中国股市应从哪里与国际接轨，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场化与国际化，是中国股市发展的必然趋势。从这个意义上说，与国际惯例接轨也是中国股市发展的应有之义。但是，与国际惯例接轨，不仅涉及到接轨的方向，而且还涉及到接轨的方式与接轨的时机，而这一切，都将对中国股市的发展产生深刻和深远的影响。
最近一个时期，有关接轨问题的讨论已成为市场中的一个热点问题，并且对市场的运行产生了重大影响。在这方面，有以下三种观点需要作进一步的讨论。
一是在市盈率上与国际接轨。这种观点由来已久，几乎伴随了中国股市发展的全过程。
一些经济学家认为，中国股市的市盈率太高，只有下降到美国股市的15倍左右的市盈率，才是正常并有投资价值的。在今年QFII推出以后，又有人提出，香港H股的市盈率只有12倍，而内地股票的市盈率仍高达三四十倍，因而股市不下跌，市盈率不进一步降低，外国投资者就不可能到中国股市上进行投资。
应当指出，市盈率作为一个参考指标，对衡量股市的投资价值是有一定意义的，但是，如果过于看重这个指标，甚至把它看作是衡量股市投资价值的主要指标，则是不正确的。由于各国股市发展的过程及对其影响因素的不同，因而各国股市的市盈率也存在着重大差别。美国股市目前的样本市盈率是20多倍，英国是60多倍，那么，这两个国家的股市哪一个是不正常的呢？即使是美国的股市，其市盈率也时高时低，你能说美国股市在2000年38倍的市盈率是正常的呢？还是前些年10多倍的市盈率或是现在20多倍的市盈率是正常的呢？况且，作为新兴加转轨的市场，我国股市还有着与成熟股市大不相同的重要特点：
其一，西方主要股市采用的是样本股票的市盈率，而我国股市所采用的是全本股票的平均市盈率，在这两种市盈率之间，并没有多大的可比性。根据有关专家提供的资料，如果按平均市盈率计算，那么在2001年11月30日，美国股市的平均市盈率为46倍，日本为65倍，德国为49倍，都高于我国股市现有的平均市盈率。
其二，我国股市是一个新兴市场，而市盈率偏高正是新兴股市的一个重要特征。再加上我国正处于经济体制的转轨阶段，各种复杂的矛盾都会在股市和上市公司中反映出来并且会对股市和上市公司形成强大的掣肘，这也不能不对上市公司的业绩从而对市场的市盈率产生影响。
其三，我国股市中有2/3的股票是不流通的，这就不可避免地会造成股市市盈率的畸形和失真，使得我国股市的市盈率并不能真实地反映市场的客观实际。即使随着改革的推进，我国股市最终完成了市场化与国际化进程，那也不存在我国股市的市盈率与其他股市接轨的问题。由于经济发展环境和投资理念的不同，不同市场中的市盈率也会表现出重大差异，这种差异永远也不可能消失，因而也就永远也不可能有一个在世界上通用的衡量标准和标准的市盈率，否则，全世界只搞一个股市就行了嘛，干嘛还要有这么多的股市？！这一点，也正是H股在香港与内地股市在价格从而在市盈率上存在重大差异的原因。
二是在派息率上与国际接轨。这种观点在最近一个时期表现得比较突出。有人指出，中国股市的派息率居于世界之末，美国、欧洲、日本、加拿大等国家中的股息率通常会比货币市场的资金利率高出1%左右，而我国道中88种股票的股息率只略高于活期存款利率0.72%，但还不及三个月短期储蓄存款利率的一半，因此，价值回归和股价的向下调整就是必然的。
应当说，我国上市公司的整体业绩是不高的，而且近年来还有逐渐下滑的趋势，在这方面，我们确实还需要付出极大的努力。但是，仅仅根据现金派息率来衡量股市的投资价值，也是不科学的。
必须看到，我国股市的投资理念与国外是有重大差别的。在国外的许多股市中，投资者是不接受送股与转赠股本这种分配方式的，而在我国的股市中，上市公司则恰恰是把送股与转增股本作为主要的分配方式。从1993年至2002年11月，沪、深两市上市公司送股与转增股本累计已达839亿股、64亿股，几乎所有的上市公司都有过大比例的送股与转增行为，最高的企业累计已超过1%千以上。看不到中国股市运行中的这个特征，简单地以现金分红率来评价我国股市的投资价值并由此来分析股市的起落，就很难得出符合市场实际的正确结论。
三是在换手率上与国际接轨。有人认为，沪、深股市的换手率曾高达百分之几百，大大高于国际股市的平均换手率，这是中国股市投机性过强的一个突出标志。
应当说，这种观点是有一定道理的。由于我国股市在整体上正处于从无序到有序的转化过程之中，市场的正常秩序还没有有效地建立起来；由于我国股市中上市公司的股本规模还相对偏小，蓝筹股的数量还相当有限，现有股本中尚有2/3的非流通股；由于我国经济在总体上已处于过剩经济状态，社会上的游资规模巨大而投资渠道又相对狭窄，社会信用体系的缺失使得银行普遍出现惜贷并难以为巨额资金寻找出路，这就造成了各路资金齐聚股市的局面，使得股市出现波动过大且换手率过高的状况。
但对于这种状况，也必须进行客观分析。从本质上来说，股票市场属于虚拟经济，在这个市场上，投机不但不能完全避免，而且在某种程度上来说，它还是市场发展的一个必要条件。正像市盈率没有一个统一的标准一样，市场的换手率也不可能有一个在各个市场和各个时期都通用的标准。对于一个新兴的市场来说，保持一个相对较高的换手率可能不但不是坏事，而且还是市场得以成功和发展的必要的和充分的条件。随着市场规则的日益健全和市场结构的日益完善，市场本身的自我平衡功能就会逐渐形成并发挥作用。市场也会逐渐步入健康发展的正常轨道。在这方面，人为地设置标准并进而按照这种标准而人为地对股市进行打压，都将对市场的内在机制和投资者的利益造成严重损害，并且可能会对整个市场乃至整个国民经济产生难以估量的负面影响。
那么，中国股市究竟应当怎样与国际接轨呢？在我看来，中国股市与国际接轨，既不是在市盈率上接轨，也不是在派息率或换手率上接轨，而只能是在市场化方向上接轨。无论各个国家的市场经济与股份经济在自身特色上存在着多么大的差别，但在市场机制与市场功能上则基本是相同的。也正是由于这个原因，我们才特别关注也特别强调股市发展的市场化方向，强调在市场化过程中完成股市的国际化过程。如果抛开股市的市场化方向而过分地强调市场在某个方面与国际接轨，或者在整个市场的市场化进程还远没有完成的情况下就把我国股市的某个方面与完全市场化了的成熟股市进行对比，进而对我国股市大加贬损，那就既不是客观的态度也不可能得出客观的和正确的结论。
从市场化的角度出发，我认为中国股市要与国际惯例接轨，至少要完成三个方面的基本任务：
第一个方面的任务是建立市场化的股市运行机制。在这方面，核心是要实现和保证股市的流通性、竞争性与制衡性。
流通性是股票与股票市场的本质要求。中国股市的流通性，首先是要使所有股份有限公司的股票都能有一个流通与变现的场所，这就必须建立市场化的场外交易市场；其次是要有一个能使不同规模的股份有限公司都能够上市的二级市场体系，以形成一个比较完善的市场结构；最后是要使上市公司的所有股票都能够上市流通，以彻底解决上市公司中普遍存在的股权分裂问题。只有在上述三个方面的任务完成了以后，股票市场才能真正符合流通性的要求，也才能为我国股市与国际接轨创造最基本的条件。
竞争性是股市进行资源配置与再配置的必要条件。市场的各个方面与各个层面都缺乏竞争机制，是我国股市中存在的一个重大缺陷，也是我国股票市场资源配置效率不高的最深刻的体制根源。要解决我国股市中的资源配置效率问题，就必须在市场中全面地导入竞争性的发行机制、竞争性的上市机制、竞争性的融资机制、竞争性的淘汰机制与竞争性的发展机制，进而为市场机制的全面建立和作用创造最基本的条件。
制衡性是股份经济的最大制度优势。要充分发挥股份经济的制度优势，就必须在股东与股东之间、企业与企业之间以及市场与股东、市场与企业之间建立起全面的和有效的制衡机制，没有这样的制衡机制，企业与市场的各种关系就很难理顺，投资者的利益也就很难得到有效保护。在这方面，我国股市可以说还任重道远。
第二个方面的任务是建立市场化的监管机制。这种市场化的监管机制应当是市场化的法律体系、市场化的监管层次与市场化的监管方式的完整统一。管理层要想从既是运动员、教练员又是裁判员的尴尬境地中解脱出来，首先就必须大力推进市场的制度化建设，以形成比较完善的市场规则与竞赛规则，在这样的规则还没有建立起来或者还很不完善的情况下，管理层要想一心一意地做裁判员则是相当困难的。同时，在职权划分上，还要处理好两个方面的基本关系：一是自律与他律的关系，以充分发挥行业自律组织的功能与作用；二是一线监管与二线监管的关系，把该由证券交易所行使的权力（如上市公司的上市审批权）放下去。这方面的改革不进行或者完不成，证券监管体系就很难完善起来，市场监管也就很难真正走向市场化与国际化。
第三个方面的任务是建立市场化的股市评价机制。在这方面，最重要的是要在市场上逐步挤缩行政权力，从行政评价与市场评价并存逐步过渡到单一的市场评价，并且要大大强化中介机构的权利与责任，以最充分地保证市场信息的公正与可信，进而为保护投资者利益提供比较完善的制度安排。
上述三个方面是一个具有内在联系的有机整体，必须协调地、环环相扣地予以推进。但从中国股市的客观现实来看，我认为在上述各个方面的因素中，解决上市公司的股权分裂问题具有头等重要的意义。这不仅是因为上市公司的“一股独大”使得很多上市公司带有明显的国有色彩，从而使上市公司很难真正摆脱行政权力与行政机制的干预和干扰；也不仅是因为占上市公司股本总额2/3以上的非流通股的存在扭曲了股票与股市的内在机制，形成了严重的股本泡沫，对股市的运行产生了比较重大的负面影响；而且更为重要的是，去年以来实施的失败的国有股减持打开了股市的“潘多拉盒子”，造成了股市的持续下跌并已进入大熊市之中。可以说，非流通股问题不解决，中国股市就很难从熊市中走出来，而如果没有一个与我国国民经济持续增长的经济状况相适应的牛市环境，股市的制度创新将会很难推进。如果说，人造牛市是不可取的话，那么，人造熊市对股市乃至整个国民经济的杀伤力将更大，其负面影响也将更为深重，对此，我们必须有正确和深刻的认识。