中国的物价上涨是货币超发引发的吗？，本文主要内容关键词为：中国论文,物价论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F045.51 文献标志码：A 文章编号：1002—5766(2012)02—0001—10
一、引言
30多年来的中国经济高速增长伴随着种种令人思虑的宏观经济现象，其中焦点之一就是中国的物价问题。按照货币主义的观点，“通货膨胀随时都是一种货币现象……，只有当货币数量比产量增长更快时，通货膨胀才会发生”(Friedman,1968)。但是，如图1所示的中国货币供给和物价水平的变动轨迹却显示，在广义货币供给M2快速增长的多个年份，以CPI衡量的物价水平并没有出现明显上行的态势，这种“货币消失”现象也被称为“中国之谜”。“中国之谜”使得关于物价上涨缘由问题的学术大争论中，货币供给的作用成为分歧的焦点。
图1 CPI与M[,2]的同比增幅(％)：2000年1月～2010年12月
数据来源：国家统计局网站。
部分学者指出，价格上涨的背后一定会有货币失衡方面的根源(周其仁，2008；张磊，2008；李斌，2010)，货币供给对价格的冲击经历一定时期后才更明显(范志勇，2009)，“货币消失”可能缘于货币供给作用的滞后性。当然，也有学者对此持否定态度，陈彦斌等(2009)发现，M[,0]，M[,1]，M[,2]均对我国物价水平没有影响，张成思(2010)的实证研究也表明，货币供给在中国的CPI波动中并没有直接的驱动力。此外，还有一些学者虽然并不否认货币供给的作用，但认同Phillips曲线理论，更倾向于认为在中国物价水平动态变化中产出缺口具有主要影响力(中国经济增长与宏观稳定课题组，2008；纪敏，2009；黄益平、王勋和华秀萍，2010；何启志，2011)。但现有研究存在以下两个方面不足：(1)大多基于封闭视角，实证分析框架中并没有纳入全球化因素。仅有的个别开放视角的研究，也基本强调进口价格的影响，如中国经济增长与宏观稳定课题组(2008)、吴剑飞、方勇(2010)以及王彬、李成和马文涛(2010)等重要文献。实际上，在中国快速融入世界经济的进程中，出口需求也会通过多种渠道影响我国的价格水平；(2)货币主义关于货币供给与价格一一对应关系建立在短期内货币流通速度不变，以及实体经济占主导的经济体系中，但目前中国货币流通速度下降(赵留彦和王一鸣，2005；徐蔼婷和李金昌，2010)，虚拟经济和实体经济一并成为宏观经济的重要组成部分，但现有研究却很少将其纳入研究框架。
本文借鉴开放经济条件下的新凯恩斯Phillips曲线，将全球化因素纳入研究框架，以国外产出缺口作为度量全球化因素的指标，构建包含不同变量的多个模型，运用扩展VAR模型的Granger因果检验和广义脉冲响应函数等工具，实证考察中国的物价上涨是否由货币超发引发，以及这一作用发挥的约束条件，从而全面考察货币供给影响物价上涨的传导作用和机制。
二、研究假设
从费雪的交易方程式，到马歇尔和庇古的剑桥方程式，再到弗里德曼的货币主义理论，已对货币供给影响价格的传导作用和机制做了充分的阐述和诠释，货币供给作为促成物价上涨的重要成因得到了许多学者的认同。然而，货币增长与通胀之间并不存在必然的对应关系，因为货币学派所依托的货币供给外生、货币流通速度稳定等假定并不一定成立，著名的Phillips曲线模型及其后续的发展，便从理论上揭示了价格水平决定的另一种机制。De Cregorio(2004)的实证研究也揭示，货币供给增长并不必然引发价格上升，即便在长期货币增长与物价上涨之间一一对应的关系也不一定存在(Kulaksizoglu & Kulaksizoglu,2009)，而在短期两者的作用关系更不稳健(Roffia & Zaghini,2007)。另外，从世界经济发展的历史和现实来看，高货币增长率与低通胀水平并存的现象不仅屡见于西方发达的市场经济国家中，也同时存在于发展中国家。如美国20世纪90年代出现的“失踪的货币”现象，我国经济也曾出现令人困惑的高货币增长率与低通胀并存的“货币消失”现象。
在货币信用关系发达的商品和市场经济中，货币与价格是经济中极为重要的两个关联性变量。但货币数量的变化可能并不是直接传递至价格，而是以利率等作为中介变量，通过诸多环节的传导间接影响价格，某个环节发生梗阻就会抑制其对物价的影响(Keynes,1937)。作为转型中的发展中大国，中国的经济货币化进程以及转型时期的特定背景，都可能约束了货币供给导向价格的传递(易纲，2003；张杰，2006)。而且，“潮涌现象”和过度投资，使得中国经济经常面临非货币的需求冲击(龚刚和林毅夫，2007；袁江，2009)。此外，在中国快速融入世界经济的进程中，通过全球化管道输入的外部冲击作用越来越显现(中国经济增长与宏观稳定课题组，2008；纪敏，2009；吴剑飞和方勇，2010)，开放经济条件下中国的价格上涨形成极具复杂性。投资需求拉动以及输入性冲击可能更适用于中国价格波动的解释。据此，提出如下假设：
假设1：中国的物价上涨并不是货币超发引发的。
货币供给内生性是指货币供给并不是中央银行自行决定的，中央银行只是被动地根据经济发展所需要的货币量投放货币，货币供给量只是作为一种度量的量化结果(Woodford等，2003；Galí & Gertler,2007)。因而，即便统计上观察到货币增长率和价格水平具有高度相关性，也并不能推定其存在因果性，因为可能是其他因素导致价格上升，而央行被迫允许货币增长进行调整(Walsh,2003)。
由于经济金融结构的特殊性，中国货币供给的内生性尤为显著(王洋，2007)，银行贷款和外汇占款作为货币创造的主要方式都具有明显的内生性。张文(2008)认为，中国银行信贷规模的决策过程受到地方政府干预，从而将国有企业的投资饥渴症传递到了信贷规模的制定过程，由于商业银行能够自由放款，中央银行对法定准备金和银行结算资金的“适应性”供给，这形成了信贷扩张的一种倒逼机制(于泽，2008)。此外，对外贸易顺差和境外长期投资以及短期投机资金流入导致国际收支不平衡，中央银行稳定汇率为导向的汇率政策必然会以不断购入外汇的方式注入基础货币，这种基础货币供给方式的被动性甚为明显。加之中国货币乘数很大程度受银行、企业、居民行为影响(王洋，2007；张文，2008)，货币供给的内生性不言而喻。据此，提出如下假设：
假设2：中国的货币供给一定程度上具有内生性。
货币主义关于货币供给与价格水平一一对应关系成立的一个重要前提是短期内货币流通速度稳定或不变。按照货币数量论的观点，若货币流通速度稳定，则超过真实产出之上的货币增长应完全反映为物价水平上涨。而在中国，不仅居民金融资产结构呈现持续的存款化趋势，而且由于企业的可支配收入和利润上升以及政府的可支配收入份额扩大，企业和政府储蓄快速增加(李扬和殷剑峰，2007)，并以资产性货币存在，从而使得货币变现能力和流通速度降低。另一方面，中央政府、地方政府和商业银行各方行为作用的结果导致我国商业银行出现了大量不良资产，使得部分仍纳入M[,2]统计口径的存款已不能承担交易媒介的职能，从而致使同量统计货币所能承担的交易总量降低，货币流通速度下降(谢平和张怀清，2007)。
另外，货币主义关于货币供应量和价格水平之间关系的认定更适用于物质消费品在消费中占主导地位、虚拟经济不发达的经济体系中。在物质消费品占主导的消费结构下，如果过多货币用于追逐物质消费品，货币供给与价格一一对应关系的论断可能成立。但在现代经济体系中，虚拟经济已和实体经济一并成为国民经济中的重要组成部分，使得货币供给增加并不必然形成对物质消费品的新增需求，而有可能会流入虚拟经济部门，因而未必会导致实体经济部门价格水平上升。经过20多年的发展，中国以股票市场为代表经济虚拟化程度不断提高，虚拟资本的迅速扩张不仅满足了企业融资的需求，也能吸附货币供给溢出的流动性(王培辉，2010)，从而弱化了货币供给导向价格的传递(伍志文，2003；何问陶和王成进，2008)。据此，提出如下假设：
假设3：货币流通速度下降以及虚拟经济的发展，约束了货币供给导向价格的传递。
虽然由于中国的货币供给具有内生性，以及货币流通速度下降和虚拟经济发展等因素使得货币供给导向价格的传递路径受到抑制。但这并不意味着在中国的物价上涨中，可以忽略货币因素的影响。因为货币超发引发的流动性过剩可能带动通货膨胀预期，而预期会影响到经济行为主体对未来价格走势的判断和估计，在价格上涨中起着相当重要的作用。如果流动性过剩使得企业家预期经济会继续繁荣，那么企业就会相应增加投资和扩大生产，而若普通消费者对未来经济走势持乐观情绪，预期未来物价上涨，则为避免货币贬值的损失则可能改变其消费和投资行为，把原本作为消费和投资的潜在的货币需求转化为现实的货币需求，将用作储藏手段的货币转化为流通职能和支付职能的货币。因此，货币超发引发的流动性过剩可能助推经济上行态势，形成通货膨胀预期，拉动价格上涨。据此，提出如下假设：
假设4：货币超发可能助推通货膨胀预期形成价格上涨压力。
三、研究设计
1、模型与方法
2、变量与数据
实证分析采用中国季度时间序列数据，样本跨期为2000年第1季度～2010年第4季度，相关数据均来自中经网数据库。价格水平采用消费者价格指数的季度环比增长率衡量，由于我国只发布月度CPI环比数据，而没有季度CPI环比值，因此我们将每季度内的3个月度环比物价指数连乘得到季度环比数据。流动性过剩(EL)是指货币供应量增长超出产出增长的部分，采用广义货币
环比增长率与实际GDP环比增长率之差度量。实际GDP的计算采用陈彦斌(2008)的方法，首先将季度环比CPI调整为以2000年第1季度为100的定基数据，以此作为折算指数对名义GDP冲减得到。
国外产出缺口(FGAP)根据各国产出缺口加权求和测得。关于权重的确定存在多种方法，Borio和Filardo(2007)就曾采用5种不同的赋权方法，但结果显示，权重的选择并不会显著影响实证研究的结果。本文采用较为常用的一种赋权方法，以进出口贸易占比作为权重。具体做法是，选取中国各季度进出口额最大的10个贸易伙伴，以各贸易伙伴与中国的进出口额占总进出口比重为权数，对各贸易伙伴的产出缺口进行加权，从而求得各季度的国外产出缺口。各贸易伙伴的产出缺口是首先利用惯用的HP滤波方法测得潜在GDP，再由对数实际GDP与对数潜在GDP之差算得。国内产出缺口(DGAP)也采用对数实际GDP与对数潜在GDP之差衡量，潜在GDP同样采用HP滤波方法测得。
四、实证结果与分析
构建本文基准模型，对假设1和假设2进行假设。首先确定水平VAR模型滞后阶数，根据滞后阶数检验②，确定滞后期为4。下面确定变量的最大单整阶数d，由于已有的研究显示，绝大部分宏观经济变量都是I(0)或I(1)过程，即变量是稳定的或含有最多1个单位根，本文选取d＝1③。模型的稳定性检验显示，VAR(4)以及扩展VAR(4＋1)模型的全部根都落在单位圆以内④，因此，模型的稳定性条件得以满足，Granger因果检验以及广义脉冲响应函数都是稳健、可靠的。扩展VAR模型的Granger因果检验结果如表1所示。
Granger因果检验结果表明，国内产出缺口和国外产出缺口是价格水平的Granger原因，但货币流动性过剩并不是价格上涨的原因。相反，价格水平、国内产出缺口以及国外产出缺口是流动性过剩的Granger原因。这说明，中国的货币供给具有内生性，货币超发并不是中国物价上涨的根本诱因，由国内产出缺口扩大导致的劳动和产品市场供需失衡，以及国外产出缺口变动带动的需求冲击以及输入性因素，才是中国物价上涨的主要成因。在追求经济增长的目标框架下，中央和地方政府有动力和能力通过刺激投资提高增长表现，由此导致经济过热拉高产出缺口形成物价上涨压力(龚刚和林毅夫，2007；袁江，2009)，而在中国快速融入全球化的进程中，通过出口需求冲击以及进口价格传递等渠道，外部冲击对中国价格水平的影响也将愈发明显(纪敏，2009；吴剑飞和方勇，2010)。结合近期中国价格水平变动的特征事实来看，金融危机爆发后，为防止经济衰退和实现“保八”目标，政府积极采用扩张性货币以及财政政策推动经济“软扩张”，在拉动总需求迅速攀升的同时，也面临经济过热形成的价格上涨压力。而经各国救市后世界经济的复苏明显刺激了中国的出口需求，全球初级产品价格上涨通过进口渠道也直接助推了国内初级产品价格上扬的压力，这些正是引发本轮中国物价上涨的重要原因。
另外，国外产出缺口是国内产出缺口的Granger原因，这说明，在中国快速融入全球化的进程中，外部冲击因素对中国经济走势的影响作用逐渐彰显，国外产出周期波动直接影响到国内经济增长态势。而两者反向因果关系不成立，这在一定程度上是对“中国输出通货膨胀”论调的否定。
考察了变量间的Granger因果关系后，利用广义脉冲响应函数分析价格水平、流动性过剩、国内产出缺口以及国外产出缺口之间存在因果关系的各对变量间相互影响的方向和程度，结果见图2。
脉冲响应函数分析结果显示，价格受到一个单位正向标准差的国内产出缺口和国外产出缺口冲击后，在初始大部分时期冲击效应为正，但经16个季度后冲击效应明显衰减，并逐渐回复到冲击以前水平。说明短期内国内外产出缺口拉大都会形成物价上涨压力，开放经济条件下新凯恩斯Phillips曲线模型揭示的产出缺口和价格水平的短期关系成立，而在长期这种作用关系不存在。正的国外产出缺口冲击引起国内产出缺口产生驼峰形态变化，国内产出缺口在三个季度达到峰值，再经大约13个季度缓慢回归到冲击前水平。这表明，尽管短期内国外产出波动可能对国内经济形成冲击，但在长期决定增长态势的可能仍在于经济体自身。另外，货币流动性受到一个单位正向标准差的价格冲击后，初期冲击效应基本为负，随后快速逆转为正，在经历大约11个季度后冲击效应变弱并逐渐回落到冲击前水平，流动性过剩受到国内以及国外产出缺口的冲击效应也大致如此，表明国内外产出缺口冲击形成的超额货币会在长期逐渐被经济消化和吸收。
基准模型的实证结果支持了假设1和假设2，表明货币超发并不是引发中国物价上涨的根本原因，中国的物价上涨并不是一个货币现象。那么，货币流通速度的下降以及虚拟经济波动等特征是否约束了货币超发导向价格的传递？下面我们对假设3以及假设4进行检验。
这一结果表明，虽然货币超经济发行并不会显著影响消费者的经济预期，但货币超发产生的流动性过剩却会促成企业对于未来经济的乐观预期，企业预期经济繁荣从而会增加投资和扩大生产，这有可能引发经济过热进而拉动价格上升，假设4在一定程度上得到了支持。李昊、王少平(2011)的实证研究也显示，企业对经济未来的期望和通胀程度的判断对现实价格上涨的形成具有不可忽视的作用。
五、结论和政策建议
基于扩展VAR模型的Granger因果检验和广义脉冲响应函数，本文实证考察流动性过剩影响中国物价上涨的传导作用与机制。结果发现：(1)货币超发并不是中国物价上涨的根本诱因，由国内产出缺口扩大导致的劳动和产品市场供需失衡，以及国外产出缺口变动带动的需求冲击以及输入性因素，才是中国物价上涨的主要成因；(2)由于经济金融结构的特殊性，中国的货币供给具有明显的内生性，弱化了货币供给导向价格的因果关系。而转型时期的特殊社会背景，使得总量货币中资产性货币比重增加，承担交易性媒介的货币减少，货币流动速度下降，加之经济虚拟化程度不断提高，分流了部分注入实体经济的超额货币，这都约束了货币供给导向价格的传递；(3)从长期看，货币超发产生的流动性过剩却会促成企业对于未来经济的乐观预期，助推经济上行态势从而拉动物价上涨，长期决定价格水平的仍会是货币供给。
本文的实证研究反映了现阶段中国价格波动的特殊事实，其所蕴含的丰富政策含义需要引起我们的高度重视：(1)货币供应量作为货币政策重要的中介目标，但现阶段由于中国经济转型时期的特定背景，货币供给具有内生性，货币政策一定程度上会被“绑架”和“外包”，因而必须提高货币政策的独立性和主动性，才能更好地发挥货币政策的调节作用；(2)制定货币政策时，货币当局不仅要考虑实体经济的价格等因素，也要把股票等虚拟经济的波动信息纳入决策框架，作为辅助的监测指标；(3)进一步改善收入分配结构，合理控制存款化货币占比以稳定货币流通速度。优化银行等金融机构的制度安排，重点控制银行系统不良贷款形成的货币沉淀，理顺货币市场的流通体系，使得货币供给作为监控价格的重要信号，起到更为明显的风标和导向作用；(4)随着金融深化和金融电子化的发展，货币供给量作为货币政策中介目标将难以实施。从长期看，需要加快利率市场化进程和配套的金融改革，搭建和完善以利率作为中介变量的价格型货币政策传导体制；(5)基于国内外产出缺口波动才是中国物价上涨主要成因的结论，平抑价格波动不仅要进一步运用货币政策管理通货膨胀预期，更需要削弱政府以过度投资谋求过快发展的政治激励，追求更为合理的增长速度，防范经济过热形成的价格波动。并且在治理价格波动时，也急需将全球化因素纳入决策信息集中，积极地利用汇率政策以及其他调控手段应对外部冲击。最为根本的是，要改变过度依赖投资以及外需的经济发展模式，这对于提高政府驾驭和管理价格波动的能力均具有十分重要的意义。
收稿日期：2011－10－24
注释：
①不少研究用M2/GDP的倒数表示货币流通速度，但这种做法某种意义上存在同义反复(谢平和张怀清，2007)。
②根据修正的LR检测统计值、最终预测误差、Akaike信息量，Schwarz信息量等选取滞后阶数，为节省篇幅未报告检验结果。
③下文VAR模型的最大单整阶数都取1。
④为节省篇幅，本文未报告VAR模型的稳定性检验结果。
⑤采用股票交易额反映虚拟经济发展，由于中国2006年第2季度后股票市场出现了明显波动，因而在检验虚拟经济对货币供给与价格传导作用影响时，为更明显捕捉变量间的作用关系，样本区间选择为2006年第2季度～2010年第4季度。
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