保单内含价值的证券化与定价方法，本文主要内容关键词为：保单论文,化与论文,价值论文,方法论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及文献评述 随着混业经营成为金融业的发展趋势，大型银行集团纷纷涉足寿险业务，寿险公司面临越来越激烈的跨行业竞争。国际上新采纳的偿付能力监管制度，也将使寿险公司承受庞大的资金压力。因此，如何在维持偿付能力的前提下扩大业务规模成为当前寿险公司所面临的重要课题之一。借鉴资产证券化的成功经验，寿险公司开始尝试开展寿险证券化业务，通过发行以标的业务现金流为支撑的证券，进行融资并转移极端死亡率和长寿风险。 寿险证券化根据基础资产的不同可分为保单内含价值证券化、责任准备金证券化和寿险风险转移证券化三大类。其中，保单内含价值证券化是指寿险公司以有效业务在经营期内产生的未来的预期现金流为基础资产支撑的证券化过程，其目的在于将保单内含价值一次性提前变现。而根据未来现金流来源的不同，保单内含价值证券化又可分为保单获得成本、有效业务价值以及封闭业务的盈余资产证券化三种。通过保单内含价值证券化，寿险公司既可降低其财务杠杆、缓解其开拓新业务时的现金紧张问题，也可获得大量现金以供其兼并收购扩张规模所用。 作为为寿险公司提供新融资途径的工具，保单内含价值证券化日益成为国外业界和学术界所关注的焦点问题之一，并积累了丰富的实践经验和研究成果。总体而言，现有研究主要可以分为三类。第一类研究对内含价值证券化的类型与机制进行分析。IAIS(2003)率先对内含价值证券化分为有效业务价值证券化和封闭业务证券化两类，并介绍了两类证券化的基本结构以及利弊。[1]Cowley和Cummins(2005)对5个内含价值证券化的经典案例及其机制进行了分析，包括American Skandia寿险公司、Hannover Re再保险、National Provident Institution、Prudential Financial和MONY寿险公司所进行的内含价值证券化案例。[2] 第二类文献主要介绍行业特征及发展趋势。Swiss Re(2006)，Symonds(2008)和Kumar(2008)等均对保单内含价值证券化的行业特征及发展趋势进行了分析。[3-5]第三类文献则主要研究内含价值的计算方法。美国精算学会(AAA，2009)以问答的形式对内含价值的定义、计算等给出了详尽的说明，为美国和加拿大两国的寿险公司计算内含价值提供借鉴。[6]Frasca和LaSorella(2009)在该份问答的基础上以论文的形式进行了更为严谨的论述。[7] 目前，我国寿险业处于初步发展阶段，金融创新能力较弱。而我国学术界对寿险证券化的研究也才开始起步，除陈兵(2001)、李冰清和庞立中(2008)等对保单内含价值的评估方法分析以及谢世清和姚维佳(2014)对保单内含价值证券化的简要分类介绍外，[8-10]尚缺乏对保单内含价值证券化专门的研究论文。因此，亟待借鉴西方国家在保单内含价值证券化的成功经验和理论成果，以帮助国内寿险公司提高风险管理能力和融资能力，增加其竞争力。本文系统梳理分析了保单内含价值证券化三种类型的市场发展、运行机制及定价方法与实例，以弥补国内这一学术缺失。 二、保单内含价值证券化的市场发展与类型 (一)保单内含价值证券化的市场概况 保单内含价值证券化曾是寿险证券化的最主要的形式，在整个寿险证券化市场中，其份额占比在2006年之前高达50％以上。在2008年国际金融危机爆发前，责任准备金证券化的迅速发展使得内含价值证券化的占比下降至30％左右。此后受金融危机影响，内含价值证券化的发行又进一步下降，但如表1所示，最近两年在欧洲有了大幅度的恢复。据瑞士再保险估计，内含价值证券化全球潜在市场将达到4000亿至5000亿美元，而现有内含价值证券化的规模仅为70亿美元，因此其未来仍有巨大的增长潜力(Swiss Re，2006)。[3]
(二)保单内含价值证券化的类型 保单内含价值证券化(embedded value securitization)是指以寿险公司资产面未来产生的现金流为抵押，透过发行证券取得资金的金融活动。保单内含价值证券化标的资产(如保单获得成本和有效业务价值等)的风险和现金流的可分离性为证券化提供了可能。首先，标的资产内含价值暴露在各种不同风险之中，而这些风险直接与各保单业务相关联，且可从寿险公司的经营风险中单独剥离开来。其次，保单内含价值证券化标的资产的未来预期现金流也可以和寿险公司其他业务的现金流相分离。 如图1左边资产部分所示，按证券化的标的资产来分，保单内含价值证券化可分为三个类型：(1)保单获得成本(acquisition cost，AC)证券化，是指对期初保单获得成本在有效期内的摊销金额进行证券化。(2)有效业务价值(value-in-force of business，VIFB)证券化，是指寿险业务所产生的预期利润(已扣除递延获得成本)进行证券化。(3)封闭业务(closed block of business，CBB)证券化，是指对寿险公司内部某特定经营单元内的部分盈余资产进行证券化。下面将分别对这三种类型的内含价值证券化及其运行机制进行详细的探讨分析。
图1 寿险公司的资产负债表 三、保单获得成本(AC)证券化的运行机制 (一)保单获得成本(acquisition cost，AC) 寿险公司获取新业务时必须先期投入与保险合同有关的较大的手续费、佣金、体检费等直接费用，这些费用构成保单获得成本(acquisition cost)。由于此类支出所带来的收入在保单有效期内仅能按时间逐步得以确认，因而寿险公司首年并未将所有支出成本化，而是根据权责发生制的会计制度将此类支出资本化为无形资产。在保单有效期内，寿险公司逐步从未来的保费收入或退保罚金中进行摊销并减记为递延获得成本(deferred acquisition cost)。 由于寿险公司在首年已支付保单获得成本的现金，因而寿险公司未来每年提取的摊销成本实际为其净现金流入，该部分确定的净现金流入可作为基础资产进行证券化。如图2所示，寿险公司签下一份十年期的定期寿险保单时，需要立即支付100元的保险单获得成本同时在未来十年进行摊销，并在未来保险期间内每年从投保人缴纳保费中提取10元钱。保单获得成本证券化，实质上是将未来每年提取的递延成本(此例中为10元)净现金流入进行证券化，从而变现未来才能收回的已发生成本，极大地减少保单获得过程中的资金占用量。
图2 对保单获得成本进行递延分摊 (二)保单获得成本证券化的实例 1998年至2002年，德国汉诺威再保险(Hannover Re)进行了五次较大的寿险、健康险以及个人意外保险业务内含价值证券化(通常被称为L1-L5)，获得总计约4.31亿欧元的融资额以支持其业务拓展。其中，L2、L4与L5是对汉诺威再保险在全球快速扩展新业务时所承担的保单获得成本进行证券化。汉诺威再保险先从西欧和北美的寿险公司收购大量仍在经营的有效业务，对这些寿险公司的保单获得成本提供融资支持，随后又将这些业务打包组合进行证券化，以获取资金弥补其自身的保单获得成本所需金额。汉诺威再保险采取这种“集运商”(consolidator)的方式可实现信息上的规模经济效应、有效分摊证券化所花费的固定成本，并在更大范围内分散了死亡率风险与保单失效风险(Cowley和Cummins，2005)。[2] 四、有效业务价值(VIFB)证券化的运行机制 (一)有效业务价值(value-in-force of business，VIFB) 通常，寿险公司的现金流入主要来自三个部分：(1)新老保单的保费。(2)将保费收入对外投资的收益和资本利得。(3)退保罚款等其他杂费。另一方面，寿险公司的现金流出主要有四个部分：(1)当保险事故发生时，向保单受益人支付约定的保险金。(2)解约时所支付的解约金。(3)保单成本包括初年度的保单获得成本和续年度费用，包括佣金、通知费、体检费和发单费用等相关费用。(4)税负等。通俗地讲，寿险公司的每年净利润或现金流收入来源于“三差”，即利差益、死差益和费差益。 寿险有效业务证券化实质是通过贴现，提前一次性获得已实际经营着的特定保险业务未来产生的净利润/净现金流入。通过有效业务证券化，寿险公司不仅能融得相对低廉的资金用于拓展新的业务，也能降低杠杆率和加权平均资本成本，从而提高资本收益率。此外，它还能为寿险公司管理者提供一种有效反映特定业务价值的机制，即将该业务进行部分证券化产生“跟踪证券”，为未证券化的部分提供更精确的市场估值，以满足GAAP逐日盯市的规定(Cowley和Cummins，2005)。[2] (二)有效业务价值证券化的结构 保单内含价值证券化的运行机制主要包括：(1)发起人(再保险公司)从一家或多家寿险公司大量收购寿险保单，形成一个保单资产池。(2)将资产池内保单所产生的净利润转移给独立的SPV，后者对净利润进行重组打包并以此为基础发行债券给投资人。(3)债券发行本金被转移给发起人对其保单内含价值进行融资。(4)通过第三方担保机构减少证券死亡率和保单续保率的风险暴露；(5)还可以引入信托投资和利率互换等机制。 五、封闭业务(CBB)证券化的运行机制 (一)封闭业务(closed block of business，CBB)证券化 封闭业务主要产生于“去相互化”(demutualization)。相互保险曾是世界保险市场主流形式之一，是由所有参加保险的人自己成立的法人机构，类似合伙制企业。由于不能发行股票，其资产负债表内只有盈余而没有股本。上世纪90年代美欧对金融业放松监管，导致大量金融集团涉足寿险领域。相互保险机构纷纷“去相互化”，由合伙制企业改制为股份公司，在市场上进行大规模筹资并实施兼并收购。在这一过程中，为了避免原相互保险保单的持有人与“去相互化”后的股份公司之间产生冲突，保障原相互保险保单持有人的分红权益，通常将原相互保险保单及其对应的资产负债同改制设立的股份公司的新业务分离开来，形成独立的、封闭运行的账户，该账户即封闭业务。 由图1虚线部分所示，封闭业务的资产方面包含了盈余资产和指定资产，负债方面包含业务负债、盈余边际和市值边际。封闭业务盈余资产源于较为保守的法定责任准备金计算原则。随着时间的推移，封闭业务内的保单逐渐得以赔付，盈余资产逐渐被释放，同时也产生出封闭业务的法定利润。这些法定利润所对应的现金流的现值之和则是封闭业务的内含价值。以封闭业务的法定利润为基础资产进行证券化，称为封闭业务证券化。2001年普天寿金融集团公司(Prudential Financial)“去相互化”时将其封闭业务内含价值进行了证券化，这是一次经典的封闭业务证券化案例。 (二)封闭业务证券化的典型实例 如图3所示，该封闭业务证券化过程分为四个步骤：(1)Prudential Financial通过IPO在资本市场发行1.1亿股股票(Class A)取得30亿美元，然后额外发行4.56亿股股票分配给原相互保险保单持有人。(2)其通过一个下游持控股子公司(Prudential Holdings)对普天寿保险公司(Prudential Insurance)进行控股。其中，保险公司继承了封闭业务(即原相互保险业务)和其他寿险业务。(3)控股公司以下属保险公司的封闭业务的内含价值为基础发行了共17.5亿美元，A、B和C三个不同层级的债券系列。(4)Prudential Financial还发行了1.75亿美元股票(Class B)的“跟踪证券”以便及时反映该封闭业务的市场价值。 为保障封闭业务的债券投资者利益，发起人采取了以下多种措施：(1)设计三层债券的结构，给不同风险偏好的投资者提供了更多的投资选择。(2)A、B两层债券由美国金融债券保险商(FSA)提供担保。(3)对盈余资产设置严格的投资准则，要求90％为BBB以上投资级资产。(4)利用债券发行金额的25％(即4.38亿美元)设立债务偿还账户，从而实现了盈余资产对债券本金的超额担保。(5)保险公司以15％的股份作为偿债抵押。(6)在死亡率、投资收益率和保单失效率均出现不利变动时，原保单持有人的保单分红数额将相应削减。(7)限制Prudential Holdings进行新的举债(Cowley和Cummins，2005)。[2]
图3 Prudential Financial封闭业务证券化交易结构 资料来源：根据Cowley and Cummins(2005)整理。 六、保单内含价值的定价方法与实例 目前国外对内含价值的定义一般是基于寿险公司层面。内含价值(embedded value，EV)是将“经济增值价值”的概念引入到对保险公司价值的评估中，是一种以精算技术为基础的反映寿险行业特征的公司价值概念。内含价值这一概念最早由英国保险公司提出，目前已广泛地应用于国内外寿险公司的价值评估之中。根据北美精算师协会(Society of Actuaries，SOA)的定义，内含价值主要由调整后的净资产(adjusted net worth，ANW)与有效业务价值(value-in-force of business，VIFB)之和所构成，即有： EV=ANW+VIFB (1) 其中，ANW为可变现的资产和盈余，主要包括账面要求资本(required capital，RC)和自由盈余(free surplus，FS)。RC是寿险公司为支持有效业务所必须提供的资本，其目的在于保证最低偿付能力，为防范特大保险事故的发生而专门从公司税后利润中提留的账面资产。我国规定RC=责任准备金×4％+风险保额×0.3％。由于RC并非各年利润的组成部分，因此不属于有效业务价值。此外，FS是有效业务对应的所有资产的市场价值扣除相应负债后超过有效业务要求资本的剩余金额，是过去经营的结果而非未来利润的组成部分。这样，现存的RC和FS在公司持续经营的情况下将不会作为现金流对外进行分配。 值得注意的是，本文所讨论的保单内含价值实质上只是指寿险公司的有效业务价值VIFB部分，而非我们通常所指的整个寿险公司的内含价值。一般说来，寿险公司每出售一份保单都会期望这张保单能够在有效期间内为寿险公司赚取利润。任何一张保单将会在未来产生一系列的利润现金流。如果将这些现金流按一定的风险贴现率贴现到现在而形成的现值之和就是这张保单的内含价值。因此，保单内含价值证券化是用某一寿险业务所有保单的未来每年产生的税后净利润作为基础资产来支撑，在资本市场上发行债券。 国外对VIFB的定价主要基于剩余收益估价模型，认为保单资产评估价值等于其未来剩余收益净现值之和。剩余收益这一概念重在描述企业创造价值的能力，类似于经济学中的经济利润，数量上等于资产营运的收入减去所有生产要素成本。具体而言，VIFB等于有效业务在未来产生的税后净利润的现值(present value of book profit，PVBP)减去持有最低偿付能力资本成本的现值(present value of cost of capital，PVCoC)(Frasca和LaSorella，2009)，[7]其表述如下：
(一)有效业务在未来产生的税后净利润现值(PVBP) PVBP是在死亡率时间序列模型或经验死亡率表的基础上，将未来每期经营的税后利润用风险贴现率折现到当期的价值，用公式表示为：
(二)持有最低偿付能力资本成本的现值(PVCoC) 虽然RC并非有效业务价值的组成部分，寿险公司却必须为支持有效业务而占用这部分资本，且不能挪为他用，因此RC的资金成本PVCoC应从税后净利润的现值中扣除才能得到有效业务价值。投资者对这部分要求资本RC失去了原本可获得风险收益率r的机会，但却能获得资本收益率ROE。因此，在不考虑债权的情况下，第t期的资金成本
为期初最低偿付能力资本
在风险投资收益率r和资本收益率
上获得的差额收益，即有：
将每一期的资金成本
用风险贴现率r贴现至今并加总，可以得到
：
模拟出该有效业务未来各年度的利润以及资本成本后，运用合理的风险贴现因子将未来各年现金流贴现至当期，便得到有效业务价值VIFB。这里，将(3)和(5)代入(2)式中，即有如下VIFB的最终表达式：
计算有效业务价值的关键问题还在于如何选择计算现金流现值的风险贴现率。在实际中一般采用寿险公司的股权期望回报率或加权平均资本成本作为风险贴现率，在此基础上还能根据特定有效业务的风险收益特征对风险贴现率进行调整。按照保监会2005年颁发的《人身保险内含价值报告编制指引》要求，保险公司应当分别根据10％和15％的风险贴现率假设计算内含价值。下面的实例将采用10％的风险贴现率。 (三)有效业务价值(VIFB)的定价实例 为进一步说明计算VIFB的方法，下面用非分红的终身寿险业务案例进行数值分析。具体假设如下：(1)有效业务包含100000份被保人为35岁男性的终身寿险保单，每张保额为10000元人民币，限期20年每年年初缴纳均衡保费150元。(2)死亡率按照2000年至2003年中国人寿保险业经验生命表计算，并假定死亡赔付金于每年年中支付。(3)退保率第一年为10％，以后逐年下降至稳定在2％，并假定退保发生在每年年末。(4)费用率最初为每份保单每年220元，以后每年降低至22.5元。(5)收益率为8％。(6)风险贴现率为10％。 假设债券的期限为10年，其每年的现金流主要源于该终身寿险业务保单组合的税后净利润。从上述对有效业务的假设可以得到第1年至第10年的有效保单状况，在此基础上计算每年的预期税后净利润(见表2)。其中，保费总收入
=年均衡保费×年末有效保单数量；费用总支出
=年费用率×年末有效保单数量；死亡赔付金
=每单保额×年死亡人数；退保金
=每单现金价值×年退保人数；投资收益
=投资收益率×(累计税后净利润
)；责任准备金
=每单法定准备金×年末有效保单数量。此外，为减少计算量，各年法定准备金的数据均来自于布莱克和斯基珀(1999)《人寿保险》的精算结果。 从表2可见，这批保单未来10年每年将逐渐产生预期利润
。以及要求资本的资金成本
。根据公式(6)将每年
扣除
(即表2最后一列)每一项进行贴现至今并加总，即可得到该有效业务在未来十年的经营价值约为405万人民币。根据美国的经验数据，一般VIFB总值中可被用来证券化的价值约占50％～75％。因此，本案例中实际可以保单内含价值证券化的债券金额大约在202万～304万元之间。
七、结语 保单内含价值证券化虽然历史并不长，但在未来却有很大的发展空间。西方各国已在这一领域进行了较多尝试，积攒了丰富的实践经验，对我国也有非常重要的借鉴意义。据测算，2020-2025年，我国寿险行业将迎来偿付高峰时期，如不妥善处理，将很可能爆发偿付危机。西方发达国家的经验表明，内含价值证券化能够有效地化解此类风险。针对目前国内学术界缺乏对保单内含价值证券化专门研究的情况，本文对该领域进行了文献综述性的探析。期望本文的探讨能引起国内学术界对保单内含价值证券化的关注与研究。 收稿日期：2015-01-05
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