跨境贸易人民币结算现状及影响因素的实证研究，本文主要内容关键词为：现状及论文,跨境论文,因素论文,人民币论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2009年7月推行跨境贸易人民币结算以来，人民币结算额大幅度上升，但从目前的进展来看，当初设想的通过推进跨境结算人民币结算降低外汇储备积累的目标并没有实现，反而加剧了外汇储备的积累，即进口人民币结算额大于出口结算额，最终导致外汇储备的进一步增加，表现出典型的“跛足”特征(何帆等，2011)，张明(2011a)估算表明，跨境贸易人民币结算使2011年第一季度外汇储备多增加了408亿美元。为何跨境贸易人民币结算会出现事与愿违的情况，余永定(2012)认为这种“跛足”现象主要受人民币升值预期的影响，境内外企业和金融机构利用跨境贸易人民币结算的机会进行套汇和套利活动，导致外汇储备增加、国内福利水平降低和宏观经济风险上升，并建议为人民币国际化而推行的资本项目开放应该缓行。王信(2011)认为这是一种暂时现象，并不会对国内经济产生大的负面影响，而且也不应该计较暂时的得失。国内学术界对人民币结算现状以及现阶段是否应该进一步开放资本项目争议较大，为了判断目前这种“跛足”的人民币结算是正常现象还是会造成负面影响，我们需要探究清楚人民币结算大幅增加的真正诱因在哪里？这关系到人民币国际化下一步该如何进行。基于此，本文首先从理论角度分析了影响人民币结算的因素，包括中美利差、人民币汇率预期、香港离岸人民币市场发展、中美通货膨胀率差、我国进出口贸易占全球贸易份额、加工贸易份额、金融市场发展程度以及跨境贸易人民币结算政策等，然后利用向量自回归(VAR)模型实证分析了人民币结算的影响因素。本文实证结论支持了余永定(2012)等的分析，即人民币结算额大幅增加主要受套汇套利因素的影响，其中中美利差的影响最大，而实体经济因素影响较弱。
本文安排如下，第二部分介绍跨境贸易人民币结算的进展及福利分析；第三部分从理论角度分析了人民币结算的影响因素及现有文献回顾；第四部分利用VAR模型分析人民币结算的影响因素；最后为结论及进一步讨论。
二、跨境贸易人民币结算进展及福利分析
1.跨境贸易人民币结算进展
2008年全球金融危机爆发后，现行国际货币体系的缺陷再一次引起人们的关注。首先，由于特里芬两难和美元发行缺乏硬约束，且美国长期实行低利率并刺激消费，现行国际货币体系造成美元流动性泛滥并加剧了国际收支失衡(管涛，2010)，因此有学者如戴相龙(2010)认为以美元为主导的国际货币体系是全球金融危机发生的根源之一。其次，即使现行国际货币体系不是全球金融危机的根源，但它也无助于解决当前全球经济失衡和全球金融体系的稳定性问题(斯蒂格利兹，2011)，相反，由于特里芬两难，现行国际货币体系导致了全球金融不稳定和全球经济的脆弱性，尤其是金融危机发生后，美联储的一连串救市措施更加动摇了市场对美国经济和美元的信心(Stiglitz,Greenwald 2010，周小川2009)。
目前中国的国际收支双顺差格局深受现行国际货币体系的困扰。由于国际收支双顺差导致美元外汇储备大幅度增加，基础货币投放大幅增加，货币政策独立性受到干扰，人民币升值压力始终存在，贸易摩擦不断，而且一旦美元贬值或美国通货膨胀上升将巨额美元外汇储备遭受巨大的财务损失。金融危机发生后，美联储的零利率和量化宽松政策进一步加深了中国的担忧。面对这一困局，不少学者提出有益的见解，如调整经济结构缓解国际收支双顺差、彻底改革国际货币体系和人民币国际化等。但是目前调整经济结构缓解国际收支双顺差困难重重，彻底改革国际货币体系难度和阻力也非常大，不是短时间能够完成的，相比较而言，人民币国际化可以给中国提供更大的自主空间，成为解决这一困局的一个可行选项(张明，2011a；高海红，余永定，2010)。
2009年7月，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》发布，跨境贸易人民币结算作为人民币国际化的一项重要举措开始实施。不过，在实施初期人民币交易规模较小，而香港地区是人民币结算的主要来源。2009年全年人民币结算额为35.8亿元，其中香港地区的结算额为18.84亿元，占52.6%，2010年第一、二季度跨境贸易人民币结算额分别为183.5亿元和486.6亿元，其中香港地区占22.6%和47.2%。为了进一步提高人民币结算程度，2010年6月政府扩大了人民币结算的试点地区和业务范围，同年7月中国人民银行和香港金融管理局签署了新修订的《香港人民币业务清算协议》，协议允许香港人民币存款在银行间自由转账，这意味着银行可以代表客户在银行间市场转移和清算人民币资金，从而为香港人民币银行同业市场和人民币理财产品提供更大的空间，加快了香港人民币离岸市场的建设。此后，2011年8月境内跨境贸易人民币结算范围扩展至全国，2012年3月央行取消了对进出口企业进行出口人民币结算资格的限制，规定所有具有进出口资质的企业均可开展出口人民币结算业务，这些措施的推出进一步刺激了人民币结算规模的增加，尤其是香港地区。如图1所示，2010年第三季度跨境贸易人民币结算额为1264.8亿元，比第二季度增加778.2亿元，其中香港地区结算额占比为62.3%，到2012年第一季度，人民币结算额已经升到5804亿元，其中香港地区占98%，几乎所有的人民币结算额都来自香港地区①。
从总量上看，跨境贸易人民币结算虽然取得了显著的进展，我们再来看跨境贸易人民币结算额的进出口结构。根据央行《货币政策执行报告》的数据，2010年第一、二、三季度和2011年第一季度人民币进口结算额与出口结算额之比分别为9.7、8.6、8.9和14.1倍，处于不断上升的趋势。2011年第一、二、三季度和2012年第一季度，人民币结算实付与实收金额之比分别为5.6、2.9、1.7和1.4②，收付比逐渐下降。上述数据表明，进口人民币结算额和出口人民币结算额失衡比较严重，虽然2011年下半年缓解了不少，但进口结算规模依然大于出口结算规模，在目前的汇率体制下这将导致外汇储备的进一步增加，并可能引发一连串的财务损失。当初预想通过跨境贸易人民币结算缓解外汇储备压力，现实结果却背道而驰，有学者称此为“跛足”的跨境贸易人民币结算。下文就此问题作进一步分析。
图1 人民币结算额
2.跨境贸易人民币结算福利分析
(1)国家面临的福利分析
何帆等(2011)和张斌(2011a)等较早关注到这一现象，由于进口结算额远大于出口结算额，导致外汇储备不降反升。张斌(2011a)分析了“跛足”人民币结算导致的央行福利损失，2010-2011年中期，跨境贸易人民币结算使外汇储备多增加了1230亿-1384亿美元，同时增加了8000亿-9000亿元的人民币负债，央行再将这些外汇储备投资于美元国债，由于央行支付给结算行的利率高于美元国债利率，再加上美元贬值，央行将遭受利差和人民币升值的双重损失，如果未来资本项目进一步开放，通过进口人民币结算流向境外的人民币资金将会回流，这进一步增加了国内的流动性，迫使央行进行对冲操作，由此产生的对冲成本又是一大损失③。借鉴张斌(2011a)的方法，我们估算2011年第3季度和2012年第1季度的外汇储备增加额。假设以实付额与实收额比值作为进口结算额与出口结算额的比值，则2011年第3季度和2012年第1季度分别为1.7:1和1.4:1，那么进口结算额和出口结算额分别为3675:2158和3366:2734，因此这两个季度的进出口结算差额分别为1517亿元和928亿元，按照1美元=6.35元人民币计算，这两个季度分别多增加了约239亿美元和146亿美元外汇储备，同时央行增加1517亿元和928亿元的负债。假设将这些外汇储备投资于一年期美国国债(收益率为0.3%)，央行支付给结算行的利率为0.72%，一年后将损失约10亿人民币。如果考虑人民币升值的影响，损失额还会上升。
余永定(2011)从币种结构的角度比较了中美对外资产负债的差异，发现美国对外资产以外币计价，而对外负债以美元计价，在美元不断贬值的情况下，美国的这种币种结构最大限度地保护了美国的利益，而中国目前推行的人民币国际化却恰恰相反，进出口贸易结算增加了美元资产，通过发行对非居民人民币债券和人民币外商直接投资增加了人民币负债，在人民币升值和中国对外资产收益率小于对外负债收益率的情况下，国家的福利损失进一步扩大。根据2011年我国对外资产负债表，截至2011年，中国对外总资产4.72万亿美元(主要为外汇储备)，对外总负债2.94万亿美元(主要为FDI)，对外净资产1.77万亿美元，对外总资产远大于对外总负债，关键是对外资产的收益率小于对外负债的收益率，2004-2011年对外资产收益率为2.86%，对外负债收益率为5.52%，从而导致我国海外净收益为负，例如2011年海外净投资收益为-268亿美元(张明，2012b)。所以如果现在大力推行人民币国际化将使我国对外投资收益进一步恶化。
(2)企业面临的福利分析
从企业的角度来看，在人民币升值预期下，如果进口贸易采用人民币计价，人民币结算使得国内企业错过了人民币升值带来的益处(余永定，2011)，而如果以美元计价，人民币结算同之前采用美元计算并无实质性差异(汪洋，2011)。再来看出口贸易，在人民币升值预期下，如果出口企业采用人民币计价，人民币结算意味着外国进口商贸易成本上升，除非国内出口企业议价能力强，否则采用人民币结算将导致出口额下降(汪洋，2011)，如果出口贸易以美元计价，人民币结算在人民币升值作用下同之前采用美元计算亦并无实质性差异。可见，单从国家和境内企业的福利角度而言，在无人民币升值预期和企业缺乏定价权的情况下，国家和境内企业不管采用哪种货币结算里外都是亏，最好的结果是同之前的美元结算持平。根据调查，目前虽然有很多企业采用人民币结算，但计价货币依然是美元，这对于我国的进出口企业而言并无实质性差异，企业面临的汇率风险没有变化(余永定，2011)。
不论从国家的角度还是企业的角度，出现上述情况的一个重要原因在于中国在计价货币的选择上缺乏决定权。如果企业拥有很强的竞争力，在国际贸易中拥有定价权并且能够根据自身利益决定计价货币的选择，跨境贸易人民币结算乃至人民币国际化才会有实质性进展。但中国目前的进出口企业生产的产品多处于价值链低端，议价能力很弱，也就难以改变目前在国际贸易中的被动地位。既然如此，为什么仍然有那么多企业特别是进口贸易企业选择采用人民币结算？一个原因是企业出于贸易便利和降低贸易成本，另一个原因在于大陆和香港存在各自的人民币汇率和利率市场，企业可以借着人民币跨境结算的机会进行套汇套利交易。余永定(2011，2012)、张明(2012a)等认为，企业这么做主要是因为人民币升值预期及由此引发的套汇套利交易。人民币结算的套汇套利机制将在本文第3部分介绍。
三、跨境贸易人民币结算影响因素分析
根据上文论述，跨境贸易人民币结算大幅增长并出现“跛足”，原因之一是境内外企业出于套汇、套利目的，另一个原因是出于贸易目的。因此本节首先介绍套汇套利交易机制，然后介绍国际贸易中计价货币选择的影响因素，并在此基础上构建计量模型。
1.跨境贸易人民币结算套汇套利交易机制
(1)人民币升值期间的交易机制
张斌、徐奇渊(2012)和余永定(2012)对跨境贸易人民币结算套汇套利交易机制做了较为详细的分析，本文对此做一介绍。套汇套利交易的主要参与者包括内地与香港的进出口企业、从事人民币业务的离岸金融机构以及对冲基金。
在2011年9月之前人民币存在升值预期，假设离岸市场的人民币价格(6.4元/美元)高于内地人民币价格(6.5元/美元)，首先，内地进口企业通过香港的关联企业在离岸市场用人民币购买美元支付进口货款，然后再将货物出口到内地并以人民币结算，这样就可以赚取内地与香港之间的外汇差价(0.1元)。其次，香港金融机构在离岸市场借入美元(假设利率为0.5%)买入人民币并存入银行赚取利息(利率为1%)，在远期市场上买入美元卖出人民币(假设远期汇率为6.3元/美元)，由于远期人民币价格高于即期价格，且美元利率低于人民币利率，这样金融机构即可以赚取即期与远期的汇差又可以赚取利差。值得注意的是，金融机构买入的人民币正是来源于内地企业的进口支付。金融机构在即期市场买人民币并在远期市场卖人民币将导致即期人民币汇率升值，远期人民币汇率贬值，最终汇差消失，但由于内地进口企业持续不断地向香港输出人民币，导致离岸人民币即期汇率并没有上升，而央行为了保持汇率稳定使得远期人民币汇率升值预期低于实际升值，金融机构依然可以卖出远期人民币，从而香港离岸市场上即期与远期汇差始终存在。对冲基金正是利用远期人民币汇率这一特点，买入远期人民币，并利用远期人民币升值幅度低于实际升值幅度赚取差价。
(2)人民币贬值期间的交易机制
2011年9月以后，欧债危机导致美元大规模撤离香港，使得香港市场的人民币贬值(余永定，2012)，而内地人民币汇率由于央行的干预维持稳定，因而香港的人民币价格转而低于内地人民币价格，从而发生了反向套汇，使得出口人民币结算额上升。现假设内地人民币汇率仍为6.5元/美元，而香港人民币汇率变为6.6元/美元，进口企业开始在内地用人民币购买美元支付进口更加划算，而出口企业则卖美元买人民币，具体为：通过香港的关联企业卖美元买人民币支付内地出口企业的货款，可以赚取0.1元的差价，从而在人民币结算上表现为进口人民币结算减少，出口人民币结算增加。由于套汇套利条件的逆转，对冲基金减少对远期人民币的需求，金融机构也开始卖出人民币，并买入美元，关联企业购买的人民币正是来源于金融机构所持有的人民币头寸，并将美元卖于金融机构。如果外部条件不发生变化，出口企业不断卖出美元将使得香港市场人民币汇率向内地趋近，最终套汇条件消失。
上述套汇套利活动之所以能够持续进行，在于内地和香港存在不同的人民币汇率和利率市场，而且由于内地汇率基本稳定或存在稳定的升值过程，使得两地间的汇率和利率不能趋同，从而套汇套利活动也就有了长期存在的可能。跨境贸易人民币结算的推行为企业和金融机构提供了合法套汇套利的渠道，人民币存在升值预期时进口结算比例上升，人民币存在贬值预期时出口结算比例上升，所以进出口贸易人民币结算结构呈现趋势性的失衡加剧或失衡缓解。这也是有学者提出在人民币国际化和资本项目开放之前先进行利率市场化和汇率市场化改革的原因之一。
2.计价货币的选择
在国际贸易中，货币的计价方式有三种：以出口国货币计价(Producer's Currency Pricing，生产者货币计价)，以进口国货币计价(Local Currency Pricing，本地货币计价)，以第三国货币计价(Vehicle Currency Pricing，载体货币计价，通常为美元等国际货币)。由于影响货币计价方式的因素有很多，具体选择哪种货币计价方式随国家、贸易类型、产业特征、企业特征及产品的不同而不同。Grassman(1973)较早描述性地分析了计价货币选择的影响因素，Donnenfeld和Haug(2003)较早用计量方法分析了计价货币的选择，此后计价货币选择的形式化分析和经验分析开始大量出现，如Goldberg，Tille(2009)、Ligthart Silva(2007)等等。随着跨境贸易人民币结算的推进，关于国际贸易计价货币选择的文献开始增多，但多为综述或描述性分析，罗忠洲、徐淑堂(2012)实证分析了国际贸易日元计价的影响因素，本文尝试对人民币计价结算的影响因素作一分析④。现有研究表明，计价货币选择的影响因素主要包括进出口贸易占世界总贸易份额、通货膨胀率差距、名义汇率波动性⑤、金融市场深度、出口商品异质性等。计价货币选择有三个典型事实或规律(Ligthart Silva，2007)，在介绍这三个规律的同时分析各影响因素对计价货币选择的作用机制。
典型事实1：也被称为格拉斯曼定律(Grassman's law)，工业化国家之间的贸易一般采用出口国的货币计价，其次是进口国货币，第三国货币很少使用。Magee(1973)认为通常进口企业比出口企业更多，导致出口企业具有更强的议价能力，因而倾向于采用本国货币计价。Goldberg，Tille(2009)构建了一个数理模型得出同样的结论，但同时也表明，如果进口国的消费规模越大，其进口企业同国外出口企业进行讨价还价的能力也越强，因而越倾向于选择进口国货币作为计价货币，所以具体哪个因素影响更大需要经验检验。但这表明如果一国进出口规模都很庞大，该国货币作为计价货币的可能性也越大。本文以进出口贸易额占全球贸易额比例反映进口商和出口商的议价博弈。
典型事实2：工业化国家和发展中国家之间的贸易常采用工业化国家的货币或第三国货币计价。这是由于工业化国家通常在国际贸易中议价能力更强，而且工业化国家通货膨胀率更低，名义汇率波动性较小，并且拥有成熟的金融市场，即可以减少交易汇兑成本，还可以为进出口提供贸易融资，因而工业化国家的货币更可能成为计价货币。
典型事实3：同质性商品(如谷物、原油、金属等)间的贸易一般采用第三国货币计价，而异质性商品一般采用出口国货币计价。这是因为产品差异性越大，如高科技产品，出口商的市场势力就越大，因而议价能力越强。
3.现有人民币结算研究的相关争议
有学者针对目前人民币结算的“跛足”原因及福利损失提出一些不同的意见。王信(2011)认为进口人民币结算较多是由于进口企业使用人民币结算可以节约汇兑成本，也可能有一些进口企业通过关联公司在香港套汇套利，而出口结算较少是因为境外人民币存量少、出口结算还存在政策限制以及在升值预期下外国进口商不愿意支付人民币等。虽然王信(2011)也承认套汇套利是进出口结算失衡的原因，但他并不认为这是主要原因，同时他还认为这种套汇套利行为是企业出于自身利益的考量，属于正常现象，而且这种套汇套利行为也可能是对其他套利行为的替代。对于目前人民币结算造成的福利损失，王信(2011)认为不必太拘泥于眼前的损失，而且这种结构失衡有利于输出人民币，还可以减少国内流动性，更重要的是以跨境贸易人民币结算为契机，推动香港人民币离岸市场建设和资本项目开放可以倒逼国内金融体制改革，这是符合长远利益的。何东、马俊(2011)也认为，不应高估人民币升值预期对进出口贸易人民币结算结构失衡的影响，因为自2011年5月份以来，虽然人民币升值预期大幅下降，但跨境贸易人民币结算额依然保持每月10%的增长速度。何东、马俊(2011)同时认为中国巨大的贸易量、不断增长的对外直接投资、人民币外商直接投资和香港人民币离岸市场交易产品的活跃都是境外人民币需求的来源，这些都可导致人民币的输出，但它们不依赖于人民币升值预期。
针对这些不同意见，张斌(2011)、余永定(2011，2012)、张明(2011b)等又做了进一步的回应。首先，基于跨境贸易人民币结算的套利行为是否替代了其他套利行为值得怀疑，因为目前全球流动性泛滥，套利的动力和资金是无穷的(张明，2011b)。其次，香港人民币离岸市场和资本项目开放不一定会倒逼国内金融市场开放，张斌(2011b)认为目前利率市场化最大的阻力来源于地方政府、大银行和大企业，汇率市场化的阻力来源于政府对就业、出口和经济增长的担忧，因而寄希望香港人民币离岸市场和资本项目开放促进改革值得怀疑。上世纪80年代，日本为了推行日元国际化，在国内金融体制改革未启动的情况下开放资本项目，其后果是日本国内的金融机构利用在岸市场和离岸市场玩起了“再贷款”游戏，即日本的金融机构将资金转移到国外，然后再转移回国内并投资于本国金融市场获取高额收益，由于日本的金融机构原本就受到保护，再贷款游戏强化了他们的既得利益，而日本民众也享受到了资产价格上升的好处，从而阻碍了日本的金融改革(殷剑峰，2011)。也就是说日本的资本项目开放不仅未能倒逼金融体制改革，反而进一步阻碍了改革，殷剑峰(2011)认为中国目前的情况同日本类似，“再贷款”游戏的效应很可能在中国重新上演。
再次，2011年5月以后人民币升值预期下降的同时，人民币结算额每月依然上升10%，从而认为人民币汇率不是主因的观点是有疑问的。余永定(2012)，张明(2012a)，张斌、徐奇渊(2012)认为进出口人民币结算结构趋于平衡是由于在人民币贬值预期下，进出口企业开始反向套汇，从而使得出口人民币结算额增加，进口人民币结算额下降。
关于人民币结算影响因素的争论，下文利用VAR模型从实证角度来分析，到底哪些因素是人民币结算大幅上升的主要原因。
四、实证分析
1.向量自回归(VAR)模型构建
本文选择香港跨境贸易人民币结算作为实证研究的样本，这是因为香港跨境贸易人民币结算额占我国跨境贸易人民币结算额的主要部分且可以获取月度数据，同时香港正在大力发展人民币离岸市场，这可以让我们更好地了解人民币结算的影响因素。影响套利套汇的因素有中美利差、人民币汇率预期和香港人民币离岸市场发展程度。影响计价货币选择的因素有进出口贸易占世界总贸易份额、通货膨胀率差距、名义汇率波动性⑥、金融市场深度、出口商品异质性。此外，将人民币结算政策及与此相关的资本账户开放政策及香港离岸市场发展作为虚拟变量引入模型，2009年7月-2010年7月为0，2010年8月到2012年3月为1，见表1。
因此，本文以中美利差、人民币汇率预期、进出口贸易占世界总贸易份额、通货膨胀率差距、金融市场深度、加工贸易份额为内生变量，以人民币结算政策为外生变量建立VAR模型。Sims等(1990)认为，由平稳变量建立的VAR模型会丢失原有数据的动态信息，因此他建议用水平变量建立VAR模型即可，因为我们分析的目的是确定变量间的动态关系，而不是确定变量的系数(引自王曦和冯文光，2009)，因此本文采用水平变量建立VAR模型。
再次，约翰逊检验表明存在3个或1个协整关系(如表3)。根据稳定性检验，所有特征根的倒数均在单位圆内，设定的模型是稳定的(如图2)，接下来进行脉冲响应分析和方差分解。
2.实证分析
(1)脉冲响应分析
如图3和图4，给中美利差(DR)一个正向冲击，香港跨境贸易人民币结算额(TS)会有一个正向响应，持续期长达27个月左右，第3期达到极大值61，即如果中美利差上升将导致人民币结算额的增加，且增幅较大，累积脉冲响应达到600多。给中美通货膨胀率差(DI)一个正向冲击，人民币结算额会有一个负向响应，第二期达到最大值-42，第9期转为正，累积脉冲响应为负，表明中美通货膨胀率差上升将导致人民币结算额下降。给人民币汇率预期一个正向冲击，第2～4期会有一个负向响应(极小值为-13)，之后转为正，11期达最大值16.7，累积脉冲响应达到200多，说明人民币升值预期上升最终会导致人民币结算额上升⑨。
给进出口贸易占全球贸易份额(Share)一个正向冲击，人民币结算额会有一个负向响应，累积脉冲响应为-90左右。该结论同上文的理论预期不符，这是由于现有理论认为贸易份额越大，表示企业的竞争力或议价能力越大，从而本币计价的可能性也越大。但这一结论并不完全适合于中国，由于经济全球化条件下产业内分工和产品内分工的发展，中国虽深度参与，进出口占全球贸易份额也较大，但大多数产品均处于产业链低端，企业的竞争力和议价能力较弱，所以对人民币计价结算缺乏决定权。反而由于美元的网络效应，进出口占全球贸易份额越高，使用人民币计价结算的成本也越高，从而使人民币结算额下降。
给加工贸易份额(PT)一个正向冲击，人民币结算期第2、3期会有一个正向响应，但第4期以后均为负，累积脉冲响应约为28，即加工贸易对人民币结算额的最终影响为正，但较弱。这可能是由于加工贸易即进口又出口的特点，使其对汇率不那么敏感，而选择人民币结算可以节约汇兑成本，从而影响为正，但从脉冲响应值来看，汇兑成本对企业的决策影响不大。给金融市场发展(FD)一个正向冲击，人民币结算额会有一个负向响应，累积脉冲响应约为-140，即金融市场发展将导致人民币结算额下降，这和本文的理论预期不符，可能的原因是指标选取的经济意义不明确，如果工业增加值增长率与各项贷款增长率比值下降代表金融市场发展程度上升，那么就符合理论预期。给人民币结算额自身一个正向冲击将导致人民币结算的正向响应，且响应值较大，这证明了国际货币的惯性特征。
本文借鉴王曦等(2009)的算法，计算外生变量跨境贸易人民币结算政策对人民币结算额的脉冲响应，我们根据(1)式，得到(2)式，然后计算各期的脉冲响应值。假设跨境贸易人民币结算政策在第1期受到0.01的正向冲击，考察人民币结算额从第1期到第36期的响应情况。如图5，人民币结算政策每推进0.01，人民币结算额会有一个正的响应，持续期达24个月，此后影响逐渐消失，累积脉冲响应值达到34，此后基本维持稳定。这表明，跨境贸易人民币结算政策、资本项目开放和香港离岸市场发展对人民币结算额有较大的影响。
(2)方差分解
本小节利用方差分解分析跨境贸易人民币结算额的变动主要受哪些因素影响。根据表4，对于人民币结算额的变动，中美利差的解释力最强，从起初的3.47%上升到第20期的27%，此后基本稳定。中美通货膨胀率差异的解释力居第二位，但远小于中美利差，基本在3%-3.5%。人民币汇率预期的解释力为第三，从期初的0.29%上升到30期3.35%。加工贸易对人民币结算变动的解释力从2%下降到1.7%，进出口贸易占全球贸易份额和金融市场发展的解释力逐渐上升，但解释力很小(1.5%左右)。因而，解释力大小依次为中美利差、中美通货膨胀率差异、人民币汇率预期、全球贸易份额、加工贸易份额和金融市场发展⑩。
通过脉冲响应和方差分解表明，跨境贸易人民币结算主要受中美利差的影响，人民币汇率预期位居第三，二者最终的解释力达30%，而中美通货膨胀率差异、全球贸易份额、加工贸易份额和金融市场发展的解释力为10%。该结论同余永定(2011，2012)、张明(2011a)和张斌(2011a)的分析相似，即跨境贸易人民币结算额的上升主要出于套汇套利动机，而实体经济因素对人民币结算的支撑力较弱。
五、结论及进一步讨论
人民币结算额虽然经历了大幅的增长，但也遇到一些问题，进口人民币结算额在2010年7月后远大于出口人民币结算额，2011年9月后虽有改观，但依然是进口人民币结算大于出口人民币结算，导致外汇储备不降反升。本文围绕这一问题就目前的研究进展、人民币结算的福利情况及其争议做了介绍，并在此基础上从理论和实证角度影响人民币结算的因素，结果发现，中美利差扩大和人民币升值预期会导致人民币结算额增加，中美通货膨胀率差和进出口贸易占全球份额上升会导致人民币结算额下降，加工贸易对人民币结算影响不大，金融市场发展可能是由于指标选取的原因结论不能确定。其中，中美利差和人民币汇率预期是目前人民币结算大幅增长的主要原因，其他因素解释力次之，从而进一步证实了余永定(2012)等学者的分析，即人民币结算额的上升主要是由于套汇套利的影响，而实体经济因素对人民币结算影响较弱。
虽然人民币国际化有利于我国的长远发展，符合一个大国的经济发展战略，但如果人民币结算大幅增长的原因是由于套汇套利，我们就要重新思考目前推行的人民币国际化路线图。上文分析表明，跨境贸易人民币结算导致外汇储备进一步增加、央行对冲成本上升，企业也并没有因为采用人民币结算而降低汇率风险。除了这些短期损失，更重要的是目前为了人民币国际化而推动资本项目开放是否会引来更大的风险。计价货币选择理论表明，计价货币的选择归根到底取决于企业竞争力，在我国企业和产品缺乏核心竞争力、利率和汇率没有市场化的情况下，开放资本项目将会使套汇套利资金对经济造成更大的压力。因而，鉴于实证研究结论，本文认为，跨境贸易人民币结算可以作为人民币国际化的尝试继续推进，但资本项目开放一定要配合国内经济改革。
注释：
①除了人民币贸易结算和香港人民币离岸市场的建设外，人民币国际化还采取其他一些措施，如人民币对外直接投资，人民币外商直接投资，允许一些外国央行购买中国国债作为外汇储备，与其他国家签订货币互换协议，参与发展东亚债券市场等。
②2010年全年人民币贸易结算收付比为5.5，2011年全年收付比为1.7，但收付比下降是否表明跨境贸易人民币结算质量取得显著进展，需要我们弄清楚收付比下降背后的原因。如果出口贸易结算比例的提高是出于贸易便利的原因，则跨境贸易人民币结算有了显著进展，如果是由于人民币贬值预期导致的，那么跨境贸易人民币结算并没有显著改善。
③关于央行对冲操作及其财务损失的分析详见徐以升(2011)。
④虽然目前跨境贸易人民币结算仍以美元计价为主，但人民币结算受同样因素的影响，因而不妨碍本文的分析。
⑤2009年7月-2012年3月期间人民币汇率波动性非常小，将其带入VAR模型后，累积脉冲响应分析表明其对人民币结算影响几乎为0，因此在本文的建模中不包括人民币汇率波动性。
⑥2009年7月-2012年3月期间人民币汇率波动性非常小，将其带入VAR模型后，累积脉冲响应分析表明其对人民币结算影响几乎为0，因此在本文的建模中不包括人民币汇率波动性。
⑦由于私人部门信贷市场化程度更高也更有效率，所以以私人部门信贷/GDP来表示金融市场发展程度更为合适(李青原等，2010)，但由于月度数据限制没能得到私人部门信贷/GDP月度数据，本文以工业增加值增长率与各项贷款增长率比值，值越大说明金融市场资源配置效率越高。
⑧出口商品异质性越高，企业议价能力越高，根据月度数据可得性，本文同样以全球贸易份额来表示。其中，加工贸易占进出口贸易的40%-50%，可能会影响到计价货币的选择，因此本文也将加工贸易占总贸易额的份额进入VAR模型。
⑨根据计价货币选择理论，如果人民币存在升值预期，进口企业用美元计价结算，出口企业用人民币计价结算更划算。而我国的实际情况恰好相反，人民币升值预期时进口企业采用人民币结算，人民币贬值预期时出口企业用人民币结算，这表明我国进出口企业在利用人民币汇率预期时并非出于贸易目的，而是套汇目的。
⑩本文脉冲响应和方差分解采用Choleiscky分解法，通过变换内生变量间的顺序，结果表明，虽然具体数值有差异，但基本结论并未改变，因而本文的实证分析是稳健的。
标签：人民币汇率论文; 人民币升值论文; 外汇储备论文; 跨境贸易论文; 人民币离岸市场论文; 人民币跨境结算论文; 跨境人民币业务论文; 远期外汇论文; 人民币论文; 货币国际化论文; 离岸市场论文; 远期汇率论文; 人民币对美元汇率论文; 货币市场论文; 跨境支付论文; 远期交易论文; 中国现状论文; 离岸汇率论文; 美元离岸论文; 余永定论文;