西方学者对证券市场信息有效性的研究，本文主要内容关键词为：证券市场论文,有效性论文,学者论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融
在证券市场上，投资者用有关未来事件的信息来判断证券现在的价格，由于信息流进市场是连续不断和随机的，所以，投资者也会连续不断地修改他们的预期，从而使证券价格忽上忽下。也即，人们对公司未来前景的预期将导致证券现在价格的变化。这些信息如何快而准地影响证券价格则依赖于证券市场的有效性。
本文讨论的有效性是指信息的有效性，即证券价格对新信息的反应，而不讨论其它两种有效性：一是运行有效性，指为投资提供交易成本尽可能低的交易服务的能力；二是分配有效性，指经风险调整后，储蓄者和投资者的边际收益率相等。
一、有效市场概述
1.有效市场的定义 根据Fama的定义，凡证券现在价格能正确反映各类信息作用的市场均为有效市场。在有效市场中，与风险水平相当的各类证券的收益率被称为正常收益率；而在无效市场上，证券的收益率与风险水平不相称，这种收益率被称为不正常收益率。
2.市场有效性的等级 由于可得到的信息种类繁多，西方学者通过分类归纳，总结出三个等级的信息：一是过去的信息，通常指股票过去的价格和成交量；二是所有可公开得到的信息，包括公司未来的规划和一般经济状况；三是所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内幕信息。与这三类信息相对应，分别有三类有效市场：①弱式有效（Weak-Form Efficiency）。如果市场是弱式有效的，即意味着证券的现价已被过去的价格和成交量所反映。在该类市场上，如果投资者用过去六个月某家上市公司的交易数据去预测其未来的股价不会产生超额收益。②半强式有效（Semistrong-Form Efficiency）。在半强式有效的市场上，证券价格反映了所有公开可得到的信息。公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。半强式有效也一定是弱式有效市场，因为所有公开信息亦包括过去的价格和成交量。③强式有效（Strong-Form Efficiency）。如果证券价格已反映了所有可知的信息，包括内幕信息的影响，那么，这类市场被称为强式有效。强式有效市场是最高等级的有效形式。
一般认为，公司内幕人员知道的诸如公司盈利情况、新的技术突破、管理人员和方法的变更、悬而未决的收购计划之类的信息有助于他们谋取超额利润。为了控制他们利用这种非对称信息带来的优势，在美国，证券交易委员会（SEC）对公司内幕人员的交易活动实行监控。美国1934年的《证券法》要求公司高级职员、董事会成员、拥有公司5%以上股份的股东必须报告买卖公司股票的情况，这些要求亦适用于公司内幕人员的亲戚和其他相关人员。除公司内幕人员外，拥有内部信息的人还包括基金管理者、投资顾问和证券交易所的专家经纪人（Specialist）。由于现代电子技术的不断进步及监控设备的更新，公司内幕人员想要在各大证券交易所隐瞒其非法交易活动是非常困难的。
3.有效市场上证券价格的特点 在有效市场上要估计证券价格，首先必须意识到：信息将随时、随机地流入市场，而多、空双方均会迅速地对这些信息作出反应。一般而言，由于市场有充分的宽度、深度和弹性，因而无人可以左右证券价格。此时，证券价格具有如下特点：①价格围绕价值波动。根据萨缪尔森的观点，在有效市场上，证券的价格依所有可以得到的信息来决定，而证券的价格围绕价值随机波动。如果投资者对证券价值的估计是正确的，且买卖双方的意见一致，价格将呈窄幅波动。②价格对新信息的反应是即时的。一个新信息一旦公布，譬如这个信息是关于某公司的中期盈利情况，投资者会立即将这一盈利情况与去年的盈利情况、与今年预期的中期盈利等情况进行比较，由此修改对该公司证券价值的估计，这个新的估计几乎瞬时地反映在证券的价格上，价格将围绕新价值随机波动，直到又一个新信息出现。③价格反应是无偏差的。如果一些投资者错误估计了信息对价值的影响，导致价格反应过度，那么另一些投资者会迅速意识到这点而沽售或购进该证券，致使价格回到均衡状态并在其价值附近随机波动。
二、市场有效性测试
1.方法研讨 描述有效市场上证券价格的变化是容易的，但要决定市场有效的等级却是十分困难的。用来评估市场有效性的分析方法可以分为两类：①将实际收益率与在假设市场是有效的条件下应有的收益率进行比较；②进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否提供超额收益。
在有效市场假设下，人们运用数学模型得出应有收益率，这些数学模型有公平博弈模型（The Fair-Game Model）、鞅和亚鞅模型（The Martingale and Submartingale Models）和随机走步模型（The Random-Walk Model）等。在给定信息集合和一组收益率的时间序列后，用上述模型可验证观察到的收益率是否偏离市场有效性。值得注意的是，这些测试被称为“双重测试”，即，既是对市场有效性的测试，又是对数学模型本身的测试。譬如，市场可能是有效的，但由于模型得出的应有收益率出现差错，测试就有可能显示市场是无效的；反之，亦然。这种对观察到的收益率作统计测试的方法被称为“间接测试法”。与间接测试法相对应的是直接测试法。直接测试法是依据一组市场数据，并采用某种交易战略来观察能否产生超额收益的方法。由于这类研究测试的是超额收益率与某些信息或某种交易战略的关系，因此能直接回答证券价格是怎样迅速而准确地对信息作出反应的。因此，许多学者认为，直接测试法比间接测试法更为恰当。
2.对弱式有效市场的测试 不少投资者熟悉股票价格的技术分析。技术分析者仅仅依靠股票的过去价格和成交量来作出投资决策，因为他们认为价格变化是由于心理因素而不是经济因素造成的。纯粹的技术分析者则无视经济新闻，公司盈利报告或其它有关公司、经济的信息。
显然，有关弱式有效市场的观点与技术分析者对股市的看法相悖。前者认为，在弱式有效市场上过去的信息不能用来预测未来的价格。在美国，早期有关弱式市场有效的研究集中在观察股票日收益率是否相关、以及以过去价格为基础的交易战略（譬如过滤法则）能否产生超额收益率上。绝大多数的研究表明，美国的证券市场是弱式有效市场。
（1）对股票收益率的相关性的测试。如果股票每日的价格是正（或负）相关的，这就意味着如果今天股价上扬，明天股价将会同样上扬（或下跌）。然而，研究表明，用1天到4天、9天甚至更多时间间隔作测试，股价收益率的相关系数只介于+0.1到－0.1之间，与0比较在统计上没有明显的区别，因此不能得出用过去的股价能预示未来股价的结论。
（2）用过滤法则测试。过滤法则是指，当股价从基价上涨了一定的百分比（这个百分比被称之为过滤百分比）后，应买入该股票，而当该股票的股价从随后的顶峰下落同样的百分比时，就该卖空该股票。研究均表明：只要投资者的交易成本高于证交所场内交易人的交易成本，采用过滤法则是不能得到超额收益的。
（3）股票收益率的日历效应测试。投资者是否应该在12月底买入股票而在1月底卖出股票，然后离开股市，直至下一个12月才重返股市？如果只在星期二早晨开盘时买入，并只在星期五下午收盘时卖出或者过节前买入，节后几天售出，情况又将是怎样呢？以前对这些问题的回答是，如果市场是弱式有效的，股票收益率应不存在日历效应。然而，最近几年的研究表明，日历效应的股票收益率现象不仅在美国的股市和债市存在，而且在其它国家的证券市场上也同样存在。典型的日历效应是1月效应和交易周的日效应：①1月效应。1976年，两位美国学者观察到，从1904年到1974年，1月的股票平均收益率是3.5%，而其它月份的股票平均收益率仅为0.7%；稍后又有人观察到，在1月中几乎有一半的超额收益率发生在12月的最后一天和第二年的最初五天。对这些现象的第一种解释是，12月份发生了“抵减税收性售卖”，即12月份卖出是为了减少投资者的全年应税收入。然而，几乎在全世界的所有主要证券市场上存在1月效应，而世界各国的税法和税年是不同的，譬如澳大利亚是以6月作为税收年末，但股市中仍存在1月效应，因此这种解释是没有说服力的。第二种解释是“信息假设”。它认为，因为1月是新的财政年度和税收年度的开始，大量有意义的新信息传入市场，使1月成为不确定性和预期增加的月份。第三种解释是“组合重新平衡”假设，意指，机构投资者在年底前总要以良好的形象在大庭广众场合向投资者表明，他们的决策是正确的，然后再在次年初去购买被认为会有很好表现的小盘股。实证数据支持第三种假设。②交易周的日效应。在美国股市上，星期一的平均收益率常为负数，反之，星期三和星期五的收益率则为正数。这种现象除在美国股市上存在外，在英国、日本、加拿大和澳大利亚的股市中也存在。除此之外，人们还观察到节日效应，即节前的几天收益率特别高，而节后的收益率一般较低，仅仅当节后恰逢周末时才会变高。再进一步的观察发现，星期一股价的下降通常是在开盘后的45分钟内发生，然后股价逐趋稳定；周内以后几天中，开盘后一小时内股价一般趋升。这种现象似乎表明，投资者在周末就有了在下星期一一开盘就抛售股票的动机，从而导致星期一负的收益率。对交易周日效应的解释是，从星期一到星期五上班的股票经纪人，每天花费大量的时间向他们的客户推荐股票，通常他们是劝买不劝卖的，因此投资者只有在周末才能独立思考作出自己的决定，由于投资者通常的决定是卖而不是买，所以这些卖单就会集中出现在星期一的早晨，从而产生交易周的日效应。尽管有这种效应，但更主要是由于交易成本的存在，投资者如以此作为投资战略则未必能得到超额收益。
在讨论任何日历效应时，应切记双重测试问题（市场是有效的，且期望收益率模型是正确的），在所有的反例中，人们猜测可能是用来决定超额收益率的模型有漏洞，而不是市场是无效的。模型的漏洞何在，尚待进一步研究。
（4）用公司特征来预测收益率。研究人员常用市盈率、公司规模、股利收益、利率和宏观经济变量之类的因素来预测未来证券价格取得了成功。首先来看以公司规模和市盈率为因素的测试方法。80年代初的研究表明，相对于规模较大的公司，市盈率低的小规模公司在较长时期内具有超额收益率，但也同时具有较大的风险。其次，对市盈率影响股价的研究。为什么两家公司会有相差甚远的市盈率？西方学者对此的解释是，主要是投资者对盈利增长的期望不同。市盈率高的股票包含着投资者对其盈利增长幅度较高的期望，而一旦投资者认识到高估了盈利的增长率，股价将下跌。反之，对市盈率低的股票，投资者本来对其盈利增长的期望就不高，因此它所包含的风险和人们对它的失望也较小。以市盈率作为主要参考因素的交易战略要求投资者买入市盈率低的股票而售出或避开市盈率高的股票。美国学者圣卓·巴苏（Sanjoy Basu）在1977年发表的一篇论文中首次研究了股票收益率、风险和市盈率的关系。他的研究表明，具有低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3%，而具有高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34%，两者有明显的差距。
但实际上，由于市盈率效应与小规模公司效应和1月效应互相包容，所以通过实证弄清股票收益率及其市盈率之间的关系显得十分困难。唐纳德·凯蒙（Donald B.Keim）利用1963年到1979年的数据将在纽约证券交易所上市的公司按市值大小排序，分成十组。他比较了大规模公司与小规模公司每月的超额收益率，从中发现，除了10月，小规模公司的月收益率要高于大规模公司，而其中最突出是在1月，其以日收益率计算的1月平均收益率比大规模企业的同类收益率要高出0.7%，进一步的分析表明，高出部分大多数发生在1月的头5天，似乎1月效应主要是由小规模公司引发的。
将市盈率与小规模公司效应联系起来研究是由于小规模公司与大规模公司相比，其市盈率普遍较低。一些人由此批评巴苏早期对市盈率效应的研究结论搞错了。为此，巴苏在1983年重新进行了他较早时的研究。新的研究表明：小规模公司有与较高风险相对应的收益率；而在五组规模相当的公司中的每一组里，市盈率低的公司则具有与较高风险相对应的收益率。
3.对半强式有效市场的测试 对半强式有效市场的测试主要围绕一些事件（譬如说公司盈利报告的公布或中央银行将要宣布减息的消息等）对证券收益率的影响而展开。研究人员做了大量的测试工作，其主要研究对象有：①股票分割的作用。华尔街曾流传着一种说法，即应购买将宣布股票分割的公司的股票，理由是股票分割代表公司的利好，因此股价将随之上涨。有关研究表明，实际得到的数据与这种说法是相反的。在美国证券市场上，股票分割前的30个月股价上涨，而在股票分割公布以后，一般来说无超额收益率。进一步的分析认为，股票分割前几个月产生超额收益率的原因是投资者预期公司的股利政策要发生变化。研究结果与市场有效性假设是一致的，股票分割宣布前的超额收益率是出于利好消息对证券价格变化的作用。②盈利公布的作用。盈利公布对股价的影响与股票分割公布对股价的影响一样，在公布之前股价已发生了变化，而在公布之后，除非与投资者预计的情况大相径庭（特别地好或出人意料地差），一般情况下不存在超额收益。投资者是将实际盈利情况与预期的盈利情况作比较，而不是简单地与上一年度的盈利情况作比较。③投资咨询机构建议的作用。研究表明，如果市场是半强式有效的，则投资咨询机构的建议在被客户采用时将对股价产生影响，但一般来说采纳建议不能获取超额收益。这与半强式有效性相一致。美国的一项研究发现，被推荐的股票在被推荐前六个月中每个月都有超额收益率，在被推荐前一个月其最大超额收益率比正常收益率高出1.8个百分点；而在被推荐之后股票就丧失了上乘的表现，超额收益率围绕着零随机波动。这项研究结果告诉我们，在前几个月有利好消息流入市场致使股票表现良好，由此引起经纪人公司分析人员的注意，他们也许会再分析出更多的利好消息来，经过渲染传给公司的经纪人，最后送到客户那里，但经渲染的信息实际上并不能影响收益率。
4.对强式有效市场的测试 很少金融专家认为，有强式有效这种极端的情况存在。对强式有效市场的研究主要集中在职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。
（1）职业投资管理者。人们常认为，投资于互助基金的优点之一就是有职业投资管理者代为运作，言下之意是：职业投资管理者有丰富的经验和相关的专业知识，因此可获得超额收益。然而研究表明，平均而言，大多数互助基金的业绩比标准普尔500差。譬如，在1984年，只有26%的互助基金的业绩比标准普尔500好，而在此前的10年里，44%的互助基金业绩优于标准普尔500；进一步的研究表明：基金管理者的业绩每年是不一样的，也就是说，基金管理者业绩的好坏完全由运气而不是由专业知识或内幕消息决定。由于这些研究采用了很多年、数百家基金的数据，因此能反映互助基金管理者这么多年来的总体表现。
（2）证券交易所里的专家经纪人。专家经纪人由于保留着限价委托买卖的“记事簿”，他们以此可察觉到股票供求双方的力量变化，预测股票近期走向，他们亦频繁地与其专营股票的公司接触并了解许多内幕消息。由于专家经纪人毋须报告他们的交易情况和会计信息，很少见到有关专家经纪人交易赢利情况的研究发表。但从极少已发表的研究文章可看出，专家经纪人盈利丰厚，在某些例子中甚至每年比正常收益率高一倍。
（3）公司内幕人员。公司内幕人员包括董事、高级职员、大股东、有机会获得内幕信息的其他公司雇员和有关人员。研究表明，由于内幕信息有助于公司内幕人员较好地预测该公司股票价格的走势，因此公司内幕人员可赚得超额收益。那么，普通投资者采取跟进战略是否也能获得超额收益呢？研究表明，答案是否定的。因为在美国，公司内幕人员的交易情况受到监控并且公司内幕人员必须每月向SEC报告，这样，公司内幕人员的交易活动实际上已成为公开信息。研究发现，除了交易成本以外，外部投资者跟着公司内幕人员进行相同交易活动不可能获取超额收益。这项结果还表明，美国的证券市场没有偏离半强式有效市场的特征。
从上述讨论中可知，对证交所的专家经纪人和公司内幕人员来说市场不是强式有效的；代表机构的职业投资管理者不能通过内幕消息使委托人获取超额收益。这些测试表明，只有极少数投资者由于掌握内幕信息而能获得超额收益。对绝大多数投资者而言，证券市场具有有效分配资本的机制。
最后，证券市场的半强式有效特征，可对投资者提供如下的启示：①股价不能被预测，而只能被现在不知道的未来事件所影响。②带着寻找价值被低估的个股的企图而对个别股票作详细分析是没有用的，特别是想用技术分析法通过研究公开信息来发现具有超额收益的股票是极不可能的事。③投资者应尽量减少交易的次数，以使交易成本最小化。④在投资活动中资金规模是非常重要的。因为不论投资者拥有多少资金，其选股所花的精力是一样的，因此管理大额资金比管理小额资金效率更高。⑤最佳的管理是被动组合管理。与费尽心思选股和频繁交易相反，投资者应该投资于一组分散化的证券组合并且长期持有。证券组合的风险水平应与投资者的风险承受能力相当，应依据股票的风险来选择股票。投资者还应考虑税收因素及自己的现金流量需求。⑥应充分认识到投资的风险。⑦对投资专家、顾问的言论不能完全相信，因为如果证券市场是半强式有效的话，投资者根本不可能通过他们的建议获取超额收益。
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