美国市政债券市场研究，本文主要内容关键词为：美国论文,债券论文,市场研究论文,市政论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场规模和结构
从1996-2009年的历史数据看，美国市政债券余额保持稳步增长，从1996年末的1.26万亿美元增加到2009年末的2.81万亿美元，年均增长5.89％。从年度发行量看，除几个特殊年度外,各年发行量基本呈平稳上升趋势。年度发行量从1996年的1852亿美元增加到2009年的4068.5亿美元，年均增长5.78％。
从市场结构看，收益债券是市政债券市场的主力军，约占发行总量的三分之二。
市场参与主体
美国市政债券市场参与主体众多，主要分为发行者、中介机构、投资者以及监管机构四类。
(一)发行者
市政债券的发行者可以是州和地方政府、政府机构或债券使用机构。其中，地方政府包括县、市、镇和特殊领域；政府机构包括代理机构和政府授权机构,政府授权机构可作为其他企业或机构的融资平台,支持私人机构承建市政工程项目,也可以代医院等机构融资；债券使用机构也可以自身名义直接发行市政债券。政府和政府机构是市政债券市场最重要的发行者，约占发债主体的97％。
州和地方政府发行市政债券主要用于私人资本无力或不愿兴办的地方基础设施等项目，包括：一般公共资本项目，如教育、公共交通等；工业援助，如机场建设等；对居民私人活动的支持,如私人住房抵押贷款、学生贷款等；为短期周转性支出或特殊计划提供资金，如为兴办奥运会而进行特别融资；再融资，即政府借新债还旧债。
由于美国实行联邦制，州和地方政府发行市政债券不需要上一级政府的审批，同时,发行市政债券也无需向美国证券交易委员会报告和登记注册，是否发行市政债券完全由本级政府决定。但是,几乎所有州的法律对州和地方政府举债都作了实质性或程序性的规定，对债务的规模、结构、用途等作出限制,州和地方政府发行市政债券需要履行严格的程序。
许多州立法规定,市政债券特别是一般责任债券的发行，必须经过听证、公决、议会或居民代表大会批准。不同类型市政债券的批准主体不尽相同，有全体选民、议会、专门委员会、政府财政部门、其他部门或机构等多种。另外,州及地方政府发行市政债券也在一定程度上受到会计准则和经常性预算平衡的限制。目前，几乎所有州和地方政府都在法律或法令中规定政府必须遵循平衡预算规则。由于美国各州法律不同，市政债券批准发行程序也有差别。以加州橙县为例,市政债券的管理及批准发行权力在其监督委员会，该委员会由5位全职委员组成。发行短期债券须由国库管理部门向监督委员会提出书面建议,而长期债券的发行需要由县首席行政长官向监督委员会提出书面建议,书面建议包括对发行市政债券的简短说明、官方陈述初稿、承销合同草本等内容。监督委员会根据有关材料讨论该市政债券是否符合财政预算,并投票表决是否批准。同时,监督委员会还聘请财务顾问及债券律师协助决策。
(二)中介机构
1.承销商。
承销商是发行者和投资者的中介，负责协助发行者制定完备的融资方案并做好市政债券的营销、定价、结算等工作,其具体工作主要有：协助发行者制定债券融资方案，对融资方案进行定量分析并准备相关资料；设计“提前赎回”等发行条款；制定并执行全面的债券营销计划；确定债券最终发行利率；完成债券销售。
承销商一般由投资银行担任,包括全国性投资银行和区域性投资银行两类。目前美国共有9家全国性投资银行,都活跃在市政债券一级市场。区域性投资银行主要是区域性商业银行。从市场份额看，全国性投资银行约占三分之二，区域性投资银行约占三分之一。
2.财务顾问。
财务顾问的作用是协助发行者进行债券销售，对债券收益进行再投资，对发行者的预算和融资计划提供财务意见并进行相关金融产品的设计和定价。
财务顾问主要提供以下服务：评估发行者的债务余额和借款需求；征求承销商对债券定价和销售的建议并对此进行评估；协助发行者维护与信用评级机构及债券保险人的关系；安排投资者会议，收集定价相关信息；起草发行备忘录；评审和修改关键的法律文件；对其他潜在的融资方式进行独立的数学分析；制定竞价发行的招标文件和工作流程表；在议价发行中参与部分定价工作。财务顾问可以由承销商兼任，但在多数情况下，财务顾问由不直接参与债券承销的公司担任。
3.市政债券法律顾问。
美国几乎所有市政债券都附有法律顾问出具的法律意见书。法律意见书声明市政债券的合法性及适用的税收优惠政策,是市政债券发行和流通过程中的必备文件。市政债券法律顾问一般由投资和金融领域颇具盛名的律师事务所担任。
4.承销商的法律顾问。
承销商的法律顾问通常专长于市政债券市场中的一到两个领域。其职责主要包括：审核融资方案的合法性；开展尽职调查；起草发行文件、债券承销协议和承销团协议；对信息披露和其他事项发表意见。
5.债券托管人。
债券托管人是债权人的利益代表,在违约发生时持有并变卖抵押品，使债权人的损失最小化。美国信托存管公司是市政债券托管人的代表。在与市政债券发行者签订信托合约前，债券托管人首先要审查相关合同和文件，在有担保的情况下还需详查担保物的具体情况。当债务人不能执行协议规定时，债券托管人需要督促债务人做出增信安排，确保增信部分在必要时足以保护债权人的利益。
6.评级机构
评级机构主要评估债务人按时偿还本息的能力。一般在最初发行时对市政债券进行初始评级，并定期进行跟踪评级。有些市政债券发行者会采取一些补充措施对债券进行信用增级，如购买债券保险等。这种经过信用增级的债券常带有双重评级，即增级前的信用等级和增级后的信用等级。
7.交易商和经纪人。
交易商最重要的职责即进行债券交易。为了保证交易正常进行，交易商往往需要代表客户直接进行债券交易。交易商通过电话竞价或协商谈判来确定交易价格，并决定是否进行交易。交易时需要考虑多方面因素，权衡风险和利润，实现客户利益最大化。经纪人通常只与交易商而非投资者进行交易。交易商通过经纪人卖出其持仓债券，并通过经纪人询盘。
8.信托存管公司和全国证券清算公司。
信托存管公司和全国证券清算公司主要负责包含市政债券在内的证券信托和结算业务。信托存管公司是目前世界上最大的证券托管公司。截至2010年底,包括市政债券在内,信托存管公司托管的证券市值达34万亿美元。
全国证券清算公司将全美6000多个金融中介机构在二级市场的证券交易需求匹配，并在交易后的三个工作日内进行结算。从20世纪80年代开始，公司开始实现对市政债券及公司债券的自动清算。
(三)投资者
投资者主要包括个人和机构投资者，其中机构投资者主要分为四类。
1.州专项基金和国家市政债券基金.
州专项基金的投资对象范围严格限定为特定州内的免税市政债券。因此,其利息收入免征联邦所得税和州所得税。国家市政债券基金主要购买达到投资等级的市政债券。投资等级是指穆迪标准中的Baa及以上级别,以及标准普尔标准中的BBB及以上级别。国家市政债券基金的投资范围不限定于特定的州，因此能够通过跨区域投资分散投资风险。目前国家市政债券基金已投资了美国几乎所有市政府发行的市政债券。
2.高收益市政债券基金.
市政债券的发行者除了州政府、市政府和其他具有良好信用的公共目的机构外,还有一些为农村医院、疗养院、退休中心等建设进行一次性融资的机构。这些发行者通常缺乏信用记录,因此只能进入没有任何评级的市场,用较高的利率进行融资。这类机构发行的市政债券被称作高收益市政债券。高收益市政债券基金是这些低等级或者无评级市政债券市场中最活跃的参与者,包括共同基金和对冲基金在内的机构投资者。通过承担额外的风险,投资于高收益市政债券的机构投资者一般将获得更高的债券收益率。
3.财产和灾害保险公司.
作为保险机构，财产和灾害保险公司需要保证其现金流能够随时支付或有的赔偿费用,因此这类机构倾向于投资能够带来稳定现金流的金融产品。市政债券的信用等级通常较高,并且能够带来额外的免税收益，因此成为财产和灾害保险公司最佳的投资对象之一。
4.对冲基金.
市政债券市场的供需不平衡带来了一定的套利机会，极大地吸引了对冲基金。一般而言，发行者倾向于发行长期债券,但投资者更偏好投资短期债券。对冲基金在两者之间架起了桥梁。他们通过购买市政债券并利用利率掉期来对冲风险，从而进行套利。
(四)监管机构
在美国，对市政债券的市场监管主要是由证券交易委员会和市政债券规则制定委员会来负责。
市场运行机制
(一)发行市场
发行市场的主要参与者是发行者、中介机构、投资者和监管者。
市政债券的发行方式有两种：竞价发行和议价发行。在竞价发行中，发行者招标选择报价最优的承销商。在议价发行中，发行者自由指定承销商。承销商可以是单独一家承销机构也可以是一个辛迪加承销团。辛迪加承销团由主承销商牵头并代表承销团与发行者开展工作。在竞价发行中，由发行者雇用的财务顾问负责债券的发起。在议价发行中，债券的发起和销售都由承销商来负责，因此在发行过程的一开始就要选择承销商。
一般而言，采用竞价发行的主要是一般责任债券，采用议价发行的主要是收益债券。由于20世纪70年代起收益债券的发行比例不断上升，议价发行逐渐成为市政债券市场的主导发行方式。
定价是债券发行中的核心步骤。承销商会参考发行条件类似债券的市场需求情况和二级市场交易情况为债券定价。这里所说的发行条件是指债券期限、券息结构、提前赎回情况、评级情况等债券要素。其中，信用评级对债券定价非常重要。
在定价完成后，市政债券的发行进入申购期。拟投资新发债券的投资者向承销商进行申购，承销商会按照申购单来决定债券在各个投资者间的分配。部分发行人设立零售申购期，专门面向个人投资者。
根据监管规定，当投资者通过市政债券交易商进行投资时，交易商应对其客户进行披露，并提供重要交易信息。同时，在交易完成前交易商须向投资者寄送签字的交易确认,确认应包括交易的面值、价格、收益、发行者名称、息票率等重要债券信息。
(二)流通市场
在发行承销过程完成之后，市政债券将进入交易流通阶段。流通市场的主要参与者是投资者、交易商和监管者。
若投资者选择卖出债券而不是持有至到期，则其通过市政债券交易商卖出债券。监管规则要求市政债券的发行者在债券存续期内对各种重要信息进行持续的信息披露。这些信息主要反映发行人财务或经营状况的动态变化情况，以及影响发行者偿债能力的具体事项。
信用评级体系
信用评级是市政债券市场运行中的重要环节。因为投资者在投资市政债券时,首要考虑的是发行者的偿债能力。尽管投资者可以利用债券发行者公开的信息来分析其财务状况，但不是所有投资者都有时间和能力来获取并分析这些信息，这时就需要由一些专业机构来对发行者的偿债能力进行判断。信用评级机构的工作就是评估债务人按时还本付息的可行性，供投资者参考。
20世纪70年代,美国的经济衰退引发了债务危机，市场对信用评级服务的需求迅速增长,信用评级结果对债券定价的影响进一步加强。穆迪、标准普尔和惠誉等公司通过兼并和收购确立了在行业内的主导地位，很多市政债券发行者都聘请它们以增强评级结果的公信力。
市政债券通常在最初发行时进行评级，并且定期进行跟踪评级。由于市政债券的发行者往往不是盈利性机构，因此，评级机构对于市政债券有一套独特的信用评级方法。比如，评估一般责任债券主要考虑四个方面信息：第一,发行者总体债务状况；第二，发行者坚持稳健预算政策的能力和行政纪律；第三，发行者可得到的地方税收入、税收征收率情况和地方预算对特定收入来源的依赖程度；第四，发行者所处整体社会经济环境。
尽管2008年金融危机发生后美国的信用评级体制受到了市场的批评和质疑,但信用评级对于债券市场仍是不可或缺的组成部分。随着信用评级市场的不断完善,信用评级将在推动市政债券市场发展中发挥更加重要的作用。
税收管理制度
大多数市政债券的一个典型特征是债券利息可免征联邦所得税，因此市政债券通常被称为免税债券。要实现免征联邦所得税这一目标，债券发行人必须达到联邦税收法典和法规规定的相关要求。新发市政债券的正式声明中通常包括有关债券免税地位详细资料的声明,以及律师对债券免征联邦所得税的处理意见。
在某些情况下,市政债券利息并不是免税的。比如，当债券发行方的融资不是出于某种公共目的时,债券利息是要交税的。此外,如果发行方不能达到某一联邦法律条文的要求,发行的债券即使开始是免税的，最终也要交税。
另外,市政债券利息收入在一些州可以享受一定的税收优惠待遇。在特定情况下，州政府可以对市政债券利息免征州所得税。当然，并非所有州都提供这样的豁免。各州制定的具体规定和豁免条件并不相同。在许多州，本州居民投资本州政府发行的债券或州内其他发行人发行的债券可以享受税收豁免，但投资其他州发行的债券将不能享受税收豁免。
市场监管体系
(一)证券交易委员会
证券交易委员会对市政债券市场的监管权力要比其对股票和企业债的监管权力小得多。发行市政债券不需要得到证券交易委员会的批准，也不需要向证券交易委员会登记和定期报告。证券交易委员会对市政债券的市场监管主要体现在以下两个方面：一是根据发债欺诈条款对市政债券市场所有参与人进行事后监管，包括责令限期修改、罚款及提起诉讼。二是制定相关规则,要求债券市场参与人履行信息披露义务。
(二)市政债券规则制定委员会
市政债券规则制定委员会由国会批准设立，是一个接受美国证券交易委员会监督的自律组织，但其承担了监管市政债券市场的主要责任。
1.机构性质及组织架构。
市政债券规则制定委员会是一个自律组织，其日常运营资金来自市政债券交易商所缴纳的费用而非公共基金。
市政债券规则制定委员会的委员通过选举产生,而非国会指派。目前委员会共有22名委员，包括主席、副主席各1名、证券公司代表4名、市政顾问代表3名、银行交易商代表3名和普通民众代表10名。其中，普通民众代表的选举结果必须经证券交易委员会同意，以避免他们与经纪人、自营商或交易商存在关联关系。委员们各自任职期限相互交错,任期三年。委员会有全职工作人员80人，办公地点位于弗吉尼亚州的亚历山大市。
2.主要职责。
市政债券规则制定委员会的使命是防范欺诈和操纵行为,建立自由开放的市场机制和公正公平的交易原则，从而保护投资者利益。其主要职责包括：制定市政债券市场规则、认定从业人员资格、制定市场信息收集及发布方案、开展与其他监管机构的合作、承担宣传教育以及进行市场研究等。
(1)制定市政债券市场规则。
市政债券规则制定委员会对市政债券的交易确认、清算及结算工作设立了标准化的操作规则，提出了保留交易记录的要求并规范了操作流程。此外还对市政债券承销、销售及交易过程中可能涉及利益关联的行为做出规范，内容涉及对发行方的政治捐款、对业务往来人员的馈赠等。
证券交易委员会依据《证券交易法案》，对市政债券规则制定委员会的工作进行监督，包括审查其制定的规则以及对规则的解释等，以确保市政债券规则制定委员会制定的规则符合《证券交易法》的相关规定。
(2)认定从业人员资格。
为检验市政债券市场从业人员的专业能力是否符合标准，并确保其严格遵守相关规定，市政债券规则制定委员会要求从业人员必须通过考试并参加继续教育。此外,市政债券规则制定委员会对经纪人和交易商(主要包括证券公司和银行)的专业资质提出明确要求,并规定交易商同时向证券交易委员会和市政债券规则制定委员会注册。
金融危机后，美国通过的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》进一步扩展了市政债券规则制定委员会的管理权限，赋予其监管市政顾问和制定市政顾问专业资格认定标准的职责。拟从事市政顾问业务的机构和个人必须先在证券交易委员会和市政债券规则制定委员会注册。若市政顾问同时担任交易商，则注册时必须予以披露。
(3)制定市场信息收集及发布方案
为提高市场信息透明度,保护投资者利益,市政债券规则制定委员会制定了五大方案规定市场信息的收集及发布。包括：初级市场披露方案，针对官方声明和其他市政债券发行文件提出要求；持续披露方案,针对现有债券的持续信息披露提出要求；交易数据方案,针对收集和发布市政债券交易价格的实时信息提出要求；短期披露方案,针对拍卖利率债券和浮息即期履行债券的信息披露提出要求；政治捐款披露方案，针对与市政债券相关的政治捐款的季度报告提出要求。
通过市政债券规则制定委员会开通的市政债券市场准入网站，公众可以查询大部分数据和文件，还可以获得有关交易价格的实时信息以及2005年1月1日之后的历史信息。
(4)开展与其他监管机构的合作。
市政债券市场的其他监管机构包括证券交易委员会、金融业监管局、联邦存款保险公司和美联储等。为更有效地监管市政债券市场,市政债券规则制定委员会经常向这些监管机构提供市场信息、统计数据以及潜在违规情况报告。此外，市政债券规则制定委员会还通过提供标准化的信息报告、举办市政债券市场信息透明项目培训以及举行定期会议等方式，加强与这些监管机构的信息交流。
(5)负责宣传教育。
市政债券规则制定委员会宣传教育的重点对象是各类市场参与者，包括投资者、发行者、交易商、市政顾问等。该项工作的主要目标在于促进市场发展、增进各方沟通并分享市政债券市场有关信息。会议、网络研讨会、出版物、网站等都是市政债券规则制定委员会为市政债券参与者提供信息的途径。
(6)进行市场研究。
市政债券规则制定委员会通过市场研究工作对市场信息进行统计分析，并向投资者和政策制定者发布这些信息，以达到保护投资者和提供决策支持的目的。信息发布的渠道有：市政债券市场准入网站和市政债券发行、交易方面的出版物，如市政债券规则制定委员会资料手册等。
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