上海股票市场公司分配行为特点及趋势，本文主要内容关键词为：股票市场论文,上海论文,分配论文,趋势论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场中，上市公司的分配行为是投资者所关注的问题，因为它不仅反映了上市公司在过去一段时期内的经营业绩，同时也预示及影响该公司未来的发展思路与经营方略，并将直接影响到公司未来的可持续发展。同时，对于投资者来说，上市公司的分配不仅意味着直接带来投资收益；更由于分配行为往往是造成股价波动的一大因素，因而它也给投资者带来较大的资本利得机会。我们对于上市公司历年分配行为的研究，希望有助于为上市公司今后发展战略的制定找到依据；同时更希望能够发现中国股市正在逐步走向成熟、有效的轨迹。
上市公司的分红行为，在股票市场上一般表现为红股及现金红利的派发。但作为资本市场一大功用，配股虽然只是上市公司融资而非分红的手段，它亦会影响公司的未来发展，同时给投资者带来资本获益的可能，因此我们将配股亦列为研究的对象。本研究将把配股、送红股、派发红利及不分配等情况共同视作上市公司的分配行为，并采集上海A 股市场从1991年至1998年所有的上市公司已实施分配方案的数据作为样本空间，对上市公司分配行为的特点及趋势进行分析研究。
关于样本空间的说明
一、样本总数
上海A股市场1990年12月19日正式开市，仅有8家上市公司，而截至1998年12月31日，上海市场已有425家上市公司， 这些公司每年的分配行为都是样本空间的采集对象，在研究某一年的分配行为时，我们将该年市场中的上市公司及其在这一年已实施的分配行为作为研究的样本空间；在研究各年总体情况时，则将1991年至1998年所有上市公司及其各年已实施的所有分配行为作为研究的整体样本空间，累加样本总数共为1575家次。
二、分配行为的分类
本研究将公司分配行为分为只配股、只送股、只派息、送配结合、送派结合、配派结合、送配派结合以及无分配等八类（其中每一类分配行为均为独立行为，即不包含另一类分配行为）进行统计研究。但由于单一分类方式所得的数据不十分具有显著性，不便于问题的说明，因此需要根据不同研究的改变分类方式：在表2中， 分类方式同样是将分配行为分成配、送、派等八类，但每一类是以当年公司是否有过该种分配行为（并不排除同时还有其他形式的分配行为）来划分。在研究中用此种分类方式与前种方式对比分析，以使对于公司分配行为特点、趋势的说明更具说服力。
公司分配行为的概况及特点
一、公司偏好以股本扩张的方式分配（见表1与表2）
实施分配的上市公司中，采用不同分配行为的公司比例历年不同，从中可以看到公司所喜欢采用的分配行为依次是送股、派息和配股。在1991～1998年总共1575个样本中，实施过送股的共有628家次， 派息共528家次，配股共320家次，各占比例39.9%、33.5%和20.3%。我们也发现上市公司更愿意用股本扩张的方式进行分配，因为除1991年以外的其他年份内，当年实施分配的公司中，进行送股或配股的公司比例之和一般较高于派息的公司比例。而1991年上海A股市场刚刚形成， 总共只有8家上市公司，并不具代表性， 因此可以认为送股或配股是更为普遍的分配方式。以上情况表明在证券市场的发展初期，上市公司本身正处于较小的规模而急需发展，希望能从证券市场继续筹得发展所须的资金，这时最有效的方式是进行股本扩张：因为可以通过配股扩张筹得资金；或者通过送股扩张一方面节省了进行派息时所引起的现金流出，另一方面也为将来按比例的配股扩张作好准备。
从市场角度看，由于中国证券市场是在中国经济开始高速发展的90年代初建立的，中国经济的高增长以及证券市场的过小规模与巨大需求间的反差，导致了证券市场市盈率及股价均得以长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道。市场并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得，因而市场亦较偏好以股本扩张进行分配的公司。这类公司往往在分配行为实施的过程中，可以造成股价的大幅波动从而带来获利机会，以上的原因决定了上市公司的分配行为具有扩张偏好的特点。
另外，我们将每年有过30%比例或以上的配股、送股、送配股、派息行为的公司作为高比例分配公司进行统计（见表3）， 发现平均每年约有30%以上的公司是以高比例进行分配的，而其中派息的公司明显较送股与配股的少，这再次证明了上市公司的分配行为是喜欢通过资本扩张的手段得以实施。数据还表明，这一特点到目前仍未改变：在经过了8年高速扩张的1998年，市场的高比率分配的公司比例仍有33.4 %（其中派息的仅占2.6%）。 证券市场及上市公司仍维持着高速的扩容发展，这同时也使我们对高速扩张中公司的经营业绩状况更为关注，因为只有良性的扩张，即利润不被迅速稀释的扩张，才是可以得以维系的。
表1 1991～1998年上海A 股送配股及派息情况统计表(无其他方式的
分配行为)
只配%
只送%
只派%
送配%送派% 配派%
1991 112.5
00.0450.0
00.0 00.0
337.5
1992 00.013.4413.8
13.4 00.0
413.8
1993 2019.8 33.011.02322.8
44.0
33.0
1994 00.02917.2 2213.0 2514.8
2011.8 63.6
1995 31.62815.2 6635.9 137.12212.0 137.1
1996 10.37124.7 5318.5 41.4 3512.2 13.45
1997 41.19926.6 4010.8 328.6256.7 195.1
1998 307.1
8018.8 7718.1 327.1245.6 133.1
合计 593.7
31119.7 26717.0 1308.3
1308.3 744.7
送配派%
无分配%
新上市%
总数%
1991 00.0
00.0 00.0 8100
1992 00.0
1965.52172.429100
1993 33.0
4443.67271.3101100
1994 95.3
5834.36840.2169100
1995 116.0 2815.2158.2 184100
1996 93.1
10135.2
10335.9
287100
1997 164.3 13736.8
8522.8372100
1998 92.1
16037.6
5312.5425100
合计 573.6 54734.7
41726.5 1575100
注：1.‘%’表示占当年所有上市A股总数的比例。
2.本表以不同分配方式分类，所统计的是指当年只以该种分配方式分配（无其他方式的分配行为）的公司数。
表2 1991～1998年上海A 股送配股及派息情况统计表(同时有其他方式的分配行为)
配股%送股%
派息%
送配%送派%
配派%
1991 450.0
00.0787.5
00.000.0337.5
1992 517.2
26.9827.6
13.400.0413.8
1993 4948.5 3332.7 1110.9 2625.7 76.965.9
1994 4023.7 8349.1 5733.7 3420.1 2917.2 158.9
1995 4021.7 7440.2 11260.9 2413.0 3317.9 158.9
1996 279.4
11941.5 11038.3 134.5
4415.3 227.7
1997 7119.1 17246.2 10026.9 4812.9 4111.0 359.4
1998 8419.8 14534.1 12328.9 419.6
337.8
225.2
合计 32020.3 62839.9 52833.5 18711.9 18711.9 1318.3
送配派%
无分配%
新上市%
总数%
1991 00.000.000.0 8100
1992 00.01965.5 2172.429100
1993 33.04443.6 7271.3101100
1994 95.35834.3 6840.2169100
1995 116.0
2815.2 158.2 184100
1996 93.110135.2 10335.9
287100
1997 164.3
13736.8 8522.8372100
1998 92.116037.6 5312.5425100
合计 573.6
54734.7 41726.5
1575100
注：1.‘%“表示占当年所有上市D股总数的比例。
2.本表以不同分配方式分类，所统计的数据是指当年有过该种分析行为（亦包括同时有其他方式的分配行为）的公司数。
表3 1992～1998年历年高比例(大于等于30%)送配股及派息情况统计表
1992%
1993% 1994% 1995% 1996% 1997% 1998%
配股 413.8 2221.8 63.6
94.9
82.8
133.5
255.9
转股 00.0
00.0116.5 2010.9 134.5 328.6
61.4
送股 00.0
55.02011.8 147.6 3712.9 8222.0 6515.3
送配结合 13.4
2625.7 3218.9 2413.0 134.5 4812.9 419.6
只派息310.3 00.010.6
126.5 41.4
20.5112.6
合计 827.6 5352.5 5934.9 5932.1 6221.6 14539.0 14233.4
注：1.‘%’表示占当年所有上市A股总数的比例。
2.“配股”为当年实施配股但不送股且配股比例不小于30%的公司（忽略有无派息行为）。
3.“送股”为当年实施送股但不配股且送股比例不小于30%的公司（忽略有关无派息行为）。
4.“送配结合”为当年以送配结合进行分配且送配比例之和不小于30%的公司（忽略派息）。
二、组合分配方式的运用
统计显示，除运用单一的分配方式外，一些公司也喜欢运用送、配、派相互组合的方式进行分配，历年来采用过送配、送派、配派或送配派组合方式进行分配的公司共有391家次，占样本空间比例为24.8%。 对比表1与表2，在历年有配股或送股行为的公司中，只有不到一半的公司是采用只配或只送的方式分配。这一特点在有配股行为的公司中表现得更为突出：历年有配股行为的公司共有320家次，而只配股的公司仅59家次，故约有80%的配股行为是结合送股或派息来完成的。这说明多数配股行为是靠送配或配派结合来进行的。而一般可以认为送配方式可在短时间内使具有成长能力的公司获得股本的高速扩张，获得足额的募股资金；而配派方式则同时可减少完全派息所造成的现金流出压力和完全扩股所造成对公司业绩的大幅摊薄压力。也有一些公司更是为了达到配股的目的，先以派息使公司净资产值降低，以便在公司所取得的净利润有限的情况下，可维持净利润收益率达到10%的配股资格。另外，结合分配的方式也迎合了我们以上分析到的市场对于分配行为的某种偏好，使公司股票在市场中获取高额资本利得的机会大大增加。因此在市场发展初期，不乏上市公司通过此种分配方式获得资金又在证券市场套利的不规范行为的发生。数据表明，每年采用结合分配形式分配的公司比例在1993～1995年一直维持在30%以上，而1996年起有了明显回落，1998年相应比例已下降为18.3%，此比例的下降，也许可以表明由于市场监管及法制的加强，市场机制的完善，市场的短期行为得到了一定的抑制。上市公司及投资者行为的不断成熟，使市场发展初期所表现的一些特征正在消逝。
三、无分配现象（见表4）
剔除当年新上市而未分配的公司数，历年无分配的公司比例呈明显递增的趋势，尤其是近两年，其递增速度又有加快趋势。1998年有28%的老上市公司未进行分配，此比例为历年最高，且较1997年上升了近10个百分点，这并不是一个可喜的现象。理论上，证券市场的存在是为了营造一个良性循环的资本市场，即上市公司可以通过市场向投资者募资获取发展所需的资金，而市场参与者则是通过对上市公司的投资获得投资资本的回报，这样资本市场才得以维系及发展。上市公司分配行为的实施正是实现以上市场功能的中间环节，若上市公司每年不进行分配，而又并非是因为需扩大有效再投资留利而不进行分配，则公司既不能给投资者带来回报，也不能筹集到后续发展的资金，这只能推断为上市公司的经营状况是不容乐观的，并且其未来的发展趋势也是值得怀疑的。相反，若公司业绩良好而不进行分配，则必然会影响投资者的投资热情而对市场的长期发展造成不利。中国证券市场中这样的上市公司的比例正逐年上升，不禁使人们担心证券市场功能的正常发挥与其发展前景，此类现象值得引起足够的注意。
分配行为的趋势
数据表明，若以公司在连续两年内是否采用完全相同的分配方式来判断，则公司分配行为并不具有明显连续性（参见表5）， 因为大约有3／4以上的公司是采用了不同的分配方式；同时也可发现，约有50%的公司的分配决策因公司是否采取扩张策略而有着一定的连贯性。
除此之外，公司分配行为还有着趋势上的规律。在表2 中可发现：配股公司的比例在1993年达到峰值48.5%之后回落，至1997、1998年基本保持在20%附近；送股公司的比例则是1994年达到近50%的峰值，之后保持在约40%附近；而派息公司的比例1995年达到60%高点，后趋向于30%左右的水平，配、送、派公司的比例相继出现历史高点后回落并逐渐趋向于历年的平均值水平。这也可判断为由于中国证券市场本身的发展及其对宏观经济周期的反映所引起的：因为在1991、1992两年证券市场只是处于试验阶段，也正是中国经济体制改革的初期，改制不久的上市公司尚处于被动发展的阶段，直到1993年才通过前两年的尝试意识到证券市场的功能是为其后续发展募股集资，于是一大批上市公司，包括当年刚上市的公司趁当时市场一度过热所引起的高股价的机会进行了首次的配股，使该年配股公司的比例达到高峰，之后由于1993年上市与配股均是市场建立后的高潮，消耗了当时市场中的大量资金，使市场供需在短时间内发生急剧变化，市场过热引起的高股价首次发生大幅下调。另一方面，在政府对当时过热的经济进行宏观调控的同时，市场管理层也首次对市场加强了监管，对配股进行了较严格的条件限制，使上市公司的盲目配股行为受到了一定的制约，因此造成1994年公司纷纷改变分配政策转而进行送股。这是上市公司适应当时的市场环境，为将来进行资本扩张作好准备的较佳途径。而1995年的情况则可视为市场在1993、1994两年高速扩容、股市供求平衡被打破，送、配股方案在股市持续低迷状态下不受市场欢迎。另外，上市公司也因前两年资本扩张，业绩被摊薄，缺乏后续的发展能力而亟须调整，因此该年送股与配股的比例均开始回落，而有60.9%的公司实施了派息，是有史以来派息公司比例最高的一年，1995年也是宏观调控政策加强的一年，1996年以后，市场又进入新一轮的高速扩容期，本轮的扩张主要以新股上市为主，可以发现1997、1998年公司送、配、派的比例均基本趋向于平均水平，这一系列数值的趋于平稳也许从一个侧面反映了市场的成熟，至少可以认为市场的发展已经初具规模，而此时中国的经济也已在完成了第一次的飞跃后面临新的突破。
可以看到，中国的经济及证券市场目前均处于发展阶段，无论是经济发展抑或是证券市场的发展均体现出其发展初期的特点，从上市公司的分配行为中，也可看到最大的特点即是上市公司希望通过分配得到迅速扩张现象十分普遍，也许“扩张”正是中国证券市场最具吸引力的方面。但值得提出的是，上市公司的分配行为只有与其业绩成长真正相适应，它的扩张才是有意义的。我们也已经看到，上市公司分配行为的趋势实际是与市场本身的发展以及宏观经济环境有着密切联系，更让人相信，上市公司的成长乃至上市公司的分配行为只有适应市场及经济发展的基本规律，其才能长久地依托市场得到发展。
表4 1991～1998年沪市A股无分配情况分析表
新股无分配 % 老股无分配 % 合计 %
199100.000.0
00.0
19921965.5 00.0
1965.5
19934039.6 44.0
4443.6
19944224.9 169.5 5834.4
199573.82111.4 2815.2
19966924.0 3211.1 10135.1
19976718.0 7018.8 13736.8
1998419.6
11928.016037.6
注：‘%“表示占当年所有上市A股总数的比例。
表5 1993—1998年中连续两年分配行为相同的上市公司统计
完全相同公司 %
两年不分配公司 %
1993—1994 98.998.9
1994—1995 148.3
21.2
1995—1996 3820.7 73.8
1996—1997 3411.8 248.4
1997—1998 369.7
4712.6
改变方式公司 %
1993—1994 8382.2
1994—1995 15390.5
1995—1996 13975.5
1996—1997 22979.8
1997—1998 28977.7
注：1.‘%’表示占期初年份当年上市公司总数的比例。
2.“完全相同公司”是指连续两年采用的分配方式完全一致的公司。
3.“改变方式公司”是指两年内分别采用配、送、派或不同组合方式的公司。