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2007年最后一天，备受关注的国家开发银行（下称国开行）的商业化改革落下关键性的棋子。
当日，中国人民银行网站公布消息称，经国务院批准，中央汇金公司（下称汇金）和国开行于12月31日在北京签署协议，确认即日起，汇金向国开行注资200亿美元。不过，央行并未公布国开行商业化改革方案的具体内容。
《财经》记者综合各方面消息了解到，这一方案的总体框架，主要是调整了国开行的现有业务范围，除了延续国开行的中长期信贷业务和保留其在银行间市场发行金融债的权利，将增加吸收企业存款、直接投资及投资银行等功能。注资后，国开行的商业化方案有望在2008年正式实行。
至此，国开行将结束与商业银行争利的诸多争议。“国开行的改革是彻底的商业化路径。”来自央行及财政部的有关人士均语气笃定。
不过，在众多业内人士看来，国开行的转型方案仍有一系列牵动市场神经并可能隐含风险的技术细节悬而未决。如商业化转型后的国开行的主权信用评级是否会取消？国开债的风险权重是否会发生变化？又将如何影响债市？原来最有国开行特色的开发性金融业务何去何从？
显然，市场疑虑集中于如何保证国开行商业化转型平稳过渡，而这也是监管当局亟待解决的现实问题。
工行模式
央行公布的消息并未宣布国开行未来的股权结构，但据记者了解，国开行最终采取了“工行模式”，即财政部和汇金在国开行各占一半的股权。国开行一位人士透露，“200亿美元的数字，是参考了财政部在国开行持有的所有者权益余额制定的。”
一直以来，资本金短缺是中国三大政策性银行面临的普遍问题。即使是业绩领先的国开行，资本充足率也远低于国外同业的15%-20%的标准。数据显示，截至2007年三季度末，国开行贷款余额21758亿元，不良贷款率0.66%，累计本息回收率99.52%，连续31个季度保持国际先进水平，但资本充足率尚不足商业银行8%的最低标准。
资本金是衡量一家银行抗风险能力的重要指标。但自1994年国开行成立至今，财政部实际拨付的资本金仅为500亿元，其中由中央财政以“一女两嫁”的方式（即把国家对重点项目的经营基金拨款同时作为国开行的资本金）拨付了362亿元，另外138亿元则是国开行在1997年到2003年间缴纳的税收，财政以税收返还的方法陆续拨付的。
近五年以来，国开行的股本回报率介于16%-19%，净利润从2001年的111亿元增加到2005年的228亿元。这些利润在每年提取法定盈余公积金、法定公益金之后，作为留存收益进入所有者权益。2004年，国开行的留存收益达到511亿元，加上500亿元实收资本、63亿元储备，所有者权益为1074亿元；2006年底，国开行所有者权益已达1580亿元。
但从未来发展的需要看，国开行资本金仍然异常短缺。据国开行对自身发展规模的测算，从2006年至2010年的五年间，如单靠国开行自身积累，国家不补充资本金，国开行的资本充足率将分别下降为8.44%、7.43%、6.36%、5.5%和4.76%。为了维系8%的资本充足率标准，2007年—2010年，分别需补充资本金136亿元、474亿元、882亿元、1409亿元。
在刚刚过去的2007年，国开行引人瞩目的对外投资扩张，使其资本金的压力更加强烈。在国际上，国开行22亿美元入股巴克莱银行；出资设立中非基金，后者作为国际上最大的对非洲投资的单只基金，总规模50亿美元，首期资金规模为10亿美元，由国开行独立出资。
同时，国开行在国内也频频投资，积极谋划版图。2007年，国开行积极参与村镇银行的组建，先后在甘肃、四川、青海、吉林、湖北组建五家村镇银行，其中四家为国开行绝对控股；此外，国开行还间接参股一些地方城商行、农信社。
“2007年若干大手笔投资之后，资产规模不断膨胀，如果年底注资不到位，我们年报的资本充足率就会大幅度下降。”国开行前述人士透露。有分析认为，这也是央行选择在2007年最后一天注资的原因之一。
“这只是一个初步的安排，以后国开行还会陆续引入其他战略投资者。”国开行人士告诉记者，“近年商业银行为保证稳健经营，都有提高资本充足率的趋势，我们也希望把资本充足率维持在12%～13%之间。”
记者从财政部获悉，200亿美元的资本金到位之后，经初步匡算，目前国开行资本充足率略高于15%，已符合国际标准。
“巨无霸”的软肋
“又一个巨无霸出现了。”面对国开行来势凶猛的转型蓝图，一位商业银行人士感叹。
央行研究局金融风险处副处长卜瑞祥则认为，国开行将和商业银行面临同一游戏规则、市场条件，站在一个起跑线上，“这就是改革的目的。”
国开行的商业化方案除建立受资本金约束的现代商业银行治理结构，建立董事会、监事会，核心内容是要调整国开行的现有业务范围，除了延续国开行的中长期信贷业务和保留其在银行间市场发行金融债的权利，将增加直接投资、吸收企业存款及投资银行功能。
对于改制后的组织架构，此前坊间已有多个版本，包括所谓“一拖三”、“一拖四”，即一个母公司加三个或四个子公司。“现在可以有多个选择，但目前国务院并未最终批复。”央行有关人士对记者表示。
据记者了解，最具可能性的方案，是国开行将实行独立法人的母子公司制，母公司仍由国家绝对控股，体现国家战略意图，实行商业化运作；母公司为银行集团性质，以中长期信贷业务为主，保留在银行间市场发行金融债的权利，同时增加吸收企业存款的业务范围；在子公司层面，由此前设想的三个子公司调整为两个子公司：一为投资公司，一为投资银行。
“尽管拓展了业务，增设了其他功能，但筹资成本或将增高。未来采取何种方式吸收企业存款可能是比较大的挑战。”前述国开行人士不无谨慎地说，“恐怕不能走商业银行增设网点的老路，一来增加成本；二来周期太长。”
其实，自1999年国开行就可以吸收企业存款，目前大部分对公结算业务通过营业部进行，但范围较窄，主要限于和国开行贷款项目相关的存款业务，包括一些收费项目账户。诸如，贷款项目项下的支付对象，像工程施工队可在国开行开设一般存款账户。“以前和贷款项目无关的存款我们是不能拉的，以后虽然范围扩大了，但是和我们贷款项目无关的企业存款还是很难拉，核心还是和贷款项目相关的这些客户。”
显然，在国开行内部看来，未来面临的最大风险仍是如何扩大资金来源。
债信两难
受商业化转型传闻影响，2007年1月30日，国开行第一期金融债的发行曾险些流标。市场普遍预期可能采取新老划断的方式，即国开行以前发行的债券仍由国家信用担保，而国开行转型后发债靠其自身信用发行。
对于国开行转型所带来的不确定影响，市场担心的逻辑在于，国开行转型是否会有损其主权信用评级，从而影响债券的估值模型？目前对国开行转型以及存量债券的信用与性质并没有明确的说法，在不确定因素笼罩之下，市场最为忧虑的是“新老划断”的进程，以及它将如何影响存量债券的资信等级。
据不完全统计，截至2007年1月31日，在存续期内的国开行金融债存量面值为17627.9亿元，占整个债券市场总量约21%。如此高的存量，如果因信用溢价而发生整体贬值，这对所有的债券投资机构来说，都将是巨额损失。
据记者了解，为了确保平稳转型，目前的方案并没有明确是否取消国开行主权级信用等级。事实上，根据国开行、进出口银行组建之初的有关文件，它们本身并不具有显性国家信用。在过去十几年的实践中，其资金来源主要靠在银行间市场发债，信用良好，不具有显性政府财政担保，但在海外融资中，财政部曾经为这两家政策性银行海外发债提供过安慰函。
央行有关人士认为，较强国家信用背景和较高资本充足率，是政策性银行商业化转型建立良好市场认知度和机构信用的关键。目前可以采取尊重历史和实事求是的态度，延续政策性银行在市场上有国家信用印象的现实，参照韩国对待韩国产业银行的做法，不明确宣示国家信用的归属，为未来发展预留空间。
穆迪投资者服务公司曾发布报告表示，国开行的商业化转型不太可能影响到对该银行的评级。和四大国有银行一样，穆迪公司目前给予国家开发银行的评级为A1，展望为正面，与其给予的中国主权国家评级相同。穆迪认为，在改革后，国开行可能将继续享受政府的大力支持，因此，该银行的评级在中短期内可能不会受到影响。
惠誉（北京）信用评级有限公司高级分析师林妍则向记者表示，由于国开行商业化改革进程还不明朗，惠誉目前对其评级仍为主权国家评级，仍视国开行为政策性金融机构，在其商业化改革之后会根据政策支持力度重新考虑对其评级，惠誉将密切关注中央政府对其支持机制，比如是否还有汇金及财政部的全资支持？对一些地方项目贷款时，发改委及地方政府的参与程度如何？
数据显示，截至2006年末，国开行管理资产余额达31014亿元、累计本息回收率99.73%、资产减值准备对表内外不良资产覆盖率为310%、不良贷款率降至0.72%，连续七个季度保持在1%以内。
“如果资产质量没有太大改变，对于债权人来说，对其信用评级不会降得太多。”中信银行交易员刘敏认为。
机构投资者更为关注的，是监管当局对于国开债风险权重的认定，这将对各机构未来的投资行为产生实质性的影响，也决定着国开行未来筹资成本。
目前，政策性银行金融债与一般商业银行金融债券风险权重不一样，前者为零，后者为20%。
因此，政策性银行金融债在商业银行所持有的风险资产计算中，不占用商业银行的资本金。但当国开行转为商业银行，所持有国开债的风险权重可能改变，机构需要考虑净资本占用成本。
另外，对于国开债的投资也会受到相关规定的限制，这对商业银行有显著影响。“如果持有国开债需要占用商业银行资本金，我们会选择更高收益资产；要么国开债给机构投资者更高收益率，要么机构会选择认购其他债券。”刘敏表示。
如此，国开行难免陷入窘境。国开行人士认为，债市筹资几乎是国开行惟一的资金来源，如果提高国开债收益率，则增加发债成本，经营将难以为继。“商业银行负债主要来自于存款，而国开行主要来源于发债，如果给予其金融债风险权重比较高，负债成本会比商业银行高很多。”
因此，机构投资者普遍认为，鉴于国开行在金融市场的特殊地位，其转型可能是一个逐步商业化的过程。
软贷款考验
商业化转型中，国开行首当其冲受到影响的，还有其独有的“软贷款”优势。
中诚信国际信用评级有限公司的公司评级部有关人士表示，“我们非常关注国开行商业化之后，业务范围到底有哪些大的调整？以前的独有优势业务比如开发性金融业务怎么定义，有没有取消？新增加的业务对其以前业务有没有冲击？如果受到银监会更多的监管，其操作模式会有什么变化？”
在他看来，如果把国开行完全和其他商业银行同质化，增加业务范围不一定有利于国开行。
国开行的贷款资金可以作为项目资本金运用，被称为“软贷款”，这是其以往不同于商业银行的优势。这种“软贷款”被广泛用于国开行与地方政府搭建的信用平台中，即其独创的“大额承诺，滚动计划，资金平台，融资拉动”为核心的开发性金融合作协议的基本模式，但这一创新作法被认为过度依赖地方政府信用而引来争议。
国开行通过这一模式，给大批城市注入授信额度。根据国开行的公开资料，该行已与30个省份、348个地市、906个县级政府共同建立平台，签订了开发性金融合作协议，覆盖率分别达到94%、90%和47%——国开行正式商业化后，会否有风险浮出水面？
据了解，国开行也正在调整风险匹配机制和新的贷款评审方法，“对于城建贷款的一些方法可能有一些调整，原来的信用结构不一定能做了，需要更加市场化，比如推行代建制BOT（即政府承诺回购）等，总之不能再让政府提供担保了。”国开行人士向记者透露。
据悉，根据银监会此前出具的监管意见，对于国开行的“软贷款”留有一定回旋余地。目前国开行全行“软贷款”余额控制在2007年9月底的水平，大约3000多亿元。
“以前的‘软贷款’，我们只能通过余额控制、逐渐消化，比如一部分建成项目，别的条件都不变，‘软贷款’转为‘硬贷款’；有些重要项目还要继续用‘软贷款’方式，并未停止；因为‘软贷款’转为‘硬贷款’也要区分不同项目，有的项目涉及资本金约束，在其报表体现为资本金。如改为‘硬贷款’，则提高其负债率，所以无法改变。”国开行河南分行信贷部人士告诉记者。
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