中国养老保险个人账户制度的改革及其风险转移，本文主要内容关键词为：养老保险论文,中国论文,个人账户论文,风险论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F840.67 ［文献标识码］A ［文章编号］0439-8041（2008）12-0071-07
第一作者近影
国内外学者对中国养老保险制度的研究，主要集中在以下三个方面。一是中国养老保险制度的模式选择和转轨成本。塔克雅马（Takayama）①、威廉姆森② 主张中国养老保险制度采取现收现付制。马丁·费尔德斯坦③ 主张基金积累制，并认为通过出售政府资产，包括国有企业、土地和外汇储备等逐渐偿还中国养老保险制度改革的隐性债务，设立投资式个人账户是一个明智的决定。何平④、王燕⑤ 等运用保险精算模型对中国养老保险基金的隐性债务、转轨成本、基金缺口进行了测算。孙祈祥⑥ 对中国养老保险制度改革中的空账与转轨成本问题进行了研究。二是中国养老保险制度的激励机制。韦威（Vivian）⑦ 认为中国公共机构与企业养老保险制度相分割，各个城市养老保险制度相分割，农村与城市养老保险制度相分割。T·揣英（Tamara Trinh）⑧ 认为中国养老保险制度内存在巨大的不公平性，不仅各省之间、甚至各县市之间的缴费率不同，不同类型的企业之间的缴费率也不相同，而且还存在着一个与城镇养老保险制度相分割的农村养老保险制度。左学金⑨ 分析了提高退休年龄对中国养老保险隐性债务的影响。王晓军⑩ 研究了中国基本养老保险的地区差距问题，提出建立全国统筹养老保险制度的建议。三是中国养老保险制度与资本市场的关系。韦威认为中国养老保险基金缺乏产生高回报率的投资机会，因此推动资本市场的发展对中国解决养老保险债务问题至关重要。T·揣英认为资本市场的发展对改善回报率是至关重要的。李珍(11) 研究了建立基本养老保险个人账户基金市场化运营的管理制度。郭席四等(12) 认为个人账户基金应交由独立的民营养老基金公司管理，并实行市场化运作。
多数学者认为中国养老保险制度主要存在如下三大问题：一是从旧体制遗留下来的巨额养老保险债务；二是中国养老保险制度的激励机制和社保缴费率太高问题导致企业逃缴情况严重；三是个人账户空账、投资渠道太窄导致个人账户长期投资回报率太低。这些问题导致了中国养老基金缺口加大，个人账户空账不断积累，企业逃缴情况上升，养老保险覆盖率下降，中央政府的财政负担不断加大。目前中国养老保险制度必须首先解决如何处理历史遗留债务问题；如何统一目前高度分散的、属地管理的养老保险制度；如何建立一个有效的资本市场，以提高养老基金的投资回报率。因此，中国养老保险制度改革的进一步方向，一是努力解决养老保险的隐性债务和个人账户空账问题；二是提供足够的激励机制以扩大第一支柱社会统筹的覆盖率，建立并完善中国农村养老保险制度，提高中国养老保险的社会统筹层次，最终实现全国统筹，从而增强人们对该制度的信心，确保中国养老保险制度改革的可持续性和有效性；三是通过资本市场提高个人账户的长期投资回报率。在此，我们着重研究养老保险个人账户的制度改革及其风险转移问题，以期提高个人账户的长期投资回报率。
一、养老保险个人账户的理论模型分析
近年来面对世界性的老龄化浪潮，以现收现付制为主的养老保险制度正面临者空前的财政危机，全球养老保险制度走向了完全积累制方向的改革道路。虽然养老保险个人账户制正越来越为人们所接受，它能应付人口老龄化的压力，但同时也将风险转移给缴款人，由缴款者个人承担养老保险基金的投资风险。
一个简单的降低缴款者个人风险的方法是，引入养老基金投资经理对其养老金未来给付的最低担保。鲍勒（Boulier）(13) 与迪斯揣（Deelstra）(14) 曾研究过完全积累制计划的最优管理，认为养老基金担保值取决于某一确定退休日的利率水平。但是这种担保是非常复杂的，问题是如何使其最优化，使缴款人的效用最大化。假设在一个完全的金融市场里，养老基金盈余（养老基金经理资产组合的最终价值与该养老基金担保之差）由养老基金缴款人与养老基金经理分享，而且养老基金经理的投资行为是依据其份额的期望效用最大化，那么如何确定缴款人的最优化模型，从而求出养老基、金担保的最优解，进而对该分享参数进行敏感性分析？我们认为，由于养老基金担保的最优解与分享系数密切相关，因此分享原则的选择是对养老基金缴款人的担保与养老基金经理回报之间的一种平衡，是将风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理的一种方式。
（一）养老基金个人账户的建立
在养老保险社会统筹与个人账户相结合的部分积累制下，处于工作期的劳动者按规定缴纳养老保险费，养老保险费分为两部分：一部分用于支付当期老年人的养老金；另一部分用于个人账户积累。劳动者退休之后，可以领取养老保险金，养老金由两部分组成：一部分是社会统筹养老金，来源于同期处于工作期限劳动者缴纳的养老保险费；另一部分是个人账户养老金，来源于个人账户的缴费累积。(15)
依据迭代模型，人生分成两个时期：时期1为工作期，时期2为退休期。在时期t，一个典型劳动者提供一单位劳动力，并获得
的工资收入。在时期t，养老保险缴费率为
，向社会保障系统支付的养老保险缴费为。所缴费用分成两部分，一部分进入统筹账户，另一部分进入个人账户。以σ表示进入统筹账户的比率（简称统筹比率）。σ＝1，即为完全的现收现付制。σ＝0，即为完全的基金制。因此，σ表示养老金体制的性质，而表示养老金的规模，σ表示再分配程度。(16)
t期养老保险缴费为：
＝
其中，σ进入统筹账户，（1－σ）进入个人账户。(17)
在部分积累制下，实际上存在着一个强制的个人储蓄（1－σ）；而在现收现付制下，当期工作的一代人所缴纳的养老保险费用于支付当期退休一代的养老金。
（二）养老基金个人账户的盈余过程
在养老基金缴款人的个人账户委托养老基金经理管理的情况下，缴款人支付养老保险个人账户的现金流由两部分组成：一部分是在0时刻的养老基金总额
；—部分是缴款人不断支付的养老保险个人账户现金流。
因此，在T时刻，养老基金缴款人向养老基金经理所支付的现金价值为：
当β＝1时，养老基金经理没有从管理盈余中获得任何利益，这对养老基金缴款人来讲，养老基金经理对其做出的养老基金担保额
与其说是担保，倒不如说是一项障碍，因为那些风险偏好的经理们将可能给缴款人招致巨大损失。
当β＝0时，缴款人将只获得其养老基金最低担保额，而没有享受最终盈余。因此，为防止这二种情况发生，假设β∈（0，1）。
（三）养老基金经理的最优化模型
为描述养老基金经理所面临的资产组合问题，假设以一个幂效用函数(21) 来描述养老基金经理的风险回避行为，即
。同时，假设养老基金经理将其最终财富（即他所享有的盈余部分）的期望效用最大化。以V（t）表示养老基金经理在t时刻投资到风险资产和无风险资产的资产组合的财富（t∈［0，T］），于是，养老基金经理的最优化模型就为：
（四）养老基金缴款人的最优化模型
养老基金缴款人的问题就是在确定缴款人支付的现金价值
、养老基金经理所获得的（1－β）部分盈余、养老基金经理为风险回避的情况下，如何选择最优合同即最优担保。从缴款人的角度来看，这个问题是静态的，因为他必须在0时刻作出决定，以求他在T时刻获得给付。
假设养老基金缴款人的效用函数为一个渐增的、凹向的、风险规避的效用函数，则养老基金缴款人获得最大给付的最优化模型为：
为了求解该模型有关养老基金缴款人最优化模型的解，必须观察养老基金经理管理资产组合的方式，即以养老基金经理最优化模型为限制条件，从而得出养老基金缴款人最优化模型的解。在求出养老基金缴款人最优化模型的解后，再将其对养老基金缴款人与经理之间的分享参数即β系数进行敏感性分析。
该结论可以解释为：该分享参数原则是将风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理的一种方式。在β较高的情况下，养老基金的担保值较低，这意味着缴款人承担着较高的风险。在β较小的情况下，养老基金的担保值较高，对缴款人的保护程度就较高，这样养老基金经理就起到一个连接金融市场与养老基金缴款人的中介作用。
二、养老保险个人账户制度的国际比较
（一）国际养老保险个人账户制度改革的基本经验
20世纪70年代末、80年代初，世界范围内的人口老龄化趋势掀起了一股养老保险制度改革的浪潮。改革趋势的争论在福利国家和新自由主义，坚持政府承担直接担保责任和利用市场功能强化政府责任之间展开。
除了一些非洲国家如津巴布韦，由于经济发展水平低和人口结构年轻等因素而建立现收现付制，印度尼西亚和尼日利亚由于原有公积金制度管理不善而转向现收现付制之外，世界上绝大多数国家都对已建立的现收现付制进行了改革。继1980年智利最先将现收现付制改革为个人账户完全积累制后，阿根廷、乌拉圭等八个拉美国家不同程度地建立了个人账户制度。20世纪90年代，东欧转轨经济国家以及原苏联加盟共和国如哈萨克斯坦等，也以不同方式建立了个人账户制度。在发达国家中，英国、瑞典、澳大利亚也进行了尝试，而美国布什政府的社会保障改革计划，也都突出了个人账户的作用。
总的来讲，国际养老保险个人账户制度改革的经验可归结为以下几个方面：第一，从现收现付制转向个人账户积累制，必然导致转制成本的处置问题。有的国家采取对已退休人员和在职参保人员积累下的权益发放认可债券的方式，如智利；有的国家采取补贴一定现金收入的方式，如阿根廷；有的国家允许职工在退休时可选择退回到现收现付制的养老保险制度的方式，如墨西哥；有的国家采取划转一部分国有股权的方式，如玻利维亚；有的国家采取名义账户的方式，如瑞典和波兰等。第二，从建立个人账户制度的国家来看，个人账户的设置分为空账和实账两大类。一些国家设置了空账和实账两种账户，实账为投入运营的部分，空账为原现收现付制下个人权益的部分。但其中绝大多数国家都将个人账户设置为实账。第三，各国个人账户规模不一，有的将职工缴费的一部分纳入个人账户进行实账运营，有的将职工缴费全部作为个人账户基金投入运营。第四，个人账户的管理包括账户的申报、登记、记账、归档、保管、核对、注销、转移、信息发布。有的国家将其交由基金管理公司负责，如拉美一些国家；有的国家则规定由政府的社保部门负责，管理成本纳入预算，如波兰。第五，个人账户的投资分为多种情况。从投资机构的设置来看，有的由基金理事会作为受托人进行直接或间接投资，如波兰和澳大利亚等；有的由职工直接选择基金公司，再由基金公司对其账户基金进行直接投资，如拉美一些国家。从投资领域和投资比例来看，有的国家规定很严，有的遵循自律原则。第六，个人账户基金投资收益率各国差异较大，这与各国金融市场发育情况和投资政策有关。第七，个人账户的监管包括对其行政管理和投资运营情况的监管，一般主要是对投资运营情况的监管。各国对监管内容、监管机构的设置都不尽相同，这与各国的政治经济背景有关。
（二）中国养老保险个人账户制度改革的回顾和现状
1993年，中国开始着手建立社会统筹与个人账户相结合的养老保险制度，提出了个人账户制。1995年，个人账户制开始试点。1997年，国务院颁布《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，正式确定了以社会统筹与个人账户相结合为标志的养老保险制度。这个制度的主要特征是：基金由单位和个人共同缴费形成，一部分形成社会统筹基金，一部分形成个人账户基金，社会统筹账户实行现收现付制，个人账户实行基金积累制；在基本养老金的计发上采用结构式的计发办法，社会统筹基金发放的基础养老金体现公平，个人账户养老金强调激励因素与劳动贡献的差别。由于在实际运行中，社会统筹基金和个人账户基金没有分开记账，因此实际上个人账户并没有实现基金积累，于是2000年开始在辽宁试点以“做实个人账户”为重要内容的改革2004年试点扩大到黑龙江省、吉林省，2006年试点再次扩大到八个省市。2006年，国务院颁布《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，确定逐步做实个人账户，并从2006年1月1日起，将个人账户规模统一由本人缴费工资的11％调整为8％，全部由个人缴费形成，单位缴费不再划入个人账户。
目前，中国养老保险个人账户制度主要存在以下问题：（1）大多数省份个人账户空账运行。在实际运行中，社会统筹账户基金与个人账户基金没有分开管理。由于人口老龄化、困难企业改制、在职人员提早退休、巨额的养老保险制度改革的转轨成本即隐性债务等因素，不少地区已经出现养老基金支出超过社会统筹收入、养老金支出增长速度超过养老金收入增长速度的现象，社会统筹账户基金不能足额支付退休人员养老金，而挤占挪用个人账户基金，大量动用“中人”和“新人”积累的个人账户基金满足当期支付需要，致使个人账户出现空账。个人账户空账运行，不仅使旧制度难以向新制度顺利转轨，而且难以应付人口老龄化的挑战，阻碍投保人参加养老保险的积极性，给劳动力在地区间的流动设置巨大障碍。（2）部分做实的个人账户收益率低下，管理成本较高。从2000年开始，国家相继在辽宁、吉林、黑龙江三省试点养老保险改革，逐步做实个人账户，2006年扩大到天津、上海、山西、山东、河南、湖北、湖南、新疆八个省市。试点地区统一要求按3％起步做实个人账户，并要求2006年底确保做实资金要到位。然而，养老保险个人账户只能存银行或购买国债，利率十分低下。作为储存达几十年的个人账户资金，在近几年中国经济保持近10％增长率的环境下，仍然只有2％左右的回报率，这种情况显然不利于个人账户资金的保值增值。而且，由于中国养老保险实行属地管理，统筹层次低，主要停留在县市级统筹，致使中国形成几千个分散的统筹单位，这不仅加剧了对各地个人账户资金预防和监督机制的困难，而且增加了各地分散管理个人账户的成本。（3）个人账户基金与全国社保基金的关系问题。个人账户基金与全国社保基金都是为应对人口老龄化而建立的基金。2000年，中国建立了全国社会保障基金，这是中央政府专门用于社会保障支出的调剂基金，作为国家的战略储备发挥着最后一道防线的重要作用，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要，是社会保障体系中的最终保障层次，目前全国社会保障基金已经被允许投资于资本市场。个人账户做实以后，由于每年流入的资金量巨大，且其存在的时间较长，如何在保证安全性的前提下，使其保值增值，将是一个十分重大的问题。
三、中国养老保险个人账户制度的风险转移
（一）个人账户制度的风险转移：从政府到养老保险缴款人
个人账户制度是个人在不同年龄时期的收入再分配制度，是通过货币的时间效应来实现未来养老预期供给，养老金的多少取决于个人账户已有的积累和投资回报，所以政府的风险被转移出去了。再者，个人账户制度使得个人养老金受益与缴费紧紧联系在一起，养老保险制度运行更有效率。最后，从制度外部效应来看，它可以提高国民储蓄率，促进资本市场的健康发展，从而促进经济增长。
尽管实行基金积累制的个人账户在社会再分配即社会互济方面存在不足之处，但由于个人账户具有自我保障功能，具有明晰的个人产权，而个人产权与投资决策权是对称的，个人账户是基金投资的唯一通道；风险的承担者与收益的拥有者是统一的，资产管理者仅是服务的提供者，因而个人账户具备对资本市场进行投资的资格，它的最大优点是卸下了政府的财政包袱，有利于个人账户资金做实之后的保值增值。
个人账户基金可以由政府管理，也可以由公司管理。然而，政府管理的基金容易受到政府行为影响。譬如，新加坡实行的政府管理的退休基金由于没有竞争，低投资回报率实际上让居民缴纳了无形税(22)，这也正是新加坡模式不能流行的一个主要原因。因此个人账户基金的管理制度一般采取公司管理模式。然而，在个人选择投资公司的情况下，个人面临投资选择失误的风险，个人账户基金在保值增值过程中不可避免一国政治、经济不稳定的风险，经济周期的风险，不确定性因素造成金融资产价值巨大波动的风险。因此，如何转移个人账户的投资风险，对个人账户基金保值增值就显得尤为重要。
（二）个人账户制度的风险转移：从养老保险缴款人到养老基金经理
1.个人账户投资的趋势分析
中国养老保险个人账户在现实中面临着两个必须解决的问题：一是如何“做实”个人账户的预筹资金问题；二是个人账户“做实”以后如何保值增值的投资问题。解决第一个问题的办法是实行统账分离的个人账户基金积累制。解决第二个问题的办法则显然是实行个人账户资金做实之后的资本市场投资，包括股票和债券，而不仅仅是银行存款和国债。
长期以来，养老保险个人账户资金由地方社保经办机构进行管理，在以往的相关政策规定中，个人账户资金只能存银行和购买国债。但地方社保经办机构并非专业的投资机构，而且银行存款和国债无法提供较好的收益率，使得个人账户资金的投资回报率极低。在这方面，国际上其他发达国家已经发展到相当完善的程度：个人账户投资回报率每提高1个百分点，职工个人账户养老金支付可换算的替代率将提高8个百分点，采取积极的投资政策最终可用较低的成本给职工带来较高的福利，这也是个人账户养老保险制度的精髓。因此，养老保险个人账户的资本化市场管理运营可以达到提高投资回报率和兼顾防范风险的目的。中国养老保险个人账户基金投资于资本市场必将是大势所趋。
2.个人账户投资的委托代理关系
养老保险个人账户资金的投资管理模式有必要将由地方社保经办机构的直接管理转为委托外部专业机构进行投资管理，资金投资工具将适当拓宽，债券市场和股票市场都将成为新的投资渠道。但与企业年金管理模式不同的是，个人账户资金涉及的外部委托机构仅包括托管人和投资管理人，因为企业年金作为社会保障体系中的第二支柱，采用了金融机构“选秀”方式；而个人账户毕竟是社会保障的第一支柱，其投资工具和投资策略的选择都会更加谨慎，因而个人账户资金的投资管理权将需要通过更为严格的挑选。
根据中国目前状况，对基本养老保险个人账户基金的投资管理，采取全部委托方式为宜，即建立受托人、投资管理人和托管人分工负责、互相制约的管理体制。由省级以上的社会保险经办机构充当受托人；从中国现有专业基金管理公司或资产管理公司中选择投资管理人；从四大国有独资银行和股份制商业银行中选择托管人。因此，基本养老保险个人账户资本化投资存在着多层委托代理关系：计划的参加者和受益人是初始委托人，是委托代理链的起点；具体执行基金运营的机构是委托代理链的末端点；在这两点之间，还存在政府、养老保险经办机构或者全国社保基金理事会等中间环节。因而，其委托代理链包含两个层次：所有权的委托代理和经营权的委托代理。
养老基金的所有者即参加者和受益人不能直接行使所有权职能，只能委托给政府，而政府则通过设立养老保险经办机构或者养老基金理事会等方式履行所有权职能，这是所有权的委托代理，更确切地说是一种信托关系。养老保险经办机构或者养老基金理事会作为受托人，可以将养老基金的经营权委托给外部独立运营机构，这种经营权的委托代理属于传统意义上的委托代理关系。正因为这种多层次的委托代理关系，公共养老基金委托代理关系中的利益冲突更为复杂。
从信息不对称的角度，委托代理问题包括逆向选择和道德风险。逆向选择问题是在委托人无法评估代理者行为是否能最佳地为委托人的利益服务时产生的。道德风险指代理人可能故意采取有利于自己而损害委托人利益的行为。由于处于委托代理关系链前端的养老基金缴款人与处于后端的养老基金经理之间存在着复杂的利益冲突，为了保护利益相关者的利益，养老基金个人账户的治理应当特别注意两点：—是防止腐败及对基金的滥用，避免不恰当的政府干预，增加透明性，建立问责机制，从制度上预防“社保基金案件”的发生，同时提高管理机构效率；二是建立投资管理人、托管人等的筛选、监督约束机制和完善的信息披露制度，尤其要严格审查养老基金资产管理人的资质，包括其目标标准、指数化投资能力、管理成本高低、受托责任的历史纪录等。这样，那些根本没有任何投资经历和经验的基本养老保险计划参加者个人就可以根据自己的风险容忍度进行简单的选择，转移金融市场对他的风险。
3.个人账户投资的风险转移
在养老保险个人账户制度下，缴款者个人承担养老保险基金的投资风险。如上所述，通过引入养老基金投资经理对其养老金未来给付的最低担保和分享参数，可以有效降低缴款者个人面临的投资风险。鉴于养老基金担保的最优解与分享系数密切相关，对分享参数的选择，可以有效地将风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理。因此，养老基金缴款人与养老基金经理之间的分享参数原则有利于养老保险缴款人转移金融市场对他的风险，而无须耗费大量的精力介入和学习市场投资的实务。
四、中国养老保险个人账户制度改革的政策选择
（一）处置转轨成本，实行分账管理，做实个人账户
中国养老保险制度从传统的现收现付制向社会统筹与个人账户相结合制度的改革，导致巨大转轨成本。在转轨之际，由政府承担转轨成本，承担现收现付制下积累起来的养老金承诺，向老退休职工支付养老金，以顺利实现养老保险体制向新体制的过渡，这既是公平的，又是明智的。如果不解决转轨成本问题，个人账户就很难从空账到实账。因此处理转轨成本则是个人账户从空账到实账的关键。政府可以采取出售国有资产来补充社会保障基金，也可以采取发行特种国债、发行福利彩票、使用政府经常性收入的方式，来承担转轨成本。
个人账户从空账到实账，是中国养老保险制度改革成功的关键。做实个人账户，必须将社会统筹账户基金与个人账户基金实行分账管理，单独核算。只有个人账户真正有积累，才有可能进行投资。而提高养老保险个人账户投资回报率则是做实个人账户、实现个人账户保值增值的重要手段。进一步地，提高养老保险个人账户投资回报率，就必须要求拓展个人账户的投资渠道，而不是仅仅限于银行存款与国债，应该充分利用国内外资本市场，在安全性第一的前提下，进行多渠道的投资。
（二）降低社会统筹账户比例，扩大个人账户比例
为与做实个人账户相衔接，国务院《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》中规定，从2006年1月1日起，个人账户的规模统一由本人缴费工资的11％调整为8％，全部由个人缴费形成；单位缴费不再划入个人账户，单位缴费全部进入社会统筹基金。显然，中国在最近基本养老保险个人账户改革之后，个人账户所占相对比例缩小了，社会统筹部分的相对比例提高了，这种做法有可能加大基本养老保险全国统筹对富裕地区的影响，从而可能伤及富裕地区实施全国统筹的积极性，反而不利于实行全国统筹。从国际经验来看，基本养老保险个人账户相对比例的趋势是上升的。因此，适当降低社会统筹账户比例、扩大个人账户比例，不仅有利于实现全国统筹的目标；而且有利于延缓劳动力退出市场的时间，缓解人口老龄化对经济和社会发展带来的压力；有利于提高个人缴费的积极性，提高个人账户的激励效应，从而提高整个社会保障基金的来源。
（三）拓宽个人账户基金投资渠道
截至2007年底，全国基本养老保险参保人数达到了20107万，基本养老、基本医疗、失业、工伤和生育五项社会保险基金总收入首次突破1万亿元，达到10724亿元。2008年1月，劳动和社会保障部新闻发言人尹成基表示：“根据国务院的要求，我部正会同有关部门研究制定个人账户基金投资管理办法，现在正在研究论证和听取意见阶段。”(23) 因此，可以预期，今后中国个人账户在做实、省级统筹、继续加大基金监管力度、进一步建立和完善社会保障监督机构和社会保险基金监督管理制度的基础上，有望拓宽投资渠道，投资国内外资本市场。
（四）转移个人账户制度的风险
中国养老保险个人账户制度的风险转移包括两个层次：一是实施并做实个人账户制度，政府的风险被转移到个人账户；二是个人账户做实以后，引入养老基金经理的最低担保和分享参数原则，可以减少金融市场对缴款人的风险，将基本养老保险个人账户的投资风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理。从这个意义上讲，分享参数原则就起到了保护非专业人士的投资行为和利益的作用。中国养老保险个人账户制度进—步改革的方向将是“以资产为本”(24) 与“以人为本”相结合。
注释：
① Takayama Noriyuki,“Pension Reform of PRC:Incentives,Governance and Policy Options”,a paper presented at the ADB Institute 5th Anniversary Conference on challenges and New Agenda for PRC,5 December 2002.
② 威廉姆森·约翰、孙策：《中国养老保险制度改革：从FDC层次向NDC层次转换》，载《经济社会体制比较》，2004(3)。
③ 马丁·费尔德斯坦、杰弗里·利伯曼：《实现中国养老保险体制的潜力》，载《中国经济时报》，2006-03-06。
④ 何平：《中国养老保险基金测算报告》，载《社会保障制度》，2001(3)。
⑤ 王燕等：《中国养老金隐性债务、转轨成本、改革方式及其影响——可计算一般均衡分析》，载《经济研究》，2001(5)。
⑥ 孙祁祥：《空账与转轨成本——中国养老保险体制改革的效应分析》，载《经济研究》，2001(5)。
⑦ Vivian Y.Chen,“A Macro Analysis of China Pension Pooling System:Incentive Issues and Financial Problem”,International Conference on Pensions in Asia:Incentives,Compliance and Their Role in Retirement,Hitotsubashi Collaboration Center,Tokyo,Japan,23-24 February 2004.
⑧ Tamara Trinh,“China's pension system Caught between mounting legacies and unfavorable demographics”,Deutsche Bank Research,February 17,2006.
⑨ 左学金：《面临人口老龄化的中国养老保障：挑战与政策选择》，载《中国人口科学》，2001(3)。
⑩ 王晓军：《中国基本养老保险的地区差距分析》，载《社会保障研究》，2005(2)。
(11) 李珍：《论建立基本养老保险个人账户基金市场化运营管理制度》，载《中国软科学》，2007(5)。
(12) 郭席四、陈伟诚：《分账制下基本养老保险个人账户基金投资研究》，载《中国软科学》，2005(10)。
(13) J.F.Boulier,S.J Huang,Taillard,“Optimal management under stochastic interest rates:the case of a protected pension fund”,Insurance:Mathematics and Economics 28,173-189,2001.
(14) Griselda Deelstra,Martino Grasselli,Pierre-Francois Koehl,“Optimal investment strategies in the presence of a minimum guarantee”,Insurance:Mathematics and Economics 33,189-207,2003.
(15) 在个人账户委托养老基金经理管理的情况下，这部分应来源于养老基金经理的最低担保和分享盈余。
(16) 根据2006年中国养老保险个人账户制度改革办法，单位养老保险缴费率为20％，个人为8％，单位缴费全部进入社会统筹部分，个人缴费部分全部进入个人账户，这样统筹比率为20／（20＋8）＝71％。
(17) 肖严华：《人口老龄化冲击下最优社会保障基金的确定模型》，载《数量经济技术经济研究》，2004(12)。
(18) 这里，养老基金经理的最低担保是一个正的随机变量，其值在T时刻是已知的。
(19) 假设养老基金经理获得该盈余的一个固定比例（1－β）部分，这是符合激励理论的。豪斯揣、密尔越的研究发现：对于一个风险回避的经理人来讲，最优激励与回报之间存在着线性关系。
(20) 养老基金个人账户盈余过程考虑到了缴款人未来的缴款，以及养老基金经理的未来义务，即确保在最后T时刻进行给付。因而，该盈余过程可以进行自我管理，是最优担保G的函数。
(21) 选择幂函数，是出于以下二点：一是因为养老基金经理一般是大公司，他们制定有管理大量资金的战略，而幂函数正好描述了这个特点；二是因为养老基金的管理不能出现负值，而幂函数正好适合描述这种情况，因为其无限边际效用为零。
(22) 约翰·奈斯比特：《亚洲大趋势》，外文出版社、经济日报出版社、上海远东出版社，1996。
(23) 王光平：《个人账户基金投资管理办法正在研究制定》，载《中国证券报》，2008-01-22。
(24) 高鉴国主编：《资产建设与社会发展》，北京，社会科学文献出版社，2005。
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