基于行为金融视角的我国股市非理性繁荣研究，本文主要内容关键词为：视角论文,繁荣论文,股市论文,我国论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、行为金融学概述
投资者行为是股票市场的风险分散功能和资源配置功能发挥作用的重要影响因素。因此，经济学界关注的焦点之一就是对投资者行为的研究。作为现代金融理论的核心，资本市场有效性假说(EMH)、资产组合理论以及资本资产定价模型(CAPM)都假设投资者是理性无偏好的。在运用上述理论对股票市场进行大量实证检验中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象”，由此导致了行为金融学的产生。
(一)国外对行为金融学的研究
早在19世纪国外就已经开始研究投资市场行为。具有代表性的两位学者是Gustave Lebon和Mackey，他们分别著有《The Crowd》和《Extraordinary Popular Delusion and the Madness Crowd》。1936年，凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自身的心理影响。真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Bauman于1951年最先提出来的。随后，Slovic、Tversky、Kahneman等学者从行为学的角度出发，研究了投资决策的过程、直觉驱动偏差(Heuristic-driven error)、框架依赖(Frame dependence)。1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky通过大量心理学实证研究，提出了关于风险决策的理论——展望理论。这些研究对行为金融学的创立和发展影响深远。
20世纪80年代后期，Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列等问题。Shiller(1989)主要研究了股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)等问题。Orden(1998)对趋向性效应(dispositioneffect)的研究、Ritter(1991)对IPO异常现象的研究、Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究在社会上引起了广泛的关注。行为金融理论作为一种新兴金融理论在这一时期得到了充分的发展。
(二)国内行为金融学的研究现状
我国最早研究行为金融理论的是彭星辉、汪晓虹(1995)。他们的研究结果表明：高反应性个体(感受性高，活动性低)倾向选择较为保守和低风险的投资策略；低反应性个体(感受性低，活动性高)倾向选择较为冒险和高风险的投资策略；不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。王垒、郑小平、施俊琦、刘力(2003)对中国证券投资者的行为与心理特征进行了分析，结果表明，投资者对所投资对象和投资知识的了解程度越高，盈利的可能性越大。林树、俞乔、汤震宇、周建(2006)运用心理学实验研究发现，无论牛市熊市，具有较高教育程度的个人投资者，“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”，研究发现这些投资者存在着明显的“处置效应”。
二、我国股市当前非理性繁荣的行为金融理论分析
(一)我国股市非理性繁荣的表现
1.股票市场各项指标的上涨速率异常
股市的指数、市场总值、交易量、换手率、市盈率、新增投资者开户数等都在短期内快速飙升。
2005年6月，上证指数从998点开始上升，中国股市迄今为止经历了两年多的牛市行情，截至2007年10月，已突破6 000点大关，上证指数上涨了3.5倍。沪深证券市场在两年内上涨了300％，上证指数从3 000点到4 000点仅仅经历了不到50个交易日。
伴随股市上升的是成交金额的急剧放大，2005年，沪深两市总成交金额为3.16万亿元，2006年达9.25万亿元，而2007年一季度就已达到8.63万亿元。与此同时，股市总值也快速增加，沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿元一路走高，迄今已突破25万亿元，在短短两年时间里翻了7倍多，超过了GDP的总量。从发达国家或地区来看，目前美国市场股票总市值是GDP的1.29倍、香港地区为3倍。即使是发展中国家或地区，其股票市值占GDP比重的平均水平也仅为67.3％。
2007年1月到7月，股市的换手率已经达到401％，折算成年换手率为687％。在世界成熟的股票市场中，换手率相当低且比较稳定，甚至呈下降趋势。1992-1996年，美国纽约股市的换手率在20％至50％之间，即使是格林斯潘认为出现了“非理性狂躁(irrational exuberance)”的1999年，换手率也只有77％，东京股市的换手率在20％至30％之间。
2007年上半年，沪深两市的总体平均市盈率已经达到68倍，远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。以国际化程度较高的香港地区主板市场为例，其市盈率在20倍以下的股票超过了60％。
2006年沪市新增投资者开户数超过242万个，较2005年增长2.5倍。而2007年股民数量的增长速度更快，仅4月份，就有360多万新股民涌入股市，平均每个交易日有20万新股民入市，而在牛气冲天的2006年新增A股开户数也只有308万个。与此同时，新增B股开户数也创出新高，2006年4月共有2.06万户，新增基金开户数为103万户。尽管在股指大起大落时期，每日开户数仍超过10万个。
2.股市的投机性表现突出
目前入市的股民中，关心所购买股票所属上市公司经营业绩的人少之又少，他们不仅不参加公司的股东大会，也不关心公司的财务报表，股民不是将股市作为投资市场而是作为纯粹的投机市场。股民一系列非理性行为表现在以下几个方面：一是炒低价股。2007年后，股民炒作的多是一些10元以下的低价股。二是炒小盘股。理论上，股票市场一般由大盘股支撑。但大盘股的拉抬相对困难，而小盘股的拉抬相对容易，所以，一个非理性的市场运行通常主要或者仅仅依靠炒作小盘股。2007年3月以后的行情就是如此表现。三是炒绩差股。正常情况下，股民选股应该优先选择绩优股，但2007年3月以后价格上涨最快的却是一些绩差股，甚至已经公布退市的股票也在被拉升了好几个涨停后才被摘牌。四是炒券商股，券商的业绩主要来源于股票市场的佣金，券商的业绩是最不稳定的，它无法支撑股票市场。
3.政策调控效果不明显
基于对种种市场风险的警惕，有关部门陆续推出了一系列旨在化解风险的政策措施。2007年，中国证监会于5月11日和23日连续发出加强投资者教育、防范市场风险的通知；中国人民银行于5月18日一举推出三率齐动的货币政策“组合拳”。表1是2007年中国人民银行5次上调银行存贷款利率后的市场表现。银监会为QDII亮起了政策“绿灯”、调整证券交易印花税率，但政策效果并不显著，股市依旧上涨。
(二)我国股市当前非理性繁荣的行为金融理论分析
能够解释当前我国股市非理性繁荣的认知、行为及决策偏差的行为金融理论有以下几种。
1.代表性偏差(Representative Bias)
代表性偏差是指当个体进行判断时，会倾向于根据过去传统或类似的情况，对事件加以分类，然后在判断另一事件发生概率高低时，会过度相信历史重演。De Bondt和Thaler(1985)认为，股市过去的输家会过度悲观，过去的赢家会过度乐观，结果使股价和基本面价值差异很大。这个偏差导致一个明显的结果就是赌徒谬误(gambler’s fallacy)。我国股市在历经5年的空头市场之后狂涨，就是投资者受限于过去既有的想法，预测过度乐观的结果。
2.可得性偏差(Availability Bias)可得性偏差是指个体的判断推理过程受到可用的记忆材料的影响。在可得性推断法的影响下，个人对于自己不太能想象的事件，会低估其发生的可能性，这可能会造成个人过度自信(Over-confidence)和过度反应(Over-reaction)的情况。过度自信是一种过高估计不确定事件发生概率的行为。市场参与者还会因过度自信而过度交易，中国股票市场过高的换手率即是明证。反应过度是一种市场对信息产生超预期的恐慌或者乐观情绪，这也是对我国股市指标过高的解释之一。
3.羊群行为(Herd Behavior)
从心理学的角度来讲，“羊群行为”是指个体在信息不完全、不确定环境下的行为。金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，其行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念)，而不考虑自己的信息的行为。由于“羊群行为”涉及多个投资主体的相关性行为，因此，对市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系(Chose，1999；Kaminsky，1999)。当前我国股市由于众多新入市者的加入，且他们在同一时间买入相同股票，买进压力超过市场能提供的流动性，从而导致了股价的大幅上涨，形成了股市泡沫。
4.BSV模型、DHS模型、HS模型
Barberis，Shleffer and Vishny于1998提出BSV模型。该模型的主要观点是：人们进行投资决策时存在两种偏差，一种是代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，从而导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，从而导致投资者对股价过度反应(over—reaction)。
Daniel，Hirsheifer and Subramanyan于1998年提出DHS模型。DHS模型把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者。无私人信息的投资者不存在决策偏差。有私人信息的投资者存在着两种决策偏差：对私人信息的过度自信和自我归因偏差。对私人信息的过度自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性，导致对私人信息的过度反应。自我归因偏差意味着当公共信息与私人信息相符时，有此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性；而当公共信息与私人信息有冲突时，有此偏差的投资者仍然重视私人信息，因而导致对公共信息的反应不足。
Hong and Stein于1999年提出HS模型，该模型又称统一理论模型(unified theory model)。HS模型提出的观点是：在金融市场中，存在着观察消息者(Newswatchers)和动量交易者(Momentum traders)两类交易者。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易，而忽视股价的变化。动量交易者，则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。HS模型假设私人信息在观察新信息交易者之间缓慢传播，导致消息观察者对最初的私人信息反应不足。动量交易者意识到了观察消息者的这种反应不足的倾向，试图通过买入最近股价上涨的股票来赢利，但是这种策略会走向另一个极端——过度反应。
上述三个模型从不同的角度给出了目前我国股市非理性繁荣的成因。BSV模型从投资决策的代表性偏差角度，说明了当前我国股市市盈率偏高，股民只注重短期股价的波动，力图从股价波动中获得价差收益，完全忽视了股票的投资价值的原因，即代表性偏差的结果是股价对收益变化反应不足。保守性偏差从投资者不能及时根据企业盈利及政府政策等变化修正自己的预测模型的角度，说明股价过度反应的原因。DHS模型从有私人信息的投资者存在的决策偏差角度，解释了为什么我国政府宏观调控股市政策(如2007年央行连续5次加息、8次上调商业银行存款准备金；财政部上调交易印花税等)效果不显著，即投资者对私人信息的过度自信和自我归因偏差导致对公共信息的反应不足。HS模型从动量交易者对私人信息过度反应的角度说明我国股市各项指标的异常增长的原因。
三、政策建议
综上所述，金融投资过程首先是一个心理过程，这些心理过程决定了投资者的行为选择，投资者的行为特征则影响了投资决策的制定，由心理和行为偏差所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差，而心理和行为之所以出现如代表性偏差、可得性偏差、羊群行为及BSV模型、DHS模型、HS模型描述的偏差，主要原因就是信息不对称。这也是目前我国股市非理性繁荣的主要原因。针对于此，本文从以下几方面提出政策建议。
(一)监管机构强化证券发行和交易过程中信息披露和监管的制度建设
我国股市中的上市公司信息披露、上市公司关联交易和内幕交易的相关法律法规建设上还有待进一步完善，对投资者的利益保障需进一步加强。国外成熟证券市场监管方面的成功经验，如美国证券交易委员会(SEC)要求公共公司向公众披露有意义的财务和其他信息的做法值得我们借鉴。只有通过及时的、全面的和准确的信息持续稳定地流动，人们才有可能做出稳健的投资决定。
(二)加大政府调控的信息透明度
投资者非理性行为导致的投机泡沫是一种市场失灵，因此，需要政府干预。政府通常利用市场机制来降低投机者利润，以达到抑制投机、恢复市场有效性的目的。从目前我国的实践看，这些政策效果不明显。政府调控措施不能发挥预期作用，原因在于调控力度受到投资者非理性心理的影响。一旦投资者认为某种趋势已经形成，孤立的或前后不一致的措施很难在短期内抑制市场的投机气氛。如果在调控中缺乏正确的信息引导，更会造成市场信息混乱，抵消调控效果甚至带来反面影响。
政府调控应更加着重对投资者预期和心理的影响，其关键不在于政策本身的大小和手段，而在于市场传递信号的有效性。因此，政府应保持政策的透明性和连续性，维持其在监管上的信用，引导投资者心理和行为，才能保证调控措施的有效性。
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