股权分置改革后受限股票全流通问题研究——雀巢公司案例分析及启示，本文主要内容关键词为：雀巢论文,股权分置改革论文,案例分析论文,全流通论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、雀巢公司取消对受限股票限制的方案及市场反应
(一)取消受限股票限制前雀巢公司的股权结构
由于种种原因，国外成熟证券市场在历史上也采取过复杂的股权结构制度。瑞士在1881年通过的第一部公司法就允许公司章程中限制某类投资者持有公司的股票，这使得各公司都可以拥有复杂的股权结构。雀巢公司是一家在瑞士苏黎世股票市场上市的跨国公司，在1988年以前，它拥有三类不同的股权。1988年11月17日，雀巢公司采取措施部分取消对该公司受限股票的限制。虽然雀巢公司受限股票的限制对象为投资者主体，而中国证券市场“股改”后受限股票的限制对象为流通权，但两者具有同样的特点，具体表现为同一家上市公司股票“同股同权不同价”，因此通过研究雀巢公司解决方案以及市场对该方案的反应，可以为解决中国上市公司“股改”后受限股票的全流通问题提供有益的参考。
在1988年以前，雀巢公司拥有三类股票：
1．注册股票(Registered Stock，以下简称R股)。这类股票具有投票权，只可以为瑞士居民所持有。
2．投票权股票(Voting Bearer Stock，以下简称VB股)。这类股票具有投票权，可以为外国居民以及瑞士居民所持有。
3．无投票权股票(Nonvoting Bearer Stock，以下简称NVB股)。这类股票不具有投票权，可以为外国居民以及瑞士居民所持有。
雀巢公司R股与VB股相比除了投资者主体限制以外，其他权利相同。表1详细地列示了雀巢公司的股权构成情况。
表1 取消限制前雀巢公司股权构成情况
股份种类 持有人分红权投票权 是否流通
R股 国内居民 同等分红权有 是
VB股 国内外居民 同等分红权有 是
NVB股国内外居民 同等分红权无 是
资料来源：根据Lorderer C．，Jacobs A．，1995，“The Nestle Crash”，Journal of Financial Economics 37中的数据整理而成。
与其他受限股票相同，由于投资主体受限，雀巢公司的R股与VB股之间存在极大的价格差异。在1988年11月15日，R股价格只有VB股价格的49％。表2列示了1988年11月15日雀巢公司各类别股票的股数以及股价，从表中可以看出，NVB股票只占分红比例的6．5％以及总市值的7％，不具有投票权，因此这类股票相对不重要。重要的是R股票与VB股票的差别，尽管一股R股与一股VB股面值相同，具有同样的分红权以及投票权，但是R股的价格只有VB股价格的49％。
(二)解决方案及市场反应
1988年11月17日，雀巢公司董事会在股票市场收市以后宣布取消不许外国投资者投资于R股票的限制。R股票原先除投资主体受限外，在其余所有方面与VB股都是相同的。取消对R股票的投资主体限制，就意味着R股票从此与VB股票在所有方面完全一样。
表2 1988年11月15日雀巢公司资本结构
项目
R股 VB股NVB股
股份额2227000 1073000 1150000
每股面值(瑞士法郎)
100 100 20
分红比例(％) 63.1 30.4 6.5
投票权比例(％) 67.5 32.5 0
每股价格(瑞士法郎)
4310 87901280
占总市值的比例(％)47
46 7
资料来源：根据Lorderer C．，Jacobs A．，1995，“The Nestle Crash”，Journal of Financial Economics 37中的数据整理而成。
解决方案宣布后，合理的结果是R股票与VB股票的价格也将完全一样，市场正是这样做出反应的。图1为雀巢公司取消对受限股票限制前后的股价变化。正如上文所分析的结果，取消投资主体限制后，R股票与VB股票的股价变得十分接近。在1988年11月18日，即方案宣布的第二日，R股票价格上涨而VB股票价格下降。
表3 雀巢公司取消受限股票限制前后股价变化对比
项目R股票
VB股票 NVB股票
1988年11月15日价格 431087901280
1988年11月22日价格 574066501090
变化百分比(％)33.18 -24.35 -14.84
股票价值变化 31.8-23 -2.19
雀巢公司市价总值变化 6.61
注：股价单位为瑞士法郎，股票价值变化及市值单位为亿瑞士法郎。
资料来源：根据Lorderer C．，Jacobs A.,1995，“The Nestle Crash”，Journal of Financial Economics 37中的数据整理而成。
从表3中可以看出，解决方案公布以后，R股票价格上涨33.18％，VB股票价格下降24.35％，NVB股票价格下降14.84％。从整体上来说，R股票股东在一周内获益31.8亿瑞士法郎，VB股票股东损失23亿瑞士法郎，NVB股票股东损失2.19亿瑞士法郎(当时汇率为1美元兑1.45瑞士法郎)。由于R股票股东的获益高于VB以及NVB股票股东的损失，所以全体股东整体获益6.61亿瑞士法郎，意味着雀巢公司市价总值升值6.61亿瑞士法郎。
与中国“股改”不同，在雀巢公司宣布取消对受限股票限制以前，R股股东没有向VB股股东支付任何对价补偿。由于取消受限股票限制给R股股东带来巨大收益，所以这类股东十分支持该方案。VB股东主要是外国投资者，他们在“股改”方案公布以后损失惨重。虽然雀巢公司董事会考虑过各种各样的事后补偿方案，但是最后担心遭到R股东反对而没有实行。在没有任何补偿措施情况下，VB股东所蒙受的损失都由自己承担，这招致VB股东的强烈反对，部分股东威胁要起诉公司董事会，但是实际上并没有任何起诉行为发生，原因可能是大约8个月以后，VB股票连同R股票的价格回升到取消限制之前的价格水平(见图1)。
二、雀巢公司解决方案的理论分析以及数学模型
对于雀巢公司取消受限股票限制的方案和市场反应，可以通过数学模型加以分析。设公司的受限股本为S[,1]，价格为P[,1]，不受限股本S[,2]，价格为P，显然有P[,1] 需求弹性的定义如下： 改写(1)式，得到： 式中q=S[,1]/S[,2]，这是指受限股本与不受限股本的比值。 利用(2)式计算取消限制后股票的市场价格，可得： 由于价格变动，不受限股东的价值变化为： 由于需求价格弹性肯定为负，所以(4)式一定是负的，不受限股东肯定要受到损失，损失与q成正比而与|e|成反比。即：受限股本与不受限股本的比值越大，不受限股东的损失越大；股票的需求价格弹性绝对值越小，不受限股东的损失越大。如果股票的需求价格弹性如有效市场假说所说是无限价格弹性的话，(4)式将为零，即解决方案不影响受限股票的价格，不受限股票的股东也不会有任何损失。但是在现实生活中，股票的需求价格弹性并非无穷大，这可以说明解决方案出台后雀巢公司VB股价格会下跌，也可以解释每次中国证监会开始讨论股权分置的解决方案时，股市总是应声下跌。 取消股票受限的方案会对全体股东利益产生影响，令全体股东的得益为VC： VC的符号不确定，当 受限股本与不受限股本比值q的差异对取消限制后全体股东价值VC的变化也有影响，对(5)两边关于q分别求一阶和二阶倒数可得： 由于需求价格弹性e<0，所以VC关于q的二阶倒数必为负。而P[,1] 由以上数学模型推导可知，股票需求价格弹性|e|的大小是决定取消受限股票限制后，股东价值损益的决定因素。如果|e|足够大，则取消限制后全体股东价值将增加。此时，只要受限股东对不受限股东进行合理补偿，则两类股东都会从取消受限股票限制的方案中获益。而如果股票需求价格弹性|e|较小时，则取消受限股票的限制会使全体股东价值受损，此时，如果受限股东对不受限股东的损失进行补偿，则自身将承担全部损失；如果不进行补偿或补偿额不足以弥补不受限股东的损失，则不受限股东利益肯定受到损失，而受限股东利益的变动状况无法确定。此外，受限股本与不受限股本的比值q对取消受限股票限制后全体股东价值变化VC也有重要的影响，当股票价格需求弹性|e|足够大时，取消限制后VC会随着q的增大而减速递增，而当|e|较小时，取消限制后VC会随着q的增大而减速递减。 三、中国“股改”后受限股票实现全流通应注意的问题 (一)取消流通限制的时机选择 2005年4月29日，中国证监会正式宣布启动“股改”，采用非流通股股东补偿流通股股东的方式，对价补偿的目的在于避免非流通股股东在“股改”过程中的价值损失，从而保护非流通股股东在公司层面和市场层面的利益，具有非常重要的意义。当前进行的“股改”中，非流通股股东普遍对流通股股东进行了不同程度的对价补偿，而“股改”方案的通过必然基于两类股东预期在“股改”后各自利益至少不会受损，即股东总体利益增量为正。根据(5)式，在股票需求价格弹性较小时，取消对受限股票的限制后全体股东总体获益为负，而此时如果事前的补偿使流通股东价值不受损，则非流通股股东要承受全部的损失。如果事前的补偿不足以弥补流通股东的价值损失，则取消对受限股票的限制至少会使流通股股东损失。总之，只有当(5)式为正时，即取消受限股票的流通限制能增加全体股东的利益时，受限股票的全流通问题才能顺利解决。 要使(5)式为正，关键是要使股票的需求价格弹性较大。在价值投资理念盛行的市场中，股票的需求价格弹性会比较大，因为股价一旦下跌，股票的投资价值会凸现出来，投资者会关注并购买股票。但在一个投机盛行的股市，股票的需求价格弹性会比较小，任何股票供给数量的增加都将使得投机者争先出逃。另外，需求价格弹性理论认为：短期内，需求价格弹性比较小；长期内，需求价格弹性比较大。从图1可以看出，短期内，雀巢公司解决方案通过以后，VB股票价格下降很大，而大约8个月以后，雀巢公司VB股票股价回升到方案宣布前的水平，这与需求弹性的短期与长期差别相吻合。 当中国股市价值投资理念盛行、市场趋于理性，上市公司的真实回报比较可观、具有比较低的市盈率，投资者不再以投机为主要目的时，就是取消受限股票流通限制的良好时机。短期需求价格弹性与长期需求价格弹性的不同表明：取消受限股票流通限制后，对市场的短期影响会比较强烈，而对市场的长期影响会比较小。 在当前“股改”中，虽然《通知》第五条对上市公司非流通股东行使流通权的期限和数量作了相关规定，且不同公司股改方案都不同程度涉及受限股票流通限制取消的期限及方法，但仅细化到单个公司，目的是平衡两类股东在公司内部层面的利益，而很少考虑到行业、市场层面的影响因素。由于“股改”是全局性的，受限股票流通限制的取消会对相关行业、整个市场产生冲击，取消时点、行业过分集中会造成短期内股票供给数量大大超出市场需求，致使整个市场需求价格弹性下降，降低单个公司需求价格弹性，使全体股东利益受损。因此，在“股改”初始阶段就应考虑日后受限股票的全流通问题，从市场和行业的角度出发，积极稳妥地制定“股改”后受限股票的全流通方案。 (二)受限股票的全流通步骤 当需求价格弹性比较小的时候，取消对受限股票的流通限制将使公司全体股东价值受损。此时，受限股票转为流通股票的相对比重越大，公司市价总值损失越大。如果短期内将所有受限股转换为流通股，新增股票的巨额供给量将压低所有股票价格，使得全体股东利益受损。由此可知，“股改”后，应该有效控制受限股票的全流通速度，以缓和给市场带来的供给冲击。比较合理的方法是采取一定的措施，在一定的期限内分阶段、有步骤地解决“股改”后受限股票的全流通问题，并且分阶段取消受限股票流通限制的方案应该尽早宣布，以降低市场的不确定性程度，市场在确知每次受限股票转为流通股的比例比较小时，将做出理性反应，股价下降不至太大，这样可以最低限度减少上市公司市价总值损失。为了顺利完成“股改”后受限股票的全流通问题，监管部门可参照以下方法和步骤。 首先，按照《通知》精神，要求上市公司在制定“股改”方案时对受限股票的全流通进行合理安排。“股改”方案中不但要平衡公司内部管理层和不同类型股东的利益，同时还要考虑到行业、市场层面的影响，明确“股改”后取消受限股票流通限制的方法、期限、数量，以及外部与内部配套环境，构建全体股东利益最大化的激励约束机制，并根据不同上市公司的特点，在取消受限股票流通限制的问题上赋予原有流通股股东一定的谈判能力，保证公司能够在最有利的时机完成受限股票的全流通。 其次，监管部门要营造一个有利于改革的市场环境，配合目前“股改”中各公司“股改”方案对受限股票流通权的相关安排，通过出台相关的利好政策，使整个市场呈现上升态势，这样会增强市场中股票的需求价格弹性，在牛市中完成受限股票的全流通、减轻上市公司原有股东因市场冲击面临的财富缩水压力。 最后，“股改”过程中及“股改”后，证券监管部门应当严格执行相关的证券法规和指导方针，重塑监管部门的“裁判员”形象，提升政府部门的公信力，进一步增强广大投资者对股市的信心。 标签：股票论文; 需求价格弹性论文; 股票价值论文; 股权分置改革论文; 公司价值论文; 雀巢公司论文; 股改论文; 股东论文; 
时，即股票的需求价格弹性较大时，全体股东得益VC为正，雀巢公司的解决方案显然符合这种情况；当
，即股票缺乏弹性时，全体股东得益VC为负，这个时候取消对受限股票的限制将降低公司价值，也将损害全体股东的整体利益。
时，解除对受限股票的限制后，全体股东的价值会随着受限股本占不受限股本比值的增大而减小，但边际减少值递减。当
时，解除对受限股票的限制后，全体股东利益增加值达到最大。