金融危机、财务柔性与商业信用供给，本文主要内容关键词为：柔性论文,金融危机论文,信用论文,财务论文,商业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
什么样的企业可以在激烈的市场竞争浪潮中取得竞争优势、做到基业长青、成为“百年老店”？在市场经营战略上具备足够敏锐的嗅觉，能够及时发现并满足市场需求是重要的条件之一。当我们提到IBM的时候，这位曾经的蓝色巨人已经与硬件无关，它已经成功转型成为一家软件和服务的供应商。而“大象能够跳舞”的关键，除了上述经营战略上的灵活性以外，具备足够稳健的财务可能是成功的另外一个非常重要、却常被忽略的因素。 市场的波动是常态，市场需求的变迁、新竞争对手的出现、经济的周期性波动、政府领导人的更迭和政策的变更，以及自身因素导致的变化都给企业的生存和长期发展带来挑战，优秀的企业一定要在财务上具备足够的空间才能够更好地适应变化。理论研究表明，一般只有具备良好财务资源的企业才能够在市场竞争中取胜，并获得良好业绩(Zingales，1998)[1]。尤其是2008年金融危机发生以来，面对着大量企业由于现金流断裂出现的破产清算，很多中国企业甚至屡屡出现了“跑路”、“失联”等现象。在国际实务和理论界，财务柔性(Financial Flexibility)的概念又被重新强调，并引发了一系列研究，相关的成果发表在国际一流金融和财务期刊上，《公司金融杂志》(The Journal of Corporation Finance)在2011年用了整期的篇幅专门刊登了财务柔性的相关研究。①国内的学者已经注意并开始进行相关研究，如曾爱民等(2013)[2]与董理、茅宁(2014)[3]等。但是，纵观国内学术界，对该问题的研究并没有引起足够的重视，而已有研究的主要问题集中体现在选题范围过于狭窄，研究的主题和思路与国外研究成果高度一致，研究的广度和深度也没能达到或超越国外的水平。显然，进一步地研究应当更多地挖掘财务柔性在中国特殊经济环境以及特殊制度背景下的意义和价值。我们需要回答的问题是，在中国的特殊制度背景下，财务柔性的表现对企业的影响机制，以及对企业生存发展的价值是否与欧美发达国家有所不同，为中国企业发展提供经验。 根据财务柔性理论，财务柔性代表了一种能力，它可以使企业低成本地获取或重组其财务资源。具备柔性的企业在面对负向冲击时可以避免财务困境，同时能够为未来可能出现的投资机会融资(Gamba and Triantis，2008)[4]。融资约束和不确定性是财务柔性的两个重要前提，而低杠杆、现金持有以及银行信贷额度、灵活的股利政策等都是建立财务柔性的最重要手段(DeAngelo and DeAngelo，2007)[5]。其价值在于提供了一种处理未来不可预见事件的选择权，不确定性的存在使其具备了更高的期权价值(Byoun，2008)[6]。 众所周知，自从美国爆发的金融危机影响到我国以来，我国政府为了应对冲击采取了以“四万亿”为标志的大规模经济刺激计划，虽然暂时缓解了经济增速下滑，但也造成了整个社会的杠杆率提高，迟滞了经济结构转型升级，以及整个经济体各部门资产负债表的重塑。伴随着全球经济进入新的再平衡，已深深嵌入全球经济链中的中国经济也处于重新调整定位的再平衡过程中。而我国经济自身由于“人口红利”逐渐消退而达到“刘易斯拐点”，传统投资驱动的粗放型发展模式也由于资源环境的承载能力限制而难以为继。“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期”三期叠加的背景促使内外交困的中国经济，由此进入增速下调、结构调整的新常态。新常态下不管是经济环境还是政府政策的不确定性都会变得更大，财务柔性对新常态下的中国企业抓住机遇、迎接挑战具有更特殊和重要的价值和意义。 金融危机发生以后，国际学术界开始重新认识财务柔性对企业的价值，很多学者开始从金融危机的视角分析财务柔性对企业的融资、投资以及其他财务政策的影响。财务柔性作为一种财务资源的储备，能够有效地缓解企业面临的融资约束，显著地提高企业的投资能力和绩效水平。Marchica and Mura(2010)[7]的研究显示，通过持续一段时期的低杠杆，企业的资本支出更多，投资增加，绩效水平也更高，而这些新的投资都是通过发行新债务融资的。Jong et al.(2012)[8]研究了通过保持债务能力对未来投资的影响，发现企业未使用债务的能力越高，在未来投资越多。对现金持有来说，Denis and Sibilkov(2010)[9]研究发现融资约束企业的现金持有价值更高，原因在于现金持有有利于企业抓住增进企业价值的投资机会。Arslan et al.(2014)[10]研究了1997-1998年亚洲金融危机和2007-2009年的金融危机对不同财务柔性企业经济后果的影响，发现在危机前持有大量财务柔性的企业在危机期间表现出了更强的融资和投资能力，绩效表现也更好。基于中国经验的实证研究也有类似的发现，曾爱民等(2011)[11]与曾爱民、魏志华(2013)[12]研究发现，财务柔性有利于降低企业的融资约束，尤其在金融危机的背景下，财务柔性企业能够更好地调动资源、抓住机遇，增加投资支出，并且给企业带来更好的财务业绩。 一些研究也从财务柔性的视角重新认识企业的财务政策。Graham and Harvey(2001)[13]的调查研究发现，财务柔性是企业CFO在制定财务决策时的首要决定因素。DeAngelo and DeAngelo(2007)[5]在理论上说明了从财务柔性角度考虑，保守的债务和灵活的股利政策是企业的最优财务政策选择。Acharya et al.(2014)[14]研究了同样能够为企业提供财务柔性的现金与信贷额度(lines of credit)之间的替代关系。Bonaimé et al.(2014)[15]认为企业的支付政策中，股利支付事实上具有的粘性承诺使股票回购相对具有更大的财务柔性，并实证研究发现，财务避险(financial hedging)与支付政策间存在替代关系，财务避险的企业更多采取了股利支付，而不是股票回购。Hoberg et al.(2014)[16]则研究了企业为提高财务柔性，会降低通过股利或回购进行支付的倾向，提高企业的现金持有。国内研究方面，董理、茅宁(2013)[3]研究发现企业现金持有和债务保守在提供财务柔性上存在替代关系，进而影响了企业的现金股利政策。 本文研究从商业信用供给的角度，在金融危机的背景下，分析财务柔性对商业信用供给的影响，为财务柔性作用于企业的渠道和机制提供新的经验证据，促使我们更深刻地理解财务柔性对企业价值的体现。商业信用是企业在商品的买卖过程中由于交易过程与支付过程在时间上的分离所产生的应收应付或债权债务关系。从买方的角度看，是商品购买时通过延期支付占用其他企业资金的行为(Amiti and Weinstein，2011)[17]，从卖方角度看，是企业通过延期支付变相地为卖方提供了一种短期贷款形式，在功能上同时兼具了竞争的市场手段和融资工具的作用(Petersen and Rajan，1997；陆正飞、杨德明，2011)[18，19]。但不管以何种方式存在，供应商提供商业信用的行为都需要耗费企业自身的资源来支撑商业信用的实现，财务柔性作为企业的一种财务资源储备显然就可能对商业信用的供给产生影响；而当我们把研究的视角放在金融危机的背景下进行考察时，由于金融危机造成的外部流动性和信贷资源的紧缩，财务柔性对商业信用供给的作用可能凸显地更为显著。 本文以2008年金融危机发生前后三年中国沪深A股上市公司为样本，实证分析金融危机背景下，财务柔性对商业信用供给的作用。研究发现：金融危机对企业商业信用的供给具有负面影响，尤其对短期负债依赖程度高的企业影响更为显著；而财务柔性能对商业信用供给的下降起到显著的缓冲作用，并且这种作用只有在低杠杆和现金持有两种不同的财务柔性形式相互配合、同时存在时才能更好地发挥作用，单一形式的财务柔性并不能很好地实现这种缓冲作用；将企业产权性质和金融发展水平因素考虑进去之后，发现财务柔性的作用在不同产权性质企业之间并不存在显著差异，但在落后地区，金融发展水平较差的情况下，财务柔性的作用更为显著，说明金融发展可在一定程度上替代企业应对未来变化而储备的财务柔性。最后，本文发现企业通过储备财务柔性的方式，有效地缓冲金融危机对商业信用的负面作用，能够对企业的绩效起到积极作用。 本文可能的理论贡献。第一，丰富了关于财务柔性经济后果的研究，拓展了财务柔性作用机制的分析；同时也说明了企业通过建立预防性的现金储蓄和低杠杆的形式储存债务能力，以此来储备财务柔性对企业的重要价值和合理性。第二，本文的结论与商业信用的再分配理论一致，验证了那些更容易获得信贷资源，或本身处于更有利融资地位的企业能够通过商业信用的形式，为融资受到更大约束，表明了企业间的融资和信用关系对补充正式融资渠道局限的重要性，尤其在企业遭遇到外部冲击时，这种非正式的融资方式对于缓冲冲击的负面影响所起到的积极作用。并且本文也丰富了关于商业信用影响因素的研究。 二、理论分析与研究假设 企业为什么要使用商业信用？很多理论从不同的角度进行了解释，归纳起来主要包括融资动机和经营动机两个方面。在MM定理描述的完美无摩擦世界中，企业的内外部融资没有差异，但现实世界中的摩擦使得企业不管是从外部资本市场还是金融机构融资总是遇到各种障碍，其中之一就是信息不对称，由此导致的道德风险和逆向选择使企业受到融资约束的困扰，投资不能在最好水平上进行。信息不对称的存在，不但使企业的外部融资成本高于内部，而且金融机构为了规避风险的需要在数量上实行“信贷配给”，使得很多企业即使愿意支付更高的成本也很难获得融资，信贷市场出现供求失衡的低效率(Stiglitz and Weiss，1984)[20]。从某种程度上来说，银行等金融机构存在的重要基础及功能就是在搜集和处理信息的专业化，通过缓解资金供求双方的信息不对称促进信贷资源的优化配置。但金融机构在处理信息不对称问题上是存在局限性的，它们只能缓解信息不对称，不可能彻底消除。不同的企业在面对银行等金融机构时，信息不对称的程度不同，从金融机构获得资金的能力就存在差异。获得更多资金的企业就能够将这些资源转移给那些融资受到更大约束、很难从银行获得贷款的企业，实现资源的再分配。而商业信用就是实现这种转移的重要工具或手段，商业信用成为部分企业替代银行信贷获取资金的一种重要渠道，并由此产生了关于商业信用发挥融资作用的“替代性融资”理论(Petersen and Rajan，1997)[18]。如图1所示，更容易获得银行信贷的供应商企业从银行等金融机构以信贷的形式获得资金，然后再以商业信用的形式转移给客户企业，商业信用也由此发挥了信贷资金的二次(再)分配功能，提高了资金的配置效率。
图1 商业信用的替代性融资 问题在于当企业能够直接从银行获得贷款的时候，为什么还需要商业信用发挥中介功能？其核心理由在于，相比银行等金融机构，供应商企业在与客户企业的商业交往过程中，能够更好地获得客户信息，更好地控制风险。供应商企业相对于银行的信息优势具体体现在“事前”、“事中”和“事后”三个方面。“事前”的信息获取指供应商企业在与客户企业长期的商业交往过程中，能够更好地获取关于企业经营、财务等方面的信息，更好地评估企业的负债能力和风险特征。Smith(1987)[21]研究认为，客户(购买方)对商业信用折扣条款的使用可以作为一种信息审查筛选工具，有效地识别出客户潜在的财务困境风险。“事中”的控制，主要体现在，供应商企业可以在商业交往的过程中，低成本、更有效地监督和控制客户，以及债务的偿还，比如通过终止供货等可置信的威胁提高企业按时还款的概率。而“事后”主要体现在，当客户企业陷入财务困境，进行破产清算时，供应商可以利用自己在行业内的商业网络以及专业化知识，更低成本地处置企业的原材料、产成品存货以及机器设备等抵押品，而金融机构很难做到这一点。回到图1中，供应商企业实际上充当了银行与客户企业之间的“信息增强器”功能。 商业信用的“经营动机”主要是指商业信用作为企业实现扩大销售、提高市场占有率、降低交易成本等市场竞争策略的工具或手段进行使用。通过提供商业信用的方式，企业可以更加灵活地实施价格歧视，扩大销售。尤其在由于法律等原因导致的产品名义价格刚性时，通过商业信用折扣和期限条款的设置，达到降低价格、促进销售的目的，使得实际价格相对市场需求变化具备更大的弹性(Schwartz，1974)[22]。Petersen and Rajan(1997)[18]进行实证研究发现，边际利润高的企业一般倾向于提供更多的商业信用，原因在于边际利润高的企业具有通过价格歧视扩大销售的动机，当企业由于菜单成本等缘故不愿改变名义价格时，商业信用就成为一种更为灵活的手段。商业信用还具备降低企业交易成本的作用，商业信用的使用实现了商品转移与资金支付的分离，在不需要即时支付的情况下，企业就可以积累支付义务，实现按月或按季定期支付偿还义务，不但降低了交易成本，也使企业的现金流出波动性降低，风险减小，方便企业更好地进行现金管理等财务活动(Ferris，1981)[23]。同时，对于季节性较强的商品销售来说，通过商业信用的方式可以有效地平滑销售，从而避免企业生产和库存的大幅度波动，降低企业的运营成本(Emery，1987)[24]。 需要说明的是，从融资和经营这两种动机或角度对商业信用进行阐述的理论假说，从根本上来说是很难截然分开的。即使企业提供商业信用的目的是为了给客户变相地提供融资，也要以双方的商品或服务的交易为基础。其次，供应商相对于银行等金融机构的信息优势也产生于以经营为基础的商业交往过程中。此外，企业通过商业信用为客户融资的目的在一定程度上也是出于经营的目的，是为了更好地维护客户关系，扩大市场份额。融资本身也是为了更好经营而进行的一种投资，具有市场竞争的含义。 从经营视角的分析是将商业信用看成企业的一种市场竞争手段或工具，根据产品市场竞争与企业财务关系的战略财务理论(Fresard，2010)[25]，企业产品市场竞争需要财务资源的支持，而很多企业财务政策本身就具备市场竞争战略的性质(Cestone and Lucy，2003)[26]。Zingales(1998)[1]对美国运输业放松管制后市场竞争加剧对企业生存影响的研究发现，面对更加激烈的市场竞争，低杠杆的企业更容易生存下来，说明了企业的持续经营不仅需要更高的生产经营效率，更需要稳健的财务。同样，出于经营目的的商业信用供给也需要企业的财务资源支持，研究发现，企业的商业信用供给与银行的短期信贷资金呈正相关关系(Petersen and Rajan，1997)[18]。而对于融资动机来说，替代性融资理论供应商企业利用更容易获得银行信贷的地位通过商业信用为客户提供资金，也必须以企业本身获得银行信贷资金为前提。因此，当外部环境发生变化，导致企业获得资金的能力受到限制时，其不管是出于什么样的动机提供的商业信用都会必然发生变化。如当金融危机发生时，外部银行信贷的紧缩造成支持企业商业信用供给的财务资源下降，由此导致商业信用供给的变化，继而又会影响企业的绩效。按照这样的理论逻辑，建立本文的分析框架，如图2所示。
图2 理论分析框架 企业的商业信用作为一种短期信贷形式，一般都使用银行的短期信贷资金作为融资来源。金融危机发生后，作为冲击的初始阶段，首当其冲的应当是银行的短期贷款。紧缩的信贷首先使得企业的银行短期借款更新出现困难，而作为短期借款支持的商业信用就成为冲击链条当中的下一个环节。由此可知，对于不同的企业，由于对银行短期借款的依赖程度不同，受到的冲击就会产生差异(Kestens，2012)[27]。因此，提出研究假设1： H1：金融危机发生后，商业信用供给下降，且对短期负债依赖程度高的企业下降地更为显著。 同时，金融危机对企业商业信用供给冲击的差异还依赖于企业的财务柔性。面对各种冲击，企业不是完全被动地适应和消化冲击的影响，而会主动地采取预防性的措施，更好地应对冲击带来的负面影响，抓住有利的投资机会。企业事前储备的财务柔性，就为企业应对金融危机带来的冲击提供了财务资源上的支持。企业通过持有现金或保持低杠杆的形式储备财务能力能够有效地缓解金融危机对商业信用造成的负面影响，一定程度上替代银行信贷为商业信用提供财务资源的支持(Love et al.，2007)[28]。 从投资的角度看待供应商提供的商业信用，分析金融危机对具有不同财务柔性企业商业信用供给产生的异质性影响。把商业信用看成是供应商企业应收账款投资形成的一项资产，显然只有这项投资的净现值(NPV)大于零时，企业才有投资的动力。净现值取决于投资的收益、成本以及折现率。从折现率的角度分析金融危机冲击对商业信用供给的影响。在未发生金融危机时，企业的外部融资环境比较宽松，流动性充裕，企业资金的机会成本很低，进而折现率较低，企业的商业信用投资就会有相对较高的净现值，企业也会有充足的资金和动力投资更多的商业信用。但是，当金融危机发生时，银行信贷紧缩，导致企业的折现率提高，降低了企业投资的净现值，进而影响商业信用供给的动力。而财务柔性对企业商业信用供给的影响就表现在，不同财务柔性企业投资商业信用的资金成本有所差异。对于使用低杠杆的形式获取财务柔性、储备负债能力的企业来说，低杠杆使企业的偿付压力较小，从而给企业流动性造成的压力也就比较小。而低杠杆本身的低财务困境成本意味着企业具有较小的财务风险，从而使企业能够以更低的资金成本，更方便地从外部融资，表现为低杠杆企业的投资折现率相对更小，从而净现值相对更大。而对于现金持有这种内部财务柔性来说，企业可以直接使用持有的现金为投资商业信用融资，其资金成本折现率更低，净现值更高，提供商业信用的动力更足。因此，金融危机对商业信用供给产生的异质性影响依赖于企业财务柔性状况，而其影响的重要途径或机制就是金融危机对不同财务柔性企业的融资溢价产生了差异化的影响(Garcia-Appendini and Montoriol-Garriga，2013)[29].由此，提出研究假设2： H2：企业储备的财务柔性能够对金融危机冲击造成的商业信用供给下降起到显著的缓冲作用。 在此基础上，进一步分析对不同产权性质企业和不同金融发展水平的影响。由于我国特殊的制度性因素造成地国家对金融资源的超强控制，使得银行在信贷资源的分配上倾向于国有企业，而在国民经济中日益起到重要作用的民营企业却得不到正规金融体系的支持，形成了银行信贷资金配置事实上的“所有制歧视”(Brandt and Li，2003；刘津宇等，2014)[30，31]。当金融危机发生、信贷资源紧缩时，其负面影响也多体现在民营企业上(饶品贵、姜国华，2013)[32]，使民营企业相对国有企业更加依赖自身的财务能力缓解金融危机冲击的影响。此外，民营企业相对国有企业规模更小，面对的市场竞争更加激烈，能够获得政府资源更少。因此，也更愿意使用商业信用作为产品质量和企业信誉的保障(Deloof and Jegers，1996)[33]，也更有动力使用商业信用作为市场竞争的手段。 已有关于金融发展与经济增长的微观机制研究文献都表明，金融发展能够显著地促进经济增长(Rajan and Zingales，1998)[18]。在金融发展的过程中，金融市场不断完善，金融中介机构在数量上的增多、质量上的提高，能够为投资者提供流动性强、收益高且更安全的金融工具，更好地动员储蓄(Levine，1997)[34]，扩大企业的融资渠道，促进储蓄-投资的转化(沈红波等，2010)[35]；发达的金融发展水平能够确保投资者获得企业的投融资决策信息，促进资金的分配效率(Demirguckunt and Maksimovic，1998)[36]；金融市场机构能够帮助企业克服道德风险和逆向选择，从而降低企业的外部融资成本以及投资的扭曲程度(Rajan and Zingales，1998)[37]；金融发展除了能够动员储蓄外，还能够对企业实施更好地控制和治理，从而改善资金的分配(Levine，1997)[34]；金融发展还通过创造风险管理工具和手段，发展风险交易的市场便利，使企业更好地管理风险(Disatnik et al.，2014)[38]因此，金融发展通过对企业融资约束的缓解、资金配置效率的提高，以及更方便的风险管理形成了对企业自身财务能力的替代(胡泽等，2013)[39]，降低对财务柔性储备的依赖。由以上分析，提出研究假设3： H3：财务柔性对商业信用供给的缓冲作用对民营企业来说更为显著，在金融发展落后的地区表现更为显著。 企业在金融危机期间，通过自身储备的财务柔性为商业信用的供给提供财务支持，能够有效通过已有客户关系的维护和新关系的创造，巩固和扩大自身的市场地位(Wilner，2000)[40]。从而缓解金融危机的影响，并有可能更好地抓住危机造成的市场投资机会。针对金融危机对不同财务柔性企业投资和绩效影响的研究发现，财务柔性企业能够更好地应对金融危机，实现更好地投资和绩效(Arslan-Ayaydin et al.，2014；曾爱民等，2013)[2，10]。Kestens et al.(2012)[27]与Garcia-Appendini and Montoriol-Garriga(2013)[29]研究发现，企业通过持有更多的流动性，能够缓解金融危机对商业信用的影响，使企业具有相对更好的绩效表现。因此，提出第四个研究假设： H4：财务柔性对商业信用供给的缓冲作用对企业绩效起到积极作用。 三、数据、变量与模型设计 (一)样本与数据 本文的数据来自CSMAR数据库，以2008年作为金融危机的发生年，②选取危机前后三年的数据做对比分析，即本文的样本区间为2005、2006、2007和2009、2010、2011六年。由于要进行危机前后对比分析，并为了保证样本的匹配，我们选取了2007年12月31日之前上市的公司，并且：(1)剔除了金融类上市公司；(2)剔除了数据缺失的公司数据；(3)剔除了数据不符合正常经营情况公司的数据，如负债率小于0且大于1、应收应付账款及现金持有为负的公司等。共得8 031个观察值的非平衡面板数据。为克服极端值的影响，对变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。 “金融发展”指标数据来自樊纲等(2011)[41]的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，选取了市场化指数中的“金融业市场化”指标作为“金融发展”的度量。在稳健性检验中，本文还使用了“市场化进程”指数作为金融发展水平的替代性衡量指标。对企业产权性质的确定，本文使用了实际控制人性质为依据。 (二)实证模型 为了实证分析本文提出的四个研究假设，设定了不同的回归模型。为检验假设1关于金融危机对商业信用的影响，以及对短期负债依赖程度不同企业影响的差异，建立模型(1)：
模型(1)的被解释变量为商业信用，使用应收账款来衡量，并使用营业收入进行调整，原因在于营业收入随着金融危机的发生会有较大的变化，能够更好地反映危机的影响(Garcia-Appendini and Montoriol-Garriga，2013)[29]。在稳健性检验中，还使用了总资产进行标准化。解释变量为金融危机虚拟变量CRISIS，与Love et al.(2007)[28]、Kestens et al.(2012)[27]和胡泽等(2013)[39]的研究不同，他们的研究使用了分年度设置虚拟变量的方法来研究金融危机的影响，而本文定义一个虚拟变量CRISIS，金融危机发生前的2005、2006、2007三年为0，危机发生后的2009、2010、2011三年为1。为反映企业短期负债依赖程度，使用了滞后一期短期负债率。再者要考虑金融危机与短期负债率的交互项，显然交互项的系数及显著性是最关键的，反映了金融危机对短期负债依赖程度不同企业商业信用供给的异质性影响。 预计CRISIS的系数为负，说明金融危机对商业信用的负面影响。但是，这种下降可能是由供给和需求两方面因素共同作用的结果，即这种下降可能是金融危机发生后供应商供给能力下降导致的，也可能是金融危机的冲击造成客户对商业信用的需求减少导致的。因此，需要进一步观察对短期负债依赖程度不同的企业，受金融危机影响的差异。金融危机发生后，面对信贷资源的紧缩，最先受到影响的企业融资形式为短期负债，短期负债率高的企业显然资金受到的影响更大。因此，如果金融危机与短期负债率交互项的系数为负，则足以说明金融危机导致的信贷紧缩使企业没有足够的短期信贷资金进一步支撑商业信用的供给，从而导致商业信用供给下降，由此商业信用的下降则可由供给方因素得到解释。因此，负的交互项系数不但说明了金融危机对不同类型企业商业信用影响的差异性，也说明了商业信用的下降部分地可以从金融危机导致的信贷紧缩所引发的企业商业信用供给能力下降得到解释，而这种解释对本文的研究主题与论证逻辑的一致性有重要意义。银行的短期借款是企业提供商业信用的重要外部资金来源，金融危机冲击了这种资金的可得性，进而影响了商业信用的提供。而企业针对未来的不确定性和融资约束以低杠杆和现金持有方式储备的财务柔性恰可以作为替代性的资金来源使用，其作用也只有在金融危机等外部冲击发生时才会表现地更加显著。因此，只有当证明商业信用的下降是由外部资金来源萎缩导致的企业供给能力下降引起的，财务柔性的作用才有了着力点。显然，如果商业信用下降是客户需求的变化导致，而与企业自身的供给能力无关，则很难论证财务柔性的作用机制，也脱离了本文财务柔性与商业信用供给的研究主题。X为控制变量，借鉴相关研究，对公司规模、固定资产率、销售增长率、行业集中度、现金流变量进行了控制。 在模型(1)的基础上，设置模型(2)来实证分析在金融危机的冲击下，财务柔性对商业信用供给的缓冲作用。
被解释变量同模型(1)，解释变量为金融危机虚拟变量，以及与财务柔性虚拟变量的交互项。重点观察交互项系数的符号与显著性，如果企业储备的财务柔性能够有效地缓解金融危机对商业信用的冲击，则预计交互项系数显著为正。财务柔性企业定义为同时满足危机前三年的负债率低于行业中位数，以及现金持有高于行业中位数的企业，虚拟变量赋值为1，否则为对照组企业，赋值为0。为了进一步检验不同形式财务柔性的作用差异，将交互项中的财务柔性变量FLEX重新定义为仅满足危机前三年杠杆低于行业中位数，或现金持有高于行业中位数，分别表示为FLEXD和FLEXC，然后重新进行回归。为更详细讨论低杠杆与现金持有的差异，我们选择FLEXD回归时，扣除掉FLEXC=1的子样本，以及使用FLEXC回归时，扣除掉FLEXD=1的子样本对模型(2)进行回归。控制变量同模型(1)。 为验证财务柔性对商业信用供给的缓冲作用对不同产权性质企业与不同金融发展水平的影响，设置模型(3)与模型(4)。
主要观察三项交互项的系数符号及显著性，如果财务柔性对民营企业的影响更为明显，则预计系数为负。
观察三项交互项的系数，如果结果符合假设预期，则预计系数为负，说明财务柔性在金融发展水平较差的地区作用更为明显。伴随着金融发展水平的提高，企业外部融资约束的降低，企业能够更好地从外部获得资金，则对自身财务柔性储备的依赖程度降低。同时，还可以按照金融发展FD的中位数，将样本分为“金融发达地区”和“金融落后地区”两个子样本，然后对模型(4)进行回归，观察金融危机虚拟变量与财务柔性虚拟变量的交互项(CRISIS×FLEX)系数的对比。如果在金融发展比较落后的地区，财务柔性能够发挥更大的作用，则预计使用“金融落后地区”子样本回归所得到的交互项系数要大于使用“金融发达地区”子样本回归所得到的结果。控制变量同模型(1)。 为验证假设4，设置模型(5)。
被解释变量为表示企业绩效的指标，详见表1中对变量的定义。重点观察金融危机与财务柔性的交互项系数，预计交互项系数为正，这说明企业储备财务柔性能够更好地抵御金融危机的冲击，缓解金融危机给企业业绩带来的负面影响，甚至能够有助于企业抓住金融危机带来的市场投资机会，取得更高的业绩。控制变量包括企业规模(SIZE)、产权比率(DE)和现金比率(CASH)。
四、实证结果与分析 (一)描述性统计与单变量对比分析 1.描述性统计。表2为主要变量的描述性统计表，商业信用(TC)均值为19.417，标准差为30.824；衡量企业绩效的指标ROS的均值为0.013，标准差为2.715；财务柔性(FLEX)的均值为0.081，标准差为0.272，说明大部分企业为非财务柔性企业；金融发展(FD)的均值为9.005，标准差为2.283；短期负债率(SDEBT)均值为14.578，标准差为12.347，中位数为12.689，而最大值为77.535。 2.单变量对比分析。 表3使用了双重差分法(DID)对假设2和假设4进行了初步分析，从表3中可以看出，对商业信用来说，金融危机使非财务柔性企业商业信用下降的数量为11.332，而财务柔性企业的这一数量为6.447，说明了金融危机对财务柔性企业商业信用供给的影响相对更小，二者的差距为4.885，且在5%水平上显著，初步证明了假设2。而对于衡量企业绩效的三种不同指标来说，从表3中可以看出，除了ROA外，对于其他两个指标(ROS、EBIT)，非财务柔性企业在金融危机发生后绩效下降，而财务柔性企业则绩效上升，但都不显著，结论并不支持假设4。 (二)多元回归分析 1.金融危机冲击、短期负债依赖与商业信用。表4列示了模型(1)的回归结果，用以验证假设1。回归方法使用了面板数据的固定效应方法，最后两行的F检验和Hausman检验显示，固定效应比混合OLS和随机效应估计更合适。此外，为处理可能的异方差问题，使用的稳健标准差在公司层面上聚类。 回归中的被解释变量为使用营业收入标准化了的企业应收账款，第一列只包括了主要解释变量，从第二列开始加入了控制变量。可以看到，标志金融危机的虚拟变量CRISIS的系数为负，且在1%的水平上显著，说明金融危机的发生给企业的应收账款供给造成了负面冲击。对于滞后一期的短期负债率(SDEBT)来说，系数为正，在1%的水平上显著，该结果与企业一般使用银行的短期负债作为应收账款资金来源的判断一致。而对于交互项CRISIS×SDEBT来说，系数为负，基本在10%的水平上显著，说明了金融危机对商业信用供给负面的影响取决于企业对银行短期负债的依赖程度。该回归结果充分证明了本文假设1的预测。金融危机对商业信用供给造成显著的负面冲击，企业一般使用银行短期负债来支撑商业信用的供给，而当金融危机发生时，作为外部融资的短期借款的更新首先受到信贷紧缩的冲击出现萎缩，进而造成了企业商业信用的下降。该结果同时也说明了企业供给能力的下降是造成商业信用下降的重要因素。 为了作对比分析，并进一步说明以上结论，将模型(1)中的短期负债率(SDEBT)替换为企业的长期负债率(LDEBT)，并使用同样的方法重新回归，结果汇报在表4的后两列。从第(3)、(4)列的固定效应回归结果可以看出，长期负债率(LDEBT)的系数为负，不显著；交互项(CRISIS×LDEBT)系数为正，不显著。该结果至少说明了两个问题，一是银行的长期借款一般并不作为企业提供商业信用的资金来源，二是金融危机在本文考察的时间范围(3年)内并未对长期借款造成显著影响。作为对比分析的结果则进一步佐证了以上回归分析说明的问题，假设1的结论得到回归结果的有力支持。需要说明的是，在国内外关于的相关研究中，本文首先将银行的长短期负债分开，分别作为主要解释变量进行回归分析，Kestens et al.(2012)[27]仅使用了银行的短期负债率，而Garcia-Appendini and Montoriol-Garriga(2013)[29]、胡泽等(2013)[39]的研究则仅使用了负债率。前者的回归结果中总负债率的系数为负，但一般不显著；而后者的回归结果显示系数为正，且显著。 2.金融危机冲击、财务柔性与商业信用。表5列示了模型(2)的回归结果，最后两行的F检验和Hausman检验显示固定效应是合适的，稳健标准差在公司层面聚类。
表5的第一列为使用FLEX作为财务柔性衡量标准的回归结果，可以看出金融危机虚拟变量系数为正，在1%水平上显著；财务柔性与金融危机交互项的系数为正，且在5%水平上显著，说明虽然金融危机造成了企业商业信用供给下降，但企业通过同时保持低杠杆和持有现金储备财务柔性的方式，可以有效地储备财务能力，在金融危机发生时，为商业信用供给提供资源支持，有效地缓解了金融危机的影响。因此，该结果支持了假设2。FLEX作为财务柔性最严格的度量，同时满足杠杆低于行业中位数与现金持有高于行业中位数两个标准。进一步放松该标准，使用FLEXD和FLEXC来衡量，二者都只满足上述两个标准其中之一。第(2)、(3)列分别显示了对应的回归结果。可以看出，交互项的系数虽都为正(相应系数分别为1.5673、1.0496)，且都不显著(相应的p值分别为0.292、0.597)，对比使用FLEX的回归结果(系数和p值分别为4.3598、0.024)，系数明显降低，而p值显著提高。为了揭示上述回归中所隐含的规律，进一步地在使用变量FLEXD回归时，扣除掉FLEXC等于1的样本，也就是说该子样本中的财务柔性企业仅满足杠杆低于行业中位数，这样就可以排除掉由于同时满足现金持有高于行业中位数的企业给回归结果造成的干扰。同理，在使用变量FLEXC回归时，扣除掉FLEXD等于1的样本。第三(5)、(6)列显示了相应的回归结果，可以看出，交互项系数明显降低(分别为0.8807、0.5181)，而p值显著提高(0.602、0.864)。综合以上不同财务柔性变量及不同子样本的回归结果，可以得到结论：作为企业财务柔性的两种形式，现金持有和低杠杆不独立发挥作用，而是以相互配合的方式应对外部冲击，为企业更好地抓住机遇提供资源支持。对此在理论上可以解释为，高杠杆代表的偿付义务，使得企业持有的现金在外部资金来源紧缩时，首先必须用于债务的偿付，而不是支撑商业信用的供给或为其他有利的投资机会提供融资。本文从研究主题出发，在一定程度上验证了不能简单地将现金作为企业负债的理论观点(Acharya et al.，2007)[42]。③ 3.产权性质与金融发展水平的影响。表6列示了模型(3)与模型(4)的回归结果。前三列为模型(3)的回归结果，后三列为模型(4)的回归结果。
首先分析产权性质的不同对财务柔性作用的影响，第1列为使用全样本的回归结果，第2、3列分别为使用国有和民营子样本的回归结果。从全样本回归结果看，CRISIS的系数为负，在1%水平显著；交互项CRISIS×FLEX的系数为正，在10%水平上显著，说明对样本总体来说，财务柔性起到缓冲金融危机影响的作用；交互项CRISIS×STATE的系数为正，且在10%的水平上显著，说明了国有企业相对民营企业商业信用受金融危机的影响更小；对于三项交互项CRISIS×FLEX×STATE来说，系数为负，符合假设3的预测，说明了财务柔性的作用可能对民营企业的作用更为明显，但只在仅40%的水平才显著。因此，验证结果没有很好地支持假设的判断，基本可以认为财务柔性的缓冲作用在不同产权性质企业之间没有显著差异。分不同产权性质子样本的回归结果可以看出，交互项CRISIS×FLEX的系数为正，但基本不显著。对于该结果可以从几方面解释：首先，选取的样本为上市公司，且都为2007年以前就上市的企业。上市公司相对来说属于企业中比较优秀的部分，受到的融资约束相对更小一些，尤其是其中的民营企业更是企业中的佼佼者，它们抵御风险的能力较强，与国有企业在此方面的差异可能并不十分明显。财务柔性的作用差异可能在国企与非上市公司，甚至一些抗风险较弱的中小企业之间会体现地更为显著。其次，基于中国特殊制度背景的研究发现，国有企业利用自身的融资优势地位从银行获得贷款，依靠商业信用渠道通过“所有制传导机制”传递给民营企业，促使商业信用成为民营企业的重要外部融资来源(张杰等，2013)[43]，这种效应尤其在金融危机期间可能会表现地更为明显。这意味着，国有企业会出于融资动机通过商业信用为民营企业提供融资支持，这可能是导致国有企业与民营企业在财务柔性作用上没有显著差异的重要原因。对该问题的分析已经超出本文样本选择和研究主题的范围，具体的原因则有待更进一步详细分析。 对金融发展水平的影响来说，从第4列全样本的结果可以看出，CRISIS的系数为负，在1%水平显著；交互项CRISIS×FLEX的系数为正，在5%水平上显著，说明对全样本来说，财务柔性起到缓冲金融危机影响的作用；交互项CRISIS×FD的系数为正，且在1%的水平上显著，意味着发达地区商业信用受金融危机的影响更小；三项交互项CRISIS×FLEX×FD的系数为负，且在10%的水平上显著；分样本的回归发现，对于发达地区子样本来说，交互项CRISIS×FLEX的系数为正，但不显著，而落后地区子样本的回归结果显示交互项CRISIS×FLEX的系数为正，在5%水平上显著，且系数明显大于发达地区子样本的回归结果(分别为2.988、8.339)，说明了财务柔性对商业信用的缓冲作用在落后地区表现地更为明显。该结果支持了假设3。 4.对企业绩效的影响。表7汇报了模型(5)的回归结果，我们使用了不同方法衡量企业的绩效，回归方法同上。
表7第1列为使用ROA作为被解释变量的回归结果，显示金融危机虚拟变量以及与财务柔性的交互项都不显著；第2、3列使用ROS和EBIT的回归结果显示CRISS的系数为负，分别在5%和10%水平上显著，交互项CRISIS×FLEX的系数为正，在10%水平上显著。该结果基本支持了假设4，说明企业的财务柔性储备能够起到缓解金融危机对企业绩效负面影响的作用。 五、稳健性检验 本部分的稳健性检验从两方面进行。 首先，借鉴Rajan and Zingales(1998)[37]的研究，使用企业外部融资依赖程度指标来进一步研究财务柔性的作用。本文以上分析使用的都是企业层面的短面板数据，可能的问题在于，如果财务柔性企业与那些金融危机期间对商业信用具有更大需求的客户存在匹配关系，以及其他可能同时影响商业信用和财务柔性的遗漏变量都将造成内生性问题的困扰，从而使回归结果出现偏差。而Rajan and Zingales(1998)[37]定义的“外部融资依赖”(EDF)指标从行业层面度量企业对外部资金的依赖程度，则可以很好地规避内生性问题。回归中根据EDF的数值将大于中位数的定义为高外部融资依赖组，反之定义为低外部融资依赖组，然后对模型(2)分别回归。回归结果显示，对高外部融资依赖组，CRISIS的系数为负，在1%的水平上显著，交互项CRISIS×FLEX的系数为正(0.204)，但不显著(p值为0.965)；而对低外部融资依赖组，CRISIS的系数为负，在1%的水平上显著，交互项CRISIS×FLEX的系数为正(6.376)，在1%水平上显著。该结果说明了财务柔性的作用主要体现在外部融资依赖程度较低的企业(行业)中，显然依赖程度较高的企业融资在金融危机期间受到的影响更大，企业通过财务柔性储备的财务资源更多地被分流到其他用途。该结论进一步证实了前文的实证结果，说明金融危机对企业商业信用影响，并且是从供给方发挥影响作用。 其次，本文的稳健性检验还用了其他方法衡量的商业信用和金融发展作为替代变量(指标计算见表1)，对上述模型进行重新回归，结果显示结论基本稳健。 六、研究结论 金融危机的发生为我们提供了一个检验供给方如何影响企业商业信用的自然实验环境。金融危机的发生，导致经济衰退，企业面临信贷紧缩的外部环境，使得不管出于融资动机还是经营动机，企业为提供商业信用的融资出现困难，进而导致商业信用供给的下降。由于金融危机的发生影响最快、最显著的是企业的银行短期借款，因此，那些短期借款依赖程度大的企业受到的影响更为显著。基于此，本文继续讨论了金融危机对商业信用的影响在不同财务柔性企业中表现出来的异质性，发现企业通过持有现金和保持低杠杆的形式建立财务柔性储备能够有效地缓冲金融危机的冲击。并且还发现两种形式的财务柔性必须同时使用、相互配合才能更好地发挥作用。在稳健性检验中，还发现在“外部融资依赖”程度低的企业，财务柔性的缓冲作用更为显著。进一步研究表明，财务柔性的作用在不同产权性质企业之间不存在显著的差异，但在金融发展水平不同的地区存在显著差异，表现为在金融发展落后的地区，财务柔性能够更好地发挥作用，说明金融发展能够有效地替代企业的财务政策。最后针对企业绩效的分析发现，财务柔性的缓冲能够显著地改善企业的业绩，降低金融危机的负面影响。 ①详细可参考《The Journal of Corporation Finance》,2011(17),Specail Issue on "Financial Flexibility and Corporation Liquidity"。 ②以次贷危机为标志的金融危机首先于2007年8月在美国爆发，而对中国的影响相对滞后，到2008年才出现出口下滑、股指下跌、经济增速下降等现象，因此，将2008年界定为金融危机发生年。 ③传统上一般将现金作为企业债务的“反面”，从债务中扣除掉现金的部分作为企业杠杆衡量的基准，但当考虑企业融资摩擦因素时，现金持有就有了自己更独立的地位。如Acharya et al.(2007)的研究就发现，当企业的投资机会与现金流不相关，企业的对冲需求较高时，企业就倾向于更多地持有现金。
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