岛等(2005)的研究结果显示股权集中度与公司绩效呈倒“U”型相关关系。
20世纪70年代经济高速增长时期，日本主银行相机治理机制替代资本市场机制担负着外部监督职能。泡沫经济崩溃前后时期，虽然日本主银行制的监督机能开始下降，但是自20世纪90年代开始，日本推进法律和会计制度改革，从而加强了对中小股东的利益保护机制，一系列市场自由化改革完善了产品（要素）市场的竞争机制。因此，在外部监督机制有效性增强的情况下，对20世纪经济高速增长和泡沫崩溃前后时期企业的实证研究，结果均能显示股权集中度对公司绩效有正效应。
本文研究样本所处的21世纪初期，正是日本挣脱萧条，步入经济复苏时期。直接融资的资本市场和控制权市场的监督机制开始发挥作用，2002年和2005年商法经历两次重大修订，产业规制进一步放松，产品（要素）市场竞争进一步加剧。总之，日本公司外部监督机能逐渐增强。因此，本研究得出股权集中度对公司绩效有正效应的结论，故理论预期(2)成立。
五、结论与启示
本文通过构建非平衡微观面板数据模型和采用多元非线性回归等方法，改进了以往研究方法存在的缺陷。实证研究的结果表明：
1.股权集中度对公司绩效的影响与公司是否存在有效的外部监督机制有关。
2.在建立有效的外部监督机制的基础上，公司的股权集中度与绩效存在显著的正相关关系。
上述研究所得结论支持了经典的伯利和米恩斯命题。除具有学术研究意义之外，对于完善我国上市公司股权结构有着明显的借鉴意义。日本的经验告诉我们，在外部监督机制有效的情况下，股权结构越集中，公司绩效越好。因此笔者认为，我国目前推行的企业体制改革，变“一股独大”的绝对控股股权为股权制衡的政策取向并非完全合理，政府应努力致力于外部监督机制的建立与完善，在保护中小投资者利益、进一步发展证券市场、促进公司控制权竞争等方面，加强工作力度，以期获得更好的结果。