以少胜多掌控公司的双重股权，本文主要内容关键词为：股权论文,以少胜多论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司的创建者及其家族对已经成为公众公司的企业总有一些特殊的影响力，即使他们可能只拥有公司的一小部分股权。
2005年年中，保时捷公司的股东们不会想到，在18个月里，他们会成为大众汽车公司的大股东。同时，在汽车行业中较为少见的是，这家跑车制造商的股东对公司的发展和策略基本上没有什么发言权。保时捷和皮耶(Piёch)家族对整个公司拥有绝对的投票及控制权，尽管他们仅仅拥有公司一般的股权。但保时捷的另外一半公募股票的拥有者是没有投票权的。
最近欧洲颁布了一项法令“大众汽车公司法”，意在防止大众汽车公司的任何股东行使超过20％的投票权，不过这项法令可能会被撤销。这样保时捷和皮耶家族成员就可能会控制大众汽车公司，因为，保时捷目前拥有27.4％的股权。在股东民主中，同政治一样，糟糕的业绩会使只有三分之一投票权的股东掌控公司。
这并不是家族影响力的全部。大众汽车公司拥有瑞典卡车公司斯堪尼亚(Scania)集团20％的股权，而斯堪尼亚集团的投票股权分为两种，其中一种的票数相当于另一种的10倍。正是因为这些拥有超级投票权的股票，大众汽车公司才因此在斯堪尼亚集团拥有35.3％的投票权。换句话说，保时捷和皮耶家族同时也拥有了对斯堪尼亚集团的控制权，而他们在斯堪尼亚集团的股权仅仅只有2％。
几乎是当第一家上市公司出现时，资本家就开始寻找在不牺牲控制权的情况下筹集资金的方法了。保时捷的例子就证明了创始人家族通常使用的两种方式。其一就是将公司合并起来——这似乎是意大利人比较偏爱的做法——以便在一个大公司里获得更大的控制权。每一次合并都能为最高层带来资产上的增值。其二则是通过筹资，即向公众发行大量低等级的——或没有投票权的股票。这两种方式都是合法的。
保时捷是一个极端的例子，显示了一个家族是怎样通过积聚他人的资金来获得权利的。但这并不是什么罕见的现象。一次对美国的调查显示，2002年，从数量上看，6％的美国公司有两种不同等级的股票，而从资本化来看，这个数字为8％。而根据2005年比利时的一份调查，仅有三分之二的欧洲大公司坚持一股一票的原则。
欧盟议会非常想为公司的控制营造一个开放的市场。他们正在研究是否应该对这样的现象采取措施。以色列如今规定，投票的公平性是公司上市的基本要求之一。这是一个很难掌握的平衡。自由主义者认为投资者和所有人应该拥有自由进出的权利。另一方面，在幕后掌管公司的家族也妨碍了公司的重组。这对于经济来说难道不是坏消息吗?
瑞典是欧洲国家中双重股权现象最厉害的国家：其上市公司中有三分之二具有这样的特征。瓦伦堡(Wallenbergs)是瑞典最著名的商业家族之一。在斯堪尼亚集团的大多数股票卖给大众汽车公司之前，他们就控制了这个集团，而他们在这方面的经验是非常丰富的。他们的基金拥有一家Investor投资公司的超级投票权。同时还有另一层的特殊股票。Investor投资公司帮助发展了许多其他瑞典公司，比如伊莱克斯和爱立信。这些公司大多都有不成比例的投票权，而Investor公司也拥有其中不少股票。
一些著名的北美企业也采用双重股权制。福特家族早已不再拥有福特公司了——它只有3.75％的股权——但是没有人怀疑这个家族的主导地位。当公司1956年上市的时候，无论发行多少普通股票，福特家族的股票都能保证其40％的投票权。1993年—1998年间担任福特高层的亚历克斯·特罗特曼(Alex Trotman)曾经说过，要想取得成功，那么福特公司的老板既要能够掌管公司，也要能够操控福特家族。
双重股权并不是过去遗留下来的东西。当谷歌2004年上市的时候，它的奠基人拉里·佩奇(Larry Page)和赛吉·布林(Sergey Brin)都坚持双重股权结构。谷歌新发行的公共A股在投票权方面属于一股一票；而其原有的股票——大多数都为布林和佩奇所持有——则成为了每股拥有10个投票权的B股。拥有五分之一谷歌总股数的奠基者却仍然拥有五分之三的投票权，因而仍然保持着对公司的控制。
双重股权是为了保证一些经营者能够无限地对公司保持控制权。他们保护公司创建者的长期愿景和战略不受股票市场力量的干扰。在谷歌，他们事实上是建立在布林和佩奇的判断比投资者更好这样的信念上的——而且这样的信念会一直延续下去，直到创建者改变主意为止。这两位天才非常明确地表示了对这种计划的偏爱，他们在其“所有者手册”中写道：
这将使外部力量难以撼动谷歌……也会让我们的管理队伍更加容易沿袭长期的、创新的管理方式……这使我们的团队，尤其是赛吉和我，能够拥有控制公司命运和决策的权利。
这种结构通常在一家公司开始筹资之前就确定的，因此很难去指责所有者欺骗投资者。在双重股权的公司中，投资者付出的股价要比那些实行公平股权的公司要低。他们的权利则相对较弱，因为他们无法将这些家族赶出公司。无论有什么缺点，双重股权都是“公平”的。
这至少是理论上的。尽管有时候这很难令人相信。意大利企业家使用的是迂回的企业联合方式来达到同双重股权机构相同的目标。最主要的公司往往是私有的。这些公司的控制股东有足够的票数来使其各级董事会中都拥有绝大多数票。事实上，这种方式将上市公司从公共股东手中转移走了，因为大多数人都被分散到各级公司中去了。
这也是阿涅利(Agnelli)家族在菲亚特集团中所采用的机制。菲亚特集团是意大利最大的工业集团，而阿涅利家族的金库乔万尼·阿涅利集团(Giovanni Agnelli&C)通过两个上市公司IFI和IFIL，控制了菲亚特集团30％的股份。这足以让他们控制菲亚特每年的股东大会。(比如，在2006年的股东大会上，只有不到一半的被授权投票人投了票，这样就相当于让IFIL的票数增加了一倍。)
这种方式最明显的表现方式就是在2003年，菲亚特需要资金来支持令人苦恼的收支平衡问题。这是一个如何将2500万欧元——这是阿涅利家族注入IFI用来启动资本增长的资金——变为18.4亿欧元的例子。换句话说，是这三家上市公司的少数股东为整个集团提供了绝大多数的资金。
还有一个更进一步的扭曲。约翰·埃尔康(John Elkann)是直到2003年临死前还掌握着阿涅利帝国的吉奥尼·阿涅利(Gianni Agnelli)的孙子和主要继承人。他目前仍然控制着乔万尼·阿涅利集团。这是因为他掌控着一家名为“十二月”(Dicembre)的公司，这家公司拥有集团31％的投票权。菲亚特集团其他10位继承人几乎拥有了所剩下全部的股票。这使得埃尔康在没有家族联合的情况下获得了一个几乎不受攻击的位置。阿涅利家族的其他成员尽管提供了资本，却在事实上对公司却没有任何发言权。同时，这个控制着菲亚特集团的人仅仅拥有3.5％的股票。
广受偏爱的股票
这种方案的经济代价是复杂的。家族企业的一个优势在于管理者同股东的关系。在大多数公司中，管理者感兴趣的是通过铺张的费用或是各种项目将收益留下，而不是将其支付给所有者。与之相反的是，家族企业的管理者就是所有者。一个家族的财富同企业联系得越近，那么管理者同股东间的利益也就越接近。阻碍家族企业上市或是鼓励他们贷款而不是发行股票，效果可能并不好。
但是，有超级投票权的股份却破坏了这种理论。双重股权和合并的举动能够为他们自己带来利益，而不是为每个人都带来公平的收入。一个极端的例子就是美国检察官对霍林格国际(Hollinger International)提起诉讼。这家现名为太阳时报(Sun-Times)媒体集团的公司曾经是世界上最大的报业集团之一，下属报纸有英国的《每日电讯》报和《耶路撒冷邮报》。它的前CEO康拉德·布莱克(Conrad Black)爵士正面临着私吞公司上百万美元的罪名指控，而他本人则否认了这一切。
这家公司的结构本身就存在着腐败的因素。通过一系列公司，布莱克爵士间接地控制了霍林格国际大约20％的股份。但是他却拥有70％的投票权，他所拥有的每股B股的投票权都是其他投资者所持A股的10倍。没有人能够阻止他给自己签下报酬丰厚的合同，董事会成员也没有太多质疑。布莱克没有能同他相抗衡的人，因为没有人能够解雇他。
除了这一方面不断增加的风险，公司内部关于改革超级投票权的呼声也只是零星的。可能这是因为公司的投资者知道，如果他们没有谈判的杠杆，那么也就没有什么成功的机会。
但一旦他们处在一个较强势的位置，投资者的力量就发生了改变。世界第二大钢铁集团安赛乐(Arcelor)在2006年拒绝世界最大钢铁集团米塔尔集团的敌意收购时就对米塔尔的管理提出了质疑。安赛乐的主要攻击对象就是米塔尔集团股票的不平等投票权。米塔尔B股主要由目前掌管公司的拉克什米·米塔尔(Lakshimi Mittal)所拥有。为了赢得这场并购案，米塔尔同意新公司安赛乐米塔尔(Arcelor Mittal)的所有股票具有相同的经济和投票权。
另一个管理风险存在于那些寻找第二代管理层的公司。人们往往担忧儿辈能够位列高层是沾了父辈的光。这就导致了其他有才者被埋没了。美国的研究表明，家族的第二代管理者更加容易犯错误。
法国的拉卡戴尔(Lagardere)家族最终找到了合适的方式来延续其生产从杂志到导弹的集团。这是一种法国式的有限合作关系。它有两种合作伙伴：普通伙伴和有限伙伴——即股东。普通伙伴有专属权来任命管理层，即对公司运营负责的人。而这些管理层通常是6年一个任期，可以被替换。
拉卡戴尔的普通伙伴是阿诺德·拉卡戴尔(Arnaud Lagardere)、拉卡戴尔集团以及Arjil Commanditee-ARCO的创始人让·拉卡戴尔(Jean Lagardere)的儿子。毫不奇怪，这些普通伙伴将自己任命为管理层。而公司中由股东任命的顾问委员会也不能够撤销拉卡戴尔的普通伙伴身份，除非他自己决定这么做。而只要拉卡戴尔家族控制集团一天，那么ARCO的普通伙伴关系都是不可替换的。公司的章程显示，股东们对管理层的任命并不能提出异议。不过，股东只能以三分之二的绝大多数票否决其中一名候选人。如果他们这么做了，那么拉卡戴尔和ARCO就会以普通伙伴的身份接管公司的运营。换句话说，拉卡戴尔家族想要掌管公司多久就能掌管公司多久。只有当有人获得三分之二以上的公司股票，并且之后能够成功要求法庭改变现状，那么拉卡戴尔家族才有可能失去控制权。另一家法国重要公司、世界第一大轮胎制造企业米其林同样也具有这样一个有限合作伙伴模式。
其他的法国家族企业在扩展其势力的方式上并没有如此极端。PSA标致雪铁龙给予家族成员的股票投票权在至少4年内是普通股票的两倍。这项规定的主要受益者是标致(Peugeot)家族：他们30％的股份拥有45％的投票权。
这种体系被认为可以鼓励股东的忠诚并防止投机。但是它最主要的受益人还是来自大家族的股东，比如阿诺特斯(Arnaults)，奢侈品公司路易酩轩集团的所有者，但是其对公司的所有权已经不足一半；同时还有他的竞争对手，控制着PPR的皮诺(Pinaults)家族以及布伊格(Bouytues SA)集团的布伊格(Bouytues)家族。马丁·布伊格(Martin Bouygues)是公司创立者的一个儿子，他目前掌管公司，就像弗朗索瓦·亨利·皮诺(Francois-Henri Pinault)，他也是皮诺的儿子，目前掌管着PPR。
双重股权的股票价格折扣反映了缺乏控制可能导致滥用职权的风险。这种情况发生频率的证据是多重的。比如，一项有关于那些将公平股权调整为双重股权的公司的调查显示，一般来说这种变化是对股东有利的。另一个关于双重股权公司上市的调查发现这些公司的股票价格要比那些单一股权的公司表现要好。
然而，沃顿商学院、斯坦福大学和哈佛商学院最近共同进行的一项针对1995年到2002年间双重股权公司表现的综合研究报告认为，投票权超过经济权的股票对于其他股东来说是有害的，而差异越大，那么危害就越大。“你真正想做的是给管理者很大的经济所有权而不是投票权，而在双重股权公司情况则恰恰相反，”这项研究报告的作者之一安德鲁·迈特里克(Andrew Metrick)这样说道。《经济学家》杂志利用研究报告的数据，以市场资本为标准对大型的双重股权公司进行了排列，其中媒体企业占据了主导地位，比如《纽约时报》公司偶然会招来麻烦。
荷兰病毒
掌管企业的家族是一个问题，而那些尽管没有什么长期利益却仍然产生了控制力的管理层则更让人担忧。荷兰的存托凭证体系分离了经济权和投票权，因此也让管理者们能够在没有任何股票资本的情况下控制投票。当一家采用这种体系的公司发行股票的时候，它是向一个拥有投票权的投票信托基金发行股票。随后，这个信托基金再发行具有能够反映股票经济权利的存托凭证。
存托凭证的持有者可以告诉信托基金怎样投票。但是很少有持有者给出他们的意向，因此信托基金主宰了投票。“投票的信托基金是一种用来使议事日程上的每一项都得到通过的工具，”荷兰投资者协会主管彼得·保罗·德弗雷斯(Peter Paul de Vries)说。在观察了30年的股东大会后，德弗雷斯没有发现一个信托基金是反对管理者的。
现在还在采用这种体系的荷兰公司越来越少了。但是仍然有10％的公司在这样做，其中包括两家银行，荷兰银行和荷兰国际集团，以及快速消费品企业联合利华。荷兰国际集团和这些公司都宣称，存托凭证体系能够防止少数人获得控制权。但是荷兰投资者协会对于这个体系非常不满，主要是因为它剥夺了股东的影响力。“一个独裁者往往不会终止自己的独裁。”德弗雷斯这样说。
荷兰体系是扭曲的，但是其他控制体系则显得更为平衡。家族希望继续控制企业，这一点是可以理解的。但另一方面，家族在寻求公共市场资金的同时又对那些要保护他们的投资者丝毫没有信心。此外，在公司上市时看起来可行的选择可能在50年后并不会显得那么明智。在福特公司，对亨利·福特的回忆已经被他的后代同衰弱苦苦斗争的记忆所取代了。