主权财富基金、外汇储备管理与货币政策有效性，本文主要内容关键词为：主权论文,货币政策论文,外汇储备论文,有效性论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
从全球范围来看，国际社会更关注主权财富基金的透明度以及最佳行为准则问题(IMF，2008；Trunman，2008)；欧美国家则更注重主权财富基金的投资并购对本国经济安全的影响，以及2007年次贷危机之后主权财富基金的注资行为对全球金融市场的稳定问题(Hildebrand，2007；McCormick，2008)；而国内学术界对主权财富基金的研究尚处于起步阶段，研究的重点在于中投公司的投资策略、绩效评价和治理结构以及外汇储备的二次分流方面(张明，2008a，2008b；郑秉文，2008)。本文则主要从货币政策的视角探讨以下问题：根据中投公司目前的投融资安排，中投公司能否有效分流中国巨额的外汇储备?由此我国货币政策的有效性能否进一步提高?从制度设计层面分析，中国的外汇储备管理应该做怎样的调整?
二、主权财富基金的历史沿革及西方国家关注的焦点问题
国际社会通常将中投公司视为中国的主权财富基金。那么什么是主权财富基金呢?通俗地讲，主权财富基金被认为是由政府控制的外汇资产投资工具。最早的主权财富基金要追溯到1953年成立的科威特投资局(Kuwait Investment Board)。在此后的几十年里，全球主权财富基金的数量缓慢增加，其中最有影响的有三家——阿布扎比投资局(Abu Dhabi Investment Authority)、新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment Corp)、挪威政府养老基金(Norwegian Government Pension Fund)，它们分别成立于1976年、1981年和1990年。到2000年，全球有20家左右的主权财富基金，其管理的资产达到几千亿美元的规模。21世纪以来，主权财富基金的数量和管理的资产规模快速增加，尤其是2005年以后，新成立的主权财富基金达到12家，其管理的资产总规模达到2.5万亿美元(Kimuitt，2008)。这一规模已超过对冲基金和私募基金，接近全球外汇储备的一半。目前，阿拉伯联合酋长国、挪威、沙特阿拉伯王国、中国、科威特、俄罗斯和新加坡是世界上主权财富基金规模最大的几个国家。
形成这一局面的主要原因有两点：一是近年来石油价格的飞速上涨，从1997年的每桶20美元到2008年7月的每桶147美元，这使得中东以及石油资源丰富的其他国家外汇收入快速增加；二是对于那些并不依靠资源出口的国家，也就是以中国为代表的东亚国家经常账户出现了大规模顺差，进而累积了大量的外汇储备；政府为提高其收益率，将部分外汇储备划入主权财富基金。如果说依靠石油出口的国家建立主权财富基金的目的，是出于对商品价格问题和自然资源消耗问题的考虑，那么对于东亚国家而言，其主权财富基金的建立主要和全球经济失衡密切相关(IMF，2008)。相应的，主权财富基金主要分为两大类：一类是由政府出口资源型商品所得形成的商品基金(commodity Funds)，其目的包括稳定财政收入、代际储蓄以及国际收支稳定等等；另一类是非商品基金(Nan-eommodity Funds)，即部分国家因为国际收支大规模顺差，导致其政府将部分外汇储备划转成为独立的主权财富基金(McCormick，2008)。IMF则将主权财富基金按照政策目的的不同，进一步分为五类(Kimmitt，2008)：
(1)稳定基金(Stabilization Funds)——其主要目标是使财政预算和整个国民经济免受某些商品价格，如石油价格的大幅度波动。
(2)储蓄基金(Savings Funds)——其主要目标旨在为子孙后代考虑，将不可再生的资产转变为多样化的资产组合。
(3)储备投资公司(Reserve Investment Corporations)——其资产仍然被认为是储备资产，其目的是提高储备的回报率。
(4)发展基金(Development Funds)——其主要目标是为社会经济项目提供资金，或者为提高本国潜在产出水平的产业政策服务。
(5)养老储备基金(Contingent Pension Reserve Funds)——为政府资产负债表上的不确定养老负债提供资金。
在实践中，上述目标不存在严格的界限，而是随着情况的变化有所改变。如俄罗斯在2008年将其主权财富基金(稳定基金)分拆为储备基金和国家福利基金。前者仍然用于确保俄罗斯财政预算免受石油价格急剧下跌带来的负面影响；后者用于支持俄罗斯由于老龄化以及就业人口占比下降带来的养老问题。
此外，某些发达国家，如法国、澳大利亚和新西兰等国也建立了主权财富基金，其主要资金来源于社会保障资金和政府养老基金、政府税收和其他收入。这些基金被广泛地投资于国内外资产领域，其目的旨在为社会保障和政府养老基金提供资金补充。从投资策略上分析，各国主权财富基金的策略各不相同。挪威政府主要集中在小规模的资产组合方面，如其股权投资通常低于被投资公司股权的10％；而新加坡的淡马锡控股公司在国内外产业投资中，则持有大量的股份。
虽然主权财富基金并不是从20世纪90年代才出现的，然而它引起国际社会的高度关注却是进入21世纪之后才发生的。这不仅仅因为其规模巨大，增速惊人(到2007年，其规模比2003年增加了3倍)，而且由于其运作通常较为隐秘，投资策略牵动各东道国的敏感神经(如担心其大规模并购是否有特殊的政治目的以及是否将危及本国的经济利益)，同时也与西方国家自由市场经济的传统理念以及资本从核心国向外围国流动的传统模式相悖，因此不少西方国家对新出现的主权财富基金报敌视的态度，由此进一步诱发投资保护主义(Hildebrand，2007)。尤其是出于地缘政治的考虑，西方国家对中国和俄罗斯的主权财富基金更加关注。
然而，2007年下半年美国次级贷款危机爆发之后，不少主权财富基金入主美国华尔街，持有不到美国金融机构非控股股份的10％。美联储和美国财政部对此持欢迎的态度，认为这将帮助美国金融机构度过当前的金融动荡。例如，科威特投资局、阿布扎比投资局和新加坡政府投资公司向花旗集团注资，每家机构所占股份均不超过5％；韩国投资公司、新加坡淡马锡控股公司以及科威特投资局持有美林证券公司可转换优先股；中投公司以50亿美元入股摩根斯坦利公司，收购了摩根斯坦利近10％的股权。这些主权财富基金并没有寻求对被注资金融机构的控制权，也就是说，它们既没有派代表参加董事会，也没有派代表直接参与其日常管理。因此，以美国为首的西方国家对主权财富基金开始改变态度，认为其可以在一定程度上实现全球金融稳定的目标；其政策重心开始转变为通过IMF牵头，实行多边谈判，要求主权财富基金增加透明度，主动实施最佳行为准则，并且设计出一套指标体系，如目标、投资战略、内部治理结构等等(IMF，2008)。到2008年9月，来自26个主权财富基金的代表就一套普遍接受的原则和做法草案(Generally Accepted Principles and Practices，GAPP)——《圣地亚哥原则》(santiago Principles)初步达成一致。这是一个自愿性框架，用于指导主权财富基金执行适当的投资做法，并制定适当的治理和问责安排。
三、中投公司的资产负债安排与我国货币政策有效性问题
外汇资产规模达到2000亿美元的中投公司于2007年9月正式挂牌成立，中央汇金投资有限责任公司(以下简称汇金公司)作为全资子公司整体并入中投公司。这一安排更多的是从其财务指标上考虑，即担心其海外投资回报率不高，利用汇金公司对国有商业银行的股权回报，提高其整体收益率。众所周知，汇金公司作为国有独资有限责任公司，是利用外汇储备为国有商业银行注资，推动其股份制改造与上市，并代表国家对所出资的重点金融企业履行出资人职责。显然，汇金公司并不是一家普通的投资公司，而是一家具有战略性的投资公司。这使得国际社会对其声称的仅仅寻求高回报的商业性投资心存疑虑。在中投公司向美国华尔街受到次贷危机冲击的金融机构注资后，其面临的国际社会压力因为美国政府的态度改变而稍稍减轻。尽管如此，他们仍然要求中投公司采取提高透明度等一系列举措。例如，2008年4月中投公司副总经理兼首席风险官汪建熙在香港参加瑞信亚洲投资年会时，谈到中投公司的投资回报目标仅为5％或者略高。该回报率不仅低于同期的通货膨胀率，而且比同期国内金融机构1年期贷款利率还低，这进一步引发了国内的高度关注。
如果说对上述问题的关注还集中在对中投公司本身的投资策略以及与之相关的投资收益方面，那么本文则从货币政策的角度，更多地关注中投公司的成立能否真正实现分流外汇储备的目标，并由此进一步增强中国货币政策的有效性。
楼继伟(2008)表示，中投公司的设立是在国内防止经济过热的背景下提出的，是宏观上总需求管理的需要。根据中投公司高层披露的信息，中投公司2/3的外汇资产投资在国内，1/3的外汇资产准备投资于国外。IMF(2008)认为，主权财富基金投资于国内资产将引起一系列问题，如增加国内需求从而引发国内资产价格泡沫；同时，由于注入流动性而使得货币政策更加复杂。然而，IMF对此没有作进一步的阐述。而国内学者在关注主权财富基金问题时，对中投公司资产负债的制度设计对国内货币政策和银行体系流动性的影响，以及由此导致的外汇储备管理体制(财政部与中国人民银行之间)的相互协调等更深层次问题也论及较少。
笔者以为，迫于当前国内经济形势和国际政治压力的影响，中投公司的投资组合和融资安排更多的是从自身的资产负债表出发，在很大程度上忽略了中国政府成立中投公司的初衷，即一方面提高外汇储备的收益率；另一方面割断外汇储备与基础货币之间的关联，没有为货币政策的操作提供更大的自由度，控制不了总需求的膨胀。下面将主要探讨中投公司成立及运作对我国货币政策的实质影响。
(一)特别国债的发行对国内银行体系的流动性影响不大
2007年6月29日，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，最终敲定了该公司的资本金方案，即财政部准备发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金来源(见表1)。
从表1可知，财政部向社会各类投资者发行的特别国债规模仅为2000亿元人民币，占1.55万亿元总发行规模的13％，其余部分通过中国农业银行转手，最终由中国人民银行所持有。对于整个银行体系的流动性来说，特别国债的发行仅实现了收缩2000亿元人民币流动性的目标。
对于中投公司而言，通过1.55万亿元特别国债筹集的资金是其资本金，而不是负债，那么中投公司是否就不应该为1.55万亿元的特别国债支付利息呢?显然，这仅仅是基于中投公司而言的。如果将中投公司和财政部的资产负债项目合并(见表2)，从政府的角度出发，这1.55万亿元特别国债的利息支出则构成中投公司2000亿美元资产对应的成本。
(二)2/3资产投向国内的制度设计将加剧国内流动性的泛滥
众所周知，在我国当前的外汇储备管理制度下，中国人民银行在外汇储备增加的同时，其向银行体系投放的基础货币也随之增加。当中国人民银行持有的外汇储备划转给中投公司后，中投公司将2/3的外汇资产投向了国内金融企业。具体如下：中投公司在2007年用1/3的外汇储备向中国人民银行收购了汇金公司，而汇金公司于2003年和2005年先后向中国银行、中国建设银行和中国工商银行等国内金融机构进行外汇注资；如果忽略其中的环节，就相当于中投公司向中行、建行和工行注资。中投公司还将1/3的外汇资金用于对国家开发银行和中国农业银行的外汇注资上。这两部分的资金规模估计达到1340亿美元左右。
对于国内金融企业而言，政府的外汇注资均发生在2003年之后，此时人民币的升值预期显著加大，而2005年的人民币汇率制度改革则将这种预期变为了现实。2007年美国次贷危机的爆发，使得2008年中美利差出现反转，这对于国内金融企业而言，接受外汇注资意味着持有汇率风险和利率风险。因此，为规避这双重风险，最直接也最便利的方法就是向中国人民银行出售外汇资本金，这将造成同一笔外汇资金的“二次结汇”。这对于国内银行体系流动性泛滥来说，无异于雪上加霜。根据中行、建行和工行三家金融机构《年报》披露的消息，它们均与汇金公司达成购买期权的协议，有权向汇金公司按照协定价格出售所注入的外汇资本金(见表3)。
2007年，中行和建行都按约定价格行使了期权，其规模为405亿美元及3352亿元人民币。这一规模较财政部对社会各类投资者发行的2000亿元特别国债高出60％。换言之，上述制度安排在2007年使得注入银行体系的流动性还远大于从银行体系收缩的流动性规模。
2007年12月31日，汇金公司再次向国家开发银行注资200亿美元；中国农业银行上市也需要汇金公司的注资，其规模至少在400亿美元。如果国家开发银行和中国农业银行也采取类似的策略，笔者认为，中投公司通过汇金公司注资总额的90％将重新回到中国人民银行的资产负债表上。上述操作的实质就是“二次结汇”，其结果必将导致国内银行体系的流动性过剩问题无法从根本上得到解决。不仅如此，反倒对国内银行体系的流动性过剩问题起到了火上浇油的负面作用。田俊荣(2006)就曾经指出，在如何使用外汇储备的过程中必须注意两点：第一是不能无偿使用；第二是不能形成“二次结汇”。遗憾的是，汇金公司在制度设计方面恰恰形成了“二次结汇”。
由此我们也可以发现，世界各国的主权财富基金在投资组合方面几乎都存在一个重要特征——资产主要投向国外，而不是国内。恰如2008年4月俄罗斯政府分拆后的主权财富基金——储备基金和主权养老基金，其投资组合均在国外。如此的制度安排恰恰可以规避主权财富基金对国内银行体系流动性的影响。且不说中投公司有2/3规模的资产投向国内将造成怎样的负面后果，只要在制度安排方面存在这样的设计，就表明其具有亟待改进的迫切性。
(三)从紧的货币政策效果将受到制约
从表象上分析，我国近年来银行体系流动性过剩问题缘于货币当局为稳定人民币汇率及其升值预期而采取的大规模冲销政策。从实质上讲，我国近年来货币政策效果事倍功半的主要原因在于1994年以来出现的货币政策与汇率政策的冲突(汪洋，2005)。1994年以来，我国国际收支的“双顺差”导致了外汇储备的快速增加。进入2004年之后，外汇储备的年增加规模达到2000亿美元以上；2007年达到4619亿美元；2008年达到4178亿美元，外汇储备余额达到1.95万亿美元。实际上，中国政府和银行体系持有的外汇资产远不止表4中的规模，如中投公司持有的2000亿美元不包括在内、2008年金融机构用外汇上缴新增的存款准备金也没有计算在内。
为了对冲外汇储备增加导致的流动性增加，中国人民银行采取了一系列紧缩性措施。最初是通过发行中央银行票据的方法来收缩流动性；2006年以来，则更多地倚重提高法定存款准备金率，如2007年调整法定存款准备金率10次；2008年上半年的货币政策操作依然延续了这一特点，截至6月初，中国人民银行5次上调法定存款准备金率，达到17.5％的水平。
从某种意义上讲，汇金公司和中投公司的成立，其目标之一即通过分流外汇储备，阻隔外汇储备与国内银行体系流动性之间的关联。这也是与当时从紧的货币政策相搭配的。然而，从效果上分析，这一制度安排并没有实现其初衷，也就是说，表面意义的分流并没有达到真正效果，反倒由于“二次结汇”增加了货币当局重复注入流动性的压力。因此，2007年以来中国人民银行从紧货币政策的效果被来自中投公司资产负债制度安排的内部力量所冲抵，其结果是，这种外汇储备管理模式走向了提高货币政策有效性的对立面。
四、如何实现我国外汇储备的有效管理?
面对巨额的外汇储备以及由此导致的银行体系流动性泛滥问题，中国人民银行提出了“藏汇于民”的策略。汪洋(2007)对此进行了讨论，认为该政策的效果将低于预期，因为国内民众将可能面临利差和汇差的双重损失而不愿持有外汇。2008年人民币汇率升值速度加快，且在中国的关键利率(如1年期储蓄存款利率)已经高于美国的关键利率(如联邦基金利率、3个月期国债利率)的背景下，寄希望于国内居民和企业增加对外汇资产的持有是不现实的。何帆与张明(2007)就曾经撰文谈到由谁来管理中国外汇储备的问题，他们探讨了国际上外汇储备管理的四种模式，并进一步分析了我国外汇储备实施积极管理的三种选择模式。
截至2008年底，我国中央银行持有的外汇储备达到1.95万亿美元。以任何一个标准来看，我国持有的外汇储备都超过了其适度规模，并且已经导致了国内银行体系的流动性过剩。如何改善我国外汇储备的管理呢?笔者提出如下两点思考。
(一)财政部介入外汇储备管理是一种必然
李扬(2007)等人认为，中国外汇储备管理体制改革的根本任务是建立全球配置资源的战略，实现国家外汇资产持有者的分散化以及外汇资产的多元化；在确定货币当局“官方外汇储备”规模的基础上，形成“其他官方外汇资产”的融资安排。从货币政策的角度分析，上述制度安排的实质就是使政府的外汇资产不再直接影响货币当局的基础货币投放和银行体系的流动性。简言之，当前我国外汇储备管理最迫切的任务是如何有效隔断新增外汇储备对国内银行体系流动性的冲击。何帆与张明(2007)分析了由财政部负责外汇储备这一积极管理带来的问题。他们认为，财政部介入外汇储备管理将减少中央银行的风险，而由财政部发行特别国债购买外汇储备将改变这部分外汇资产的性质。因此，具有财政属性的这部分外汇资产可以直接用于国有商业银行的注资、填补社保基金缺口等公共财政支出。同时，他们也分析了这一模式带来的潜在问题。显然，财政部介入外汇储备管理将涉及我国外汇储备管理体制的制度框架改革问题。
在西方国家，外汇储备管理的主导者往往是财政部，中央银行作为财政部的代理机构，代替财政部在外汇市场上进行汇率干预；干预汇率的资金也通常来自于财政部。而我国的现实情况是，人民币汇率政策的制定、执行和外汇储备管理经国务院批准后，由中国人民银行单独处置。尽管我国的《中央银行法》只是赋予中国人民银行管理外汇储备的职责，与财政部无关，但是在现阶段，如果财政部不介入外汇储备管理，同时中央政府又不放弃对人民币汇率的干预，那么中国人民银行就必须进入外汇市场买进外汇，由此导致的银行体系流动性过剩问题就无法解决。如果希望流动性问题能够从根本上得到控制，那么就必须消除人民币汇率单边升值的强烈预期以及大量的人民币买盘；倘若无法实现这一点，那么就不应该由中央银行通过注入储备货币直接买进外汇，而是由财政部通过发行债券解决干预汇率时的本币资金问题。这可以在很大程度上隔离外汇储备对国内银行体系流动性的冲击，恰恰也是财政部介入外汇储备管理最重要的理由，更是当前非常现实的一种选择。
日本政府的方法可资借鉴。在日本，外汇储备的管理和日元汇率政策由财务省(即财政部)负责；日本银行则根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财政部长认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照其指示进行具体的外汇干预操作。当然，日本银行也可以自行干预日元汇率，此时是日本银行基于日元汇率变化对国内通胀率产生影响的情况下。日本政府为保持日元汇率稳定，近年来频繁在外汇市场上买入外汇，卖出日元；而日元资金由财政部通过发行政府债券来筹集(见表5)。在这个过程中，仅仅是外汇资产在财政部、公司和个人之间的调整，不涉及中央银行注入基础货币问题，因此也就不存在影响银行体系的流动性问题。
在主观意图方面，我国政府对人民币汇率的干预，非常类似于日本政府上个世纪90年代以来干预日元汇率时面临的情况；然而其差异在于两国政府干预本币汇率升值过程中的实施主体不尽相同。我国主要是通过中央银行发行超额准备金的方式来收购外汇储备，而日本主要是通过财政部发行国债的方式来收购外汇储备；前者影响本国银行体系的流动性状况，而后者不对此产生冲击。虽然我国财政部在事后为中投公司2000亿美元的资产发行过1.55万亿元的特别国债，但这仅仅占我国1.8万亿美元外汇储备的很小一部分。现在的问题是，如何将这一临时性的权宜安排转变为常规性的制度安排?财政部每年买进的外汇储备占全部外汇储备的比重应该多大?与之相伴的特别国债的发行时间以及发行规模如何确定?这些技术上的细节问题还有待于进一步考察。
(二)赋予中央银行更大的独立性
如前所述，在财政部发行的1.55万亿元特别国债中，我国中央银行买进了1.35万亿元，占比达到87％，并且均由中国农业银行转手之后被中国人民银行持有。之所以出现上述局面，笔者认为，这不仅和财政部较低的发行利率有关，也与政府担心如此巨大规模的特别国债发行对金融市场的冲击有关。从金融机构认购的角度分析，15年期的特别国债利率仅为4.69％，比商业银行1年期贷款利率7.47％还要低，因此金融机构的认购还可能有其他方面的原因，而且规模有限。在这种背景下，由中央银行买进大部分的特别国债，避免发行失败和对金融市场的冲击是大势所趋。然而这一操作的结果，必然是不能真正对银行体系中的流动性产生影响。
财政部发债买进外汇储备，仅仅是财政部与国内企业和个人之间的外汇资产重新分配，不涉及中央银行基础货币的投放(见表6)。如果中央银行事后买进这笔外汇所对应的全部债券，最终相当于由中央银行买进相应规模的外汇储备(将财政部和中央银行资产负债表合并后的结果)，仍然没有改变外汇储备与银行体系流动性之间的对应关系(这实际上就是我国目前的情况)。为了断绝这一中间通道，政府必须赋予中央银行充分的独立性，即允许中央银行在政府债券的二级市场自主选择是否买进、何时买进以及买进的规模。这样就切断了外汇储备与银行体系流动性之间的一一对应关系，才有可能既实现政府干预本币汇率的目标，同时又避免银行体系流动性过剩的问题。现阶段恰恰是这一点造成了我国货币政策与汇率政策的冲突。
五、小结
2003年以来我国外汇储备快速增加，这不仅导致了国内银行体系流动性的过剩，而且对如何提高外汇储备的收益率也成为政府当局面临的重要挑战之一。我国政府在2007年9月正式成立了自己的主权财富基金——中国投资公司。从全球范围来看，对主权财富基金问题研究的重点主要是从接受投资的西方国家的角度进行的，而对设立主权财富基金的国家而言，应该如何规避由此可能导致的国内银行体系流动性过剩以及对货币政策的影响等一系列问题是重点。基于国内货币政策的视角，通过对中投公司资产负债表的分析，本文研究发现：
第一，财政部发行的1.55万亿元特别国债在2007年实际上只收回了2000亿元的流动性，中行、建行当年出售的外汇资本金规模达到3352亿元人民币，中投公司在2007年不仅没有减轻货币当局的流动性压力，反倒是雪上加霜。
第二，中投公司2/3的资产投向国内金融机构是一个值得反思的制度安排，这很可能导致“二次结汇”问题，并严重影响国内货币政策的有效性。
第三，1.55万亿元特别国债的利息虽然不直接表现为中投公司的负债，但是从政府的角度分析，特别国债的利息支出仍然构成中投公司2000亿美元资产的成本。
建立主权财富基金仅仅有可能提高外汇储备的收益率。为了更有效地管理我国的外汇储备，并隔断外汇储备与银行体系流动性的一一对应关系，必须改革我国的外汇储备管理体制。
第一，财政部应适时介入外汇储备管理，当本币面临升值压力时，财政部可通过发行政府债券为干预汇率筹集资金。
第二，赋予中央银行更大的独立性，允许中央银行自主决定购买政府债券的时机和规模，切断外汇储备与流动性之间的直接联系。
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