创业投资基金运作机制的制度经济学分析，本文主要内容关键词为：投资基金论文,经济学论文,运作机制论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、作为专业术语之“创业”概念的提出：创业投资基金运作机制研究的逻辑起点
在创业管理理论的概念中，“创业”是一个具有特定内涵的学术术语。然而，由于国内学者对作为专业术语的“创业”概念还比较陌生，不少人士甚至于将其等同于日常用语中的“创业”，或仅仅停留于从英文“venture ”的日常意义来认识已经被赋予特定专业内涵的“创业”概念；因此，有必要首先对作为一个特定专业术语的“创业”概念及其演进历史加以澄清。
在创业管理理论看来，“创业”（venture ）系指创建新企业的过程。其之所以被称为“过程”，是因为“创业”并不仅仅意味着将企业开张起来就万事大吉。在创业企业发展成为成熟企业之前，“创业”一直在进行着；在企业成熟之后，若因产品、市场或管理问题而陷入困境，则需要通过再“创业”使之发展成为一个重焕生机的企业（Block， 1993）。
需要指出的是，尽管广义“创业”概念既包括从零开始创建新企业，也包括从一个有问题的老企业开始创建出一个重焕生机的企业，但随着技术创新和企业生老更替速度的加快，从零开始创建新企业越来越具有重要的现实意义。由此，狭义“创业”概念越来越受到特别的重视。这里所谓的狭义“创业”概念，即指从零开始创建新企业的过程。它通常是与产品创新、市场创新相联系的。 美国著名的创业管理研究专家Zenas Block与Ian C.MacMillan，在《企业创业》这部著作中， 即将“创业”（venture ）严格界定为“通过产品和市场创新创建新企业的过程。”在我国，由于通过产品和市场创新创建新企业，与传统国有企业再创业相比，具有更大的差异性，故更有必要对广义“创业”概念和狭义“创业”概念加以区分。因此，本文如果没有特别指明，所称“创业”即为狭义“创业”概念。
按照创业主体的不同，“创业”又分为“企业创业”和“个人创业”两种。前者系指由已经发育成熟的大公司另行创建一个独立经营的新企业；后者系指由创业家个人白手起家创建新企业。但无论是企业创业，还是个人创业，都必须符合两个不可或缺的标准：（1 ）创新产品有望创造出新市场；（2 ）产品创新与市场创新的程度使得现有企业的老套管理已经不相适应，而必须通过创建新企业和实施全新的创业管理（venture management （注：在英语中， “venturemanagement”与“entrepreneurial management”彼此通用，与之不同的是，“风险管理”作为一门与银行学、保险学等学科相关联的新兴学科，其英文则为“risk management”。））来为之提供组织上与管理上的保障。
为了形象区分传统商业活动和创业活动（venture activity ），Zenas Block与Ian C.MacMillan在《企业创业》这部著作中还列举了许多实例。例如：一家电冰箱制造公司，从早期电冰箱生产到可制冰电冰箱，乃至到可自动制冷电冰箱的开发和经营，其产品虽然有所创新，但由于消费者群体并没有改变，产品运转环境也并未变化，故产品创新的程度并没有带来市场创新。由于公司只需在产品生产和技术管理上作一些改进，故也没必要创建新企业来对其进行专门的创业管理。故如上新产品的开发和经营管理还只能算作传统商业活动，而不能被称为创业活动。然而，当这家电冰箱制造公司寻求开发和经营专供休闲消遣用的娱乐型电冰箱时，则必然面临全新的消费者群体、完全不同的市场环境以及迥然相异的市场开拓战略与市场服务。这样，其产品开发与经营就随时要面临新情况和不确定性，许多事情需要不断地在学习中探索。为了给这种全新的产品开发和市场开拓提供组织与管理上的保障，便需要另行创建一家新企业，并对之实施一种完全不同于母公司之老套管理的新型创业管理。这才是真正意义上的创业活动。
由于创业活动在产品创新、市场创新及其与之相适应的创建新企业与实施创业管理等一系列环节，都随时面临高度的不确定性，故创业活动通常是一种高风险的商业活动。但尽管如此，判断一种商业活动是否为创业活动的标准，仍在于其通过创建新企业和实施创业管理来实现创新产品的市场化和产业化这一本质内涵，而不在于风险（risk）的高低。因此，创业行为并不是一种纯粹冒险行为， 停留于以英语“venture”的日常意义来认识已经被赋予特定专业内涵的“创业”概念，也显然难得其深义，而将“venture”等同于“risk”， 还必然导致语词混淆。
考察历史，作为专业术语之“创业”概念的形成，最早可以追朔到15世纪。（Tony，1987）当时世界经济尚处于从手工作坊向手工工场转型时期。英国等一些西欧岛国，其工商业虽然已经得到初步发展，但受地域所限不得不寻求通过远洋贸易来促进经济的进一步发展。从事远洋贸易需要巨额资本，于是以入股合营方式设立的真正意义上的企业制度应运而生。
创建远洋贸易企业无疑需要冒很大的风险，
故借用“venture”（日常意义为“冒险”）指称“创业”。但正是这种特定的历史背景赋予“venture”区别于一般冒险行为而言的特定内涵。 此后，“venture”一词即广泛见诸于各种有关创业活动的英文原著。 它除了最初用于表示动词“创业”及其结果“企业”外，其名词形式（venture）、动名词形式（venturing）还常常与“entrepreneurship”通过于表示“创业”、“创业活动”； 其现在分词形式（venturing）则常常与“entrepreneurial”通用于表示“具有创业性”（Block，1993）。
二、创业投资基金扶持创业事业发展的制度优势
正如前面所指出的，按照创业主体的不同，创业可以分为“企业创业”和“个人创业”两种。其中，随着知识经济的发展，“个人创业”在技术创新上的比较优势，使之在创业事业中的作用变得越来越重要。然而，与“企业创业”相比，“个人创业”又必然面临着创业家自身所难以解决的诸多问题：一是“企业创业”所需的创业资本（venturecapital）可以由母公司解决；而“个人创业”， 创业家本人通常只能解决部分开办资金，更多的创业资本有赖于外部投资者。二是“企业创业”所需的创业管理团队可以由母公司中富有创业精神的管理人员组成；“个人创业”则存在一个创业家本人缺乏企业管理经验，需要社会为其提供必要的创业管理服务的问题。三是对“企业创业”而言，母公司已经建立起来的社会知名度有助于其附属的创业企业尽快赢得社会了解；然而“个人创业”所创建的是完全独立的新企业，其产品、管理理念和社会信誉需要一个逐步为社会所接受的过程。正因为此，“个人创业”作为现代创业事业发展的主流形态，需要社会为其提供一种新型的集资本、创业管理服务和社会资信支持于一体的服务体系。创业投资基金之所以发展成为创业事业发展的重要推进器，即在于其能够较好地满足“个人创业”在资本、创业管理服务和社会资信支持等方面的需要。
（一）为“个人创业”提供重要的资本支持
通过“个人创业”所创建的创业企业，日益呈现出“创新速度快，企业成长迅速”这一显著特点，传统社会那种慢节奏的资本积累已不能适应其资本快速扩张的需要，它的成长与发展越来越需要得到金融部门的支持。但由于创业企业相对于成熟企业而言，经营风险更高，又缺乏必要的抵押担保品，也较难获得注重稳健经营的信贷资金的支持。而且，以信贷方式支持创业企业，就银行而言存在一个收益与风险不对称问题，即使企业获得巨大成功，银行也只能获得微薄利息，而一旦失败即造成呆、坏账；就创业企业而言，信贷资金的债务性和短期性也不利于创业企业财务状况的改善和长期发展。由政府直接投入的方式支持创业企业发展，不仅为政府财力所限，而且也难以建立起有效的投资风险约束机制，容易导致无人对投资决策真正负责任和投资效益低下。与以上方式不同的是，创业投资基金不仅可以解决现代创业企业发展的资金需求问题，而且通过与之建立起一种“收益共享、风险共担”的市场化运作机制，能够为创业企业提供相对长期的有效资本支持。
（二）为“个人创业”提供重要的创业管理服务
随着技术创新速度的加快，基础研究、应用研究与成果转化往往融于一体，很多中间步骤甚至可以直接跨越，从而使得越来越多的技术专家可以直接通过“个人创业”实现技术成果的产业化。这些由技术专家出身的创业家，虽然精通技术运作，但企业管理经验缺乏。而专门从事创业投资基金运作的创业投资家，则由于并不从事微观层次的产品经营，他们在中观层次上的资本经营优势使其能够更好地洞悉现代科学技术和产业发展的走向以及整个市场发展的大趋势，因而能够较好地为创业企业提供包括制定长期发展战略与市场营销策略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务结构等多方面的资本经营服务，以培育和辅导创业企业快速成长和发展。
（三）为“个人创业”提供重要的社会资信支持
一家创业企业若是能够得到创业投资基金的青睐，这本身就是对企业良好成长性的肯定，因而有利于为其塑造一个良好的社会形象，创业投资基金加盟之后，无疑还将进一步提高企业的业务资信，而且由于创业投资基金所提供的往往是一种长期资本支持，故还有利于降低企业负债率，改善企业财务结构，提高其进一步向社会融资的能力。
三、创业投资基金减少创业资本交易成本的机制分析
对创业企业进行投资，按投资取向不同，其资本来源可以划分为“冒险资本”（adventure capital）与“创业资本“（venture capital）两种。冒险资本的投资取向在很大程度上是为了纯粹体验冒险激情，故冒险资本投资者又被称为娱乐性投资者（recreational invester ）或天使投资者；与冒险资本截然不同的是，创业资本的投资取向则是为了经济收益。英美等国均对这两类资本加以严格区分（Baty，1990）。撇开旨在纯粹体验冒险激情的冒险资本不论，创业资本作为一种以获取经济收益为投资取向的资本，在其投资运作过程中，则必然考虑风险与收益的平衡，并尽可能地减少运作成本。
然而，与由投资者直接从事创业投资相比，以创业投资基金方式从事创业投资，在其投资运作过程中却增加了一个“委托一代理”环节，这显然会增加交易成本。如至少必须向基金管理人支付一笔委托管理费用。既然如此，人们为什么还要以创业投资基金形式从事创业投资？
这一问题显然无法通过传统的新古典经济学加以解释。因为基于完全竞争市场和交易者之间信息彼此对称的假设，资源配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加委托一代理环节的制度安排只不过是徒然增加了资源配置的成本。新制度经济学则较好地解释这个问题。在新制度经济学的交易成本理论看来，资源配置无法简单地通过价格机制解决。因为市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的。任何一项交易本身需要无形中付出多重成本，如搜集和处理信息的成本，讨价还价签订契约的成本以及监督契约执行的成本等。所以，如果能够降低交易成本， 则增加一种制度安排依然有可能降低总成本（科斯， 1990）。
创业资本市场是一种极不完全竞争的市场，在创业资本需求者（创业企业家）与创业资本供给者（创业投资者）之间存在着高度的信息不对称性。创业企业家较多地知道关于创业企业发展前景的信息，创业投资者则知之较少。因此，由一个个的创业投资者分散而直接地从事创业投资，不仅要面临搜集和处理有关创业企业信息的问题，而且还必须面临如何签订投资契约以及监督投资契约执行的问题。解决以上问题，不仅需要付出巨额成本，而且由于需要专门的知识、技能和经验，以至于对于一般投资者而言，几乎是不可能。由多数投资者以集合投资方式设立创业投资基金（公司），并委托专家管理和运用基金资产，则可以：（1）减少因信息生产和监测活动重复而导致的资源浪费，降低总交易成本；（2）凭借基金管理专家的知识、技能和经验优势， 有效地降低投资者与资本需求者之间的信息不对称性，降低单笔交易的成本。
四、创业投资基金控制“委托—代理”风险的制度安排
正如前面所已经分析的，通过创业投资基金这一中介从事创业投资，虽然可以减少交易成本，但与此同时又带来了两个新问题：（1 ）投资者如何才能选择好真正具有专家管理水平和诚信勤勉品德的基金管理人？在创业资本投资者选择创业基金管理人的过程中，创业资本投资者总是倾向于选择真正具有专家管理水平和诚实信用品德的基金管理人来运作基金资产，但“专家管理水平”和“诚实信用品德”都属于基金管理人的内部信息，投资者并不能直接了解和完全把握，从而使得一些基金管理人总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和道德缺陷。因此，如果投资者仅仅根据基金管理人的自我推介作出取舍，就很可能选择一些夸夸其谈而其专业管理水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的基金管理人，从而产生“逆向选择”问题。（2）在投资者选择好基金管理人之后， 如何确保基金管理人真正为着投资者的最大利益而履行勤勉责任？由于投资者不能直接观测到基金管理人选择了什么行动，而能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其它的外生的随机因素共同决定。因而充其量只是基金管理人的不完全信息。因此，基金管理人随时可能出现“道德风险”问题。因此，在创业投资基金运作过程中，就必须设计出一些特别的制度安排，来控制委托—代理风险。
（一）克服投资者选择基金管理人可能出现的逆向选择问题的制度安排
为了克服投资者选择基金管理人过程中所可能出现的逆向选择问题，必须寻求通过一些具有信号传递（signalling ）或信号甄别（screening）功能的外部信息来对基金管理人进行客观评价。
1.通过基金管理人在相关领域接受专业教育的程度考察其管理水平。信号传递理论的开创者Spence（1974）通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的成本与能力成反比。能力高的人较容易完成相关学业，故接受教育的成本低，因而倾向于选择较高程度的教育水平；能力低的人则较难完成相关学业，故接受教育的成本高，因而只好选择较低程度的教育水平。此外，教育本身也确实能够提高一个人的相关工作效率。这便是世界各国均将教育程度作为衡量基金经理管理水平重要参数的原因。
2.通过基金管理人的既往相对业绩考察其管理水平与道德水平。基金管理人的既往业绩是传递管理能力、诚实信用品德的最综合性的指标，但问题是既往业绩系基金管理人管理能力、主观努力水平和客观社会经济条件等多种因素共同作用的结果。在社会经济条件出现突然事变等不可抗因素的影响下，一个优秀的管理人即使尽到了最大努力，很可能也只能获得平平业绩。相反，一个平庸且不勤勉的管理人，也可能因为运气好而取得较佳业绩。采用相对业绩进行比较，则有利于排除外部因素的影响，从而较充分地提供有关基金管理人的内在信息。因此，相对业绩常常被当作“充足统计量”（sufficient statistic），以更好地衡量基金管理人的管理水平和努力程度。这便是“标尺竞争”（yardstick competition）原理被广泛使用的主要原因之一。 需要指出的是，进行相对业绩比较的一个重要条件是基金经理市场的形成和与之相适应的高效、公正、客观的市场评估体系的建立。其中，建立行业自律协会不失为促进基金经理市场形成的重要举措。它不仅可以较好地将分散存在的基金经理集中为一个具有相同利益的共同体，而且也有利于市场对其进行公正的评判，减少投资者搜索和选择基金管理人的成本。
（二）防范基金管理人可能出现道德风险问题的制度安排
为了防范基金管理人出现道德风险问题，投资者必须根据其可能观测到的信息奖惩基金管理人，以激励其选择对投资者最有利的行动。为了达到这个目的，投资者又必然面临来自基金管理人的两个约束。第一个约束是参与约束（participation constraint），即基金管理人从接受合同中得到的期望效用不小于拒绝合同时得到的最大期望效用。惟有如此，基金管理人方有接受合同，参与这种委托一代理关系的积极性。第二个约束是激励相容约束（incentive compatibility constraint），即只有当经理人选择投资者所希望的行动时得到的期望效用不小于他选择其他行动时得到的期望效用，基金管理人方有积极性选择投资者所希望的行动。为了同时满足经理人的参与约束条件和激励相容约束条件，投资者通常必须作出以下制度安排：
1.对基金管理人实施监督。在世界各国，尽管证券投资基金既有以公司型设立的，也有以契约型设立的，但创业投资基金却均倾向于按公司型设立，以便通过设立相应的基金公司董事会机构对基金管理人的行动加以必要的监督，毕竟证券投资基金投资于可流通证券，有关基金运作的信息比较透明，信息不对称程度相对较小，而创业投资基金投资于未上市企业股权，有关基金运作的信息极不透明，在投资者与基金管理人之间存在着高度的信息不对称。需要补充说明的是，前述创业投资基金倾向于以公司型设立，主要是针对涉及多数投资者尤其是不确定多数投资者的大型创业投资基金而言的。对于那些以私募方式募集资金，规模相对较小，投资者人数也较少的创业投资基金，则多按有限合伙公司形式设立。其所以如此，一是由于投资者主要是一些与基金管理人相互熟悉的个人与机构，他们与基金管理人之间具有一种天然的相互信任关系，这种相互信任关系本身就可以起到有效的监督与约束作用。二是由于按有限合伙公司型设立，基金管理人作为一般合伙人必须对基金运作承担无限责任，因而更利于强化基金管理人的责任约束机制。
2. 发挥市场对基金管理人的声誉约束职能。 声誉模型（reputation model）理论（克瑞普斯等，1982）表明：能与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息，对均衡结果有积极影响。只要博弈重复的次数足够多，参与人就倾向于选择合作行为，将这一模型运用于创业基金运作，则可以解释为：只要形成一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，而受托管理更多的基金。在实际操作中，除了普遍采用“内部收益率”（IRR）来测量基金业绩外， 还往往通过以下几方面的设计业来充分发挥市场对基金管理人的声誉约束职能：一是保持基金财产相互独立。为了便于基金之间的相互比较，市场还要求基金的结构具有透明度，同一管理人名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地比较不同基金的业绩状况，辨别出哪些因素是管理人所无法控制的（如经济周期的影响、宏观政策影响等），哪些因素是管理人所内生的。二是投资者分期认购基金份额。创业基金，无论是以一般意义上的公司形式设立还是以合伙公司形式设立，通常都按照授权资本原则出资，即股东（合伙人）无须在基金设立之时即缴足基金全部份额，而只须付承诺金额的一部分，所承诺的其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。建立在授权资本原则基础上的资金承诺制，不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者可以根据基金的管理状况，决定是否追加投资。而每一次决定是否追加投资，都是投资者对基金管理人实行的一次审查与监督。三是使基金维持有限的存续期。存续期满基金即必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会（合伙人会议）批准。这样基金管理人就不能永久性地控制基金，而如果管理人在基金存续期间曾进行有损投资者的行为，必将在基金清盘时暴露，管理人的声誉即会因此而受到损害，并很可能被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。四是实行强制性的分配政策。基金投资者通常要求基金管理人随时将已实现的利润分配给投资者，从而有效避免对投资者的回报仅仅停留于纸上陷饼，因而强化了对基金管理人的约束。
3.建立与管理业绩挂钩的激励机制。按照国际惯例，有关法律通常禁止证券投资基金的管理人获取业绩报酬。一是从事证券投资，投资收益受证券市场的价格波动因素和整个宏观经济的系统性风险的影响较大，基金业绩与管理人管理水平的相关性较小，从而使得业绩报酬的计量较难有一个客观的评价标准；二是实行业绩报酬，有可能加剧基金管理人与投资者之间“风险－收益”函数的不一致性，诱导基金管理人通过冒高风险获取高收益而赢得高额业绩报酬，但基金的高风险却完全由投资者承担；三是证券市场的高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到体现，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式，然而，对于创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，而且往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响。基金业绩与管理人管理水平的相关性较大，为了更好地激励基金管理人，克服创业投资所特有的高度的信息不对称性，通常对基金管理人实行业绩报酬机制并允许基金经理持有一定比例的股票期权。如美国的《投资顾问法》虽然禁止对证券投资基金实行业绩报酬制，却允许“企业发展公司”（Business Developmelnt Company ）这种公司型创业投资基金实行业绩报酬制。通过这种与管理业绩相联系的激励机制，不仅可以较好地激励基金管理人努力管理好各项投资，以实现基金收益最大化；也把市场中最优秀的人才吸引到了创业基金界。
五、我国创业投资基金运作模式的现实选择
（一）设置从业标准，建立创业投资公会，培育创业投资基金经理市场。创业投资公会是创业投资机构的自律性社团组织，其职能除了培训人员，沟通信息之外，另一个重要职能便是促进创业投资基金经理市场的形成，以降低投资者选择创业投资基金经理的成本。当然，在我国创业投资基金经理市场充分发育之前，仍然有必要从教育程度、相关业务经历等方面设置创业投资从业人员的市场进入标准。考虑到目前进行相对业绩比较还缺乏市场基础，在运用既往业绩考核从业人员时又往往具有较大的偶然性；因此，在制定创业投资基金管理办法等法规时，对基金管理公司发起人的条件应包括有“最近三年内持续保持良好财务状况，未曾有不良经营纪录和不良司法纪录”等内容。
（二）坚持从公司型起步，以便通过基金公司董事会建立健全基金所有权有效约束基金经营权的产权约束机制。在我国证券投资基金按信托契约型设立，但对于创业投资基金这种信息高度不对称的投资品种，仍只宜按公司型设立和运作，以便通过基金公司董事会建立健全基金所有权有效约束基金经理权的产权约束机制，来减少基金经理人的道德风险。尽管在创业资本市场发达国家，以有限合伙公司方式设立创业投资基金已经成为主流，但由于我国的投资者对创业投资还有一个认识过程。按照《合伙企业法》规定合伙公司的所有合伙人都必须承担无限责任，加之目前还没有形成有效的创业投资基金经理市场，因此，设立合伙制创业投资基金的市场与法律条件还不够成熟。在此情势下，较现实的选择仍是以有限责任公司和股份有限公司的形式设立创业投资基金。这样，既有利于解除投资者需要承担无限责任的顾虑，又有利于投资者以股东身份加强对基金经理人的监督。待市场与法律条件成熟后，再逐步试行合伙制创业投资基金。
（三）结合我国国情，建立起有效的市场对基金管理人的声誉约束机制。一是除基金管理人所管理的基金财产必要与其自有财产严格分开，且所管理各个基金必须保持相互独立外，对基金管理公司受托管理第二家基金的条件也应进行严格规定；二是我国《公司法》规定设立公司必须实行实收资本原则，但根据创业投资的特殊要求和当前的实际，应通过制定特别法律条款的方式，允许创业投资基金公司以折衷的授权资本原则募集基金资本，即允许创业基金的投资者在认购一定比例资本后，再根据基金管理业绩情况分期认购基金份额；三是我国《公司法》规定公司可以永久存续，但为了强化对基金管理人的声誉约束，应规定创业投资基金公司的最长存续期限不超过一定年限（比如15年），存续满即予清盘；四是我国《公司法》对公司分配方式并未做出强制性规定，但对于创业投资基金公司，必须规定其在每一个投资项目获取投资收益之后即进行分配。
（四）实行与项目挂钩的业绩报酬制和与管理公司长远发展相关连的股票期权制，强化对项目经理的激励机制。一方面为了促使项目经理能够始终对所投资的项目负责，应建立起项目经理的投资业绩与项目挂钩的制度，即只有当所投资的项目获取了收益才能以超额提成的方式计提业绩报酬；另一方面为了促进项目经理能够与基金管理公司建立起长期利益关连关系，防范项目经理拿基金资产设租，项目经理在进行实际投资时应拿出一定比例的自有资金作为风险资金作跟进投资，并视所投资项目的收益情况决定其以这部分风险资金购买管理公司的股票期权的比例。
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